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編者按：本論文主要從可轉債融資的動機；可轉債的懸掛問題——呆滯證券；轉股價向下修正的目的及效用；對轉股價向下修正與回售的辯證分析等進行講述，包括了公司發行可轉換債券通常預期這些債券將在一定的時間內得到轉換、轉股價向下修正條款設計的目的、我國轉股價向下修正條款的應用效果、發行人如何正確看待回售,是十分重要的等，具體資料請見：

【摘要】轉股價向下修正的目的在于保證可轉債發行公司在股價持續下跌的情況下也能實現成功轉股。但轉股價向下修正是把雙刃劍,它對發行公司融資決策盈虧的影響具有不均衡性。

【關鍵詞】可轉換債券;轉股價向下修正;可轉債懸掛

公司發行可轉換債券通常預期這些債券將在一定的時間內得到轉換。但影響可轉換債券轉換與否的關鍵因素是未來普通股票的市場價格。如果未來普通股票市價過低,轉債轉股受阻,容易產生呆滯證券。而轉股價向下修正是避免呆滯證券出現的一種常用方式。2008年我國股票市場股價持續下跌,導致可轉債發行公司紛紛采用轉股價向下修正來促進可轉債的轉股。轉股價向下修正對可轉債發行人的影響如何?如何正確看待轉股價向下修正?這是本文寫作的出發點。

一、可轉債融資的動機

可轉換債券(簡稱“可轉債”)是指具有固定面值和一定存續期限的,并且持有人有權在規定期限內按照一定比例將其轉換成發行公司普通股票的債務憑證。

通常可轉債券作為公司推遲普通股融資的“誘餌”和籌集相對便宜資金的一種形式。這是因為,公司利用可轉換債券融資為將來獲得普通股融資提供了條件。無論是可轉債的發行者還是購買者都期望在將來某一時點將這種債券轉換成普通股。如果購買者不抱這種希望,他就不會接受這種利率比較低的可轉換債券。因為這種債券最初按高于企業股票現行市場價格的轉換價格出售,因此,轉換最初并沒有吸引力。對于可轉換債券的發行者來說,當然可以選擇發行普通股,但只能按發行時被低估的(較低的)市場價格來發行。而發行者選擇發行可轉換債券,相當于推遲發行普通股。當公司隨后的股票市場價格上升到較高水平時,通過轉換,公司最終獲得普通股融資。但是,在股票市場價格上升之前,利用可轉債來代替普通股的發行,也就是,推遲普通股的發行,可以減少對公司所有權的稀釋。

二、可轉債的懸掛問題——呆滯證券

公司發行可轉換債券通常預期這些債券將在一定的時間內得到轉換。但可轉換債券實現轉換的條件是可轉換債券的轉換價值必須超過其贖回價格。設計可轉換債券時,轉換價格定的太高,債券未必被轉換;轉換價格較低,股票價格不上漲或實際下降,轉換也不會發生。這要求股票價格能充分地上升而且要抵消發行時的轉換溢價,如果幾年后股票價格未能充分上升,以致公司將不能強迫轉換,這一問題就被稱之為懸掛,而此時的可轉債被稱之為呆滯證券。這種狀況降低了公司未來的融資彈性和靈活性,增加了發行企業的財務風險。以我國資本市場第一張A股上市可轉換債券深寶安為例,深寶安可轉換債券從上市到摘牌,實現轉股部分占發行總額的2.7%,如此低的比率大大出乎發行決策者意料,亦與深寶安公司經營者的意圖和最初愿望背道而馳,轉股結果是一個徹底的失敗。深寶安轉換失敗的根本原因在于設計者對轉股行情和公司業績過于樂觀估計,以及當時股票市場持續的牛市行情和房地產開發的熱潮。在深寶安可轉換債券上市后,宏觀經濟緊縮、股市高速擴容、大規模發行國債導致了股市的長期低迷,深寶安A股市價一路下跌,到1995年12月29日深寶安轉債摘牌的前一天,其A股收盤價已降至2.84元與其調整后的每股19.392元的轉換價格相距甚遠。在這種情況下,深寶安A股可轉換債券的轉換價值已全部喪失,僅以一種低息債券的形式而存在。對寶安公司而言,發行的可轉換債券已成為呆滯證券。呆滯證券的產生,不僅使可轉換債券的投資者損失巨額的利息收入,也使寶安公司蒙受巨大的機會損失。

三、轉股價向下修正的目的及效用

(一)轉股價向下修正條款設計的目的

鑒于上述深寶安可轉債的慘痛教訓,如何解決可轉債的懸掛問題,促使可轉債最終順利轉股非常必要。而轉股價向下修正條款設計的目的在于保證可轉債發行公司成功轉股。通常在發行方案中規定了當股票價格相對于轉股價格持續低于某一程度,即意味著可轉債的期權處于虛值的狀態時,發行人和投資人事先約定可以重新議定轉股價格的條款。在這種情況下,發行人為了保證可轉債重新處于實值狀態,有權按照一定的比例調低轉換價格,進而增加了轉換比例,以此來誘導轉債持有人轉換。

也就是說,轉股價向下修正條款是發行人擁有的一項權利,其主要目的是保障投資人在持有期內,由于標的股票價格持續走低而無法行使轉換權利時,仍能在約定的時點進行轉股價格的重新設定,促使調整后的轉股價接近于當時的股票價格,鼓勵轉債投資人選擇轉股來獲利。

(二)我國轉股價向下修正條款的應用效果

雖然通過轉股價向下修正可以避免可轉債懸掛問題以及呆滯證券的出現,但同時我們也應清楚的認識到轉股價向下修正會稀釋公司的原有股權,轉股價向下修正意味著多轉了股份,從而一定程度上攤薄了公司利潤。此外,轉股價向下修正在催促投資人轉股的同時也起到了下拉股價的作用,這會使附有可轉換債券的A股股價上漲困難。

2008年我國可轉債市場共有14只可轉債,其中有11支可轉債進行了轉股價向下修正,占市場上可轉債的78.57%。以轉股價向下修正幅度最大的海馬轉債為例,說明轉股價向下修正對可轉債發行人的影響。

2008年1月16日,海馬股份以18.33元的轉股價格,發行8.2億元的可轉換公司債券,簡稱“海馬轉債”。海馬股份在可轉換公司債券募集說明書中對轉股價格的向下修正做出如下具體規定:(1)在轉股期內,如果連續30個交易日中任意10個交易日公司股票收盤價低于當期轉股價格的90%時,公司董事會可以提議向下修正轉股價格。董事會提議的轉股價格修正方案須提交公司股東大會表決,且須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過方可實施。股東大會進行表決時,持有公司可轉債的股東應當回避。(2)修正后的轉股價格應不低于上述股東大會召開日前20個交易日公司股票交易均價和前一交易日的均價。2008年7月16日,海馬轉債進入轉股期。隨后因公司股價持續下跌,先后兩次觸發了“轉股價格向下修正”條款。2008年8月25日,海馬轉債將轉股價由18.28①元向下大幅修正至5.03元;此次海馬轉債的轉股價向下修正幅度高達72.5%。2008年11月7日,海馬轉債又將轉股價由5.03元向下大幅修正至3.6元。不到3個月的時間,兩次下調轉股價,從18.28元到5.03元,再到3.6元,累計下調幅度已超過80%,海馬股份(000572)創下了A股有史以來可轉債下調幅度的歷史記錄。

根據資料顯示,2008年1月1日海馬股份擁有的股份為819031216股,其中流動股股份為193174918股。收益為489637233.08元。海馬轉債兩次向下修正轉股價對股權和每股收益的稀釋如表1所示。

2.按稀釋后的股本總額計算每股收益。

海馬轉債通過兩次轉股價向下修正,雖然可以激勵轉債持有人進行轉換,從而避免可轉債的懸掛問題;同時,也應該看到每一次轉股價向下修正,帶來的是對原有股份的稀釋以及每股收益的攤薄,這最終導致海馬轉債的融資成本大大增加。具體來看,當轉股價從18.29元向下修正到3.6元時,對原有股份的稀釋由5.46%增加到27.81%,其中,對流通股份的稀釋作用更大,流通股份的稀釋比率由23.16%增加至117.91%。同時,每股收益由0.57元攤薄為0.47元。在這樣大幅度向下修正轉股價的情況下,如果公司利用可轉債融資所募集資金的投資項目回報不能彌補因股本擴張對業績的稀釋時,轉債轉股公司原有股東利益將受到侵害,其中,流通股股東的利益受到的侵害最大。此外,公司大幅度向下修正轉股價催促投資人轉股的同時起到了下拉股價的作用,這就使附有可轉換債券的A股股價上漲困難,導致公司股價長期低迷,最終會影響轉債投資者的信心。由此看來,公司通過轉股價向下修正的辦法,雖然可以防止可轉債的懸掛問題,但在某種程度上也抵消了可轉債按高于普通股市價發行所帶來的好處。

四、對轉股價向下修正與回售的辯證分析

結合中國可轉債市場的狀況來看,轉股價特別向下修正條款雖是發行人擁有的一項權利,但并不是說達到設定的條件,發行人就必須執行。在沒有回售壓力的條件下,發行人不會主動向下調整轉股價格。只有當發行人面臨回售壓力時,才會修正轉股價,使轉債的價值超過回售價格,從而誘使投資人放棄回售權。

由此看來,發行人如何正確看待回售,是十分重要的。回售條款為投資人提供了一項安全保障,當股價過低、轉股可能性極為渺茫時,投資人可以將手中的轉債按約定的價格賣給發行人;它在一定程度上保護了投資人的利益,是投資人向發行公司轉移風險的一種方式。回售雖不是可轉債發行人的初衷,但回售也不是可轉債投資人愿意接受的價值實現方式。因為,回售不是可轉債投資人購買可轉債的最終目的,而只是在轉股不利情況下,減少損失的一種方法。

仍以海馬轉債為例,自2008年7月進入轉股期后,由于市場價格和轉股價相差太遠,截至2008年9月30日,僅有800元可轉債轉成了129股股票,而進入10月后,海馬股份的股價更低,可轉債持有者將更不愿意債轉股了。與此同時,海馬轉債的回售壓力增大。因為海馬轉債在發行時,做出了如下規定:在轉股期內,如果公司股票收盤價連續30個交易日低于當期轉股價格的70%,可轉債持有人有權將其持有的全部或部分可轉債按面值的105%(含當期利息)回售給公司。在海馬轉債滿足回售的條件下,如果公司現金流緊張,會對海馬公司很不利。但截至2008年9月30日的資產負債表顯示,海馬股份的貨幣資金為14.76億元,高于8.2億元的海馬轉債發行額。海馬股份沒有選擇用現金去回售海馬轉債,而是采用轉股價格大幅向下修正。這不僅導致海馬股份的融資成本大大增加,轉股后的新增股本也比最初的計劃增加了許多,同時也攤薄了股東的收益。

通常回售會給公司帶來資金壓力,而轉股價向下修正會使公司原有股東的權益稀釋效應變大,并使公司股價受到拖累,投資者信心進一步受到抑制。如何辯證地看待轉股價向下修正與回售之間的關系呢?其實,從某種程度上說,回售是一種雙贏,是可轉債發行人與投資人的最優選擇。在公司股價持續下跌的情況下,可轉債的發行公司在考慮風險與收益的基礎上,需要權衡轉股價向下修正與回售之間的利弊。對可轉債的發行公司來說,轉股價向下修正必然會導致融資成本的增加,如果公司接受回售的成本小于轉股價向下修正所增加的成本,回售也許是一種最好的解決辦法。因為通過回售,既可以避免轉股價向下修正所導致的可轉債發行人融資成本的過度增加,也可以減少可轉債持有人的損失。

五、結論

如果發行可轉換債券的公司,未來的股票市價過低會產生懸掛問題,出現呆滯證券。轉股價特別向下修正的目的在于保證可轉債發行公司在股價持續下跌的情況下也能實現成功轉股。但轉股價向下修正是把雙刃劍,它對發行公司融資決策盈虧影響力具有不均衡性。這是因為轉股價向下修正雖可以避免可轉債懸掛問題以及呆滯證券的出現;但會稀釋發行公司原有股東的股份并攤薄公司收益。在近一年我國股市持續下跌的背景下,轉股價向下修正已成為發行人激勵持有人轉股的重要手段。發行人如何正確行使該項權利,如何辯證的看待轉股價向下修正與回售之間的關系,非常重要。在公司股價持續下跌的情況下,可轉債的發行公司在考慮風險與收益的基礎上,需要權衡轉股價向下修正與回售之間的利弊。從某種程度上說,回售是一種雙贏,是可轉債發行人與投資人的最優選擇。