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編者按：本論文主要從研究背景及意義；指標選擇和研究方法；實證分析結果及分析；研究結論與建議等進行講述，包括了并購支付方式也相對單一、樣本選取、指標選擇、研究方法、綜合得分的計算、全部并購樣本的綜合檢驗、關聯交易與非關聯交易中不同并購方式的績效比較、以換股并購為主的非現金并購越來越顯現出它對于并購績效改善的優越性等，具體資料請見：

【摘要】隨著股權分置改革的完成,大小非的逐漸解禁,以換股并購為主的非現金并購越來越顯現出它在改善并購績效方面的優越性。本文選取了我國96家2006年發生并購的上市公司,采用因子分析法分別比較了現金并購和非現金并購這兩種不同支付方式下企業的并購績效,得出非現金并購在改善并購績效方面優于現金并購的結論。

【關鍵詞】并購支付方式;并購績效;現金支付;非現金支付

一、研究背景及意義

中國上市公司的并購起步較晚,并購支付方式也相對單一,目前我國大多數的并購僅限于現金支付的簡單模式,但由于現金支付方式本身的缺點,它卻不是最好的支付方式。產生這種現象是由于長久以來我國法律法規的不健全以及我國上市公司股權分置制度下三分之二的股份不能流通,非流通股和流通股并存,同股不同價,并且非流通股一般很難合理定價等原因造成的。由于股權分置這一制度性缺陷的困擾,我國資本市場上的并購活動與成熟資本市場有很大不同,并購活動的正面效應往往難于顯現。

始于2005年4月底至今的股權分置改革則是我國股市發展的分水嶺,中國資本市場發生了翻天覆地的變化。股權分置改革的實施,解決了同股同權的問題,引領中國股市走向全流通時代;隨著新《公司法》、新《證券法》和新《上市公司收購管理辦法》相繼出臺,這些法規順應了市場的發展,為全流通時代的并購市場制定了新的規則,大大增強了上市公司并購的可操作性,為今后并購支付方式的多樣化解決了制度的障礙。

如今,我國正處于后股權分置改革時代,我國上市公司并購活動必然隨股權制度的變革而變化。這些變化將會全面激活上市公司并購行為,引領一波并購浪潮。在這樣的一個大環境下,研究上市公司的支付方式,可以為上市公司在并購中采取何種支付方式提供一些建議,有助于我國上市公司成功地進行并購,達到并購效果的最優化。

二、指標選擇和研究方法

(一)樣本選取

隨著新的《上市公司收購管理辦法》的出臺,股權分置改革帶來市場的革命性變化,我國資本市場異常火熱。因此,本文將2006年參加并購活動的上市公司定為研究對象。根據《中國證券報》2006年公布的《上市公司重組事項總覽》,通過整理得到我國A股市場上353家上市公司的并購案例,根據以下標準對樣本進行了調整:1.樣本公司為并購方,剔除樣本公司為被并購方;2.剔除樣本公司被摘牌或者為ST的公司;3.樣本公司取得被并購方控制權,剔除未取得控制權的公司;4.剔除2006年內不止一次進行并購的樣本公司。最終得到96起并購案例,其中現金并購87起,換股并購6起,承債式并購2起,資產置換1起。為了方便分析,將所有非現金并購歸為一類,共計9起。計算過程運用統計分析軟件SPSS11.5forwindows。

(二)指標選擇

本文從企業的盈利能力、償債能力、營運能力以及成長能力四方面對企業績效進行系統的評價,選擇了以下9個指標來綜合考評公司的績效,其中用每股收益、主營業務利潤率和凈資產收益率來評價企業的盈利能力;用流動比率來評價企業的短期償債能力;用資產負債率來評價企業的長期償債能力;用總資產周轉率和應收賬款周轉率來評價企業的營運能力;用銷售增長率和凈利潤增長率來評價企業的成長能力。具體指標見表1。

(三)研究方法

為了便于對并購前后公司的業績進行對比,本文用因子分析法構建一個綜合得分函數將這9個指標壓縮成一個綜合得分。其核心是對若干個指標進行因子分析提取公共因子,再以每個因子的方差貢獻率作為權數與該因子的得分乘積和構造綜合得分函數,Pi=ai1Zil+ai2Zi2+ai3Zi3+ai4Zi4+ai5Zi5。

其中Pi是第i個公司業績的綜合得分,aij是第i個公司第j個因子的方差貢獻率,Zij是第i個公司第j個因子的得分。

三、實證分析結果及分析

(一)綜合得分的計算

計算綜合得分所需的公司財務數據均來源于Wind資訊和新浪網?，F以因子分析法對樣本公司并購前后各年的9個指標X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7、X8、X9分別進行因子分析,提取5個公因子,然后再根據因子得分和方差貢獻率,得出3個綜合得分函數:

并購前一年:P-1=27.576%Z1+20.724%Z2+13.803%Z3

+11.178%Z4+9.102%Z5

并購當年:P0=31.945%Z1+21.034%Z2+15.072%Z3+9.136%Z4+7.752%Z5

并購后一年:P1=26.528%Z1+21.323%Z2+13.522%Z3+11.503%Z4+9.707%Z5

(二)全部并購樣本的綜合檢驗

表2列示了并購前后相應年份的綜合得分差值的結果值。

從圖1中可以清楚地看出以換股并購為主的非現金并購能夠明顯改善上市公司績效,2006年得分均值比2005年得分均值高出0.1903,并且正值比例為55.56%,說明有超過一半的公司績效得以提高,同樣2007年比2006年高出0.3414,正值比例為55.56%,說明2007年也有超過一半的公司績效有提高,并且提高幅度大于2006年。比較2005年和2007年,有66.67%的公司,即9家公司中的6家績效有提高?？梢姴捎梅乾F金并購的公司在短期內會大大提高公司績效。

使用現金并購的情況明顯不如非現金并購,2006年得分降低了0.0197,因為只有36.78%的公司即32家績效有所提高,其余大部分公司績效降低。2007年得分又降低了0.0353,只有37.93%的公司即33家績效提高,現金并購對公司的財務壓力逐漸體現。比較2005年和2007年,雖然得分差值更大,但是正值比例有43.68%,說明38家公司績效提高,樣本中有個別公司情況惡化,降低了總體分數。

究其原因,采用現金并購需要企業籌集大量的現金,會給企業帶來較大的財務壓力。而非現金支付方式運用股票資產或者混合支付等方式獲得目標企業資產或者控制權,避免了短期大量現金流出的壓力,有利于大規模并購的實現,同時也可以降低企業的日常運營和償債的資金壓力,從而降低并購的風險。因此,非現金并購績效大大優于現金并購。

(三)關聯交易與非關聯交易中不同并購方式的績效比較

關聯交易就是企業關聯方之間的交易。按市場經濟原則,一切企業之間的交易都應該在市場競爭的原則下進行,而在關聯交易中由于交易雙方存在各種各樣的關聯關系,有利益上的牽扯,交易并不是在完全公開競爭的條件下進行的。關聯交易客觀上可能給企業帶來或好或壞的影響。在我國證券市場上關聯交易非常普遍,往往占據整個市場并購規模的50%左右。表3、圖2和圖3分別比較了關聯交易下和非關聯交易下不同并購支付方式的綜合得分均值差。

由表3可以看出,87起現金并購案中關聯交易占38起,少于非關聯交易;9起非現金并購中,關聯交易占6起,多于非關聯交易。而根據正值比率,無論現金并購還是非現金并購,非關聯并購下并購績效提高的樣本公司多于關聯并購下并購績效提高的樣本公司。

從圖2、圖3中可以看出,關聯并購下,并購當年,現金并購和非現金并購績效都有所下降,并購后一年,現金并購績效略微下降,非現金并購績效明顯改善;非關聯并購下,并購當年非現金并購績效明顯提高,并購后一年,無論現金并購還是非現金并購績效都有所下降。

究其原因,現金并購績效逐年降低是因為財務壓力逐年顯現,而非現金并購中,如果是關聯并購,從有利的方面講,交易雙方因存在關聯關系,可以節約大量商業談判等方面的交易成本,并可運用行政的力量保證商業合同的優先執行,從而提高交易效率。從不利的方面講,由于關聯交易方可以運用行政力量撮合交易的進行,從而有可能使交易的價格、方式等在非競爭的條件下出現不公正情況,形成對股東或部分股東權益的侵犯。因此,并購當年,可能由于并購公司與目標公司在并購活動發生后需要經歷一段相互適應的磨合期,以尋求并購后的協同效應,正因為如此,導致了其總體經營績效降低。并購后一年,關聯并購有利因素逐漸顯現,績效得以明顯改善;如果是非關聯并購,并購當年績效提高,并購后一年有所回落,總體來說,比較穩定。

四、研究結論與建議

由以上分析可以看出,以換股并購為主的非現金并購越來越顯現出它對于并購績效改善的優越性,并且,關聯并購中非現金并購提高并購績效的作用在并購后一年顯現,而非關聯交易中非現金并購提高并購績效的作用在并購當年顯現。

既然非現金并購更能提高并購績效,那為什么我國證券市場上還是現金并購方式大行其道呢?究其原因,還是我國相應法規制度不完善所導致。因此,還需要通過繼續加速和完善股權分置改革,讓所有的上市公司股份都可以進入市場流通,解決同股不同權的問題,這樣有利于股票支付的定價,有利于推動換股并購的發展。

我國還應進一步完善相關的法律法規,更加放寬對并購的限制,如適當降低定向發行股票的條件和減少審批程序,提高審批效率,這樣可以使更多的上市公司在財務狀況不太好或者希望通過換股實現并購而又想縮短并購時間的情況下實現換股并購。

隨著大小非的解禁,全流通時代馬上到來,所有上市公司資產都是證券化、可流通的,企業并購將會以市場收購流通股份的方式為主,收購的價格將會有章可循,加之相關法律法規的逐步完善,以換股并購為首的非現金并購即將取代現金并購,成為并購新時代的主要支付方式。