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論文關鍵詞：投資銀行；制度變遷；路徑依賴

論文摘要：經過十余年的發展，新中國投資銀行在獲得快速發展的同時，也積累了很多的矛盾，在未來幾年內，我國投資銀行制度將發生一系列的變革。本文在論述投資銀行制度變遷內在邏輯的基礎上，概括總結了我國投資銀行制度變遷的強制性、轉軌性和漸進性三大特征，并指出投資銀行制度變遷所具有的路徑依賴。

作為一個行業，投資銀行已經經歷了大半個世紀的歷史(若追溯其歷史源頭，則要回到19世紀或者更早)。目前，投資銀行已經成為國際金融市場上最活躍最重要的金融機構，在世界經濟中發揮著不可忽視的積極作用。進入90年代以來，隨著國際金融市場的變化，國際投資銀行業出現了一些新的發展趨勢，例如：投資銀行創新步伐不斷加快；投資銀行業務與商業銀行業務重新融合漸成趨勢；投資銀行業出現了以“強強聯合”和“功能重組”為顯著特征的并購浪潮；網絡使投資銀行的證券發行交易模式發生巨大變化等等。

新中國的投資銀行萌芽于上世紀80年代末和90年代初。在十余年的發展中，我國投資銀行業在獲得快速發展的同時，也積累了很多的矛盾，并在近幾年陷入了困境。隨著我國金融國際化進程的加快，以及我國投資銀行業重組的推進，我國投資銀行制度在未來幾年內必將發生重大的變革。本文即從闡述投資銀行制度變遷的內在邏輯入手，對我國投資銀行制度變遷的特征和路徑依賴進行分析。

一、投資銀行制度變遷的內在邏輯

1.變遷的基礎是商品經濟的發展投資銀行的產生和發展與各國的經濟發展密切相關。商品經濟的不斷快速發展，推動了商品交換活動的擴展并促使區域貿易和國際貿易的發展，伴隨著貿易范圍和金額的擴大，客觀上要求融資信用的發展。商品經濟的發展，也促使了股份公司制度的產生，并使得投資銀行作為企業和社會公眾之間資金中介的地位得以確立。隨著商品經濟在更大規模、更大范圍的全面發展，投資銀行的業務不斷拓展，職能、結構不斷趨于完善，其組織制度、業務制度、管理制度、監管制度也逐步向更高、更有效的方向變遷和發展。因此，商品經濟發展的不同階段，會存在和產生與之相適應的規則和制度安排，從而形成不同的投資銀行制度結構和模式。

2.變遷的功能在于降低金融交易費用，減少金融交易活動的不確定性和金融風險

一般意義上的投資銀行有媒介資金供求、優化資源配置、構造證券市場、促進產業集中四大功能。投資銀行作為特殊的金融中介，為資金供求雙方提供技術服務和大量信息，并具有雄厚的資本實力和遍布各地的機構，從而提高了融資的效率，降低了資金供求過程中的不確定性和風險。當然，投資銀行的介入并不是完全消滅交易費用，它在大幅降低資金供求雙方直接進行交易所必須發生的交易費用的同時，也相應產生了一些新的交易費用，如承銷費用。

3.變遷或創新的基本動力在于外部利潤內在化制度變遷是一個演進的過程，它包括制度的替代、轉換與交易的過程。諾思的制度變遷模型向我們揭示了這樣一個基本過程，制度變遷的誘致因素在于“外部利潤(也稱潛在利潤)”的存在，它是一種在已有的制度安排結構中人們無法獲取的利潤。外部利潤的來源主要有：規模經濟帶來的利潤、外部經濟內在化帶來的利潤、風險的轉移、交易費用轉移與降低帶來的利潤。

同樣，外部利潤的內在化也是投資銀行制度變遷和創新的基本動力。在區域貿易和國際貿易的發展過程中，克服貿易中拓展市場的財務風險、減少交易費用的潛在收益無法從原有的框架制度中實現，為消除這種障礙，進行承兌匯票、為國際貿易融通資金這些業務便從商人中分離出來進行專業化經營；融資過程中信息不對稱、防范風險的需要，使投資銀行等金融中介機構得以形成，通過規模經營和降低交易費用以實現潛在利潤內部化；互聯網的產生，也使得投資銀行的業務管理制度、監管制度、風險控制等制度發生變遷，以實現外部利潤的內在化。縱觀世界發達國家投資銀行制度的變遷過程，均受到各國政治體制、歷史文化、經濟和證券市場發展水平等制度環境的影響，形成不同的制度結構和變遷軌跡，并表現出不同的制度變遷特征。

二、我國投資銀行制度變遷的特征

我國投資銀行制度變遷也同樣受到我國政治體制、經濟體制、歷史文化、經濟發展程度等制度環境的影響，并表現出很強的制度變遷特征：

1.我國投資銀行制度變遷的強制性回顧我國十余年的投資銀行建設和改革歷程，投資銀行制度變遷基本上都源于自上而下的政府強制性供給行為，而不是自下而上的誘致性需求行為。從投資銀行與其他金融機構的分業經營和分業監管，到對不同投資銀行的分類管理；從股票發行的額度制到核準制，核準制又從通道制過渡到保薦制；從交易制度、傭金制度的調整，到QFII等外資的進入及證券市場股權分置問題的解決等等，均采用了政府供給主導的強制性變遷方式。這種制度變遷方式盡管可以降低組織成本和實施成本，但制度供給在一定程度上難以滿足微觀主體——投資銀行的制度需求，由于其違背了一致性同意原則，所以未必能提高制度變遷的效率，從而導致“上有政策、下有對策”等現象甚至違規行為的層出不窮。

政府作為推動投資銀行制度變遷的“第一行動集團”，在決定制度變遷的形式、速度、突破口和時間路徑時，既有促進微觀主體效益和整體金融效率最大化的動機，更有實現政府自身利益最大化的目的。改革的措施、速度都要與政府利益和偏好一致，投資銀行只是制度的被動接受者。那么，投資銀行制度為何沒有像經濟制度變遷那樣走誘致性和強制性的交互演進進程呢?分析其原因在于：首先，在我國投資銀行形成的萌芽和起步階段，均為國有獨資或國家控絕大部分股權的公司，不存在誘致性制度變遷的利益團體；其次，制度變遷具有“路徑依賴”的特性，即在制度變遷中存在報酬遞增和自我強化機制，這種機制使制度變遷一旦走上了某一條路徑，它的既定方向在以后的發展中會得到自我強化。諾思認為，“人們過去做出的選擇決定了他們現在可能的選擇”。“路徑依賴”可能會使制度變遷進入良性循環，也可能被鎖定在某種無效率的狀態之中。如果要改變“路徑依賴”，一般需要引入外生變量，付出高昂的成本。

產權制度是組織制度的基礎與核心。我國絕大多數投資銀行之所以稱不上是有效組織，是因為它不具有有效產權。有效產權的關鍵是所有者對經營者的有效約束和有效激勵，從而使經營者利益依存于組織利益、組織利益服從于所有者利益。國有組織的利益與其最終所有者——“全民”中每個公民的個人利益沒有任何直接關系，因而國有組織的效率最終決定于國有資產的現實所有者——政府是否有效。而即使一個有效政府，由于行政目標與資產經營目標的沖突，其直接或間接經營國有資產的成本都是極其昂貴的。因此，在不付出很高成本的前提下，政府對國有資產經營者的預算約束必然軟弱，從而使國有組織的利益反過來服從于經營者的個人利益，組織行為受內部人控制而異化。國有獨資或國有控股的投資銀行的產權失效，導致了這些投資銀行缺乏創新動力，再加上國有資本在投資銀行業的絕對壟斷地位，我國投資銀行制度變遷的政府主導性特征自然會延續下來。

2.我國投資銀行制度變遷的轉軌性制度變遷包括制度的替代、轉換與交易過程。我國投資銀行制度建設和變革所面對的是：從計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌這樣一個基本的制度變遷背景，從而決定了我國投資銀行制度的變革必然帶有明顯的轉軌性。我國投資銀行制度變革與西方投資銀行制度變遷相比，具有不同的特性。我國投資銀行制度變革，不僅僅是一個效率高的制度安排對一個效率低的制度安排的簡單“替代”或“轉變”，也不僅僅是制度的邊際調整過程，而是在特定的體制轉軌背景下進行的投資銀行制度變革。

西方發達國家投資銀行制度是隨著商品經濟的不斷發展而不斷演變而來，其現有的投資銀行制度特征是市場經濟高度發展、市場競爭日趨激烈、金融創新迅速擴展的自然結果。而我國則是在傳統的計劃經濟體制向市場經濟體制轉軌過程中，構建適應市場經濟發展要求的投資銀行制度。這一特定的轉軌經濟或過渡經濟背景，決定了與西方投資銀行制度相比較，我國投資銀行制度的構建和變遷是一個十分艱巨和復雜的過程。

3.我國投資銀行制度變遷的漸進性由于制度供給滯后、學習機制以及改革的“非帕累托改變”，使我國投資銀行制度的變遷具有漸進性的特征。由于現實中的制度變遷通常不是“帕累托改進”，改革必然涉及到利益分配關系并存在利益矛盾與沖突，從而使制度變遷成為一個公共選擇的過程。新的制度安排往往是不同利益主體或利益集團的沖突以及博弈的結果，人們之間這種因利益關系而進行的選擇或博弈，使制度變遷的過程具有了漸進性的特征。

我國經濟體制變遷目標的變化具有明顯的動態變化特征，經歷了從“計劃經濟為主、市場調節為輔”到“社會主義市場經濟”這樣一個變化過程。盡管我國投資銀行制度初始結構的創建基本上處于建設社會主義市場經濟時期，但由于受傳統計劃經濟體制的影響和約束，使得我國投資銀行制度的變遷也同樣存在不斷調整和修正。以我國投資銀行的主要業務——承銷業務為例，短短10年左右時間，就經歷了從額度制到通道制再到保薦制的變遷。

三、我國投資銀行制度變遷的路徑依賴

我國投資銀行的產生和發展，可以說是中國金融制度創新的一個重要方面。投資銀行的產生和發展則是金融改革進程中的新生事物，相對于銀行體系的改革而言，沒有傳統體制造成的歷史包袱。從理論上說，我國投資銀行對市場經濟應該具有天然的適應性，而且其發展歷程中將體現出市場自主創新與不斷加強規范和監管的動態博弈過程。但是，由于投資銀行乃至證券市場的發展受到歷史束縛以及經濟體制改革的整體環境的影響，使得我國投資銀行不可避免地在發展中產生諸多與市場經濟不相適應的弊端。

我國投資銀行制度由于傳統體制影響而存在“路徑依賴”，主要體現在：產權制度即股東結構存在缺陷，在股東的市場準入方面存在非國民待遇；公司形態單一，法人治理結構扭曲，“內部人控制嚴重”；缺乏權衡收益和風險的理念，合理管理架構難以創建；對員工的激勵很難實行，吃“大鍋飯”的現象比較普遍等等。盡管我國投資銀行制度變遷的路徑依賴表現在很多方面，但是，究其根本原因，筆者認為主要還是因為產權制度上的缺陷所致，而產權制度上的缺陷又是我國經濟體制改革的整體環境所決定的。

上世紀90年代初期，根據中國人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》規定，我國投資銀行必須由可以辦理投資業務的金融機構出資。此后，隨著改革開放的不斷深入和發展，對投資銀行出資人資格的限定有所放寬，由金融機構擴展到了一般的工商企業(主要是國有企業)。盡管目前已經有了一些如華西證券、德幫證券、民生證券等一小部分非國有控股的投資銀行，但我國對非國有經濟投資金融機構的非國民待遇也是非常顯著的。將充滿生機和活力的非國有企業排斥在投資銀行出資人之外，不能不說對我國投資銀行自身的經營和發展帶來了一定的損失。國有企業和具有國有性質的財政資金作為我國投資銀行資本金的來源，對投資銀行最大的影響就是對其經營績效缺乏監督和約束機制，“內部人”控制的現象比較顯著，其結果是增加了我國投資銀行的經營風險，影響了投資銀行的競爭力和發展。

由于我國投資銀行的產生和發展先于《公司法》的產生，故普遍存在法人治理結構不健全的現象。就公司形態而言，主要是有限責任公司，而且股東較少、股權分散程度低，缺乏健全的法人治理結構。投資銀行的組織形態單一對我國投資銀行業以及證券市場的長期發展不利。投資銀行內部的機構設置，除了要考慮自身的條件如規模等影響因素外，還必須權衡收益和風險并順應市場發展的需要。但是，由于存在著“路徑依賴”，涉及到利益的調整，再加上不能輕易裁員等因素，使得我國投資銀行內部機構的改革也是步履維艱、困難重重。作為人力資本密集型的行業，投資銀行理應更注重人才的培養、開發和激勵。但由于我國投資銀行絕大部分都是國有控股，所以在其設立之初就形成了“吃大鍋飯”的收入分配機制，在公司內部一般只是按級別高低作為收入分配的比例依據，而并不直接將收入與貢獻、業績掛鉤。而且，激勵制度的改革往往會觸動和調整一部分人的利益，從而遇到抵觸和阻撓。所以，在我國投資銀行實現對員工的激勵尚存在一些現實的困難，除了上述的原因外，主要還有：在證券市場發展的初級階段，投資銀行的粗放式經營能夠獲得一定的壟斷利潤，很難體現和評價人力資本的價值；投資銀行業務的成功需要團隊協作，在分配方面的平均化傾向實難避免。從長遠來看，我國投資銀行對員工的激勵機制必然隨著證券市場的發展、競爭的加劇、外資的進入而逐步趨于合理和完善。

綜上所述，盡管我國投資銀行制度的初始結構創建于市場經濟建設的初期，且我國投資銀行業的發展歷程也不過是十余年的時間，但由于環境的變化以及制度本身所存在的缺陷，我國投資銀行制度也不斷面臨著變革的需求。而且我國投資銀行制度變遷具有顯著的特征和制度變遷路徑依賴。所以，無論是進行我國投資銀行的制度設計，還是研究我國投資銀行風險控制等問題，都必須考慮到我國投資銀行制度變遷的特征和路徑依賴的特殊性。

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