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編者按：本論文主要從融資融券交易的基本模式；融資融券交易對股價波動性的影響；融資融券交易的監管問題等進行講述，包括了國內學者對融資融券交易對股市波動性影響的研究、在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業化模式。設立證券金融公司、國內學者對融資融券交易對股市波動性影響的研究等，具體資料請見：

摘要：“證券融資融券交易”，又稱“證券信用交易”，通常是指券商為投資者提供融資和融券交易。融資是借錢買證券，融券是借證券來賣，然后以證券歸還，即賣空。融資融券交易是海外證券市場普遍實施的一項成熟交易制度，是證券市場基本職能發揮作用的重要基礎。從三個方面對證券融資融券交易進行闡述，進而分析我國推出融資融券交易機制的現狀。

關鍵詞：融費融券交易；信用交易制度；賣空機制

1融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對海外信用交易制度的主要特點、影響和風險管理進行了研究，并從宏觀環境和各種風險因素的角度分析了我國實施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場長期發展和當前證券市場肩負的歷史使命來看，有必要在時機較為成熟的時候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設立證券金融公司，以免降低金融體系運作效率。黎元奎(8003)對建立融資融券的動因和模式選擇進行了詳細的分析，主張采取市場化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運作效率原因外，他還認為：初期可挑選若干家證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點后推開的漸進式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場融資融券交易制度的形成、運作機制和基本經驗的基礎上，從政策法規、市場主體、市場環境、技術系統以及監管等方面對我國開展證券融資融券交易的可行性進行全面評價。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業化模式。設立證券金融公司，以起到銀行信貸市場與證券市場的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機制的角度進行了國際比較，把賣空機制劃分為三類。分散授信模式、統一授信模式和集中競價模式，認為我國適于采用在證券交易所集合競價成交的市場化模式，即芬蘭模式，集中競價模式比較適應于現代金融業的發展趨勢，其最大優點在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機制分為四類，分散授信模式、統一授信模式、集中競價模式和登記結算公司授信模式。他們認為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關規定不抵觸、借券集中交易便于監管、充分利用已有的市場基礎條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價格的優勢。

國內關于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規范分析的方法，在對海外的授信模式和運行機制進行分析和借鑒的基礎上，根據我國的國情特征比如金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經基本形成一致意見，即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

2融資融券交易對股價波動性的影響

自從證券信用交易引入證券市場后，學者們對信用交易(主要是賣空機制)對證券市場的影響展開了一系列研究。目前西方學者對融券賣空交易與股市穩定的關系上并沒有一致的結論。King等(1993)的實驗結果表明，賣空機制沒有起到穩定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易，將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響，結論表明。賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關關系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響，結果發現賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。另外有些學者和研究機構的研究表明賣空機制在一定程度上起到了穩定股市波動的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價之間的關系，結果發現融券并不會造成股價下跌，從事融券交易者無法獲得超額報酬，但融券交易對市場流動性有正面貢獻。1997年JamesJ.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對象，研究了股價下跌是否與賣空交易相關，得出賣空機制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報升規則等)的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩定證券市場的功能。AnehadaCharoenrook和HazemDaouk在2003年通過對111個證券市場(23家是發達市場，88家是新興市場)的研究發現，在允許賣空交易的發達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家要低。同時，允許賣空交易的市場發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場要高，并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗個股收益率的標準偏差、負收益率極端值的分布頻數以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩定市場，結果發現，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多。負收益率極端值的分布頻數要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩定市場的作用。

國內學者對融資融券交易對股市波動性影響的研究，集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實證分析、各種交易制度對股市波動性的影響分析、波動性的模型分析，還有部分學者對信用交易與股市的波動性進行了定量研究。李軍農和陳彥斌(2004)通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發現如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個國家證券市場上具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準。對賣空限制進行實證分析，發現一個市場如果對賣空限制的越嚴格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實際上加大了市場的波動程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機制與股票價格之間的關系；實證結果表明，賣空市場機制不會家具證券市場的波動。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發現當市場中投機者的總稟賦大于O時，即使不允許賣空，價格操縱者依然可以操縱價格來獲得利潤。如果市場監管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價，則在市場中引入賣空機制反而可以減少股價對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發現融券賣空機制的引人有利于完善證券市場的價格發現機制，增強證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3融資融券交易的監管問題

融資融券交易可以創造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場的流通量，并促使證券的市場價格與其內在價值相適應。但如果運用不當，容易導致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導致其他風險。要使信用交易的功能得以有效發揮，需要設立合理有效的監管體制加以控制。

我國在目前情況下引入融資融券交易機制。主要存在體制風險、法律風險和市場風險三個基本風險，對于市場結構、制度、監管還不成熟的我國證券市場而言，體制風險、法律風險等系統風險是我國開展證券信用交易的最大風險，其次才是市場風險(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場手段，包括通過對(初始、維持)保證金比率、現金比率、代用有價證券的代用比率等的調整。以達到調控目的。二是行政手段，在個股出現異常時，對其進行預警甚至管制；在市場出現異常時，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規范上，羅榮華(2007)認為，我國2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關法律責任制度的規定過于簡單籠統，可操作性不強。

在監管依據問題上，鄧桑、楊朝軍(2008)借鑒國外證券市場賣空交易風險的監管經驗，對賣空交易風險監管規則和監管框架提出政策建議。孫曙偉、黃宗福(2006)對完善證券信用交易保證金體系提出了一定的構想，包括初始保證金和維持保證金比例的設置。保證金追繳點的確定以及信用賬戶中的現金比例等方面。陳建瑜(2004)把市場信用額度管理分為保證金比例動態管理和融資融券限額管理。其中限額管理包括證券金融公司對券商的授信額度、券商對投資者的授信額度以及單只股票的信用額度管理。陳建瑜(8004)還探討了包括券商資格、標的證券資格以及客戶資格的審查和管理等問題。謝吉斌(2008)從證券商資格限制、標的證券資格管理、保證金比率管理、市場管理、授信機構確保債券方法，以及制度設計上的轉融通制度等方面來分析我國融資融券交易風險控制問題。

在誰來監管問題上。陳建瑜(2004)認為在我國金融分業監管格局下，證監會應該在證券信用交易監管中發揮主導作用，央行、銀監會、證券交易所、證券登記結算公司協調監管，證券業協會和有資質的券商配合監管主體。