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摘要：第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，我國上市公司的融資結構反映了大股東的偏好。公司的資產規模、資產結構、成長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資結構的重要因素，說明影響發達國家公司杠桿率的部分因素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資結構。同時，中國公司融資結構的影響因素也具有經濟轉軌時期的特點。雖然中國上市公司的股權結構和融資結構具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低成本等方面仍然發揮著一定程度的積極作用。

關鍵詞：股權結構；融資結構；債務融資

一、國內外相關研究綜述

成本的資本結構理論認為，股權結構及資本結構或許能被用于最小化總成本，因此，提出股權結構和財務杠桿之間有著一定的相關性。資本結構管理控制學派認為，內部人持股比例與資本結構有密切的關系，管理者持股比例將隨著企業負債水平的上升而增加。Agrawal等人的實證分析發現，內部股東持股比率與企業負債水平呈現顯著的正相關關系[1]。Friend和Lang認為，作為內部人的管理者所持有的股份越高，他們根據自我利益來調整公司負債比率的能力和動機就越強[2]。Jensen等人的實證研究發現，管理者持股與公司債務比率、股利數量成反比[3]。Chaganti和Damanpour發現，內部所有者持股不影響企業資本結構[4]。國內在債務融資影響因素的研究方面成果很多。陸正飛、辛宇及呂長江、韓慧博用多元線性回歸分析的方法[5]，以及馮根福、吳林江、劉世彥用主成分分析與多元回歸分析相結合的方法對資本結構的可能影響因素進行實證檢驗。馮根福研究了股權結構與資本結構的關系，得到控股股東結構與賬面短期負債比率及賬面資產負債率負相關、股權流動性與賬面短期負債比率及市值資產負債率負相關的結論[6]。這些研究為尋求我國企業最優的資本結構做出了可貴的探索。然而，這些研究存在一定程度的缺陷。第一，由于這些模型均為線性模型，而經濟變量之間更多的是呈曲線關系，此時如果仍用線性模型去擬合，一是擬合效果很差，二是可能誤導我們。第二，假設這些模型的形式是正確的，但這些模型所做的統計檢驗幾乎都表現出模型的擬合程度很差，系數的顯著性低。依據這樣的模型去分析解釋變量與被解釋變量之間的正向或負向關系顯然比較勉強，其結論也就蘊涵著一定的風險。

二、研究假設

本文用三個不同指標來衡量公司的融資結構，即總負債/總資產(DEBT)、長期負債/總資產(L-DB)、流動負債/總資產(S-DB)。在指標設計中，借鑒國內外學者的研究方法，兼顧我國上市公司信息披露的局限性特別是財務報表的具體情況，選取如下變量：

1.第一大股東持股比例與債務融資。由于我國上市公司實際上處于大股東的超強控制狀態，從而決定了第一大股東在公司的股東大會上對公司的重大決策擁有絕對的控制權，因此，將第一大股東持股比例(SHAR)作為重要的考慮因素。

2.管理層持股比例與債務融資。理論和實證研究表明，沒有分散人力資本風險的管理者有保持公司持續經營以降低其人力資本風險的激勵。其中一個降低其未分散就業風險的方法就是減少公司的債務持有量[2]。因此，管理者持股比例(PSM，percentageofstockheldbymanagement)應該與公司負債負相關。

3.國家股比例與債務融資。國家股的存在體現了我國上市公司的特殊性。由于沒有真正解決誰是國家股的代表而引起產權主體缺位，或者由于作為國家股人的國有資產管理機構在公司的治理結構中并不是積極的治理者，所以其難以對管理者進行有效的控制和監督。由此，國家股的存在將加劇公司的內部人控制并引發較嚴重的道德風險，從而進一步放大了管理者的權益成本。本文用PSS(percentageofstockheldbystate)表示國家股比例。

盡管本文的研究重點是股權結構對債務融資的影響，但是還有許多因素會對公司的融資結構產生內在的影響。為了更全面地考察我國上市公司債務融資的影響因素，使研究結果更具有現實的意義，在實證研究中將其他一些重要的影響因素作為控制變量同時納入分析框架。具體有：

4.公司規模。本文用總資產的對數(SIZE：LnTA)表示公司規模。

5.公司盈利能力。本文用凈資產收益率(ROE)來表示公司盈利能力變量。

6.公司成長性。本文用主營業務增長率(GROW)來表示公司成長性。

7.資產結構。多數資本結構理論都認為公司資產的組成結構對公司融資模式選擇有一定影響。本文用固定資產占總資產的比重(ASSET：FA/TA)來表示抵押資產的特性。

8.非負債稅盾(Non-debttaxshields)。本文采用累計折舊/總資產(NDTXSHD：De/TA)來表示公司的非負債稅盾程度。

受數據來源所限，本文所有變量都將用賬面值衡量。

三、樣本數據說明與分析

1.樣本數據來源。本文所選取的樣本是滬深兩市2001—2003年年末A股全部上市公司，來源于證券之星網站。研究所使用的財務數據主要來源于聚源數據證券投資分析系統的數據庫、巨靈證券信息網及證券之星網站等。研究所使用的是SPSS統計分析軟件。

2.樣本確定。樣本的選取基于以下程序：(1)剔除金融保險類公司；(2)剔除負債指標為負的公司；(3)剔除股票全流通的上市公司；(4)剔除財務指標異常的公司。按上述標準，本文最終選取了2001—2003年滬深A股共2716家上市公司的樣本作為分析對象。

3.樣本統計描述

下表是對樣本自變量和因變量的統計描述。從表中可以看出，在樣本公司三年的負債結構中，負債主要是流動負債，長期負債占的比重較小。由此可以推斷，相關性分析中自變量對長期負債的影響會相對較小。

四、實證分析結果

根據有關數據可以得出以下結論：

1.總負債率和流動負債率的股權結構各個指標都通過了顯著性檢驗。其中，第一大股東持股比例的影響顯著為負，與研究假設相符，表明第一大股東持股比例對負債率的影響很明顯，第一大股東對公司的債務融資有直接的影響作用，進一步驗證了我國上市公司第一大股東對公司融資決策的超強控制。這說明大股東監督和負債約束的假設在我國上市公司都有一定的體現，雖然程度不同，但二者能夠減少所有者——管理者的摩擦，而且它們在降低成本方面，存在較強的相互替代性。高管股比例對應的相關系數都大于0，且通過了顯著性檢驗，表明管理者持股比例與融資結構確實有著必然的聯系。但相關系數較小，說明管理者持股對負債率的影響程度相對較弱，這與我國上市公司管理層持股數量較少不無關系。同樣，國家股比例的相關系數也通過了顯著性檢驗，且符號為負，與假設相反，說明國家股比重越高，并不必然導致公司負債比例的提高。其原因可能在于國家持股比例高的企業轉制不徹底，國家作為股東的監督約束功能沒有得到充分發揮，進而導致管理者有意降低負債率，回避破產風險。再加上上市公司的國有股不流通，國家并不能從企業融資結構優化所導致的公司價值增加中獲益，因而缺乏優化融資結構的動力，也弱化了國家股東的監督機制。

2.非負債稅收庇護通過了顯著性檢驗，系數較大，說明非負債稅盾越高，來源于折舊融資的內源融資就越多，負債融資就相應減少，支持了馮根福等的結論。對我國上市公司實證分析發現，固定資產比例也通過了顯著性檢驗，且系數較大，公司杠桿率與抵押資產規模負相關。

3.本文的實證分析顯示公司成長性對負債率的影響顯著為正，即公司的成長速度越快，負債率越高，說明成長快速的公司因具有良好的前景而與成長緩慢的公司相比傾向于使用更多的負債，這樣的公司不但本身的擴張欲望較強，而且也易于得到債權人的青睞。但是，受國內債券市場發展滯后的限制，債務融資更多的是利用短期債務，而非長期債務。

4.資產規模對負債率有顯著的影響，而公司規模越大，越容易獲得債權人的信任，其進入銀行和其他債務市場就更容易。一般來說，因為業務的多樣化，大型公司不太可能出現債務違約，可以讓比較小的企業更多地負債。因此，公司的規模越大，就越有實力獲得更多的負債資金。而且在我國，企業規模越大，越容易得到政府扶持，享有銀行信貸。因此，企業的規模與負債率變化方向相同。

5.凈資產收益率變量通過了顯著性檢驗，業績越好，現金流越大的公司杠桿率越低，這從一個側面證明了在流動性約束較小的情況下，公司融資從內部融資、債權融資到股權融資的PeckingOrder理論。但是，若考慮到凈資產收益率同時也是我國上市公司增發、配股等股權再融資渠道的主要門檻指標這一特征，對該結果的另一種解釋是盈利能力強的公司可能更依賴于權益融資，從而降低了負債率。

整體上看，關于總負債率和流動負債率的假設基本都成立。

6.第一大股東持股比例、高管股比例、國家股比例對長期負債率的影響不但相關系數極小，而且都沒有通過顯著性檢驗，表明股權結構的各個指標對長期負債率基本上無影響。

7.長期負債率的影響因素比較特殊。公司抵押資產價值越大，長期負債率越高，這與Jensen和Meckling(1976)的結論一致，中國的現實情況也容易證明這一點：公眾債券市場極不發達，長期債務的主要來源是銀行，獲得銀行貸款的主要手段是資產抵押，因此，可抵押資產額較大的公司更容易獲得長期銀行貸款。與總負債率和流動負債率相同，公司規模越大，越容易獲得債權人的信任，就更容易獲得銀行長期貸款或進入其他外部長期債務市場，長期負債率就越高。

五、研究結論

本文基于資本結構的相關理論，結合我國上市公司獨特的股權結構特征，著重研究了我國上市公司的股權結構與債務融資之間的關系，同時也考察了決定債務融資的其他因素。研究結果顯示，第一大股東持股比例對負債率的影響最為顯著，說明我國上市公司的融資結構反映了大股東的偏好。國家股比例對流動負債率和總負債率均有影響，管理者持股比例對流動負債率和總負債率也有微弱影響。

結果也表明，資產規模影響股權結構與公司杠桿率的關系，公司的資產結構、成長性及非負債稅盾也是影響我國上市公司融資結構的重要因素，這說明影響發達國家公司杠桿率的部分因素確實也以類似的方式影響中國上市公司的融資結構。但同時，中國公司融資結構的影響因素也具有經濟轉軌時期的特點，主要體現在第一大股東對融資結構的決定性作用和高管股比例對融資結構的微弱影響上。

本文的實證結果表明，雖然中國上市公司的股權結構和融資結構具有一定的特殊性，但二者在減少所有者——管理者利益摩擦和降低成本等方面仍然發揮著一定程度的積極作用。這一結論一方面說明了資本結構、控制權理論、成本等相關理論對于我國上市公司具有一定的適用性，從而為我們尋找理想的融資結構、股權結構提供了有益的啟示；另一方面也表明我國上市公司特定的股權結構、融資結構和控制權結構存在著被我們所忽視的正面影響和仍有待于進一步研究的治理機制。因而，客觀公正地評價我國現存的股權結構和融資結構模式，并在此基礎上深入研究其與控制權的相互作用機制和客觀效果，具有十分重要的理論和現實意義。

參考文獻：

[1]Mehran，H.，Executiveincentiveplans，corporatecontrol，andcapitalstructure，JournalofFinancialandQuantitativeAnaly

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[3]Jensen，M.C.，Solberg，D.P.andZorn，T.S.，Simultaneousdeterminationofinsiderownership，debt，anddividendpolicies，Jour

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[4]Chaganti，R.andF.Damanpour，Institutionalownership，capitalstructure，andfirmperformance，StrategicManagementJour

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[5]陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，(8)：34-37.

[6]馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J].經濟學家，2000，(5)：59-66.