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安信證券研究中心作出了測算，人民幣升值1％南航、國航、東航、海航2011年凈利潤分別增加約4．2、4．9、2．9、0．9億元，EPS約增加0．042、0．041、0．026、0．023元。若人民幣全年升值5％將貢獻南航、國航、東航、海航2011年EPS約0．21、0．205、0．31、0．115元。然而，人民幣升值帶來的匯兌損失也同樣存在。在國際航線業務中，一部分收入以外幣計值，人民幣升值將造成其收入下降。影響收入的原因主要有以下幾個方面：航空公司國際業務收入占比，國際航線在境外銷售比例以及境外銷售收入區域分布。但這部分的影響較小，據安信證券測算，影響最大的國航也僅約為人民幣升值1％影響年收入約0．3億元。從人民幣升值的持續性影響而言，航空公司的采購成本有所下降。我們以國航為例，其2010年運營成本機構如下：燃油（33．7％），起降費（10．5％），折舊費（12．0％），維修成本（3．4％），人工成本（13．8％），租賃費（4．9％），其他航班經營費（11．5％），餐食（2．9％），其他（7．0％）。航空公司的運營成本直接或間接受人民幣升值的影響。飛機是航空公司運營必須購置的，由于我國民航業的特殊性，國內航空公司所擁有的飛機中90％以上都采用經營租賃和融資租賃兩種方式購置，而這兩種購買方式都以外幣支付。另外，以國航運營成本中的折舊成本和飛機維修成本（15．6％）也基本通過外幣采購，據安信證券保守推算，人民幣每升值1％就能為航空公司節約1億元左右的運營成本。2012年3月，航油價格一直在每桶近歷史最高水平的140美元浮動。據報告，2012年3月的航油價格與2011年年底相比，上漲11％，同比2011年高出3％。面對國際航油價格持續上漲的趨勢，中國民航業的運營成本大大提高，然而人民幣升值將減少國際航油的購買成本。航油成本在總運營成本中所占比例普遍高于25％，而國內航空公司航油燃料中，國外耗油一般占1／3。由于國外航油以美元報價，因此，匯率波動將直接影響以本幣記賬的航油成本。目前，國內的航空公司都已在二級市場上市。人民幣升值勢必對航空板塊的投資帶來了更多的機遇，一定程度上增加了航空業股票的市值。

一、航空制造產業的有利影響

2009年11月，中國航空工業第一、第二集團公司重組整合成立了中國航空工業集團。集團公司主要經營民機的研發、制造、銷售及服務，但同樣也有國際轉包業務，而這種業務會涉及匯兌風險。在航空制造業中，飛機及飛機零部件都需要各種材料，如不銹鋼、鋁合金型材、復合材料、特種材料等。而這些材料往往也受國際市場價位的影響，如果制造商原材料進口比重高，則人民幣升值是有利的。3．機場的融資能力改善。機場并不屬于貿易品，其主要的價值是地產以及一些基礎配備。根據國內有關地產與人民幣匯率的相關性分析，地產資產價值會隨著人民幣升值而提高。此外，研究表明，人民幣升值有利于機場的建設，可以增加更多的融資渠道，解決部分機場融資難的問題。國內機場投資商有部分資金來源于國外，人民幣升值將大大降低外債本息還付能力。4．航油公司的盈利增長。中國民航局2012年5月行業統計公告，2011年全國航業實現利潤總額363億元，同比下降13．9％。其中，航空公司利潤總額278億元，同比下降17．7％。三大航年報顯示，由于2011年國際航油價格飆升，航油成本支出同比增長近四成，占總成本的比例達到四成。根據工信部的統計數據，2011年上半年中國石油消費量環比上漲10．3個百分點，至1．98億噸，在此期間，石油進口量上漲11．3個百分點，至1．07億噸。在國內原油價格根據美元定價的前提下，面對我國石油進口依賴度進一步趨升的問題，人民幣升值短期將降低原油進口成本。中國航空油料集團是我國最大的航油企業，在人民幣升值的帶動下，其經營國際業務的主體中國航油（新加波）股份有限公司于2012年第一季度盈利創下新高。截止2012年3月31日，業務總量為282萬噸，同比增長28．8％。其中，航油供應與貿易總量為230萬噸，同比增長11．1％。實現凈利潤2040萬美元，環比增幅達258．8％。可見，人民幣升值將大大提升航油公司的盈利能力。

二、識別與測算航空公司的匯率風險

1．外匯收入結算。航空公司的外匯收入指航空公司從事承運客貨、行李、包機等國際業務時，按照規定運價計算的本公司應取得以各國貨幣與人民幣匯率結算的外匯收入。國際行業協會規定，以當地貨幣計價的國際客票，在始發國出票的條件下，按如下公式計算：承接公司運輸收入（美元）＝以當地貨幣標明的運價／當地貨幣國際航協清算所五天比價。如果從事聯運經營，則按國際航空協會分攤規則，當地貨幣計價的國際客票要折算為運價中介單位：運價組合中介單位＝以當地貨幣標明的運價／匯兌比價。在聯運結算過程中，還需將以運價組合中介單位標明的航空公司運輸輸入換算為美元收入進行開賬。在始發國以外付款時，按以下公式進行換算：承運公司聯運收入＝運價組合中介單位＊兌換比價＊始發地國家銀行賣出價／付款國貨幣清算所比價。

2．折算風險。我們以一年期限，以95％的置信度考察可能發生的匯率風險最大損失值。假設A公司2011年末的美元存量折合人民幣為10億元，在2010年底美元對人民幣的未來一年的隱含波動率為8％，則風險價值VaR為10＊8％＊1．645＝1．316億元人民幣，即一年內折算風險不超過1．316億的可能性微95％。人民幣在中短期升值是普遍認同的觀點，因此至少一年內美元債務存在折算損失的可能性較小，從而人民幣升值在一年內會因外幣債務的重估折算給航空公司帶來匯兌收益。假設該公司目前的美元債務存量為20億美元，人民幣升值1％，其帶來的匯兌收益約為20＊1％＊6．29＝1．258億元人民幣。

3．非美元匯率變動的折算。在國際航運貿易中，往往涉及到非美元貨幣的交易，而美元是國際通用的匯兌貨幣。我們假設一家民航在期初借用一筆澳元債務，其量為z，此時的匯率為美元／澳元＝x1，美元／人民幣＝y1，則澳元／人民幣＝y1／x1；期末償還時，美元／澳元＝x2，美元／人民幣不變，則澳元／人民幣＝y1／x2。人民幣的變化量為：（x1－x2）＊y1＊z1／x1／x2。人民幣的變化率為：（x1－x2）／x2。我們發現當美元兌澳元從x1變到x2后，澳元折合人民幣的變化率為（x1－x2）／x2，而不是（x1－x2）／x1。即當澳元升值10％時，從50～45元后，人民幣的匯兌損失為11．11％；當貶值了10％后，則匯兌收益為9．09％。這說明在非美元匯率變動中，美元與非美元匯比的變動會使人民幣的變化率產生“減速”和“加速”效應。

三、航空公司匯率風險的規避策略和措施

1．結算的匯率風險防范。結算的匯率風險需正確選擇計價貨幣、收付匯方式以及結算方式。對于航空公司而言，準確地預測外幣匯率走勢是至關重要的，如果能在國際結算時，使用匯價趨降的貨幣計價應付款，使用匯價趨升的貨幣計價應收款，那樣即能規避匯率風險而且能獲得匯率風險的收益。同樣，面對匯價趨升時可能導致更多本幣或外幣損失則可以爭取提前支匯，反之可爭得對方同意提延期付匯。從防范風險角度上，這種方法是值得在特殊情況下借鑒的。與此同時，在取得應收款項時應選擇合適的結算方式以保證收匯的順利進行，最常用的是國際結算中的即期L／C結算方法。相對于即期的遠期L／C結算方法，在實際運用中并不多，因為其不能及時收匯，往往因為匯率的劇烈波動降低收匯的安全性。托收結算方式由于其商業信譽的特點，大大降低了收匯的可靠度。如果以D／A結算或者D／P結算，在外匯管制加強或者出口商品行情下降的情況下，往往造成收匯損失的可能。因此，選取適合交易對手的結算方式也同樣至關重要。

2．資本借貸的匯率風險防范。資本借貸的匯率風險是指從借貸關系發生到借貸關系結束即本息償付期間，由于匯率的波動導致實際支付本息增多或收入較少的損失。如果說我國民航業舉借美國外債較多的情況下，當在還款期間，美元日趨升值，則我國民航業還本付息的負擔將日益加重，反之相反。以下列出三種可行的匯率防范措施：

2．1合同貨幣的選擇。航空公司在進行對外交易時會選擇一種貨幣作為計價結算貨幣或計值清償貨幣，當交易按照合同上到期時，則要按預定好的貨幣償付或收取本息。尤其當航空公司進行勞務、商品采購以及引進飛機等舉借外債時，應重點考慮選擇什么貨幣，而貨幣包括自由兌換貨幣、軟幣或自己擁有的外幣。如果交易雙方在貨幣選擇上出現分歧時，則可采用一攬子貨幣的辦法，將各種貨幣一起搭配，以保持貨幣價值的變動相對穩定。

2．2匯率風險及貨幣利率的綜合考慮。從匯率角度講，借進軟貨幣對借款人有利，然而軟貨幣的貸款利率比硬貨幣的利率要高，因此對借用外匯的航空公司來言，只有當匯率上得到收益大于利率的虧損，借款才真正合算。倘若能計算出外匯在借款期內的貶值率，則可借用如下公式得知借用哪國貨幣：當1＋B國貨幣年利率＞1＋（A國貨幣年利率－A國貨幣貶值率）。這時，借A國貨幣有利；反之，則借用B國貨幣有利。

2．3BSI法和LSI法的運用。BSI和LSI這兩種方法是外匯風險防范中較常用的，也是外匯風險防范的綜合運用。假設A航空公司100天后有一筆20000美元的應收賬款，為了防范人民幣匯率變動的風險，A公司可采用BSI法抵消風風險。其做法如下：A公司可向銀行借入20000美元的資金，這里我們不考慮利息，借款期限為100天。在借到資金的同時，及時與某一銀行簽訂即期合約，按目前市場的匯率，將20000美元的資金兌換為人民幣，然后A公司將該筆人民幣投放于國內貨幣市場，投資期仍為100天。100天后，A公司將20000美元歸還，這樣便可消除應收賬款的匯率風險。如果是100天的應付賬款，則應該借入人民幣，貨幣兌換種類相反。如果A公司100天后有一筆20000美元的應收貸款，同樣為了防止匯率波動帶來的損失，A公司可征得對方同意，在一定折扣的情況下，要求對方在幾天內償還貸款，從而消除時間帶來的風險。在取得20000美元后，即刻通過即期合同兌換成人民幣投放于國內貨幣市場，從而消除貨幣風險。

3．外匯資產的匯率風險及防范。航空公司外資資產的匯率風險是指因匯率的變動導致外資資產實際價值變動而可能蒙受損失的可能性。目前，防范航空公司外匯資產風險最常見的是貨幣保值法和金融交易，如遠期合同交易法，掉期交易法，外匯期貨交易法，外匯期權交易法，借款與投資法，貨幣互換法等。

3．1貨幣保值法。貨幣保值法即我們通常所說的硬幣保值，“一籃子”貨幣保值。當前，我國民航業所持有的外幣資產主要以美元為主，日元、歐元、澳元等非美元貨幣占比較小，匯率風險相對較大。因此，航空公司可以根據當前匯率變動形式，適當調整外匯資產幣種結構，如降低美元比例，增加其它非美元幣種的比重，從而降低匯率風險。

3．2遠期合同交易。遠期和合同是買賣雙方簽訂遠期合同，規定在未來某一時期進行實物商品交收的一種交易方式。航空公司在外匯市場上進行遠期合同交易主要是為了避免貨物成交到支付款項時匯率變化可能帶來的損失。自確定試點期貨交易所之后，為整頓中國現貨市場，國務院已通知，暫停所有商品中遠期合同交易，因此國內的合同期限包括3、6、9、12個月。對應收貨幣保值可通過賣出遠期外匯合同，對應付貨幣保值則應買進遠期外匯合同。如購入以美元計價的產品，當美元升值時，遠期美元合同上的匯兌收益會抵消應付貨款上的匯兌損失。同理，美元貶值時，也被相應抵消。因此，合理地應用遠期合同交易對于民航業是很有必要的。

3．3期貨交易與期權交易。外匯期貨是指期貨交易雙方在成交后，承諾在未來的日期以實現約定的匯率交付某種特定標準數量的外匯。其交易實習做法與遠期合同交易基本類似，不同之處在于外匯期貨交易是一種標準化的遠期外匯合同，交易幣種。合同規模、交易時間、交割是暗金等都統一規定，只有價格是變動的。在現回市場上買入所需，同時在期貨市場上賣出原期貨合同，以沖抵原期貨合同頭寸。外匯期權交易是一種權利的買賣，外匯期權的買方在買入后，便取得了選擇權，它有別于遠期外匯合約到期需執行買賣外匯合約的特點，而是再約定的期限內既可以行權買入或者賣出標的資產，也可以放棄權利，當買方選擇行權時，賣方必須履約。在航空公司的外匯業務中，其主要表現是如果計價外幣下跌，則應放棄期權按市場價結匯。

四、結語

本文通過對民航產業鏈系統主體的剖析以及對結算、折算風險的量化，理論上分析了人民幣匯率對民航業績效及發展的影響，最后指出航空公司匯率風險控制的措施。合理的風險管理一方面，會有效降低企業外幣資產負債價值波動的不確定性；另一方面，也需付出一定的成本，如管理成本、交易成本。為此，我國民航業要真正地重視匯率風險的管制，將影響與成本相結合統一考慮，加大國際化人才的培養，制定明確的風險管理目標以及風險內控制度，科學規避風險。我們相信，只要嚴格落實，合理利用外匯風險管理工具，那么中國的民航業必將在世界航空業中領航。

作者：董宗安單位：中國國際航空股份有限公司