人民幣匯率走勢回顧與展望探析
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2020年6月初至年底，人民幣匯率（如非特指，均指人民幣兌美元雙邊匯率）持續升值，刺激了市場看多的情緒，激進的觀點甚至預測人民幣匯率有可能升破六。但筆者明確表示，2021年人民幣走得不會那么強，破六將是小概率事件。這一猜測現已基本被證實。人民幣匯率“折返跑”，小幅升值。新年伊始，人民幣匯率升破6.50，3月份又跌破6.50；4、5月份再度升破6.50，5月底6月初升破6.40，創下三年來新高；6月中旬起跌破6.40，個別交易日收盤價跌破6.50；10月底重新升破6.40，并圍繞6.40上下波動。前10個月，境內匯率中間價和下午四點半收盤價（下同）各上漲2%稍強，低于上年全年超過6%的漲幅；中間價和收盤價波動區間分別為[6.3572，6.5713]和[6.3607，6.5739]，均離破六還有不小的差距（見圖1）。境內外匯差收窄，市場預期基本穩定。前10個月，境外人民幣匯率CNH相對境內人民幣匯率CNY總體偏強，日均差價2BP，30與其他年份的年度絕對水平相比為最低。這顯示市場沒有單邊預期或壓力，CNY具有較強的公信力。同期，1年期無本金交割遠期交易（NDF）隱含的人民幣匯率升貶值預期交替出現，且升貶值預期都不太強（見圖2）。這與人民幣強勢伴隨升值預期的看法相去甚遠，反倒證實了匯率彈性增加，有助于釋放市場壓力，避免預期積累。人民幣兌大多數非美貨幣走強，人民幣匯率指數上漲較多。前10個月，在境內銀行間外匯市場（即中國外匯交易中心系統）24種人民幣外幣交易中，人民幣僅兌加元、俄羅斯盧布和挪威克朗匯率略有下跌，兌其他21種貨幣均有所上漲。同期，中國外匯交易中心口徑（CFETS）的人民幣匯率指數累計上漲5.7%，超過上年全年的3.8%，年漲幅為2015年以來最高；10月末，人民幣匯率指數收在100.22，為2016年1月底以來新高。可見，從多邊匯率看，2021年人民幣走得較強，甚至強過了美元。只是我們通常討論的是人民幣兌美元的雙邊匯率，所以，還是筆者猜對了。
二、人民幣匯率升值的原因分析
主要受市場供求關系驅動。前10個月，洲際交易所（ICE）美元指數（下同）累計升值4.6%。但人民幣匯率不跌反漲，是因為境內外匯供求盈余較大，前9個月銀行即遠期（含期權）結售匯順差合計1828億美元，同比增長1.28倍。這不同于2017年的人民幣逆勢上漲。當時，主要是借美指走弱（全年大跌9.9%）之機，引入逆周期因子調節的結果。當年境內外匯依然供不應求，結售匯逆差合計851億美元。美指震蕩主導人民幣匯率W型走勢。此輪人民幣升值受益于美元指數走弱，2020年累計下跌6.7%。2020年底，市場普遍預期美指進入中長期貶值通道。然而，筆者早就指出，在疫情逐步得到控制、市場避險情緒減弱情況下，美指強弱取決于主要經濟體經濟修復的狀況。由于美國經濟恢復快于其他主要經濟體，加上貨幣緊縮預期，2021年以來美指震蕩走高。一季度，美指不漲反跌3.6%，直接導致人民幣匯率沖高回落；4、5月份美指上攻乏力，又推動了人民幣匯率反彈；5月底6月初，美指再度跌破90，觸發了人民幣匯率一波急漲行情；6月份以后美指再度上行，人民幣匯率重新盤整；10月份美指升破94之后再度回調，引發人民幣匯率重新升破6.40。雙向波動促進匯率杠桿調節作用正常發揮。匯率市場化應該是“低（升值）買高（貶值）賣”，反之，則是市場失靈。2021年前三季度，各季人民幣匯率中間價均值分別環比上漲1.9%、0.4%和下跌0.2%。相應的，剔除遠期履約后，各季銀行代客收匯結匯率分別環比回落0.9、0.01和上升0.4個百分點；代客付匯購匯率分別環比回落0.9、上升1.2和回落2.8個百分點。匯率彈性增加，確有助于吸收內外部沖擊，發揮匯率對國際收支平衡和宏觀經濟穩定的自動“穩定器”作用。中美利差收斂支持人民幣匯率穩定。因疫情沖擊下中美貨幣政策分化，2020年10年期中美國債收益率差達到歷史峰值。全年，境外投資者凈增持境內人民幣債券1.07萬億元，刷新歷史記錄。進入2021年，受通脹預期和貨幣緊縮預期影響，美債收益率上行，而中國境內流動性合理充裕，包括中債收益率在內的主要市場利率普遍下行，中美利差收窄。三季度，日均10年期中美國債收益率差157BP，較上年四季度回落80BP；前三季度，境外投資者凈增持人民幣債券5902億元，同比少增22%。客觀評估政策對匯率的影響。1994年初匯率并軌以來，人民幣匯率就開始實施以市場供求為基礎的、有管理的浮動。2005年“7.21”匯改只是結束亞洲金融危機期間的不貶值政策，重歸真正的有管理浮動。對于不合意的匯率波動適時加以調控，是有管理浮動的應有之意。2020年底中央經濟工作會議公報，重提“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”。2020年6月至2021年9月，人民幣實際有效匯率指數累計漲幅僅為3.4%（其中2021年前三季度僅上漲1.2%），遠小于同期中間價累計漲幅10%，顯示本輪升值對企業出口競爭力影響有限。但因中國貨物貿易的85%以上是以外幣計價結算，且美元在涉外外幣收付占比約九成，故人民幣匯率持續單邊升值嚴重影響出口企業財務狀況。這是將人民幣匯率維穩與原材料保供穩價相提并論的重要原因。當然，也不宜過分夸大政策的作用：一是有關部門對于這波人民幣升值預期的管理和調控主要集中在5月底6月初，其他時期并沒有大的舉措。二是即便在密集發聲和調控時期，央行也未改變人民幣匯率中間價報價規則，維持了匯率政策透明度。三是調控措施信號作用大于實質影響。6月中旬提高外匯法定存款準備金率兩個百分點后，當月日均1年期人民幣美元遠掉期點子不到1600BP，9月份以后更是突破了1700BP；6至8月份新增QDII投資額度133億美元，但6至9月份月均銀行代客證券投資購匯133億美元，僅較前5個月月均多了3億美元。
三、2022年人民幣匯率走勢前瞻
2020年底，筆者曾從匯率是一種相對價格的邏輯出發，指出不能由2020年下半年疫情防控好、經濟復蘇快、中美利差大、美元指數弱的四大利好共振，對2021年匯市行情簡單線性外推。同時，提出從疫情防控、經濟復蘇、出口前景、美元指數、中美利差、金融風險、大國博弈等內外部的不確定性，來研判2021年人民幣匯率走勢的分析框架（詳見本刊第7期《2020年人民幣匯率走勢回顧與展望》）。根據現行人民幣匯率中間價報價機制，短期人民幣匯率走勢由國內外匯供求和國際金融市場變化共同決定。正是在外貿順差、外匯供大于求的背景下，由于其他方面的因素多空交織，導致2021年以來人民幣匯率雙向波動。期間，外匯供求的力量完全抵消了美指反彈的拖累。研判2022年人民幣匯率，需要密切關注以下因素的發展演變：一是出口前景。2021年，中國出口高增長、貿易大順差，繼續反映了國內疫情防控有效，率先復工復產的紅利。前三季度，出口同比增長33%，外貿順差擴張35%；銀行代客貨物貿易結售匯順差2383億美元，增長65%，相當于同期外貿順差的56%，貢獻了同期銀行代客結售匯順差的113%。2022年，如果隨著“疫苗接種+疫情防控”，全球經濟重新開放，中國將面臨訂單外流，出口增速回落，貿易順差下降，這可能收斂境內外匯供求缺口。反之，如果全球疫情持續蔓延，世界經濟重啟受阻，中國繼續發揮產業鏈供應鏈韌性的優勢，這將繼續支持出口份額上升、貿易順差擴大。但此種情形下，也要警惕出口過度競爭，貿易條件惡化，國際物流受阻，全球供應鏈中斷，以及境外償付困難，出口收匯難度加大等風險。二是中美利差。2021年11月份議息會議，美聯儲正式宣布啟動縮減購債。由于美國通脹持續高企，不排除美聯儲加息有可能提前。而中國為了經濟穩增長的需要，貨幣政策要堅持以我為主、穩字當頭。匯率彈性增加、貨幣錯配改善和通脹壓力較輕，增加了中國貨幣政策的自主空間（見圖3）。如果美元流動性趨緊，而人民幣流動性繼續寬松甚至更加寬松，這可能進一步收斂中美利差，減緩外資流入勢頭，進而收縮外匯供求缺口。三是金融風險。一方面來自外部，若2022年貨幣寬松不如預期、經濟復蘇不如預期、疫情防控不如預期，則可能打壓市場情緒，引起全球資產價格調整和部分新興市場縮減恐慌。這將考驗人民幣資產是避險資產還是風險資產。另一方面來自內部，在經濟下行、改革攻堅的背景下，國內房市、股市、債市及銀行信貸市場的風險有可能進一步暴露，進而降低市場風險偏好。四是經濟復蘇。最近，中國強調要做好跨周期調節，統籌做好今明兩年宏觀政策銜接，統籌下半年和2022年經濟運行，著力保持在合理區間。2021年三季度，經濟增速加速下行，顯示穩增長壓力加大，加劇政策寬松預期。然而，經濟下行并非中國特有現象。當季，美國、德國、新加坡、越南經濟同比增速較上季分別回落7.4、7.8、8.7和4.2個百分點，遠超過中國環比3.0個百分點的降幅。故中國經濟三季報亮相后，次日人民幣匯率不跌反漲，重新升破6.40。根據國際貨幣基金組織發布的最新世界經濟展望，2022年全球經濟增速將回落0.1個百分點，其中，美國經濟增速將回落0.8個百分點，歐元區回落0.7個百分點，中國回落2.4個百分點。從這個意義上講，中國經濟復蘇的領先優勢將進一步消退，總體上可能偏空人民幣。但如果預期引導得當，市場認為中國經濟下行是接近潛在產出水平，回落到L型那一橫上，又或是其他經濟體經濟恢復也不如預期，則對人民幣仍將形成利多。五是美元指數。這是影響人民幣匯率變化的顯性指標。2022年，影響美指走勢的因素延續多空交織。從利空看，歐洲、英國、日本等其他發達經濟體2022年經濟有可能恢復到疫前水平，且歐央行、英格蘭銀行、加拿大央行、澳洲央行等有可能開啟貨幣政策正常化進程。從利多看，如果全球疫情持續發展演變，國際金融市場動蕩、地緣政治沖突加劇，將刺激市場避險情緒；如果通脹暫時論被證偽，美聯儲因落后于市場曲線而被迫加快貨幣緊縮。綜上，任何時候，影響匯率升貶值的因素都同時存在。我們要避免“打哪兒指哪兒”，先有觀點再找論據。2022年，不確定仍將是最大的確定性。應對不確定性，預案比預測更重要。企業應聚焦主業，樹立風險中性意識，建立財務紀律，控制好貨幣錯配和匯率敞口風險。
作者:管濤 單位:中銀證券全球首席經濟學家
