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摘要:院人民幣匯率自“811”匯改以后市場化程度逐步提升，人民幣匯率影響因素日益多樣化。疫情暴發后，各國國家治理能力、貨幣政策的差異，使得全球通脹水平、金融資產保值性和收益率都出現顯著差異，影響全球主要貨幣包括人民幣匯率的主要決定因素在不同的時期出現了影響力量的強弱交替，也對匯率走勢形成較大影響，為合理預測未來人民幣匯率的走勢，本文在經典匯率決定理論的基礎上，基于特定因素的影響性分析，結合定量研究成果對影響人民幣匯率的關鍵因素在疫后的主要走勢進行預判，通過定量和定性研究相結合的方式對人民幣匯率短期和中長期范圍內的走勢給出基本判斷。

關鍵詞:院人民幣匯率；匯率決定理論；人民幣匯率影響因素

自疫情全球大爆發以來，中國宏觀經濟修復速度、修復結構、貨幣政策規模均與歐美主要經濟體之間形成較為明顯的錯配，人民幣對美元匯率從去年至今先后經歷了單邊下行、單邊上行和雙向波動的走勢。受我國市場金融開放程度以及經濟增長模式的獨特性影響，從匯率解釋理論上來說，傳統匯率決定理論中的購買力平價與外匯平衡理論對人民幣匯率走勢解釋性強于利率平價理論，因此中外價格水平的相對差異以及外匯收支的穩定性是人民幣匯率走勢的主要決定性因素。但隨著人民幣匯改以及中國金融市場雙向開放的擴大，美元指數和資本市場對人民幣資產配置需求的變動對人民幣匯率的影響也在逐步增強。本文通過對影響人民幣匯率的關鍵因素的未來趨勢判斷，找到在短期和中長期范圍內對人民幣匯率的綜合影響結果，對未來人民幣匯率走勢做出一些趨勢性預測。

一、主要的匯率決定理論

西方匯率決定理論中，基于理性人假設在決定持有外匯還是持有本幣之間進行選擇時，主要基于貨幣的保值需求、支付需求以及投機或資產配置需求做出對外匯需求的決策，三種需求分別對應了宏觀、中觀、微觀視角?；谌愋枨?，傳統的匯率決定理論主要是相對購買力平價理論、外匯收支理論和利率平價理論。相對購買力平價理論以各國購買力水平的差異作為衡量本、外幣匯率水平的決定因素，通過各國貨幣購買力或價格水平的相對變化以及通脹因素作為決定一國匯率的主要決定因素。依據購買力平價理論，當本幣購買力相對外幣下降時，本幣匯率相對外幣趨向貶值。國際收支理論主要以一國外匯收支衡量外匯的供需情況，以此衡量本幣匯率的變化。國際收支理論認為一國外匯的收支主要出于交易和投資的目的，因此通過考量經常項下的貿易收支和金融與資本項下的金融投資收支情況來分析匯率的變化。根據國際收支理論，當國際收支出現順差時會驅動本幣升值，反之則驅動本幣貶值。利率平價理論認為基于投機或資產配置需求，貨幣會在國家之間因套利而流動，從而形成短期外匯與本幣的供需波動，引起匯率的變化。利率平價理論認為兩國之間的利差是未來本幣的貶值預期，當外國利率上升形成國內、外利差收窄時，出于套利需求，投資人將在即期市場拋售本國貨幣換取外匯，而在遠期市場進行反向操作，由此將會帶來本幣即期貶值，遠期升值，直至利率重新回歸平價均衡。

二、人民幣匯率決定因素分析

2020年疫情在全球相繼爆發，全球經濟先后遭受不同程度的沖擊，供應鏈出現斷裂風險。回顧疫情以來人民幣匯率走勢，2020年年初疫情暴發，國內生產停滯，人民幣匯率單邊下挫大幅貶值。隨著疫情防控趨穩，經濟回暖，人民幣匯率開啟單邊上行，全年總體呈現震蕩上升走勢，年終收于6.5關口。2021年以來，隨著疫苗接種加速，全球經濟進入漸進復蘇階段。人民幣匯率開年突破6.5關口，釋放上一年底升值動能，但一季度美國政策轉向預期較強，通脹擾動因素較大，美元指數反彈，一季度末人民幣相對美元收至6.55。二季度，中美通脹均加速回升，中國產業鏈韌性疊加東南亞地區疫情持續和印度疫情大爆發，中國外貿出口保持強勢增長同時中國資產收益性和穩定性對外資保持強吸引力，人民幣匯率強勢上漲一度逼近6.35。隨著全球經濟復蘇進程加快，各國超常規政策回歸常態化的預期上升，價格波動、外匯收支變化以及全球資本波動性都將有所加強，人民幣匯率在二季度末一度出現快速升值走勢，在國家進行合理預期引導下短期急速升值趨勢得以抑制。隨著疫情影響逐步趨緩，各國政府在疫情防控期間推出的超常規政策將逐步向常態化回歸，經濟走勢也將在疫后逐步回歸正軌。疫后中、美兩國PPI的變化水平或穩定性對于人民幣匯率的走勢起到關鍵性的影響作用，其次是中美利差的波動決定了人民幣匯率的遠期趨勢，美元指數與人民幣匯率的相關系數較低，但美元指數所處的歷史水平位，對于人民幣匯率的中樞位起到關鍵作用。此外，匯改因素和中美貿易摩擦對于人民幣匯率的變化也具有明顯擾動性。下面對匯率主要決定因素和關鍵影響因素進行逐項分析。

（一）長期向好的經濟基本面，穩定支撐人民幣匯率的長期升值趨勢

一國貨幣匯率長期走勢主要取決于該國經濟基本面以及貨幣政策的穩定性。中國經濟在此次疫情沖擊中表現出了超強的國家治理能力，宏觀經濟經受住了疫情考驗，貨幣政策保持平穩，沒有進行超大規模放水，國內金融市場環境穩定，資金面總體保持合理充裕。GDP在2020年疫情暴發期間增速保持正增長，在疫后平穩修復過程中未出現“政策后遺癥”。隨著我國宏觀經濟“十四五規劃”的出臺，我國經濟增長將由高速增長轉向高質量增長，雙循環新格局下，國內市場將不斷開放，國內國際雙循環驅動中國宏觀經濟高質量發展，人均國民收入的提高將提升中國市場消費能力，同時資產價值將保持持續增值，對外資保持較高吸引力。宏觀經濟基本面的長期穩定為人民幣長期升值趨勢奠定了堅實基礎。

（二）后疫情時期，中美PPI波動上行趨勢支持人民幣升值趨勢

由于全球各國疫情暴發時點和治理能力的差異，集中了主要大宗商品生產的新興市場國家受到較大沖擊，疊加歐美等主要發達國家和地區央行采用了超大規模的貨幣寬松政策，多種因素導致全球大宗商品價格在疫后快速上漲對全球上游供應體系構成供給沖擊。后續來看，供給因素決定的原油價格仍將維持高位，同時受全球疫情修復不均衡影響，新興市場生產難以完全恢復，黑色、有色等礦產供給不足，仍將推動主要大宗商品價格上行。但大宗商品價格除了受上游能源國供給約束限制外，國際資本市場對未來的通脹預期也起到關鍵作用，通脹預期的持續上行導致國際市場對大宗商品做多力量較強，也對國際大宗商品價格的持續上漲形成推動。隨著全球疫情影響的消退，各國政府對于放水帶來的通脹風險開始逐步關注，超常規貨幣政策有序退潮預期提升，特別是美聯儲6月議息會議上點陣圖顯示加息預期提前，且7月美國就業數據的好轉顯示美國經濟正在向美聯儲預設的政策轉向條件靠攏，后期出臺通脹平抑政策的可能性加大，將大大降低大宗商品上漲預期，國際市場大宗商品做空力量將逐步增強，大宗商品價格增速在下半年或將有所放緩。美國國內方面，拜登政府繼1.9萬億美元政府救助計劃出臺后，再次出臺1萬億美元基建方案和3.5萬億美元財政支出預算，基建方案的通過對于國內上游原材料需求增長形成刺激，但由于美聯儲Taper預期提前，市場對后期通脹增速預期有所回落，且官方可能拋售儲備直接抑制下游價格上漲，上游增加庫存動力下降，對于PPI的上漲或將形成一定的抑制作用。從中國情況來看，5月我國PPI增速同比繼續加速上漲至9%，隨后仍保持高位震蕩，主要是受供給因素和低基數效應雙重影響，進入下半年后基數效應逐步減弱，全球大宗商品價格增速將有所回落，同時外貿增速在海外供給體系恢復后也將有所放緩，對上游原材料需求也將有所減弱，我國PPI增速短期仍將保持高位運行，預計在三季度末或將逐步回調，同時政府已出臺相關政策對囤積居奇等行為進行了嚴厲打擊，并在7月底政治局會議上再次強調做好大宗商品“保供穩價”工作并對上半年“運動式碳減排”提出糾正，短期拉動PPI快速上漲的因素將得到有效抑制，中國PPI增速將逐步回歸正?；?。綜合來看，中國PPI逐步回落和美國PPI保持上行，都對人民幣升值形成支撐，但隨著美國貨幣政策的邊際收緊，通脹預期回落，中美PPI增速或將放緩，同時OPEC+在最新一次部長級會議中達成增產協議并從8月開始執行，且美伊關于伊核協議的談判不確定性較大，伊朗恢復原油供給后，中美PPI增速或將均有較大回落。而從歷史數據來看，中美PPI的增速差與人民幣對美元匯率中間價（直接標價）之間有著較高正向相關性，這符合購買力平價理論的結論，基于前文的分析，本輪救助疫情防控期間中美之間貨幣政策的差異性擴大了中美PPI增速差，推升人民幣匯率，但我國下半年貨幣政策有轉向寬松傾向且美聯儲收緊預期增大，將對中美PPI增速差的擴大形成一定抑制，短期對人民幣升值動能形成一定阻力。

（三）比較優勢和本輪技術革命將長期推動人民幣升值走勢

美元指數作為人民幣匯率的重要影響因素，近年來其走勢對人民幣匯率波動性影響逐漸增大。從美元指數歷史周期來看，自布雷頓森林體系瓦解以后，每一輪美元周期的切換都與要素驅動直接相關。當新興市場中的資源、勞動等生產要素優勢凸顯時將驅動美元流向新興市場，這將伴隨美元的下行周期，而當美國資本要素優勢凸顯，需要資本回流支持其產業回歸或科技變革時，美元也就此進入上行周期。從長期來看，由于我國多年城鎮化進程的深入和國民教育水平的不斷提升，我國人口紅利將逐步轉為“工程師紅利”，這一點相對其他新興市場國家優勢明顯且對美國投資人仍有較強吸引力，同時中國在本輪科技革命中對5G、大數據、特高壓等新型技術布局較早，技術領先優勢較明顯，這將持續吸引美元向中國市場流入。從美元指數的數據來看，美元指數實際從2019年年終開始已開啟下行周期，疫情防控期間的資本波動和美國貨幣政策的調整或將在短期對美元走勢形成擾動，但從長期來看，基于經濟發展基本面和要素優勢的驅動因素影響，在疫后美元將延續下行周期走勢，這將支持人民幣在中長期范圍內保持升值。從短期來看，此次疫情防控期間，美國開啟了超大規模量化寬松政策及財政救助政策，此次疫情防控期間貨幣投放量達到歷史高點，同時也帶來了通脹高企，勞動參與率低引發的供給瓶頸，美國經濟開始出現“滯脹”苗頭，盡管美聯儲仍然以就業回升和解決美國深度問題作為政策核心目標，但隨著美國通脹的快速上行，美聯儲表態逐步強硬，點陣圖也預示加息預期提前，因此預計美聯儲在2021年下半年將開啟Taper討論并在年底開啟Taper，在2022年可能提前開啟加息。美國貨幣政策的邊際收緊以及隨后而來的實質性加息和縮表過程將帶來美元指數的回升，人民幣匯率面臨短期走弱風險。

（四）美聯儲政策收緊，資本回流會導致人民幣匯率短期波動

中美利差自年初以來一直保持在150左右的空間，且從此次疫情防控期間海外資金在新興市場國家間的流向來看，海外資金并沒有像以往金融危機時期一樣大舉流入新興市場，而是在其內部系統流動外，其余大部分流向了中國，中國在疫情防控期間穩定的貨幣政策和較高的資產收益水平是外資流入的主要原因。人民幣資產的穩定性和收益性在全球投資組合中的配置需求逐步上升。隨著市場通脹預期的回調，在美國經濟修復基本面保持不變的情況下，通脹預期下行將帶來美債長端利率的下探，但從長期來看美債長端收益率的走勢將回歸基本面和流動性變動因素，隨著美聯儲貨幣政策收緊進入實質階段，美債長端收益率將重新回歸上行，中美利差將逐步收窄。中美利差的未來趨勢變化對人民幣長期升值仍有支撐但短期會形成貶值風險擾動。

（五）外匯凈流入趨勢短期或將阻礙人民幣匯率持續上行

從國際收支變動看，2020年在我國疫情防控、經濟復蘇、產業鏈修復三重領先作用下，我國經常項下商品和貨物貿易順差逆勢擴大。隨著全球疫情逐步趨穩，我國經常項下外貿收支仍將保持順差，但順差規模或將有所縮小，一方面受海外供給修復對中國進口替代需求減弱影響，另一方面我國國內市場做強，雙循環機制下進口將有所擴大疊加大宗商品價格上漲，也將部分對沖出口創匯規模。同時，隨著全球各國逐步有序開放國門，跨境服務貿易增加，服務貿易項下外匯流出也將隨之擴大，也會造成經常賬戶外匯順差規?？s小。從資本和金融賬戶來看，疫情以來，在“穩外資”政策保障下，資本和金融項下，非儲備金融賬戶中直接投資保持凈流入，同時由于我國是全球疫情防控期間唯一保持正常貨幣政策的國家，疫情防控期間中國金融資產價格相較于其他新興市場更具吸引力，吸引國際資本流入規模較大，非儲備金融賬戶中去年證券投資項下也實現資金凈流入，由此帶來去年人民幣匯率在年初短暫下行后單邊強勢上行的走勢。今年以來，金融賬戶下外資流入保持穩健，根據5月7日國家外匯管理局副局長、新聞發言人王春英就2021年一季度國際收支情況答記者問時表示，1-3月份我國非金融企業實際使用外資比2019年和2020年同期平均水平增長34%。今年1-3月份境外投資者凈增持境內債券和股票737億美元，一季度外資凈增持境內債券633億美元，環比增長11%，其中3月份外資增持債券33億美元，相較1、2月份歷史高位有所下降，但比2019年和2020年同期仍有增長。而一季度境內主體通過港股通參與香港股票市場，凈買入港股達到3,111億元人民幣，證券投資項下僅實現小幅凈流入。此外，據央行數據顯示，截至2021年3月末，境外機構和個人持有境內人民幣金融資產股票和債券資產分別為33,613.65億元、36，520.97億元，較2019年末分別增加12,594.9億元和13,891.65億元，增幅分別達到59.92%和61.39%，盡管境外機構增持債券規模依然較大但月度環比增速卻出現明顯放緩并在3月轉負。后期隨著美國貨幣政策邊際收緊，美國股市收益將會高于新興市場，可能引發全球美元資本回流，在這一趨勢性轉折中中國市場也難以獨善其身，預計股市資金將出現流出，但10月份中國國債加入富時羅素指數正式啟動，屆時國內債市對國際資本的吸引可能增強，債市將吸引外資流出。所以總體來看，下半年資本和金融賬戶下將會形成股債交替，資本雙向流動規模均會較大，外匯收支也將隨之產生波動。綜合上述人民幣匯率各項決定因素的走勢分析，中國經濟基本面長期向好是人民幣匯率保持在長期范圍內穩定升值的堅實基礎，中美利差逐漸收窄以及美元本輪下行周期的趨勢尚未結束將支持人民幣匯率繼續保持升值趨勢，但從短期來看，升值趨勢的擾動因素較多，中美PPI在今年下半年年趨勢將有所分化，以及大宗商品價格上漲帶來的進口成本增加對經常項下外匯收入形成擾動等因素的影響都將加大人民幣雙向波動幅度，短期走弱風險上升。此外，匯改因素作為模型的控制變量，通過模型回歸分析顯示其對于匯率也有著關鍵影響，自我國“811”匯改后，我國金融市場對資本流動的敏感性增強，未來隨著匯率改革的深入，國內金融市場與國際金融市場的關聯性將逐步提高，人民幣匯率的彈性也將有所提升。從貿易對手方來看，美歐地區在疫情暴發以來貿易逆差不斷擴大，盡管經常賬戶在歐美經濟體的匯率決定因素中并不占據主要地位，從美國應對大規模貿易逆差的歷史經驗角度，當美國貿易逆差不斷擴大時，為了保障美元在國際市場的堅挺地位以及其在國際金融市場投資收益的穩定性，美國可能會定向發起貿易摩擦或匯率摩擦以此削弱大規模逆差帶來的美元匯率走弱，因此，地緣政治風險和國際關系的變動對于短期匯率的影響也不容忽視。

作者:邢磊 單位:大公國際資信評估有限公司