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一、境外人民幣回流具有市場和政府的有效支撐

隨著人民幣大規模輸出，境外已經形成一定規模的人民幣資金池，成為人民幣流回國內的重要基礎和前提條件。人民幣回流的形成并非一蹴而就，而是在政府與市場的合力下產生的，并且在這個合力中內生出了一套供求作用機制，即通過市場力量形成了對人民幣回流的有效需求，同時政府出臺政策為人民幣回流提供了有效供給。因此，人民幣回流所具備的扎實基礎正是這兩種合力的結果。

（一）境外沉淀的人民幣對回流形成了有效需求

隨著中國經濟高速增長奇跡的演繹，中國與世界的經貿關系日益緊密。2013年中國的進出口規模高達4.16萬億美元，超過了美國3.91萬億美元，成為全球最大規模貿易國。如此龐大的貿易規模，為人民幣借道進入全球市場創造了機會。2009年人民幣跨境貿易結算開閘以來，通過進出口貿易結算形成的海外人民幣已經積累到一定規模，根據中國人民銀行統計數據，2013年跨境貿易人民幣結算為4.63萬億元，比上年增加57.5%。截至2014年9月末，境外人民幣離岸存款規模達到16352.7億元，如此龐大的海外人民幣資金規模在逐利性的驅動下內生出對人民幣投資渠道和人民幣計價金融產品的需求。境外離岸金融市場雖有一定的發展，但人民幣計價金融產品的種類和規模較小，截至2013年12月末香港累計發行人民幣計價債券僅為4291億元，人民幣公募基金6只和人民幣股票2只，并且基金產品70%—80%都配置在人民幣存款上，無法滿足人民幣資金池的需求。盡管中國正處于從“三期疊加”向“新常態”轉變的戰略窗口期，GDP增速已換成中低檔，但國內宏觀經濟基本面依然表現良好，GDP的年增長率仍然保持在7%以上，投資仍然處于高位徘徊，使得海外人民幣資金有動力流回國內轉化為實體資本。另外，盡管部分資本與金融項目仍然存在管制，但是大部分已經放開，可以為海外人民幣的回流提供增值保值的場所，境內在岸市場因金融產品規模較大和種類較多，可以充分發揮體量大的優勢，為境外人民幣回流提供了金融投資渠道。

（二）政府為人民幣回流提供了有效供給

隨著境外人民幣資金池規模的增加，中國政府站在歷史和當前國際經濟形勢的高度，因勢利導，逐步出臺了相關的引導人民幣回流的政策。這一方面為境外的人民幣回流提供政策供給，另一方面避免因人民幣大規模無序回流沖擊國內的金融市場和金融機構，維護了貨幣政策的獨立性。2007年6月8日，中國人民銀行和國家發展改革委共同出臺了《境內金融機構赴香港特別行政區發行人民幣債券管理暫行辦法》，成為首個人民幣回流政策供給，使得境外人民幣回流有了明確的投資渠道。隨后2009年7月1日六部委聯合出臺的《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，在提高貿易便利化的同時打通了人民幣通過貿易結算的渠道回流國內，是首個基于實體經濟層面的回流渠道。2010年8月的《中國人民銀行關于境外人民幣清算行等三類機構運用人民幣投資銀行間債券市場試點有關事宜的通知》，開放了境內的銀行間債券市場，與2007年赴港發行債券相比更進一步，因為銀行間債券市場屬于批發市場，在我國債券市場中發展較為完善，能有效吸納較大規模的市場流動性，并化解因此而產生的輸入性風險。2011年10月，中國人民銀行與商務部基于投資便利化的原則分別公布了《外商直接投資人民幣結算管理辦法》與《商務部關于跨境人民幣直接投資有關問題的通知》，標志著人民幣FDI的開閘，也意味著人民幣首次以資本項目下的渠道回流。此外，2011年8月，時任國家副總理的在香港出席論壇時表示，要建立人民幣境外合格機構投資者制度，投資對象為境內證券市場，其后證監會宣布的《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機構投資者境內證券投資試點辦法》，標志著回流的人民幣可以投資于國內的股票市場。2012年12月《前海跨境人民幣貸款管理暫行辦法》的出臺，首批15家經營人民幣業務的香港銀行為前海地區開發建設投放貸款，形成了人民幣通過股票、債券和貸款三種渠道回流的格局。通過上述政策供給及演進可以看出，政府對人民幣回流機制的政策支持遵循了先經常項目后資本項目、先直接金融渠道后間接金融渠道、先債券再股票后信貸的路徑，很大程度上滿足了人民幣回流的有效需求。政府除提供政策供給外，還通過貨幣互換方式增加境外人民幣，為人民幣回流增加境外流動性供給。截至2014年12月，中國人民銀行已與28個國家和地區的央行或者貨幣當局簽署了貨幣互換協議，互換規模超過3萬億元，分布在亞洲、拉美地區、歐洲、東盟、中亞等地區，空間布局結構漸趨合理。貨幣互換的簽訂，大力推動了人民幣在無貿易和投資背景下的輸出，繼而也夯實了人民幣回流的基礎。

二、當前人民幣回流的非均衡性分析

在政府和市場合力下，境外人民幣回流雖已形成了一定的格局，但人民幣回流存在非均衡特征，表現在大部分回流的人民幣以經常項目渠道為主，并且經常項目中以出口貿易結算和貿易融資為主；資本項目雖然存在部分管制，但已經開放的渠道中人民幣回流規模遠沒有達到合理規模。

（一）經常項目下人民幣回流的非均衡性

（1）跨境貿易結算是經常項目下人民幣回流的主要渠道。根據中國人民銀行的統計數據顯示，2013年跨境貿易人民幣結算規模為4.63萬億元，遠高于香港離岸市場人民幣存款規模，其中出口結算與進口結算的比例為1∶1.46，因此可知出口結算渠道中人民幣回流規模高達1.88萬億元。此外，跨境貿易人民幣結算在地域結構上布局不合理。歐美日等發達國家在全球生產分工和貿易價值鏈上具有主導權，傾向于使用本幣進行貿易結算，使得人民幣的輸出與回流難以推進。對于中國與東盟等發展中國家來說，進出口支付主要以人民幣為主。反觀美元國際化的歷史，可以看出美國境外美元的回流不存在地理結構上的失衡，可以從各個國家暢通回流。

（2）經常項目下其他人民幣回流渠道。隨著中國進出口貿易規模越來越大，貿易融資業務也在蓬勃發展中，比如中行“協議融資”、工行“海外代付”以及建行的“存貸一卡通”等為境外人民幣的回流提供了渠道。此外，入境旅游以及相關消費也成為人民幣回流的重要渠道。據國家統計局資料顯示，2013年我國國際旅游創收為516.64億美元，大約有超過40%的收入來自于港澳臺地區，這些旅客大部分是以人民幣進行支付結算的。經常項目下人民回流規模較大，并且以貿易結算為主，一方面是由于貿易規模的迅速擴大導致，另一方面可能與離岸市場的深度發展不夠和經常項目已經實現了人民幣可兌換有關，由此也形成了經常項目下人民幣回流非均衡的格局。

（二）資本項目下人民幣回流的非均衡性

（1）人民幣存款回流。人民幣存款回流有兩種方式，一種是通過人民幣清算行或者行，在岸市場和離岸市場之間的存款利率存在很大的差異，利差形成一種重力勢能，吸引境外人民幣資金回流國內獲取更高收益。2014年11月22日中國人民銀行時隔兩年再次下調金融機構人民幣存款基準利率以來，金融機構一年期存款基準利率下調至2.75%。而香港離岸市場一年期存款利率為0.59%，如此高位的利差推動了境外人民幣重回國內，遠高于美國銀行1%的存款差。根據SWIFT顯示，2014年中國人民銀行已經在5個國家設立了人民幣清算行，成為人民幣存款回流國內的重要載體。另一種是通過人民幣RNA賬戶渠道回流。2009年《國家外匯管理局關于境外機構境內外匯賬戶管理有關問題的通知》的出臺，使得境外機構可以在國內金融機構開立人民幣NRA賬戶，也成為存款回流的一種渠道。

（2）外商人民幣直接投資（RFDI）。自2011年10月13日中國人民銀行公布《外商直接投資人民幣結算業務管理辦法》以來，RFDI取得了長足的發展，為境外人民幣進入國內實體經濟提供了一種“雙贏”的回流渠道。一方面它為這類人民幣找到了保值增值的場所和領域，另一方面通過國內投資促進了資本形成，為國內經濟增長奠定了物質基礎。根據商務部要求，規模在3億元以上的人民幣資金投資于宏觀調控的行業需要審批，為人民幣通過該渠道回流設置了門檻。

（3）人民幣合格境外機構投資者（RQFII或小QFII）。根據國家外匯管理局的統計數據，截至2014年12月30日，RQFII的總規模達到2997億元人民幣，共有118家獲得RQFII資格，初期試點額度為200億元人民幣，籌集到的人民幣資金中不低于20%的部分可以投資內地的股票、股票類基金，因此目前通過此渠道回流的人民幣規模不超過40億元人民幣。

（4）人民幣合格境外有限合伙人（RQFLP）。2012年12月SBI集團作為首家公司獲得QFLP試點資格，第一筆RQFLP境內投資業務在上海成功“落地”，成為人民幣回流的又一重要渠道。RQFLP可能會以外匯管理局審批資本結售匯的額度作為上限，其中首家中資券商海通國際獲得1億美元的試點額度。RQFLP的投資范圍較RQFII廣，可以投資未上市企業、上市企業的非公開交易股權、可轉換債券、產業基金。

（5）現鈔調運。自2014年7月中國工商銀行新加坡分行首次完成1000萬人民幣調出以來，中國銀行廈門分行步其后塵推出兩岸人民幣現鈔調運業務，使得現鈔調運成為一種回流渠道。此外，富滇銀行成為全國第一家具有外幣現鈔調運資格的城市商業銀行，負責邊境東盟國家的人民幣回流云南境內。

（6）人民幣債券。一種是在境內機構境外發行債券，如香港“點心債”、臺灣“寶島債”、新加坡“獅城債”的發行規模分別為2300多億元、106億元和40億元。另一種是境外人民幣清算行等三類機構投資于境內銀行間債券市場，成為境外人民幣重要的投資場所。

（7）人民幣跨境貸款。跨境人民幣貸款渠道的開通，為境外人民幣開辟了一條實體投資的渠道。2013年前海跨境人民幣貸款的首批額度為20億元，所籌劃的資金全部用于前海建設。2009年橫琴新區的投資建設正式啟動，因此可以借鑒前海模式從澳門進行融資，原因在于橫琴距離澳門較近以及澳門擁有500億元人民幣存款，融資成本低于國內。由此可見，資本項目雖然存在管制，但是已經放開的回流渠道中規模相對有限，沒有達到應有的合理區間，同時主要以存款和債券為主，致使資本項目下人民幣回流出現非均衡性的特征。根據國際國幣基金組織IFS數據可知，在美國、日本、英國、歐元區等發達國家中，境外資本回流主要以債券市場和直接投資為主。因此，資本項目下的人民幣回流渠道不僅存在規模上的短板，而且存在結構上的扭曲。

三、非均衡的人民幣回流機制不利于人民幣國際化

根據上述分析可知，人民幣回流機制具有明顯的非均衡性，對人民幣國際化的縱深推進產生了不利的影響，具體體現在如下幾個方面：

（1）以出口貿易中人民幣結算為主要回流渠道容易形成路徑依賴。考慮到我國的產業結構是以簡單勞動密集型產業為主，貿易結構低端化，出口這些低附加值產品是以人民幣進行結算的，而進口結構主要是以資本、技術密集型產品為主，主要是以美元等硬通貨進行結算的。長久下去，會造成人民幣國際化走向畸形的發展路徑，不利于人民幣國際化的深度健康發展。

（2）造成國際結算職能、投資職能和儲備職能之間的失衡。人民幣國際化應該是這三種職能的國際化，且這三種職能在空間上同時并存。當前以經常項目為主的人民幣回流使得貨幣國際化被鎖定在貿易結算職能上，不利于貨幣職能向投資職能和儲備職能的轉變，使得三種職能的發展出現失衡。根據歷史經驗和人民幣國際化的準確含義可知，人民幣在金融交易中的交易結算比例應不低于10%，在全球外匯儲備中應不低于5%，而當前人民幣在全球外匯儲備資產不足1%。因此，貨幣國際化各職能的失衡預示著人民幣國際化的道路曲折艱難。

（3）人民幣回流渠道的非均衡不利于離岸市場的深度發展。當前人民幣國際化需要建立一個由人民幣輸出渠道、回流渠道、在岸市場與離岸市場相連接的閉合環路，構建人民幣在境內外的有效循環，以此形成完善的經濟拓撲結構。因此，離岸市場的深度發展是當前人民幣國際化的重要組成部分，而人民幣回流渠道作為聯結在岸市場和離岸市場的重要樞紐，回流渠道的非均衡發展影響境外離岸市場上人民幣資產池結構扭曲，進而對離岸市場發展人民幣計價的金融產品產生了阻滯效應，使得離岸金融市場發展處于較低層次。

（4）資本項目下人民幣回流規模有限，對資本項目逐步放開管制的倒逼效應減弱，同時導致了人民幣國際化形成了網絡負外部性。資本項目下人民幣回流規模有限，相比美元的網絡正外部性而言，容易造成境外持有主體對人民幣的價值缺乏持續性的市場信心和積極預期，對人民幣外在價值的形成產生不利影響，從而阻滯了人民幣國際化的進程。

（5）對人民幣輸出機制產生負反饋效應，不利于人民幣的正常輸出。人民幣輸出與回流成為在岸市場與離岸市場的互聯互通渠道，兩者之間是相互反饋的，并且人民幣輸出表明人民幣作為一種負債走出國門，而人民幣回流表明人民幣具備資產價值。人民幣國際化的起點是人民幣的輸出，當輸出的人民幣在境外形成一定資金池規模的時候，需要建立相配套的均衡回流機制以便與人民幣輸出形成空間上的對等，而非均衡的回流管道意味著后續人民幣的輸出在離岸市場發展深度不夠的情況下異化為一種空轉，即僅僅成為中國的一種負債，而不能使人民幣成為一種境外持有人的投資工具，從而不利于人民幣國際化的持續發展。

（6）人民幣回流渠道的非均衡性意味著人民幣價值在全球范圍內的扭曲。人民幣國際化的目標是要在全世界范圍建立穩定和均衡的貨幣價值機制，回流機制的非均衡性意味著人民幣相對價值在生產貿易體系和金融體系的極端不對稱。具體體現在出口貿易結算中的相對價值與體現在金融體系中人民幣計價和投資的相對價值不匹配，造成了人民幣貨幣價值的根基不穩定和不牢固，影響境外持有者對人民幣價值的正確評估。反觀美元貨幣化進程中，可以看出美元在全球范圍內各個職能的均衡發展，使得美元的價值和相對價值得到了統一，進而使得美元可以暢通地利用經常項目逆差和資本項目順差渠道構筑美元國際化的環流。另外需要借鑒的是，盡管日元國際化以失敗而告終，但是日元在推進國際化的進程中將貨幣各個職能的國際化均衡推進，為日元國際化打下了堅實的基礎，不能因為它最終的失敗而對日元國際結算、國際投資和國際儲備的職能協同發展全盤否定。因此，在人民幣國際化的進程中，依然要推動貨幣各職能的均衡發展，也在很大程度上要求建立均衡的人民幣回流機制。

四、建立均衡的人民幣回流機制

為了積極推進人民幣國際化進程，有必要建立更加均衡的人民幣回流機制，以滿足境外人民幣對投資渠道多元化和資產組合分散配置的需求。具體來說可以從如下幾個方面入手：

（1）進一步深化發展境內銀行間債券市場，提高境外參加行以人民幣投資債券市場的額度，增加品種多元化的債券產品，適度推出引入境外人民幣資金投資國債期貨的金融業務。根據數據顯示，香港離岸市場人民幣存款規模約為1.2萬億元，不及銀行間債券市場規模的5%，即使全部的境外人民幣存款回流債券市場，也不會帶來巨大的波動和風險。同時，應進一步提高銀行間債券市場的國際化，與國際發達的債券市場逐步實現互聯互通，將上海與紐約、倫敦、東京等國際金融中心有效對接起來，一方面借鑒發達國家發行品種多元化債券的經驗，另一方面也可以使人民幣的國際化在更大范圍得到發展。

（2）在地理位置上形成輻射全球的人民幣離岸市場和清算行/行體系，強化境外人民幣通過“離岸市場+清算行/行”這一渠道回流國內的重要功能。隨著跨境人民幣支付清算系統（CIPS）的推出，解決了之前報文翻譯存在無效信息的問題，大大減少清算行或行與在岸市場對接的交易成本，因此，應在美國、加拿大等國家新設境外人民幣離岸市場和清算行/行，使得人民幣回流渠道覆蓋面積更廣。

（3）抓住上海自由貿易區和“滬港通”發展的重大歷史機遇，可以基于“點心債”“寶島債”的經驗和借鑒美國國際銀行設施（IBF）順勢推出境內離岸人民幣債券，一方面擴大當前人民幣回流規模，另一方面為后續境內離岸人民幣計價金融衍生品的推出試水，從而完善資本項目下的人民幣回流渠道。

（4）在資本項目仍然存在管制的背景下，可以創新銀行信貸資產證券化這一業務，具體方式在國內選擇符合資產證券化條件的發起人（比如中信銀行、平安銀行）和特殊目的機構SPV，發行面向香港離岸市場上的人民幣持有者的人民幣計價證券，盤活已經開放的資本項目人民幣回流渠道存量，擴大回流規模。

（5）擴大RFDI的額度上限，吸引境外人民幣回流國內，并輔以配套的產業政策和財政政策，將這些資金引導到新興產業中，提高資金向實體資本轉化的效率，將人民幣回流與國內產業結構優化升級協同發展。按照商務部的要求，3億元以上的人民幣資金將接受審批，因此，可以將額度上限提高到5億元甚至更高。

作者：張方波單位：中國人民銀行金融研究所博士后科研流動站國家外匯管理局