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1美國體育場館資產證券化融資的主要形式及其在融資結構中的地位

資產證券化(Asset-BackedSecuritization簡稱ABS)是指將缺乏流動性但能夠產生現金流的資產,通過結構性充足轉變為可以在金融市場上發生和交易的證券,并據以融資的過程。體育場館資產證券化融資是以場館設施的收費的為基礎,以體育場館未來的收益為保證,或(和)以政府的稅收為擔保,通過在金融市處發行債券來籌集場館建設資金的一種融資方式。在美國,體育場館的資產證券化融資根據發債主體的不同可分為州、市政府發行的地方公債和個人發行的資產支持型證券。

1.1地方政府發行的債券

在美國,政府參與體育場館融資的方式主要是各種市政公債,幾乎所有大規模體育場館的投資資金都是通過市政公債融通到的。包括一般義務公債、收益公債、參與憑證和租稅增額融資等。

(1)一般義務債券(GeneralObligationBonds)

一般義務債券由政府的一般征稅權力擔保,主要以政府的一般的財產稅收來償還,這種債券只能由有勸征稅的政府發行。它的發行通常需要得到公眾投票同意,難度較大。但由于幾乎不存在違約風險,成本較低。

(2)無擔保債券(Non-guaranteedBonds)

這種債券的發債主體往往沒有課稅權力,債券主要依靠項目運營產生的收入償還,因此通常被成為收入債券,這些收入可以是各種優惠、門票收入或者廣告權等。這種債券和一般收入債券很相似,但不需要獲得公眾投票同意,因此頗受歡迎。在美國,政府發現的債券中,無擔保債券約占2/3,一般義務債券約占1/3。在體育場館融資方面,無擔保債券主要有:收入債券、參與憑證和特定權利機構債券和租稅增額融資等。收入債券(RevenueBonds)主要以項目本身產生的收入以及相關的稅收(如旅館、汽車旅館、汽車租賃等的稅收收入)償還。收入債券的發行人既可以是政府,也可以是政府的機構和授權機構。

收益債券的利率一般比較高,但其信用等級卻不是很高,需要較高的債務服務保險總額比例和債務服務儲備金。收入債券的類型有很多,不同類型的債券最終通過法律的形式固定其專用性。這種債券的發行不需要得到公眾投票同意,難度較小,但通常情況下需州、地區或地方政府做出一定的承諾。參與憑證(certificateslfparticipation)是政府單位所發行的債券。政府成立一個公司來購買或修建一個體育場地,然后由該公司發行參與憑證來募集修建體育館的資金,再由政府租用該體育場地,用出租該體育場地的租金來償還債券。這種融資模式類似于通常的融資租賃方式,它并不是由發行債券的政府實體的完全擔保和信用來支持的。特定權力機構債券(SpecialFinancing)是基于新設施周圍的財產增值來作為發行公債的依據,也就是以體育場館周圍所增加的財產租稅來還本付息,所以對于這種公債的發行,區位的選擇是相當重要的。

1.2資產支持型證券

自上世紀80年代以來,私人資本也廣泛地參與到體育場館融資的過程中來,其中發展比較迅速一種參與方式當屬資產支持型證券。資產支持型證券是以資產為基礎發行的證券。這種金融創新能夠不直接出售資產,以發行證券的方式在處置資產之前就進行籌資。資產支持型證券融資的流程是;發起人將被證券化的場館資產(如會員收入、電視轉播收入、場地出租收入、廣告收入等)出售給一家特殊目標機構(SPV),或者由SPV主動購被證券化了的場館資產,然后SPV將這些資產匯集成資產池(as-setspool),再以該資產池所產生的現金流為支撐在金融市場上發行有價證券融資,最后用資產池產生的現金流來清償所發行的有價證券。如果資產池產生的現金流不足以清償所發行的有價證券,在某些特的情況下(如發行有政府擔保的債券),政府將用稅收給予補償。隨著資產證券化技術的日益提高,資產支持型證券在體育場館融資中使用越來越頻繁。例如,美國科羅拉多州的PepsiCenter體育館和洛杉磯的StaplesCenter體育館就是通過資產支持型證券進行融資的。

1.3資產證券化融資在美國體育場館融資結構中的地位

如今,資產證券化融資在體育場館等城市基礎設施建設中得到廣泛應用。就美國證券化市場總規模來看,從1999年起,資產證券化余額超過了國債余額,證券化發行量在2000年和2002年還兩度超過公司債發行量,成為美國第一大債券品種。資產證券化融資也是建設和運營體育場館所采用的主要融資方式之一,在體育場館融資結構中占據著主導地位。在FitchRaings公司所做的38家(23家政府融資評級,15家私募資本評級)累計金額達到60億美元的用于場館建設和在融資的債券評級時,其中35億美元來自23次稅收支持的政府債券融資,另外25億美元則來自15次單獨的項目融資或者資產支持的場館融資。表1顯示了資產證券化融資的第一種類型—市政公債在政府對體育場館投入中所占的比重變化。市政公債在美國體育場館融資中始終占據重要地位。幾乎每個體育館的融資組合都既包括稅收支持的市政公債融資又包括收入支持型債券。至于兩者比例則不同項目有不同情況。

2體育場館資產證券化融資的優勢

2.1有利于針對不同類型的體育場館采取不同的融資策略

美國的體育場館根據功能的不同,有贏處性場館和公益性場館之分。針對不同類型的體育場館,應采取不同的融資模式。在美國,對于贏利性較強的體育場館,主要以發行收入債券,用項目本身的收入償還。但也有許多體育場館也并不完全以贏利為目的,收益低于投資。私人資本的逐利性使之不愿介入這種類型的體育場館投資中來,因此,針對這種體育場館,大多數是由地方政府發行一般義務債券來融資,債券還本付息絕大部分資金由政府稅收負擔。近年來,資產技持型證券越來越頻繁的使用又豐富了各類體育場館的融資模式選擇。

2.2有利于降低投融資風險

首先,對于投資者來說,體育場館使ABS方式融資的前提條件是體育場館必須有可靠的可預期的未來現金流入,因而可降低證券的風險。如上文提到的幾種類型的市政公債,都是以政府的稅收、項目本身的收益、體育場地租金以及新設施周圍的財產增值來作為發行債務的依據,未來現金流收入比較穩定。而且,發起人把持有的各種流動性較差的資產(如會員收入、電視轉播收入、出售冠名權收入、廣告收入等)轉化成資本市場上的債券,增加了投資者的數量,增加了債券的流動性,降低了投資者的投資風險。更為重要的是,這種融資模式償債的違約風險較低。對于市政公債,由政府的稅收或其它承諾為擔保;對于資產支持型證券,信用增級技術被廣泛使用,即由SPV邀請權威的信用評級機構對體育場館的資產進行評級,保證資產的收益能夠完全按照招募說明書的承諾,向投資者支付收益。隨著金融市場的不斷成熟,投資者可以獲得越來越完全的信息,以此來確定體育場投資的風險和收益。其次,對于資產的發起人或購買人來說,體育場館資產證券能夠使風險得到有效的隔離。資產證券化融資的一項關鍵技術就是通過隔離基礎資產的風險和其他資產(主要是基礎資產原始所有人的其他資產)的風險,來提高資產運營的效率。體育場館資產證券化融化資的一個重要步驟就是將預計能出現現金流的場館資產從資產負債表上剝離出來,組成證券化資產池,然后出售。因此,體育場館ABS證券的發行依據不是體育場館(項目公司)全部的法定財產,而是以被證券化的資為限,資產證券的購買者與持有人在證券到期時獲得本金和利息的償付,證券付資金來源于擔保資產所創造的現金流量,即資產債務人償還的債務到期本金與利息。如果擔保資產違約據付,資產證券的清償也僅限于被證券化本身,而資產的發起人或購買人(如投資銀行)無超過該資產限額的清償義務,這就降低了體育場館(項目公司)的運營風險,而且使體育場館資產證券化參與各方的收益最大化。

2.3有利于廣泛吸納社會資本

正是由于體育場館資產證券化融資自身具有的獨特優點,使這種融資模式的風險大大降低,這就極大地激發了投資體育場館建設的熱情。在1980年以前,私人資本很少介入體育場館融資。但是,自80年代以后,隨著美國體育市場化程度的提高和各種證券化融資手段的成熟運用,私人資本便廣泛地參與到體育場館的融資的熱潮中來。從統計來看,自1990年以來,政府資本對體育基礎設施建設的貢獻約為104億美元,而民間資本約為76億美元。

3對我國的啟示

3.1我國體育場館資產證券化融資的嘗試—奧運債券

由于各種環境和條件的限制,我國體育場館建設投融資長期以來過度依賴國家財政投入和銀行貨款。作為一種新型的融資工具,體育場館證券化融資模式在我國尚處于研究、試點階段。以奧運場館的融資為例,早在2001年申奧成功后,時任北京市長的劉淇就提出,要在政府出資的前提下,探索市場籌資的新渠道。在北京奧組委出示的一份《奧運行動規劃》中也顯示,2008年奧運“要堅持以市場化籌資為主的原則”。2008年奧運動體壇場館項目———國家體育場項目的建設對資產證券化融資進行了初步嘗試。北京市政府招標選擇國家體育場項目法人合作方,2003年8月,中國中信集團聯合體中標。根據招標人與中標人達成的協議,中國中信集團聯合體與北京市國有資產經營有限責任公司(下稱北京國資公司)共同組建了項目公司,中信聯合體提供體育場項目總投資的42%,其余58%由北京市政府出資,項目公司獲得2008年奧運會后30年的國家體育場經營權。值得注意的是,北京國資公司代表市政府出資的20億元由市政府和國家計委批準以奧運工程企業債券的形式發行,同時國家開發銀行獲得了奧運債券的承銷權。奧運債券由國資公司發行,可以看作是準地方債券,其本息的償還來自舉辦奧運的收入、日后的場館經營收入以及北京市政府的(因舉辦奧運而見解增加的)財政收入。奧運債券的發行給我們提供了政府融資修建大型體育場地的新思路,這對于拓寬融資渠道、吸納社會投資具有積極意義。

3.2我國體育場館資產證券化融資面臨的機遇與挑戰

隨著體育消費的增長,國民對體育場地的需求將不斷增加。相對于我國13億人口而言,每萬人僅擁有6.58個體育場地,人均體育場地面積僅1平方米多一點,而且現有體育場地大多數設施簡陋,質量普遍不高。因此,對于體育場地新建和修繕的需求是巨大的。另外,隨著廣州申亞的成功,2008年奧運會和2010年亞運會都將在我國舉行,今后將陸續建成多個大型體育場館。這些體育場館投資額度大,收回成本的時間漫長,而商業銀行貨款又存在資金來源多是短期存款、長期貨款比重不可過高等諸多局限性。證券化融資自身所具有的獨特優勢恰恰可以克服商業銀行貨款存在的上述不足。這就從客觀上給我們提出了探索體育場館證券化融資模式的要求。事實上,我國體育場館證券化融資已經具備較好的外部市場環境,比如在發行技術方面,中國已有多年發行國債、企業債、金融債的經驗;各投資銀行、信用評級機構、會計審計等市場中介機構,也能夠為體育場館資產債券的發行、承銷、評級、流通轉讓提供全方位的服務;同時,中國保險市的不斷擴大和保險體系的逐步完善,也為轉移發債風險、提高廣大投資者對體育場館資產債券的信任度,從而增加債券的流通性提供了保險保障。但是,央探索體育場館資產證券化融資的過程中,來自體制和法律上的障礙也不可忽視。例如,在美國等地方債券市場發達的國家,發行市政公債是一個極其普遍的現象,而在我國,不僅債券品種少,而且在發展速度上也比股標市場、投資基金遜色。1995年的《中華人民共和國預算法》第28條明確規定:“除法律和國務院另有規定外,地方政府不得發行地方政府債。”這就極大地限制了地方政府籌集體育場館建設資金的權力,不利于體育場館進行資產證券化融資。總之,體育場館資產證券融資是一個復雜的系統工程,在借鑒他國經驗的同時,更應結合我國的具體國情進行探索。體育場館資產證券化融資是我國體育產業資本市場中頗豐人發展潛力的部分。在發展初期,政府應積極推動和支持體育場館資產證券化融資模式的探索。同時,要完善相關法律法規,為體育場館資產證券化融資提供一個相對完備規范的環境,包括財會制度、信用評級制度、金融擔保制度和稅務制度等,對證券發行人資格的選擇、發行證券的條件、財務監督、風險控制等進行相關法規的規范。