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本文作者：岳高社作者單位：山西金融職業學院

近年來，股市一路震蕩下行，投資者信心遭受重創，在此背景下，居民股票、基金投資趨于謹慎。加之，央行通過多次提高存款基準利率，使儲蓄存款特別是定期儲蓄對居民的吸引力增強，資金出現明顯回流。居民投資股市、基金意愿明顯下降。問卷調查顯示，調查的居民中分別有15.88%和24%的居民投資股票和基金，比去年同期下降1.25和4.15個百分點。與股票、基金投資相對比的是居民投資理財產品的比例明顯增加，比例為22.15%，比同期增加8個百分點。在居民各類金融投資選擇中理財產品的占比增長速度明顯高于傳統金融資產增長速度，非貨幣性金融資產在金融資產總量中所占的比重逐漸增大，居民儲蓄存在由貨幣性儲蓄向保值性和資本性儲蓄演變的趨勢。收入差距擴大直接導致不同收入階層的經濟行為存在顯著差異。收入風險的增加會使得投資者降低對風險資產的需求，預期未來流動性的約束減少投資者風險資產的投資比例，即收入的不確定性，會促使人們選擇更加穩健的投資方式。問卷調查顯示，家庭收入水平決定居民金融投資選擇，家庭月收入在1000元以內的居民，其固定收益類金融資產占到了八成以上，而中等收入居民家庭股票、基金等浮動收益類金融資產占比相對較高，高收入家庭也以儲蓄、國債為主，表明當前居民家庭金融資產多元化主要表現在中等收入家庭。

居民家庭金融投資傾向組合模型及配置預期

(一)金融資產結構變化與經濟增長之間的因果關系分析

我們對股票、儲蓄、基金占金融資產比重變化與GDP增長率變化之間的因果關系檢驗，取滯后階數n=1，n=2，3，并利用樣本數據得到以下結果。根據實證檢驗的結果，{Δxt}是{Δyt}變化的原因是假設在顯著性水平0.10下都被嚴格拒絕;相比之下，雖然{Δyt}是{Δxt}變化原因的假設也被拒絕，但檢驗結果犯第二類錯誤的概率較大，因此可以說股票、基金占金融資產比重的變化不是GDP增長的原因，儲蓄增長可能會推動經濟增長，而GDP的變化則有可能對股票、基金及儲蓄比重的變化產生輕微影響。從理論上講，居民持有的金融資產最終會通過貨幣市場和資本市場轉換為投資，通過投資推動經濟發展。投資作為居民金融與經濟發展的中介，其效率的高低起著重要的影響，居民金融投資對經濟的影響程度取決于投資效率。隨著居民收入的增加，居民邊際儲蓄傾向增加，更多的居民收入用于儲蓄。居民必然增加對金融產品持有量。居民對金融產品需求的增加，必然導致金融市場規模的擴大，從而形成規模效應。金融市場的規模的擴大，能增強金融市場聚集資本的能力，提升資本積累率，充分利用閑散資金，促進經濟增長。其次，金融市場規模的擴大，也使得資金融通更加便利，這樣就會降低金融系統風險，這也會促進經濟增長。再次，金融市場的擴大會拉動投資增長，通過增加實物投資推動經濟增長。

(二)居民家庭金融資產組合的配置預期

選擇居民家庭金融資產中具有代表性的固定收益類金融資產—儲蓄存款占比及浮動收益類金融資產股票占比，使用ARIMA模型進行趨勢分析。結果顯示，預測數據基本先行于調查數據，固定收益類金融資產—儲蓄存款占比將趨于平穩微降。而浮動收益類金融資產—股票占比受證券市場持續低迷影響，可能進一步出現減少趨勢。總體來看，今后一段時間內，居民家庭金融資產組合中，固定收益類金融資產在居民家庭金融資產中的配置份額可能仍會保持平穩，浮動收益類金融資產由于股市震蕩，在居民家庭金融資產中的配置份額可能減少。

居民金融投資選擇效應分析

居民金融投資選擇的變化促進了儲蓄向投資的轉化，有利于商業銀行調整其負債結構。居民對證券投資的選擇，會使部分儲蓄存款轉化為企業存款，可以減輕銀行對儲蓄存款的過度依賴和非必要性存差的利息支出負擔。居民對國債的踴躍購買，對于增加政府投資起到了積極的作用。此外，居民手持現金的增加與儲蓄存款期限結構的變化，增強了貨幣的流動性。

(一)居民金融投資選擇的多元化，促使金融部門負債結構發生變化。具體來看，主要表現是銀行存款占社會貨幣流通量的比重下降。雖然銀行存款、債券、股票三者不是此消彼長的關系，在一定條件下可以同時增長，但三者畢竟是一定時期內居民收入的函數，在居民節余購買力的潛力被挖掘到一定限度時，三者之間會出現明顯的競爭關系。由于短期內使企業直接融資現象增多，對銀行儲蓄存款會造成很大沖擊，銀行存款出現大幅波動，儲蓄存款增速減緩居民金融資產的多元化，使原有的銀行儲源產生大量分流，傳統業務的吸儲力逐漸減弱，這就要求商業銀行要不斷拓寬業務領域，提高服務質量，創新金融產品，培植新的效益增長點，適應當前金融投資需求多元化形勢的要求。

(二)資本市場的非理性調整，會使居民家庭金融資產縮水，財富效應被大大削弱。居民金融投資中股票資產增多是市場快速下跌導致居民資金被套的結果。由于本輪股市下跌較猛，由于投資經驗不足，股市投資缺乏理性，許多投資者還來不及反應已經形成賬面虧損30%甚至更多，大多數投資者資金被“套牢”，因此形成大量股票資產沉淀，使居民的主要金融資產形式選擇中形成股票資產增多，而其他資產形式減少。在股市下跌過程中，資金管理能力和風險控制能力較低，導致中小投資者損失慘重，資本市場的財富效應尚未充分顯現便已消失殆盡。

(三)居民投資選擇的轉換在一定程度上會驅動或抑制居民消費沖動。目前居民投資意愿所反映出的最顯著特征是家庭理財理念從保值向增值型轉變。風險與收益相匹配是金融投資的基本原則，當居民金融投資重心從浮動收益類轉向固定收益類金融產品，在降低風險的同時，也降低了平均收益，金融投資的財富效應被大大降低，居民消費動力被減弱。而當居民金融投資從浮動收益中獲得高收益時，居民消費則會增加。

(四)居民家庭金融資產的收益差距進一步擴大了貧富差距。受地域、行業等收入水平影響，發達地區和高收入家庭的金融資產組合抗風險能力較強，投資收益較高，與欠發達地區和低收入家庭的收益差距逐步擴大。目前我國基尼系數在世界范圍內來講相對較高，貧富差距的進一步擴大不利于社會穩定和國民經濟的整體協調發展。

政策建議

(一)增強城鎮居民的理財意識，提高居民理財水平。當前，許多居民缺乏理財的觀念和相應的專業知識，在投資金融資產時往往抱有嚴重的投機心理，風險意識淡薄，這樣做的結果往往會造成巨大的經濟問題，對國家、居民都產生不良的影響。投資者的非理性行為將嚴重制約金融資產結構的調整和優化。因此，政府應當建立一些相關的機構來宣傳投資理財知識，引導居民進行理性投資，抵御市場風險，這是優化城鎮居民金融資產結構最有效的方法之一。

(二)深化金融創新，提高合理預期，努力推動居民金融投資多元化發展。居民金融投資的合理配置對于提高居民預期收入，引導消費、投資需求，理順貨幣政策傳導機制，拉動國民經濟持續健康快速發展影響深遠。目前證券市場持續低迷，股票、基金市值大幅縮水，居民選擇浮動收益類金融產品意愿明顯下降。因此，建議盡快完善資本市場建設，完善新股發行機制，防止收益類金融資產配置份額繼續下滑。

(三)維護金融穩定，完善監測體系，密切關注居民金融投資資產的價格變動情況。居民金融投資價格變動情況關系到整個金融體系的安全與穩定。因此，應加強對居民金融投資結構信息、變化情況的統計與監測，全面了解居民金融投資選擇變化情況對于下一階段制定貨幣政策、維護金融穩定、提供金融服務的影響。建議在現有儲蓄問卷系統的基礎上，擴大調查范圍，設計推廣“居民金融資產監測系統”，通過監測各類金融資產的價格變動情況和配置情況，及時了解居民金融資產的流動性情況，將其逐步納入貨幣政策傳導機制的觀測性指標，為中央銀行制定和執行貨幣政策提供重要的參考依據。

(四)完善金融市場，豐富金融工具品種和結構，滿足不同收入水平、不同風險偏好的投資者的需求。商業銀行要不斷進行調整和創新，培育和發展居民金融投資業務，在滿足不同風險偏好及收入預期的居民需求的同時，擴大自身的盈利空間;不斷完善債券市場，特別是通過發行企業債券，改善企業的負債結構，鼓勵信譽好的企業成為新的債券發行主體;股票市場需要完善運行規則，規范市場參與者的行為，為投資者提供穩定的投資環境，維護投資者的切身利益;保險市場在當前社會保障體系改革和人口老齡化的背景下，應以保障型為主，兼顧儲蓄型和分紅型，加大商業養老保險和醫療保險等險種的開發力度。