前言：本站為你精心整理了地產股權投資模式革新探究范文，希望能為你的創作提供參考價值，我們的客服老師可以幫助你提供個性化的參考范文，歡迎咨詢。

本文作者：孫哲峰1謝志華2韋京3作者單位：1.中國社會科學院2.北京工商大學3.中國市場雜志社

商業地產開發運營現狀及資金障礙分析

住宅地產和商業地產在開發運營上存在著本質差異，住宅開發的核心是獲得廉價土地和健康的現金流，一個項目完整的操作周期是2~3年，售后交給物業管理公司，不存在后續經營發展問題。而商業地產的本質是商業，地產只是實現商業價值的載體，一個商業項目的操作周期要5~8年（含建設和運營）。目前國內很多地產商均以開發住宅地產的思路和手法對商業地產實施運營開發，在項目未建成之前就將集中型商業散售。散售后，小業主往往基于自身利益的考慮，以租金價值為取向而忽視業態之間的促進發展，極易造成鄰里業態的沖突，如火鍋店旁邊是高檔時裝、化妝品店比鄰寵物店等尷尬情況。[18]而散售的商業街由于缺乏統一管理運營導致個體經營性的短視，致使開張時紅火，兩年后成為“死街”。對于商業地產來說，持有并運營零售型商業部分更便于統籌協調、合理定位、商業安排；反之，商業地產的核心競爭力就無法完全體現，而長期持有商業資產及運營導致的大量資金缺口往往是目前許多商業地產商必須面對的嚴酷現實。

（一）資金流動性不強

目前國內商業地產的主要運作模式是以重資產為主的香港模式和以售養租為主的萬達模式。以香港模式運營的商業地產企業通過獲取一、二線城市傳統商業核心區域的土地或舊商業，通過移植現代、時尚的香港商業物業理念，實現與周邊商業的差異化競爭，多以城市綜合體或單體零售商業為主，商業部分完全自持，由開發商打造的香港專業商業管理團隊進行零售物業的運營管理。初期投資回報較低，2~3年后物業進入成熟運營期后實現了高于同行或周邊區域的租金水平和分成收益，以較高的租金貼現低成本的土地，快速收回成本實現盈利。該模式雖從長期看可為企業帶來經營和資產增值雙重收益，但對開發商的資金實力要求很高，要求能夠承受較高的一次性資本投入和前期的商業培育再投資。萬達模式運營的商業地產企業基于低地價、政府扶持、核心區位、訂單式招商等成體系的產業鏈整合優勢，通過綜合體項目中公寓、寫字樓、住宅的銷售回報補貼大型商業的投資和運營的虧損，不可售持有型物業在整個項目中一般不超過30%，以銷售型物業產生的現金流收回項目的整體投資，以接近“零成本”的價值持有集中商業或酒店，等待時機將持有型資產上市實現證券化，投資人獲利退出。為滿足持有資產進入證券化平臺的要求，萬達商業項目的租金絕對值較低，且租金回報相對于高售價處于很低的水平，在犧牲一定收益的條件下實現了較穩定的現金流運營。以售養租模式雖然在一定程度上解決了商業地產運營的大量資本沉積問題，但低租金模式不利于商業的培育，使物業價值提升不快，背離了商業運營的基本原理。通過比較，我們可以看到，不論是重資產持有模式還是以售養租模式都無法從根本上解決商業地產運營中資金流動性不強的問題。

（二）融資渠道不暢

鑒于商業地產的經營屬性，不但在開發階段需要大量的資金投入，在竣工開業后仍然需要在1~3年的培育期繼續投資，通過進入品牌的調整、商業性宣傳活動、價值客戶的固化等措施，促進租金、分成收益、資產三項指標穩定提升。即便如此，如果僅僅依靠租金凈收益償還已有投資，保守計算需要8~20年，近期投資開發建設的商業物業由于土地價格的增加，投資回收期還會相應延長。國內商業地產商往往通過銀行、信托公司、保險機構、外資等進行融資，以融資資金投資住宅等其他高回報的產品，補貼商業運營的虧損，但目前也出現了融資渠道不暢的問題。首先，銀行配合國家房地產調控政策收緊了貸款規模。依據國家對住宅地產市場投機行為調控整頓的要求，自2009年開始各家商業銀行收緊了對整個地產行業的貸款規模。如調高首付款支付比例、上調房屋貸款利率、實際利率執行基準利率上浮等。2012年在穩健貨幣政策的指導下，各商業性銀行的貸款額度還會降低，同時會加大對保障性住房和中小型生產企業的傾斜扶持，商業性房地產開發商通過銀行融資投向住宅，通過住宅銷售補貼商業運營虧損的做法無法實施。第二，信托因凈資本核算指標和房地產產品監管而主動壓縮業務。2011年5月各商業銀行的總行根據銀監會要求，全面叫停銀（行）信（托）合作，房地產信托的發行從“事后報備”變更為“事前審批，一事一議”。而2011年2月12日銀監會下發的《信托公司凈資本計算標準有關事項的通知》（銀監發【2011】11號）則對信托公司的凈資本、風險資本計算標準和監管指標做出了明確規定，并嚴格要求2011年底進入“結算期”。由于房地產融資類信托產品對凈資本金要求數額明顯高于其他工業、服務業信托產品，直接導致信托公司2012年主動壓縮房地產信托業務。第三，保險資金因投資能力、比例限制和缺乏專業管理團隊而很少涉足商業地產。2010年9月保監會印發了《保險資金投資不動產暫行辦法》（保監發【2010】80號），保險資金可以投資基礎設施類不動產、非基礎設施類不動產及不動產相關金融產品，可以采用債權、股權或者物權方式投資不動產，但僅限于商業不動產、辦公不動產、保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等不動產及自用性不動產，但并不是所有的保險企業都有參與的資格。根據《辦法》規定，投資不動產的保險公司上一會計年度末償付能力充足率需不低于150%且投資上季度末償付能力充足率不低于150%；上一會計年度盈利、凈資產不低于1億元人民幣；具有與所投資不動產及不動產相關金融產品匹配的資金，且來源充足穩定。目前符合條件的也只有人保、平安、太平洋、泰康等少數幾家大型公司?！掇k法》對投資比例也有謹慎的規定，即投資不動產的賬面余額不得高于本公司上季度末總資產的10%，投資不動產相關金融產品的賬面余額不得高于本公司上季度末總資產的3%；投資不動產及不動產相關金融產品的賬面余額，合計不得高于本公司上季度末總資產的10％。由于投資比例的限制，缺乏案例、實際操作細則，沒有專業的商業運營團隊支持，大型保險公司對于投資商業地產抱謹慎態度，僅基于自用考慮，在一線城市收購了一些已經建成的、核心區域的寫字樓。第四，外資因政府審批及結匯障礙進入困難。現行法律法規明確限制外資以債權投資房地產，以股權方式投資房地產企業需要商務部、外匯管理局、國家工商總局聯合審批。鑒于對自身投資安全性的考慮，外商資金往往選擇在國內開發商獲得土地并追加了部分建設投資后，以股權并購或增資的方式進入項目，此行為需要上述三部局聯合審批方能實施。外資股權若要實現股東分紅，換匯后匯出境外，也需要相同的審批程序和時間。外資僅在股權投資和退出兩個環節就要耗費1~2年的時間，本來離岸的低成本資金由于“空轉1~2年”，變成了與國內“熱錢”成本相當的資金，喪失了經濟優勢。如果再綜合政治意識形態對投資風險的放大效應，境外資金的成本已經明顯高于國內的資金。在商業地產的發展機遇期，如何妥善解決資金流動性不強與融資渠道不暢的突出問題，充分挖掘商業地產開發運營鏈條中各個環節的融資價值，釋放參與建設企業和政府的吸金性，實現各種權益的經濟最大化，提高外部投資人的注資興趣點，促使持有型資產變現流動，將是新時期商業地產發展必須考慮與解決的重要問題。以下筆者根據全價值鏈理論與國內外商業地產經營的成功模式，提出全價值鏈商業地產模式并進行分段解析。

商業地產全價值鏈股權投資模式及其創新點

價值鏈理論是由邁克爾•波特（MichaelE.Porte）r提出的。在同行業競爭者、供應商的議價能力、購買者的議價能力、潛在進入者威脅與替代品威脅五種競爭力構成的“五力模型”中，只有靈活運用成本優勢戰略、差異化戰略、縫隙市場戰略等才能在激烈的商業競爭之中勝出。公司應該視具體情況和自身特點來選擇戰略方針，同時要考慮連接產品或者供給的系列渠道。波特首次將這種渠道稱為價值鏈，并在每一條價值鏈上區分出內部后勤、生產或供給、外部物流及配送、市場營銷及售后服務等五種主要的活動，而每一項活動都伴隨著各自的派生活動，每一家公司的價值鏈相應地融入一個更為廣闊的價值體系中。[19]在價值鏈理論的基礎上，針對我國商業地產面臨的背景情況與自身特點，對商業地產運營中的土地供應方（政府）、生產或供給方（建設總包方）、市場營銷（基金管理公司）、售后服務（商業運營團隊）等鏈條環節的價值進行深度挖掘，并對這些環節融入更為廣闊的價值體系中的關系進行系統梳理，試圖運用金融手段實現商業地產運營的全價值鏈體現。股權投資是指企業或個人購買的其他企業（準備上市、未上市公司）的股票或以貨幣資金、無形資產和其他實物資產直接投資于其他單位，通過投資取得被投資單位的股份，目的是為了獲得較大的經濟利益，這種經濟利益可以通過分得利潤或股利獲取，也可以通過其他方式取得。目前學者們研究的股權投資形式主要有三種：一是商業資產信托，二是私募股權基金，三是類REITs資本化平臺（詳見表2）。本文根據目前國內研究的主要股權投資形式中投資人權利義務、投資人關系、資金特點及發展現狀，結合商業地產價值鏈上政府、開發商、建設總包方、商業運營團隊與潛在商業購買人的價值取向，將股權投資的幾種形式與債權投資形式結合起來，設計了商業地產全價值鏈股權投資模式。主要由四種不同的股權投資方案組成，一是政府為主導的私募產業基金；二是以建設總包方為主導的建設開發集合計劃（權益與現金集合信托計劃，以收益權為劣后級、社會資金為優先級的集合信托計劃）；三是由商業資產潛在購買者參與組成金融衍生方案；四是商業地產運作成熟后通過REITs平臺上市的公募基金方案，這四種新方案加上原有的傳統商業銀行融資模式構成了系統的、多元性的并具有延展性的商業地產產業融資模式（詳見圖2）。

商業地產全價值鏈股權投資模式的創新之處有以下幾點：創新之一：公私搭募。按照不同商業階段回報率的不同匹配相適應的資金，在建設或并購期借助持有商業的品牌價值和對未來居住價值的提升，提高公寓、寫字樓、配套住宅的銷售價格，以較高的回報率平衡前期進入項目的社會性資金的高風險。商業進入成熟期后，每年實現了持續穩定的租金收入，風險大幅降低，適合進入公眾融資平臺，成為非專業性公眾投資人的可選投資產品。尊重并量化投資風險，合理搭配公眾和私人性資金。創新之二：資金個性配置。針對項目的不同業態（如零售商業、公寓、寫字樓等），面向未來可能持有或熟悉該業態運作的機構投資人募集資金，既符合國家對于“面對特定的、有風險識別能力的投資人進行募資”的客觀要求，又能降低未來階段性投資到期退出的兌付風險。創新之三：私募平臺，政府調控。政府投資的國有“沉沒資產”———核心區的國有商業用地或資產進入基金，吸引國有和社會投資人投資，選擇專業建設和運營團隊負責中期的建設和后續運營，政府以土地或資產供應為手段，以區域或行業的視角對商業性基礎建設投資和運營進行調控，達到合理刺激居民消費，擴大內需的目的。創新之四：以利貼息。在項目的開發期，以項目工程款收益權為建設總包單位融資，并將建設總包單位獲得的“額外浮動利潤”以轉移支付的方式支付給信托投資人，既幫助建設總包單位開拓了潛在的市場，又彌補了企業融資難的客觀問題。創新之五：商業物業定制。提前鎖定潛在的長租期大面積租戶、未來資產持有人，為其定制商業物業，并將未來資產持有人引入私募平臺，約定持有人按工程進度支付購房款；請長租期大面積租戶配合開發商申請銀行開發貸款并約定進入運營期后，開發貸款轉為經營性貸款。充分利用定制模式，減輕開發期的資金壓力。創新之六：物業租金提前分紅。未來商業租戶和潛在的持有人可選擇在預售前以資金投資私募平臺，不但可以全程監控目標物業的建設質量和進度，也可以作為投資人獲得基金或信托的分紅，其實質就是通過投資的前置，提前獲得了標的物業的租金分紅。

全價值鏈商業地產運營鏈條分析

房地產開發工作以項目為單位實施，最顯著的特性是唯一性、可借鑒但不可全盤復制性。從可行性研究到設計任務書下達這一階段（業內統稱為前期）的工作直接決定了項目的成敗，商業運營團隊的主要任務除對項目進行市場調研、客群分析、未來租金分析外，還應依據項目的控規要求對各個業態的比例進行調整———原則是未來使用功能優先，內部布局和功能優化為主，外立面裝飾變化為輔。融資團隊的主要任務是基于各業態的未來銷售、持有意向，按全壽命原則組合各方面的資金，實現投資方利益最大化?，F在規劃的城市未來綜合商業體的主要業態以零售商業、公寓、寫字樓、酒店為主，該平臺的利益方有政府、建設總包、潛在的租戶、可能的業主、某個業態整體購買人等，各參與方的訴求不同，給項目帶來的潛在價值不同，成功的基金方案應該在最大程度上優化、整合各方訴求，為項目創造最有可能的開發運營環境。

（一）通過商業產業開發私募基金實現政府公信力的商業價值

政府在出讓土地獲得利益的同時，維護社會穩定、解決就業、創造持續稅收等方面的訴求也在加強。為了便于統籌管理與整體經營，我們應該充分發掘政府公信力價值。全國性的開發商可以考慮與省或直轄市一級的政府設立商業產業開發私募基金，即在地方政府融資平臺外，依托政府公信力重點整合和改造省屬（直轄市屬）范圍內的原輕工業、供銷社、物資局的商業資產、土地，形成具有投資價值的商業資產包，地方政府出地、專業商業開發運營商出錢并負責運營。當地政府的投資公司和開發商出種子資金，注冊實體作為基金的GP③和次級LP④，吸收當地大型企業、社保和養老基金、社會資金作為基金的優先級LP⑤，共同發起商業產業基金，專注于商業資產包的開發、運營。這種模式可以充分利用政府信用和建設管理團隊的專業性吸收社會資金，由開發運營商掌握項目的管理權，政府以土地出資作為GP和次級LP，不但可以全程監督項目的開發和運營，預防經營風險，指導微觀實體運營支持政府的宏觀政策，還可以獲取常規收益（次級LP）和額外的超額收益（GP）。此外，政府對持有型商業物業在開業之初的地方性稅收的減免、城市配套基礎設施費用的減免、政府同意商業內部的功能布局優于外立面的形象工程、協調消防和人防部門接受在法規內的創新性設計等宏觀政策性的支持，會對項目的成本、工期、銷售價格、后期使用成本等產生良性的影響。

（二）通過以利貼息的信托計劃實現建設總包方的融資價值

由于建設總包方一般是輕資產運營企業，在已有的債權融資模式中因缺乏抵押物而往往被忽略了融資價值。商業地產全價值鏈股權投資模式中，建設總包方以工程應收賬款權益委托發行信托計劃，由建設方的母公司做增信擔保⑥，投標時按全額取費⑦，引入信托計劃以股權形式投資來減輕開發商的資金壓力。因開發商獲得總包方的信托融資，原本給開發商讓利優惠⑧的6%~8%有可能作為利息轉移支付給信托計劃，開發商對此信托計劃承擔連帶責任，并承擔部分利息費用，當后期財務成本較低的銀行貸款或銷售收入足以支付信托本金和收益時，信托投資最先退出。如果建設總包方的母公司或關聯單位出于自用、改善資產結構或投資獲利的目的，有意整棟購買寫字樓、公寓或商業，可以將其在基金的投資與目標物業鎖定，在托管銀行設立專戶，建設總包單位對基金的投資專門用于支付目標物業的工程款。該融資方案的核心是將第三方在項目中的權益證券化并投資于項目的開發過程中，首先，使建設單位因具有強有力的資金支持與其他同行相比更具競爭力而獲得項目，原來的工程墊資成為股東出資通過股權方式進入項目公司，可按出資比例獲得項目支付的分紅。第二，建設總包方初期借用較銀行利息高的信托融資，一旦低成本的銀行貸款進入，即刻替換信托資金，通過提升高成本資金的流動性變相降低資金使用成本。第三，工程款利潤取費中原本讓利給開發商的6~8個百分點作為部分利息貼現給信托計劃，剩余部分利息約為7~9個百分點，⑨等同于建設單位向銀行貸款的利息，不會額外增加建設單位的財務成本。第四，將建設總包的潛在購買價值在銷售環節體現，以量身定制的模式降低了銷售壓力、舒緩了募資壓力，同時也開拓了一條持有型物業的退出渠道。

（三）通過不同金融產品資金鏈實現商業資產購買客戶的投資價值

商業地產全價值鏈股權投資模式還可以使商業資產的購買客戶包括整體購買客戶與小業主通過參與資金鏈中不同金融產品的投資，實現他們的投資價值。這些客戶可以次級LP的身份參與初期的政府產業基金，以優先級LP身份參與總包方發起的信托計劃，也可以公眾投資人的身份參與類REITs平臺融資?；鹱鳛轫椖抗镜墓蓶|，可以在注資前與原股東簽訂對賭合約，基金對部分物業享有優先購買權、優先租賃權，一旦觸發行權條件（例如基金退出、獲得預售許可），基金的投資人作為物業的潛在購買者和租賃人與物業資產的持有人項目公司可以直接簽訂房屋買賣或長期租約。一般大面積需求的租賃客戶相對于小面積租賃客戶而言是處于優勢地位的，如果基金或商業管理公司作為若干小面積租賃客戶的代表，在項目建設之初，就以專業化的知識和經驗籌劃未來的運營，并統一協調業主和租戶在租期、租金漲幅、業主更替、使用功能等方面的利益，無疑為后期商業租金的增加、商業物業價值的增加奠定了良好的基礎，實現了業主、租戶雙贏的良好局面。這種模式對潛在的商業購買客戶、小業主的吸引力有三點：一是提前鎖定了目標物業。將銷售或租賃工作延伸至項目初期，以認購基金份額的形式提前鎖定物業的潛在購買者和租賃人。二是房屋購置首期款支付周期的延長降低了小業主的經濟壓力。三是以基金分紅的形式提前獲得了資產投資的“租金”收益。

（四）通過類REITs平臺實現商業產業基金原始股東的財富價值

將產生穩定租金收入的成熟商業資產進入類REITs平臺，通過資產證券化的方式向不特定的公眾募集資金。通過類REITs平臺融資，借助資本市場的“市盈率”杠桿對商業資產的租金進行放大，實現了投資商業產業基金原始股東財富價值的增加；資產進入平臺后通過專業團隊的運營，以定期派發紅利的形式為公眾提供穩定的收益。

結論

綜上所述，成功開發運營商業地產的核心是“優秀的商業策劃、招商、運營管理團隊”和“基于商業物業全壽命的證券化資本運作”，這兩個核心的本質是對地產行業“人”和“財”價值的深度挖掘，進而通過地產即“物”這個載體實現“人”與“財”被挖掘價值的經濟體現，筆者將這種基于深度挖掘地產開發要素的模式定義為“全價值鏈商業地產模式”。

其核心是以股權投資模式、按商業物業不同開發運營階段組合不同類型的資金，通過資金放大“人、財、物”在開發鏈條中的附加價值，確保持有型商業物業運營和處置價值的最大化。全價值鏈商業地產模式的核心是以輕資產運營方式將運營與重資產剝離，以費用收費模式替代資產收益。具體操作方式是運用私募股權投資（PE）、信托計劃與公募基金（REITs）相組合的金融手段在不同階段為商業地產項目開發、收購和持有經營提供強大的資金支持。通過私募基金投資開發型物業，并對商業物業進行先行收購和管理，充當預上市資產的孵化器，待成熟后出售給上市基金。資產管理公司即房地產基金管理者，對私募和公募基金的參股或控股使得其在整個資本運作過程中有足夠的控制力。在操作的全過程中遵循資產類型與投資人相匹配的原則，實行物業細分，即按照不同標準進行物業分類，并為每種細分的資產匹配相應的PE或REITs。在商業物業可行性研究分析的初期，開發商就需要將政府（土地供應平臺）、建設總包單位（建設平臺）、租戶和購買人（商業運營平臺）、基金及基金管理公司（融資平臺）等資源進行深度價值挖掘，目的是募集資金開發建設、提前鋪路鎖定銷售對象、拓展退出渠道。全價值鏈商業地產模式的精髓是對產業鏈參與單位的資源整合，建立動態的、多贏的、風險互擔的利益價值共同體。目前國內大型的、持有型商業資產一般交易周期普遍較長、交易價格不高，造成這種客觀現實的主要原因是購買人對物業未來價值的測算差異、缺乏專業的商業運營團隊來支持購買決心、短期內無法了解現有租戶對物業持續租賃的忠誠度等。

國外商業物業交易的發展歷程大體經歷了三個階段，一是機會主義市場階段。在商業物業交易市場形成初期，大型物業交易受信息不對稱的影響，交易的偶然性很大。二是商業物業定制階段。隨著專業性開發團隊出現，為投資人定制商業物業成為這個階段的主流模式。三是目前的專門資產交易平臺階段。由于可交易商業物業的增多，國家出于規范管理的需求，設立了專門的資產交易平臺，例如廣泛發展的REITs，將資產證券化，使中小投資人也能夠參與大宗商業物業資產的投資并獲得租金和資產升值的收益。從嚴格意義上講，中國商業地產還處在自己投資建設管理到委托專業團隊定做商業物業的轉型期，定制商業物業是未來開發建設的主流。目前持有大量流動性貨幣的大型國企、保險公司、社?；蝠B老基金、境外投資人都將是未來新建項目和收購改造已有項目的潛在投資人，這一類的投資者將資金的安全性、后期穩定的收益與資產價值的穩健提升作為主要評價因素。但是由于資產評估師的職業道德標準參差不齊、評估方法的多樣性與集體決策的審慎性，其中任何一個因素的不確定性，都會直接影響投資計劃的決策。而基金模式的出現，為潛在的投資人全程關注和分析項目本身的價值創造了條件，未來計劃整體收購資產的投資人以小額的股權性的投資作為種子進入基金，作為出資人全程了解目標資產的開發、運營過程，參與商業管理團隊的選擇，熟悉目標業態的市場價格和租金水平，在目標物業進入成長期前，資產整體收購的潛在投資人已經積累了足夠的資料，可以做出理性的決策———放棄收購目標物業而實現股權退出分紅的價值或是基于對未來價值的信心收購目標物業。

新的歷史背景下，形成與政府在土地價值進行博弈的強勢商業地產開發集團的政治氛圍、市場階段、人文環境已不復存在，個別區域項目成功案例的可復制性微乎其微，商業地產全價值鏈股權投資模式的提出，為剛剛涉足商業地產的開發商提供了可以借鑒的模式———整合已有資源，橫向聯合形成具有資源互補性的利益聯合體，將放大商業項目租金和資產價值作為開發運營思路，將會成為商業地產發展的一種新趨勢。