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本文作者：李靖作者單位：貴州師范大學經濟與管理學院

私募股權投資發展的法制障礙

目前，我國有關私募股權投資發展的立法一直是空白，這使得私募股權投資在我國尚未取得相應的法律地位。同時，由于缺乏法律規范，我國私募股權投資出現了市場進入主體失控、基金管理者運作方式違法違規等現象，基金管理者存在極大的法律風險，私募股權投資者的利益難以得到有效保護。在我國現行的有關法律法規中，還存在著很多不適應私募股權投資發展的地方，主要表現在幾個方面：

1．規范私募股權投資還只是一系列的部門規章制度

目前，我國沒有由國家最高權力機構———全國人大直接制定的用來規范私募股權投資發展的法律。規范私募股權投資還只是一系列的部門規章制度，如，《創業投資企業管理辦法》、《外商投資創業投資企業管理規定》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等，見表1。

2．沒有根據私募股權投資運作特點為其提供必要保障

現行的法律法規沒有從私募股權投資的運作特點出發，為其提供必要的保障，有時反而構成私募股權投資發展的法律障礙。例如，在私募股權投資的市場準入方面，限制了金融機構的投資；在稅收方面，沒有相應的法律支持，影響了私募股權投資參與主體的主動性與積極性。

3．私募股權投資相關參與主體無法得到及時救濟和賠償

目前，我國還沒有針對私募股權投資主管部門的明確規定。沒有一個主導的管理機構，仍存在“政出多門”的現象，不能形成對私募股權投資活動的有效監管；缺乏對于主管部門法律責任的規定，當主管部門侵犯私募股權投資相關參與主體的權益時，私募股權投資相關參與主體無法得到及時救濟和賠償。

4．對于私募股權投資基金的設立缺乏規范的法律程序

目前，我國還沒有私募股權投資基金統一的設立程序，導致各地在實踐中做法各不相同。當私募股權投資基金設立者欺騙主管部門核準設立或故意隱瞞財務信息，侵犯私募股權投資者利益時，我國私募股權投資的主管部門享有哪些處罰權，在當前的法規中缺乏明確的規定，使得私募股權投資參與主體的利益得不到及時救濟。［3］

私募股權投資發展的資本市場障礙

我國資本市場存在一些制度性缺陷，使私募股權投資缺乏有效的退出渠道，在國內資本市場難以滿足中小企業上市的情況下，大量中小企業選擇境外上市。我國大量企業到境外上市，在一定程度上，反映了我國資本市場的制度性缺陷。目前，我國私募股權投資發展的資本市場障礙主要表現在以下幾個方面：

1．資本市場的制度性缺陷

一方面，現行發審制度不利于我國的中小企業進入資本市場。中小企業上市周期長、成本高、程序復雜，中小企業的IPO一般需要2～3年的時間，中小企業最后能否上市具有很大的不確定性；另一方面，現行發審標準不利于中小企業進入資本市場。現行發審標準過分注重中小企業的經營業績與盈利能力等“硬指標”，而很少注重中小企業的研究開發與技術創新能力等“軟指標”。例如，按照現行發審制度與標準，sina和baidu都無法達到我國的發行標準。

2．創業板市場的定位不清

2009年3月31日，證監會了《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》，自2009年5月1日起實施。這意味著，自1999年以來醞釀10年的創業板，在我國資本市場各個參與主體不斷的博弈過程中（見圖1），首次有了明確的時間表，這是我國股市一個新的里程碑。創業板是整個國家自主創新體系的有機組成部分，創業板的推出將為我國的自主創新活動加上資本的強大引擎，能夠為眾多的自主創新的中小企業提供有效的資本市場服務，通過資本市場的示范效應來引導民間投資，發揮資本市場在資源配置中的基礎性調節作用。然而，自從2009年10月30日首批28家創業板公司集中上市以來，我國創業板企業掛牌交易的過程中，也發現了不少違背推出創業板初衷的問題，這些問題的存在會直接影響到創業板市場的規范運行。（1）創業板主要還是為大量成熟企業服務，為創業企業服務的較少。例如，從28家創業板企業成立時間來看，成立5年以下的企業不到5家，而成立10年以上的企業達到12家。（2）創業板主要還是為大企業服務，出現大企業在此掛牌。在首批上市的28家企業中，有7家企業的凈資產都遠超過了5000萬元，總股本超過1億股，最多的總股本超過了4億股。可以說，這7家企業是十足的準主板上市企業。（3）針對創業板上市企業必須符合的“兩高六新”①的要求，但是從創業板首批上市的28家企業來看，有相當部分的企業是經營傳統產業或傳統產品，創新痕跡不明顯。我國創業板主要是支持成長型中小企業融資，而現在出現的問題卻把創業板與中小板，甚至與主板相混淆，使得那些真正處于初創時期具有較大不確定性的中小企業難以獲得有效的融資渠道。這在一定程度上打擊了很多企業家創辦創新型、科技型企業的主動性與積極性。這些問題的存在將導致創業板市場的定位不清，無法發揮其應有的功能。［15］3．場外交易市場的制度性缺陷資本市場的發達是私募股權投資發展的一個必要的條件。私募股權投資和其他類型的投資之間并不存在明顯的分界線。實際上，只要中小企業有私募股權融資的需求，其他類型的投資會自動向私募股權投資轉化。我國的私募股權投資資本市場一直處于被約束的狀態，使得那些很難從金融機構或公募資本市場獲得資金的中小企業面臨嚴重的“融資缺口”。為了杜絕金融風險而將私募股權投資市場與場外交易市場完全關閉，那么我國多層次資本市場滿足中小企業不同融資需求的作用就會得不到充分的發揮。［16］

私募股權投資發展的中介機構障礙

發達的中介市場是私募股權投資規范發展的基礎。私募股權投資機構在募集資金、投資、退出三個階段均需各類中介機構為私募股權投資各參與主體牽線搭橋，為私募股權投資的規范發展提供相應的支撐。中介市場的有效服務，可以大大降低私募股權投資的風險和交易成本。相反，中介服務的缺位或不規范運作，將會嚴重阻礙私募股權投資市場的發展，目前，我國的中介機構存在以下一些問題：1．私募股權投資發展缺乏健全的中介機構在一個健全的私募股權投資體系中，中介機構是為私募股權投資者、私募股權投資家和企業家提供投資咨詢、評估、擔保服務的金融性機構以及提供法律咨詢服務的中介機構。我國現有的中介機構雖然已具備了某些功能，但由于私募股權投資對象的特殊性，權威性的評估機構和科學的評估方法都還沒有。［17］目前，我國一些中介機構人員的整體素質不高。此外，我國民間信用體系的不完善也成為中介機構發展的巨大障礙。私募股權投資中介機構發展的停滯不前，造成私募股權投資資金和項目雙方信息交流方面的信息不對稱。［18］

2．私募股權投資發展的中介服務不成熟在私募股權投資運作中，中介服務范圍包括為中小企業提供擴張戰略方案、預測中小企業的發展前景、資產評估、直接產權運作、價格確立與資金安排、私募股權投資行業咨詢與顧問、收購兼并方案的設計、代辦業務以及相關法律服務等。私募股權投資中介機構的成熟與市場的成熟和規范有著很大的關系。我國的私募股權投資中介機構缺乏為私募股權投資服務的實踐經驗。

3．為私募股權投資發展的中介機構提供的服務不到位私募股權投資發展涉及中小企業、私募股權投資機構、私募股權投資者、投資銀行、商業銀行、政府及相關中介服務機構等諸方面。目前，我國私募股權投資行業剛剛起步，除前面介紹的特殊情況外，相應的中介機構服務不到位也是重要的一個方面19。

私募股權投資發展的人才障礙

當今，國家之間的競爭說到底是綜合國力的競爭。綜合國力競爭的本質是科技與人才的競爭。眾多開創高新技術產業的中小企業家和私募股權資本家，大多是具有冒險精神和創業精神的社會精英，是推動私募股權投資發展的一股最重要的力量。在私募股權投資主客觀諸多要素的組合中，最重要的是人才資源。在我國私募股權投資發展中，最為缺乏的要素是復合型的專業化的經營管理人才。

1．專業人才缺乏

目前，私募股權投資在我國處于發展的處級階段，精通私募股權投資操作管理的專業人才并不多見，現有人才對私募股權投資基金的最佳運行模式也知之甚少。多數私募股權投資基金管理人才對于私募股權投資基金的最佳投資模式沒有形成較為系統的理論體系，尤其缺乏私募股權投資的實踐，對市場需求等方面缺乏理性認識。到目前為止，我國在很大程度上還是依賴國外私募股權投資的專業人才。［20］這是我國私募股權投資發展中面臨的人才“瓶頸”。

2．管理人才缺乏

總體上，我國私募股權投資機構管理團隊的專業素質不高。不少私募股權投資的管理者是從企業或者一般投資機構轉向私募股權投資基金的管理，對國內資本市場與海外資本市場了解不多。一方面，具有海外從業經驗的私募股權投資管理人，只是對海外資本市場有一些了解，對國內資本市場的復雜性和系統性了解較少。另一方面，在國內私募股權投資的管理團隊中，我們缺少更多的能與有限合伙人（LP）、被投資的中小企業之間有很好溝通能力的專業人才。目前，私募股權投資基金管理人面對的是富有個人、家庭以及初始投資人，他們希望私募股權投資基金的普通合伙人（GP）管理團隊不僅僅要幫助他們管理資金，更要能幫助他們進行資本運作。所以說，這些方面是對我國私募股權投資基金普通合伙人（GP）管理團隊提出一些新的機遇與挑戰。［21］

3．復合型人才缺乏

在私募股權投資方式下，投資者與被投資者之間是產權關系，即投資的主體對客體有一定的產權，具體表現為私募股權投資機構擁有中小企業的部分股權，這樣就把投資的主體和客體的利益聯系起來，使得私募股權投資者自覺主動地關注中小企業的經營活動，包括提供各種咨詢和服務，甚至推薦復合型人才參與中小企業的經營活動。但我國的私募股權投資主體往往缺乏這種精通企業管理和投資的復合型人才，在監督或參與企業經營管理方面心有余而力不足，而其所有者的身份又使其不愿放棄這些權利，因此他們與中小企業間往往不能很好地協調，這給中小企業的發展帶來了一定的負面影響。

私募股權投資發展的社會文化障礙

任何行業要想獲得生存和可持續發展，都要有與之相適應的社會文化環境，私募股權投資行業的發展也不例外。私募股權投資行業是一個具有鮮明特色文化的行業，具有以下幾個特征：第一，私募股權投資是一種知識要素與資本要素在市場經濟下的結合。體現的是資本對知識的追逐。第二，私募股權投資是包容的文化。私募股權投資尊重失敗，為失敗者提供出路，正是這種對失敗的包容，促使一批批企業家涌現。第三，私募股權投資是一種信任的文化。在私募股權投資的博弈中，私募股權投資者出于對私募股權投資家的信任，將資本的使用權在一定期限內讓渡給私募股權投資機構。而私募股權投資家出于對企業家的信任，投資于中小企業與企業家。但在我國私募股權投資發展的過程中，還沒有形成與之相適應的社會文化環境。目前，私募股權投資與中國文化環境的沖突主要體現在以下幾個方面：

1．中國傳統文化對私募股權投資的制約

由于我國國民的世界觀和價值觀源于傳統的農業生產方式，存在一些不利于私募股權投資發展的因素。（1）小農思想意識不利于私募股權投資發展。私募股權投資追求的是中小企業的發展與資本的增值，高收益往往和高風險緊密相連，這需要投資者有較強的風險意識和冒險精神。然而，在我國兩千多年的封建社會中，農業一直是我國社會的主體。這種自給自足的自然經濟往往受制于“天命”，要保證農業生產能持續不斷地正常進行，必須順應天時，這給處于其中的人的心理深深地打上了農耕文化的烙印。雖然改革開放以來，人們勇于冒險的精神開始流行，但是小農思想意識對私募股權投資的影響仍然存在。（2）平均主義思想不利于私募股權投資的發展。平均主義思想具體表現就是講公平，不講效率；講均同，不講貢獻；講攀比，不講競爭。而私募股權投資強調的機會平等，人人都有可能獲得成功。私募股權投資能夠包容結果的差異，不論成功與否，都是奮斗的結果。可見我國傳統的平均主義思想與私募股權投資蘊含的思想特性是有沖突的。（3）傳統道義論不利于私募股權投資發展。私募股權投資是一種高度市場化的經濟行為，連接私募股權投資各參與主體的紐帶是共同的利益和風險，私募股權投資各參與主體各參與主體均是以其自身的利潤最大化為目標。而我國的傳統文化則體現出明顯的“道義論”傾向，將利益排斥在道義的邊緣，將道義價值絕對化，這在私募股權投資中則表現為缺乏創業激情和冒險精神。［22］

2．經濟轉型期道德失衡對私募股權投資的制約

近代，我國發生了舊民主主義革命與新民主主義革命，巨大社會變革最終導致我國的傳統文化迅速裂變。然而，改革開放以來，市場經濟的觀念又極大地沖擊著人們頭腦中固有觀念，一些傳統思想正在加速瓦解，而與現代化進程相適應的社會文化尚未形成。在這種情況下，我國既可能產生先進文化，也可能產生落后文化。例如，改革開放后，在與人們有較強的時間觀念與競爭觀念同時，“一切向錢看”傾向使得一些人倫理道德淪陷。很顯然，在一個缺乏最起碼的倫理道德的社會文化環境中，人們會普遍采取回報率低但信用較高的儲蓄手段使自己的財產保值與增值。這樣，社會的總體投資水平會因市場信用水平而降低。同時，道德缺乏會使私募股權投資各參與主體運用更多的時間與精力去防范私募股權投資過程中可能出現的風險。道德缺乏還會促使一些私募股權投資機構盡可能采取一些非正常手段遏制競爭對手，如果不加以規范，整個私募股權投資市場將會陷入到惡性競爭的循環中。很明顯，所有這一切都直接關系到私募股權投資的成效。［23］

私募股權投資發展的監管障礙

由于私募股權投資的涉及的參與主體眾多，涉及的面較廣，各部門監督責任的不明確容易造成責任不明。目前，我國對私募股權投資監管體系還不完善。目前，我國還沒有一個對于私募股權投資活動實施監管的專業機構，私募股權投資活動涉及到金融和實體經濟的多個組成部分，每個組成部分都應有相應的監管部門，具體包括國家發展改革委員會、中國證監會、中國人民銀行、財政部、商務部以及國家外匯管理局等多個部門，名義上覆蓋了私募股權投資活動的全過程，但是由于缺乏一個專業化監管機構來協調這些監管部門，各部門擔負的具體監管任務模糊不清，因此，在實際的監管操作過程中存在著監管“越位”和監管“缺位”并存的現象，造成了監管資源的嚴重浪費。由于缺乏專業化的監管機構協調各部門之間的關系，各部門為了促進本部門所管轄的機構進入私募股權投資市場，紛紛出臺了各部門的規章制度，而這些規章制度有時相互沖突。以對外商投資的創業投資企業監管為例，要由商務部負責備案管理，可是在實際運行中由外匯管理局對外匯的流動性進行控制，這樣造成“政出多門”與“多頭管理”的情況，各監管部門很難從全局出發，對私募股權投資實施有效的監管。同時，在具體的監管操作過程中，由于我國缺乏科學的監管體系，造成了針對私募股權投資活動的監管漏洞。例如，我國政府長期以來給予“外資”的超國民待遇，對國外私募股權投資基金進入我國造成的消極后果與危害性認識不足，在對“外資”并購采取的政策選擇上基本上是事后修正。

總之，私募股權投資是資本市場中一種新的形態，它的運作有其內在的特殊規律性，它的產生和發展需要與之相適應的宏觀環境。我國的私募股權投資從開始萌芽發展到現在，經歷的時間還不長，目前仍然處于發展的處級階段，真正的私募股權資本市場還沒有形成，還存在以上問題，其原因是多方面的，但是根本原因是我國沒有真正形成發展私募股權投資的觀念和市場經濟環境。當前。制約影響私募股權投資發展的因素很多，涉及到政策、法律、人才、中介機構、文化、監管等各個方面。因此，在我國培育出一個高效的私募股權資本市場是一項長期的任務，不可能一蹴而就，需要政府下大力氣創造一個良好的私募股權投資發展的環境。