臺灣股市配置效率分析
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臺灣地區多層次股票市場發展概況
各市場概況
經過50年的發展，臺交所的技術和管理不斷完善，市場規模日益擴大，其股票年成交額由成立當年的4.5億元新臺幣提高到2011年的26.2萬億新臺幣，增長了約5.8萬倍；掛牌企業數由成立當年末的18家增加到2012年6月末的797家，增長了43.3倍；市值由68.4億元提高到19.98萬億元新臺幣，增長了約2920.2倍。柜臺買賣中心（以下簡稱柜買中心）由臺灣證券交易所、臺北市證券商同業公會、高雄市證券商同業公會及臺灣證券集中保管公司共同捐助，在原“柜臺買賣服務中心”基礎上改制成立的公益財團法人性質的證券交易服務機構。其上柜市場于1994年11月正式運營，是臺灣地區模仿美國NASDAQ推動場外資本市場建設以促進和扶植高科技產業發展的產物。上柜市場自1994年組建運營17年來，年成交額由成立當年的5.7億元提高到2011年的3.9萬億元新臺幣，增長了約7004倍；掛牌企業數由成立當年末的14家增加到2012年6月末的622家，增長了約43.4倍；市值由269.2億元提高到16754.9億元新臺幣，增長了約61.2倍。興柜市場成立于2002年1月，是柜買中心為籌建準入門檻比上柜市場更低的市場、以便更好地服務中小企業融資而設立。市場設立9年來，年成交額由191.7億元增長到2011年的2021.9億元新臺幣，增長了9.3倍；掛牌企業數由172家增加到2012年6月末的274家，增長了80.3%，市值由2714.2億元提高到5599.6億元新臺幣，增長了1.06倍。
各市場簡要比較
臺交所市場、上柜市場、興柜市場在機構性質、交易方式、準入條件、市場結構等方面存有重要差別，但也正是這些差別，促使臺灣地區形成了層次分明而又有機聯系的股票市場體系。在機構性質上，臺交所為股份有限公司，是營利性企業法人；上柜市場和興柜市場所屬的柜買中心是非盈利性的公益財團法人。在交易方式上，臺交所作為傳統的場內市場采用的是競價交易方式；上柜市場的交易方式以競價交易為主、做市商議價交易為輔；興柜市場采用議價交易方式。在準入條件上，臺交所準入門檻最高，規定上市企業除科技和公營企業外實收資本應在6億元新臺幣以上①，設立應滿3年以上，最近1個會計年度無累計虧損，稅前利潤占股本的比率②、股東人數及持股比例③均應符合一定標準，且企業上市須有1年輔導期，除公營事業外應在興柜市場交易滿6個月以上。上柜市場準入門檻相對較低，與臺交所相比，其掛牌企業實收資本額下限降為5000萬元新臺幣，設立年限縮短為2個會計年度，稅前利潤占股本比率④、股東人數及持股比例⑤要求也較臺交所有所降低，但規定除科技、公營、公營轉民營企業外，掛牌企業最近1個年度稅前凈利潤須在400萬元新臺幣以上，企業上市無輔導期要求，但也應在興柜市場交易滿6個月以上。興柜市場對掛牌企業則沒有資本資產規模、盈利能力、經營年限等方面的要求，只需符合2家證券商推薦的條件。在上市企業的行業分布上，臺交所市場傳統行業比重較大，水泥、食品、塑料、紡織、機械、電器電纜、玻璃陶瓷、造紙、鋼鐵、橡膠、汽車、建材、航運、油電燃氣、化工以及旅游觀光、金融、貿易百貨企業家數合計占比45.3%。相比之下，上柜市場、興柜市場上述傳統行業合計占比分別僅占22.4%和19.1%，且沒有水泥、汽車、造紙等行業的掛牌公司，行業分布主要在生物醫療、半導體、計算機及外設、光電、通信網路、電子零組件網絡及資訊等高科技產業，此類掛牌企業家數合計占比分別達到77.6%和80.3%。在上市企業資本規模結構上，臺交所、上柜市場、興柜市場總股本在5億元新臺幣以下的企業比重分別為2.4%、32.4%和54.3%，股本在10億元以下的企業比重分別為18.3%、74.3%和82.5%，而股本在50億元以上的企業比重分別為26.9%、1.6%和3.1%。由此可見，臺交所上市公司多為傳統行業大中型企業，而柜買中心的兩個市場則多為高科技中小企業。雖然臺交所、上柜市場和興柜市場存在諸多差異，但三個市場并非相互獨立，而是有著順暢的轉板機制。興柜市場為前兩個市場培育上市企業，根據臺交所《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市審查準則》、柜買中心《財團法人證券柜臺買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則》，擬在臺交所和上柜市場掛牌的企業均須在興柜市場交易滿6個月以上。上柜市場在接受興柜市場轉板同時也輸送孵化成熟的企業到交易所市場，三個市場形成了有機聯系的市場體系。截至2012年6月末，已有500多家興柜市場掛牌企業轉板上柜市場，150多家企業轉交易所上市，有300多家上柜市場掛牌企業轉交易所市場。
分析模型簡介
JefreyWurgler模型被廣泛應用于資本市場資源配置效率的量化分析中，特別是在進行不同國家和地區、行業的資本配置效率差異比較以及不同年份發展變化趨勢時更為常用。2000年美國耶魯大學學者JefreyWurgler首用此方法對65個國家的資源配置情況進行了研究。該方法的建模思想是，資本的配置效率取決于資本變化對實體經濟指標（地區或行業增加值、利潤等）變化的反應程度，如果某一地區或行業的實體經濟指標提高快、競爭力強、發展前景好、回報高，這些地區或行業能夠得到更多的資本配置，則說明配置效率高，反之則相反。資本增量調整對實體經濟指標變動的彈性系數即為資本配置效率的量化水平。
模型設定與模型運算
以下利用上述模型，將其中的變量用股票市場的指標替換，對臺灣地區臺交所、上柜市場、興柜市場的資源配置效率進行分析。與現有文獻相比，對不同股票市場層級之間進行實證比較，是本文應用該模型的一個創新點。自變量指標選擇。（1）式中自變量是反映實體經濟變化的指標，從現有研究文獻看，可選指標有上市企業的營業收入、稅后利潤、每股收益及其相對數等。考慮到稅后利潤和每股收益會不同程度地受到營業外收支的影響，而營業收入是企業在銷售商品或勞務等日常經營過程中形成的經濟利益，直接反映企業核心經營成果，是利潤的根本來源，可以較好地反映上市公司實體經濟狀況，所以選擇營業收入作為自變量，用Ri表示。因變量指標選擇。（1）式中因變量是反映資本市場對應變化的指標，從現有研究文獻看，可選擇的指標有股票市值、籌資額、成交額。但市值為時點數，不能反映時間段的變化情況，與自變量營業收入（期間流量數）不匹配；籌資額一般包括首次公開發行（IPO）和再融資，但籌資規模往往是在市場外由企業與投行事先決定的，市場的影響僅僅表現在發行定價上，而且IPO和再融資是部分上市企業融資行為，不能反映全部上市公司狀況；成交額是股票成交數量和成交價格的乘積，能夠很好地反映股票市場投資者對企業及其股票價值的評價和判斷。綜上所述，本文選擇總成交額作為被解釋變量，用Ti表示。由于比較的是三個層級市場的效率，所以（2）式中的i表示市場序號，i=1，2，3，依次代表臺交所、上柜市場、興柜市場。為進行橫向比較，須選擇同一樣本期，但考慮到興柜市場設立僅有10年，年度數據樣本量太小，故選用月度數據來分析。鑒于三個市場數據資料特別是興柜市場掛牌公司數據的可得性，樣本區間選擇2009年12月～2012年6月，采用的數據均來自臺交所和柜買中心的月度統計資料（參見圖1、2、3）。
結論與說明
由（3）、（4）、（5）式可見，實證結果的ηi值均為正且大于1。相比之下，在有關大陸股票市場資源配置效率研究文獻的實證結果中，η取值區間大體（-7.89，2.64），且多數為小于1甚至小于零，即大多數實證結果表明大陸股票市場資源配置是低效或無效的。主要原因是大陸股票市場受企業基本面（如經營收入及利潤等）以外的因素擾動強，投資者參與市場主要為了博取短期價差回報，企業基本面以外的信息均會較大程度地影響投資行為。本文得到的η1、η2、η3的取值說明，所檢驗的臺灣地區各層級股票市場的資源配置效率較高，股票市場成交量對上市公司經營情況（通過營業收入體現）的反應非常靈敏，企業經營的好壞對市場的資源配置有很大影響，實體經濟的表現決定著對市場的資源配置狀況。進一步比較臺灣地區三個層次市場效率參數值，可以發現，η3＞η2＞η1，即就本文所采用數據及分析方法看，興柜市場的資源配置效率高于上柜股票市場，上柜股票市場高于臺交所股票市場。本文認為，其原因主要在于上柜市場和興柜市場以中小企業和新興科技企業為主要服務對象，這些企業在初創或高速成長階段面臨著比臺交所的大型企業和成熟企業更強的資本約束和投資擴張需求，資本邊際收益總體上更高，企業在市場融得資金后，會盡可能將所籌集的資本轉化為實體經濟投資，從而帶來高成長的回報，促進所在行業的發展，所以能夠吸引資本投入快速跟進。但同時，柜買中心兩個層次市場上的新興、小型、高新技術企業面臨的創業風險、經營風險較大型成熟企業更高，其應對風險的能力也相對更弱，一旦出現經營下滑，就會導致市場更靈敏的反應，投資迅速減少或退出，所以η2、η3的值更高。由“η3＞η2＞η3”還可以進一步得到如下推論：在假設監管完善、法律完備、投資者成熟的前提條件下，股票市場準入條件高低與市場資源配置效率大體上存在負相關關系，準入條件越寬松的市場有著更高的資源配置效率。因為準入門檻低，對資本需求強烈且可進入資本市場融資的企業數量就越多，不僅市場本身擴張更快，而且市場服務實體經濟的功能發揮也更充分。這可從三個市場的如下發展趨勢得到佐證：前文的數據表明，從三個市場的掛牌企業、市值、年成交額累計增長數據看，臺交所快于上柜市場快于興柜市場，但是如果把三個市場分別放在同一區間段比較，可有完全不同的結論：將上柜市場和臺交所有關指標放在1994-2011期間內（上柜市場運行期）比較，發現上柜市場發展快于臺交所：上柜掛牌企業數增幅（42.6倍），遠高于同期臺交所的增幅（1.5倍），年末市值增長51.6倍遠高于同期臺交所的1.95倍，年成交額7004.3倍的增幅更是遠高于臺交所同期的39.3%。同樣，把三個市場有關指標都放在2002-2011年間（興柜市場運行期）比較，結果顯示興柜市場總體上在三個市場中發展速度最快：興柜市場掛牌企業數增長61%，分別高于同期臺交所23.8%和上柜市場58.1%的增幅；興柜市場年末市值增長幅度為92.2%，接近同期證券交易所的111.3%，高于同期上柜市場的64.3%；興柜市場年成交額累計增長9.3倍，遠高于同期證交所19.8%和上柜市場42.9%的增幅。興柜市場和上柜市場以更快的速度發展，說明在同一時期有更多的企業特別是小企業到這兩個市場融資、有更多的投資者把儲蓄在這兩個市場上轉化為投資、在這兩個市場上市的企業的價值以更快的速度得到提升。若發展速度的快慢也是市場效率的一種反映，則亦可得出結論：興柜市場的資源配置效率高于上柜市場，上柜市場的資源配置效率高于臺交所。
本文作者：張立作者單位：人民銀行福州中心支行
