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研究樣本及時(shí)期

本文我們使用中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，進(jìn)行基于價(jià)格差異配對(duì)交易的實(shí)證測(cè)算。鑒于整個(gè)市場(chǎng)的股票數(shù)量過大，配對(duì)篩選的計(jì)算時(shí)間過長(zhǎng)，且融資融券推出后，可賣空股票的可能選擇是局限在某些指數(shù)的成分股，如滬深300指數(shù)等。因此本文討論的配對(duì)樣本為滬深300指數(shù)成分股。考慮到滬深300指數(shù)在2005年4月推出及配對(duì)形成期、交易期分別為12個(gè)月、6個(gè)月，因此本文的樣本研究期為從2006年5月到2009年4月的36個(gè)月。在配對(duì)個(gè)數(shù)上，我們從配對(duì)過程中篩選價(jià)格差異最小的前5個(gè)配對(duì)（TOP5）、前10個(gè)配對(duì)（TOP10）及前20個(gè)配對(duì)（TOP20）作為組合分別進(jìn)行計(jì)算。在交易成本方面，所有的計(jì)算中均已考慮交易成本在內(nèi)，單邊賣出成本為0.05%。

配對(duì)交易收益分析

我們對(duì)實(shí)證的配對(duì)收益率進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，在自2006年5月開始到2009年4月的36個(gè)月，收益統(tǒng)計(jì)特征如圖2、表1所示。從圖2、表1可以看出，配對(duì)交易策略組合的月度化收益均值在1%左右，以TOP5為例，最小值為0.001601，最大值為0.018557。該收益率在分布上是右偏的，無顯著的尖峰厚尾性。從表1中還可知，TOP5組合的收益均值并不一定比TOP10的收益均值大，TOP5組合的收益方差最大，而TOP20組合的收益方差最小，這點(diǎn)特征和GGR模型十分一致，他們解釋為TOP5組合配對(duì)較少，易出現(xiàn)極端值的可能，而TOP10，TOP20組合充分體現(xiàn)出組合分散化的好處。進(jìn)一步將該收益累積圖描繪出來，如圖3所示。從圖3可知，在本文的研究時(shí)期中，三個(gè)組合的累積收益均在在45%~50%之間，期間累積收益率一直平穩(wěn)上升，并無較大的暴增和回撤。進(jìn)一步，我們對(duì)該收益與同期股票市場(chǎng)收益進(jìn)行了回歸分析，將該收益與同時(shí)期滬深300指數(shù)的收益率比較，做出回歸分析如表2所示，Rpair-trade為月度化的TOP5組合配對(duì)交易策略收益，為月度化的滬深300指數(shù)收益。從表2中可以看出，Rindex的回歸系數(shù)并不顯著，t統(tǒng)計(jì)量為0.282642，t統(tǒng)計(jì)量的p值為0.7792，調(diào)整的R2為負(fù)，說明整個(gè)方程并無解釋能力。這表明基于價(jià)格差異配對(duì)交易策略的收益不能被同期市場(chǎng)的表現(xiàn)所解釋，這也充分表明該策略市場(chǎng)中性的特點(diǎn)，它在市場(chǎng)下跌期間，即使在市場(chǎng)暴跌的2008年上半年，其仍有0.6%以上的月度收益，而且保持的較為穩(wěn)定。

交易特征分析

本節(jié)對(duì)配對(duì)交易過程中的交易特征進(jìn)行分析，分別對(duì)配對(duì)組合觸發(fā)多空建倉的價(jià)差閥值、價(jià)差回復(fù)時(shí)間（多空建倉后價(jià)差收斂到平倉閥值的時(shí)間）。實(shí)證結(jié)果如表3所示。從表3可以看出，價(jià)格差異最小的TOP5組合價(jià)差平均偏離11.16%，就會(huì)觸發(fā)建倉閥值，對(duì)TOP10，擴(kuò)大到12.42%，對(duì)TOP20，更擴(kuò)大到15.03%。這表明價(jià)格差異越大的組合，觸發(fā)建倉的價(jià)差閥值也隨之增大。價(jià)差回復(fù)時(shí)間，是以每個(gè)組合在36個(gè)交易期中出現(xiàn)價(jià)差偏離再收斂的時(shí)間。TOP5組合的平均回復(fù)時(shí)間是19.99天，TOP10組合為22.78，TOP20組合為22.27天，所給出的三個(gè)組合的平均回復(fù)時(shí)間均不超過23天，這表明基于價(jià)格差異的配對(duì)交易策略在中國(guó)市場(chǎng)上屬于短期投資策略。

基于價(jià)格差異的配對(duì)交易策略月度化收益均值在1%左右，在本文的2006—2009的交易期中，該策略累積收益約在45%~50%之間，期間一直平穩(wěn)上升，并無較大的暴增和回撤。這表明基于價(jià)格差異的配對(duì)交易策略在中國(guó)市場(chǎng)是能獲得較穩(wěn)定收益的策略。配對(duì)交易策略收益與同期市場(chǎng)指數(shù)收益的回歸分析表明，基于價(jià)格差異的配對(duì)交易策略收益在統(tǒng)計(jì)意義上不能被同期市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)所解釋，表明二者并無關(guān)聯(lián)性。這也充分說明這種交易策略市場(chǎng)中性的特點(diǎn)，它在市場(chǎng)下跌期間，即使在市場(chǎng)暴跌的2008年上半年，其仍有0.6%以上的穩(wěn)定月度收益。價(jià)格差異越大的配對(duì)組合，觸發(fā)多空建倉的平均價(jià)差閥值也隨之增大，但對(duì)多空建倉后價(jià)差收斂至觸發(fā)多空平倉的時(shí)間，所給出的三個(gè)組合平均都不超過23天，這表明基于價(jià)格差異的配對(duì)交易策略在中國(guó)市場(chǎng)上屬于短期投資策略。

本文作者：王春峰1林碧波1朱琳2作者單位：1天津大學(xué)2南開大學(xué)