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從銀行會計核算角度考察股票市場與貨幣需求

貨幣需求無法直接觀察和度量，貨幣需求實證都假定貨幣需求等于實際貨幣供給。要考察股市對貨幣需求的影響，實則要考察股市對貨幣供應量的影響。進出股市的資金都通過商業(yè)銀行劃轉(zhuǎn)，因此，要考察股市對貨幣需求的影響，則要從商業(yè)銀行會計核算角度入手，對資金流入股市做會計分錄，通過會計分錄考察流入是否增加了貨幣供應量。如果資金流入股市(表現(xiàn)為股價指數(shù)上升、股票市值增加、交易量增長)增加了貨幣供應量，則表明股市上漲增加了貨幣需求;如果資金流入股市沒有增加貨幣供應量，則股市上漲并未增加貨幣需求。在此只考察股市上漲的情形。假設股市只有一種股票，總量1000股，前一日成交200股，成交價為5元(收盤價也為5元)，當日也成交200股，成交價6元(收盤價也為6元)，則當日市值為6000元，成交金額1200元，指數(shù)收益率為20%。下面分析該假設下不同資金來源對貨幣供應量的影響。

居民購買股票的情形①。(1)居民用1200元自有資金購買股票。2001年6月之前，居民將資金轉(zhuǎn)入證券保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:儲蓄存款1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放1200(銀行同業(yè));股票賣出方結(jié)算銀行的會計分錄為:借:存放同業(yè)(銀行同業(yè))1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。由于同業(yè)存放不計入M2，此購買對M0、M1無影響，但減少了M2。2001年6月后，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:儲蓄存款1200，貸:證券公司活期存款1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣出方結(jié)算銀行的會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。②購買對M0、M2無影響，但增加了M1。可見，2001年6月前居民用自有資金購買股票減少了M2，而2001年6月后對M2無影響。(2)居民從銀行借款1200元購買股票。居民辦理抵押貸款時銀行會計分錄為:借:抵押貸款1200，③貸:儲蓄存款1200。2001年6月之前，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:儲蓄存款1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。借款購買對M0、M1、M2都沒有影響。2001年6月后，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:儲蓄存款1200，貸:證券公司活期存款1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣出方結(jié)算銀行的會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。融資購買對M0無影響，但增加了M1、M2。可見，2001年6月之前，居民融資購買股票對M0、M1、M2不產(chǎn)生影響，而2001年6月后則使M1、M2增加。

企業(yè)投資股票的情形。(1)企業(yè)用1200元自有資金購買股票。2001年6月之前，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:活期存款1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。因同業(yè)存放不計入M2，購買對M0無影響，但減少了M1、M2。2001年6月后，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:活期存款1200，貸:證券公司活期存款1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放1200;股票賣方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。購買股票對M0、M1、M2均無影響。可見，2001年6月之前企業(yè)用自有資金購買股票減少了M2，而2001年6月后則對M2無影響。(2)企業(yè)從銀行借款1200元購買股票。企業(yè)從銀行借款時銀行會計分錄為:借:短期貸款1200，貸:活期存款:1200。2001年6月之前，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:活期存款1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。同業(yè)存放不計入M2，從銀行借款購買股票對M0、M1、M2均無影響。2001年6月之后，資金轉(zhuǎn)入保證金賬戶時銀行會計分錄為:借:活期存款1200，貸:證券公司活期存款1200;購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放1200;股票賣方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。融資購買行為對M0無影響，但增加了M1、M2。可見，2001年6月之前企業(yè)借款購買股票對M0、M1、M2均無影響，2001年6月后則引起M1、M2增長。

證券公司購買股票的情形。(1)從銀行拆借、與銀行進行國債回購、向銀行股票質(zhì)押貸款三種途徑取得資金購買股票。2001年6月之前，銀行拆借資金給證券公司、與證券公司進行國債回購、向證券發(fā)放股票質(zhì)押貸款，銀行會計分錄分別為:借:拆出資金1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;借:買入返售金融資產(chǎn)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;借:短期貸款1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。證券公司購買股票時銀行會計分錄:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放(商業(yè)銀行)1200;股票賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;因同業(yè)存放不計入M2，證券公司融資購買股票對M0、M1、M2均無影響。2001年6月之后，銀行拆借資金給證券公司、與證券公司進行國債回購、向證券公司發(fā)放股票質(zhì)押貸款，銀行會計分錄分別為:借:拆出資金1200，貸:證券公司活期存款1200;借:買入返售金融資產(chǎn)1200，貸:證券公司活期存款1200;借:短期貸款1200，貸:證券公司活期存款1200;證券公司購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。證券公司融資購買股票增加了M1、M2。可見，2001年6月之前證券公司通過從銀行拆借、與銀行進行國債回購、股票質(zhì)押貸款三種途徑融資購買股票對貨幣供應量不產(chǎn)生影響，而2001年6月后則使M1、M2增加。(2)以自有資金或從其他途徑融資購買股票。銀行間拆借市場及債券回購市場的機構(gòu)主體，除商業(yè)銀行外，還包括證券公司、證券投資基金、信托公司等。2001年6月之前，如從這些機構(gòu)融資，銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(其他機構(gòu))1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200;2001年6月之后銀行會計分錄則為:借:活期存款(其他機構(gòu))1200，貸:證券公司活期存款1200;再將所融資金用于購買股票，則與用自有資金購買股票的影響無異。2001年6月之前，證券公司購買股票時銀行會計分錄為:借:同業(yè)存放(證券公司)1200，貸:同業(yè)存放(銀行同業(yè))1200;股票賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:同業(yè)存放(證券公司)1200。2001年6月后證券公司購買股票時銀行會計分錄為:借:證券公司活期存款1200，貸:同業(yè)存放1200;股票賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:證券公司活期存款1200。從整個銀行體系來看，證券公司用自有資金或從其他途徑融資購買股票對M0、M1、M2均沒有影響。

基金購買股票的情形。(1)2001年6月之前，居民、企業(yè)以自有資金購買基金，基金再購買股票，會減少M2;居民、企業(yè)從銀行融資購買基金，基金再購買股票，對M2沒有影響;非銀行金融機構(gòu)以自有資金、從銀行融資購買基金，基金再購買股票，對M2沒有影響。(2)2001年6月之后，居民、企業(yè)以自有資金購買基金，基金再購買股票，對M2沒有影響;居民、企業(yè)從銀行融資購買基金，基金再購買股票，會增加M2;非銀行金融機構(gòu)以自有資金購買基金，基金再購買股票，對M2沒有影響;非銀行金融機構(gòu)從銀行融資購買基金，基金再購買股票，會增加M2。信托公司、財務公司等其他金融機構(gòu)購買股票對貨幣供應量的影響如下:如用自有資金或從其他非銀行機構(gòu)融資購買股票，對M0、M1、M2均沒影響;①如從銀行融資購買股票，在2001年6月前對M0、M1、M2不產(chǎn)生影響，2001年6月后則增加M1、M2。

QFII投資境內(nèi)股票的情形。QFII投資境內(nèi)股票，須將外匯轉(zhuǎn)換成人民幣。假設某QFII用200美元兌換1200元人民幣，則銀行會計分錄為:借:存放境外同業(yè)200(美元)，貸:活期存款1200;QFII購買股票時銀行會計分錄為:借:活期存款1200，貸:同業(yè)存放1200;賣出方結(jié)算銀行會計分錄為:借:存放同業(yè)1200，貸:活期存款1200。可見QFII入境增加了M1、M2，購買時對M2、M1均無影響。以上可總結(jié)為:(1)2001年6月之前，居民、企業(yè)用自有資金購買股票(包括購買基金，基金再購買股票)會導致M2的減少，而銀行融資購買股票則對M2不產(chǎn)生影響;非銀行金融機構(gòu)用自有資金購買股票對M2沒有影響，外部融資購買股票對M2也沒有影響。(2)2001年6月之后，居民、企業(yè)用自有資金購買股票對M2沒有影響，而貸款融資購買股票會增加M2;非銀行金融機構(gòu)用自有資金購買股票對M2沒有影響，從銀行拆借、與銀行進行國債回購、股票質(zhì)押貸款融資購買股票會增加M2，從其他途徑融資購買股票對M2沒有影響。(3)QFII進入境內(nèi)增加了M1、M2。

股票市場與貨幣需求:現(xiàn)實案例

由此，股票市值由5000上漲到6000，交易額由1000增加到1200，價格由5漲到6，指數(shù)由100上漲到120，但不能就此判定股市上漲引起貨幣供應增加，而要從當日銀行會計分錄來判斷，否則缺乏依據(jù)。股市與貨幣供應量是否呈正相關，一方面要看股市上漲時(或交易量擴大)是否有銀行資金進入，如果投資者只用自有資金購買股票，則股市上漲與貨幣供應量增長沒有相關性，只有銀行資金進入股市才引起貨幣供應量增長(不論直接進入還是隱蔽進入);另一方面要看股市下跌時(或交易量下降)是否有資金退出股市并以減少銀行債權方式流回銀行體系，如果只是投資者的自有資金退出股市，則股市下跌與貨幣供應量減少沒有關聯(lián)性，只有股市資金流回銀行體系并減少了銀行債權，才會導致貨幣供應量的減少。在此以2001年6月之前、2001年6月之后兩個階段考察股市與貨幣供應量的關系(本文主旨為通過商業(yè)銀行會計核算考察股票市場對貨幣需求的不同影響，并要求最新數(shù)據(jù))。

2001年6月之前。以1999年2月～2001年5月的牛市作為考察期間，上證A股指數(shù)(收盤價的月平均值)、A股交易額、流通市值與M2的相關系數(shù)都為正，相關系數(shù)分別為0.895、0.43、0.941(見表1)，似乎股市上漲確實引起了M2增長。前述表明，2001年6月之前非銀行金融機構(gòu)不論以自有資金還是貸款融資購買股票對M2均沒有影響，居民、企業(yè)貸款融資購買股票對M2也沒有影響，居民、企業(yè)用自有資金購買股票則導致M2減少。這說明:居民、企業(yè)用自有資金購買股票越多，則M2下降越多，而非銀行金融機構(gòu)購買(及居民、企業(yè)貸款融資購買)越多，則對M2影響越小。由此可推斷牛市期間M2增速緩慢，而熊市期間M2增速快，即股市應該與M2增速呈反向關系，而非正向關系。可從M2增長率變化判斷股市與貨幣需求是否為所說的正向關系。表2顯示，M2增長率與上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值呈顯著負向關系，這印證:2001年6月之前居民、企業(yè)參與股票購買，股市高漲引起存款搬家，導致M2增長率下降，而股市清淡時資金回流銀行，M2增長率重新回到正常水平。上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值與準貨幣增長率的相關系數(shù)為負也支持此期間股市與M2呈負向關系，表明此輪牛市期間大量準貨幣(居民儲蓄存款、單位定期存款)流入股市，由于流入股市的這部分準貨幣不計入M2，所以導致這些指標與準貨幣增長率、M2增長率的相關性為負，并使得與準貨幣增長率的相關性高于與M2增長率的相關性。

2001年6月之后。取2005年11月～2008年10月為考察期間，其中2005年11月～2007年11月為牛市，2007年11月～2008年10月為熊市。從表3看，整個期間上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值與M2的相關系數(shù)都為正，依然支持股市與M2正相關的觀點，即牛市引起貨幣供應量增長，熊市引起貨幣供應量下降。但同時看到，牛市期間上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值與M2的相關系數(shù)為正，熊市期間上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值與M2的相關系數(shù)卻為負，兩個期間結(jié)果并非一致，這無疑否定了兩者正相關的說法。從表4看，股市指標與M2增長率、M2增長額、準貨幣增長率的關系，進一步否定了股市與貨幣供應量呈正相關的說法。(1)與M2增長率的關系。整個期間M2增長率與上證A股指數(shù)、A股交易金額正相關，與流通市值負相關，但牛市期間M2增長率與上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值都負相關，這與此前牛市導致M2增長結(jié)論剛好相反。(2)與M2增長額的關系。整個期間M2增長額與上證A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值正相關，熊市期間M2與三個指標也保持正相關，牛市期間M2與A股指數(shù)、A股交易金額依然正相關，但與流通市值負相關。從M2增長額看，股市與M2似乎確為正向關系，牛市期間M2與A股指數(shù)、A股交易金額的相關系數(shù)非常小，僅為0.012、0.074，而熊市期間與A股指數(shù)、A股交易金額的相關性較強，分別為0.473、0.753。這說明牛市期間流入股市的銀行資金較小(更多的以自有資金購買股票)，而熊市期間從股市流出償還銀行貸款的資金量較大(也有其他原因)。(3)與準貨幣增長率的關系。整個期間準貨幣增長率與上證A股指數(shù)、A股交易金額負相關，與流通市值正相關;牛市期間準貨幣增長率與三者都負相關，但熊市期間卻與三者都正相關。牛市期間準貨幣增長率與上證A股指數(shù)、A股交易金額負相關，說明準貨幣大量流入股市，熊市期間準貨幣增長率與三者正相關則令人費解。確定無疑的是，2001年6月之前股市與貨幣需求應該是負向關系，從銀行會計核算可推出此結(jié)論，M2增長率、M2增長額、準貨幣與股市指標的負相關性也證實這一點(見表2)。2001年6月之后股市與貨幣需求的關系實則無法定論，兩者并非所認為的正向關系，A股指數(shù)、A股交易金額、流通市值與M2、M2增長率、M2增長額、準貨幣增長率之間相關系數(shù)在牛市、熊市的自相矛盾就可對此證實(見表4)。要判定股市與貨幣需求的關系，需要有流入股市的信貸資金+國外資金的準確數(shù)據(jù)，但這些數(shù)據(jù)無法獲得。

現(xiàn)有研究的缺陷

1．貨幣需求由規(guī)模變量、機會成本變量及制度變量所決定，將股價指數(shù)、股票交易量、股票市值加入貨幣需求函數(shù)，意味著將它們視為影響貨幣需求的第二個規(guī)模變量，提升到與GDP同等的地位，這無疑夸大了它們在貨幣需求函數(shù)中的作用。2．貨幣供應量增長主要受實體經(jīng)濟支配，只在某些時段受股市的較大影響。股市并不影響貨幣供應量的總體向上趨勢，而只在某些時段影響貨幣供應量的變動值，將股價指數(shù)、股票交易量、股票市值與貨幣供應量水平值進行實證，這顯然夸大了股市對貨幣供應總量的影響力量。2008年銀根不斷緊縮，M2增速放緩，將下降的股市與之實證，這會將緊縮政策效果歸結(jié)到股市的影響(使兩者呈正相關)，此時段可能是M2增速下降引起股市下降，而并非股市下降造成M2增速下降。3．股市指標并非實體變量，而只是虛擬變量，由于股市資金的快速流動性(T+1)，較少貨幣就可支撐股市高漲。如本文中1200元就推動股票指數(shù)上漲20%、市值漲至6000，如第三天交易量為100股，每股7元，則700元就推動股票指數(shù)上漲13.3%、市值漲至7000元。如果第二天的1200元流出股市，則第三天支撐股市的資金實際減少了500元(1200元－700元)。從這點上說，股價指數(shù)、股票市值、股票交易金額都不適合作為股市影響貨幣需求的實證指標。4．發(fā)達國家實行的是部分保證金制度，以較少的自有資金就可以完成較大的證券交易，剩余資金可從銀行融資，因此股市波動對貨幣供應影響大。我國實行100%的保證金制度，除證券公司等一些機構(gòu)可進行短期融資外，銀行資金進入股市受到嚴格的控制，企業(yè)只能以隱蔽方式從銀行融資投入股市，居民貸款炒股的情形較少，所以進入股市的信貸資金量較小，相比龐大的M2來說，可能微不足道。

本文作者：張春生梁濤作者單位：廣東商學院廣東金融學院