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一、我國證券場外交易市場立法的現狀

場外交易市場一詞來源于美國早期的股票和債券交易，因其主要在銀行柜臺交易而得名，又稱店頭交易市場。本文的場外交易市場謂指我國內地除上海、深圳證券交易所以外的各種證券市場的總稱。

1．在摸索中前行的我國證券場外交易市場建設

自1999年上半年，曾經在我國證券市場起步中扮演了重要角色的柜臺交易市場（典型的場外交易市場——筆者注）退出歷史舞臺后。2003年10月14日，中共中央十六屆三中全會通過的《完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》（以下簡稱《決定》）明確提出建立多層次資本市場體系的目標，這為我國重啟、建設場外交易市場奠定了政策基礎。在股票市場，其實，早在2001年6月29日，中國證券業協會經證監會批準《證券公司代辦股份轉讓服務業務試點辦法》，就為解決原STAQ、NET系統掛牌公司和交易所退市公司的股份轉讓問題，開辦了證券公司代辦股份轉讓試點。2004年5月，作為分步推進創業板市場建設的第一步，深圳證券交易所在主板市場內設立了中小企業板塊，為我國多層次資本市場的建設作出了有益的探索。2005年，中國人民銀行副行長吳曉靈在“中國經濟50人論壇——中國經濟政策研討會”上表示，今后要大力發展直接融資，允許場外交易和柜臺交易市場的存在，發展多層次資本市場。2006年1月16日，經國務院批準，中關村科技園區非上市股份有限公司股份進入證券公司代辦股份轉讓系統進行股份轉讓試點，其同樣為我國建設多層次資本市場進行了積極的探索。2007年5月25日，證監會副主席范福春在“第十屆科博會金融高峰會”上表示：管理層正著重研究以代辦股份轉讓系統為基礎構建場外交易市場，而且，中國證券業協會的“金融創新委員會”也已更名為“場外市場委員會”，具體負責場外市場監管。在債券市場，中國人民銀行于2000年4月30日頒布《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，根據該《辦法》，銀行間債券市場的參與者包括具有獨立法人資格的商業銀行、非銀行金融機構和非金融機構。2002年4月，中國人民銀行頒布《商業銀行柜臺記賬式國債交易管理辦法》，允許取得柜臺交易承辦銀行資格的商業銀行通過其營業網點與投資者進行現券交易。在產權交易市場，自1988年5月武漢成立全國第一家企業產權轉讓機構至今，全國各類產權交易市場超過200家；2004年2月，國資委指定上海聯合產權交易所、天津產權交易中心和北京產權所三家產權交易市場為中央企業國有資產轉讓的試點單位，等等。因此，在建設證券場外交易市場，構建我國多層次資本市場方面，自1999年中國證監會關閉場外交易市場后，基于我國經濟發展的現實需要，來自官方的、業界的努力不曾間斷過，并為場外交易市場的立法積累了一定的經驗。

2．2005《證券法》在構建多層次資本市場上的遺憾與希望

1998年底，當新中國第一部調整證券關系的大法——《中華人民共和國證券法》（以下簡稱98《證券法》）千呼萬喚始出來之時，證券業界和法學界為此而歡欣鼓舞。但98《證券法》沒有將證券場外交易納入證券法的調整范圍，把場外交易拒之于證券法的大門之外。98《證券法》頒布之時也正是亞洲金融危機發生之際，這一特定的歷史背景使得構建多層次資本市場的愿望只能讓位于證券市場的穩定。期間，至05《證券法》頒布之前，證券業界關于改變單一交易市場、單一交易方式、單一交易品種的呼聲以及證券法學界關于加快證券場外交易市場立法的呼聲一浪高過一浪，他們對05《證券法》寄予厚望。可05《證券法》第39條“或國務院批準的其他證券交易場所轉讓”的規定，也僅僅是為“場外交易市場的合法存在預留了法律空間”、“為多層次資本市場的建設掃除法律障礙”。證券法學界有的學者為此甚至認為，在我國經濟發展已對建設多層次資本市場提出現實需求且證券業界已進行有益探索并積累了一定經驗的情況下，立法者的遲鈍、木納，未免使人感到有點失望。筆者認為，我國資本市場的建設和完善，需要相應的法律制度的保駕護航。我國法律制度應該著眼于世界范圍內，實現與世界資本市場的法律制度的接軌。從世界各國的做法來看，證券交易所和場外交易市場都是證券市場必不可少的組成部分，《證券法》將場內、場外交易市場納入其調整范圍是順理成章的事，即便我國證券市場“由政府催生”且“發育不良”，《證券法》把場內交易市場（證券交易所）作為重點調整內容無可厚非，可對場外交易，尤其是現代場外交易市場的發展，至少應作框架性規定。這對于把證券發行關系、證券交易關系和證券監管關系作為其調整對象的《證券法》而言，對我國資本市場的穩步推進而言，都是非常必要的。很難想象占金融市場總交易量80％左右（包括外匯市場）的場外交易市場會游離于證券法監管之外。[2]當然，客觀地講，05《證券法》在建設證券場外交易市場方面的作用也是不容抹殺的：首先，05《證券法》明確了公開發行的概念、公開發行的條件和上市條件，而公開發行的條件和上市條件的分離使公開發行非上市公司股份有限公司的存在成為可能，也因此使得公開發行非上市股份有限公司和非公開發行的股份有限公司的股份轉讓問題順理成章地浮出水面。其次，05《證券法》確立了場外交易市場存在的合法性，這就為交易所市場和場外交易市場不同的市場定位和發展，甚至最終確立兩者之間相互補充、相互連通的良性互動機制奠定了法理基礎；再次，05《證券法》關于證券交易所可以規定高于《證券法》規定的上市條件的規定，為交易所內不同板塊、不同層次市場的建立并最終為監管部門針對包括場外交易市場在內的不同的市場實施差別性的監管和風險防范制度積累經驗。

二、我國場外交易市場建設的制度框架

《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》、《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》、“十一五（2006－2010）”規劃綱要和《國家中長期科學和技術發展規劃綱要（2006-2020年）》都明確提出構建中國多層次資本市場，這表明對建立多層次資本市場體系已達成共識。從國外成功的發展經驗來看，場外市場是多層次市場體系中不可或缺的重要組成部分。因此，在法律制度上，《證券法》應明確界定場外交易市場是我國證券市場的重要組成部分，并對其市場格局以及法律性質、功能定位、市場形態和交易方式等作出框架性規定，使05《證券法》對場外交易市場的“模糊性”清晰起來。

1．證券場外交易市場對《證券法》的呼喚

《證券法》作為調整我國證券關系的大法，應明確規定我國的證券市場是交易所市場和場外交易市場相結合的市場格局以及各自交易的證券類別。就市場格局而言，05《證券法》第9條的規定意義重大。就場內、場外交易的證券類別而言，筆者認為，05《證券法》關于公開發行和非公開發行的界定、證券公開發行條件和證券上市條件的分離、證券交易所可以規定高于證券法規定的上市條件等，使場外交易市場交易的證券類別問題自然地凸顯出來，《證券法》還應該據此再進一步劃分場內、場外交易的證券類別，如發起設立的股份有限公司的股份、公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司的股份等不能在證券交易所上市交易，只能在場外交易市場交易等。具體講，直面證券市場的現實，《證券法》應正視并盡快解決以下四個問題：

（1）明確場外交易市場的法律性質、功能定位和監管制度。在場內、場外交易市場的市場格局目前已經非常清晰的情況下，關于場外交易市場的法律性質、功能定位、監管制度選擇等是《證券法》不可避免地首先要解決的問題。05《證券法》關于證券發行、上市、交易等方面的規定實際上僅適合一個高層次市場，即場內交易市場。對于層次較低而又容量巨大的場外市場，缺乏明確的可資操作的法律支持。因此，我們在構建多層次資本市場體系時，應盡快出臺相關法律、法規，對低層次市場，特別是場外交易市場的法律性質、交易方式、功能定位、上市標準、監管制度等問題作出明確規定，為我國多層次證券市場體系提供基本的法律支持。筆者認為，在法律性質上，應明確場外市場是我國多層次證券市場體系的組成部分，是證券交易所市場的補充；在功能定位上，應明確場外市場的融資功能，允許發起設立的股份有限公司的股份、公開發行非上市股份有限公司的股份和非公開發行股份有限公司的股份等在場外市場掛牌交易；在監管制度上，應明確場外市場監管制度與場內監管制度的差異性與分離。

（2）產權交易市場的規范化、制度化建設。筆者認為，管理層應加快對各地產權交易所進行清理和整合，逐步建立一個全國聯網的電子化現代場外交易市場。在對原有產權交易市場進行規范的基礎上建立我國統一的場外市場。[3]具體操作是先進行試點，然后再進行聯網并逐步擴大覆蓋范圍，最終形成全國市場。一是試點期間的實務操作。在產權業務試點期間，各地產權交易中心可大力發展高科技項目產權交易和民營中小企業產權交易，并進行上市高新技術企業股票發行與轉讓的嘗試，探索私募證券的轉讓模式；部分規模較大的券商也可從法人股及退市企業股票轉讓中積累經驗。通過試點，為場外市場業務的開展打下現實基礎。二是制定統一規則。進行規范運作將業務試點成功的券商、產權交易中心納入場外交易體系，將其原有的電子網絡加以改造并聯網，形成一個小范圍內的自動報價系統。試運作一段時間后，逐步擴大報價系統的覆蓋范圍，并構建委托交易系統和清算系統，制定統一的市場規則，包括發行規則、交易規則、監管規則等。

（3）代辦股份轉讓系統的發展方向及法律性質。在實務操作上，代辦股份轉讓系統可以朝著成為我國電子公告欄市場的方向發展。在法制建設上，將代辦股份轉讓系統納入《證券法》調整范圍，明確代辦股份轉讓系統屬于我國證券交易所以外的場外證券交易市場之一。與此同時，對代辦股份轉讓系統的功能定位等作出具體規定，明確其主要作為退市公司和非上市公司的交易平臺，為從證券交易所市場退市的公司和非上市公司提供股份轉讓服務。

（4）區域性OTC市場的建設問題。筆者認為，區域性OTC市場，其交易對象以地方性企業的證券為主。在交易方式上以連續競價的交易方式，并對交易清淡的股票采用做市商制度。該市場相對場外的其他交易市場而言，不但上市標準較低，而且程序簡單，只要企業的財務報表健全就可以申請上市，但財務報表及申請文件須經會計師、律師審定簽名。企業信息披露要求全面、迅速，而市場主要對做市商進行監管。

2．證券場外交易市場的制度框架

在場外交易市場制度建設上，結合我國資本市場的現狀，筆者認為，應該從如下四個方面進行：

（1）以證券公司股份代辦系統為依托，逐步擴大其功能。要改進和完善交易結算和風險管理制度等，為其最終向類似美國納斯達克的現代場外交易市場過渡、為證券法關于現代證券場外交易各項制度的確立積累經驗。目前，中關村園區公司股份進入代辦系統報價轉讓的試點，就是一個很好的嘗試。試點在掛牌審核制度、信息披露制度、交易結算制度等方面均作出了與交易所市場不同的規定，立法部門應該在試點取得的經驗的基礎上及時總結，為下一階段設立、完善證券場外交易市場的立法作好準備。

（2）整合全國現有的各類產權交易市場，促進產權交易市場的法制化。具體做法是：在現有的各類產權交易市場管理制度的基礎上，監管部門先制定統一的產權交易市場管理法規，明確產權交易市場的法律地位和監管體系，規范產權交易市場的組織者和參與者的職責，完善產權交易制度和風險控制制度，促進產權市場的有序發展，并最終實現將其納入《證券法》調整的范圍。

（3）完善區域性OTC市場發育的制度環境和法律環境。區域性OTC市場不但可以為交易所市場發現和培育上市資源，而且區域性OTC市場還可以調整地區間經濟發展的不平衡，為經濟欠發達的西部和東北地區經濟發展提供資本市場支持，在我國意義尤其重大。因此，在區域性OTC市場建設的資源配置（包括基礎設施的投入和政策關注的程度）上，國家應給予一定程度的傾斜，在制度環境和法律環境的建設上，監管者和立法者應引起足夠的重視，并最終將OTC市場的法制建設納入《證券法》的范疇。

（4）在場外交易市場體系內，對不同類型的發行人和證券類別實行差異性管理制度。例如，應區別對待公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司股份的轉讓。由于在非上市公司中，公開發行和非公開發行的條件不同，公司應履行的信息披露義務不同，公司接受監管的力度不同，公司股份的投資風險不同等，公開發行非上市股份有限公司和非公開發行股份有限公司股份的轉讓制度要有所區別，以彌補05《證券法》在這一問題上存在的缺陷。

（5）在法律制度上確立場外交易市場和交易所市場之間相互補充、相互連通的良性互動機制。兩個市場市場定位不同、發展重點不同，同時使兩個市場間形成一種良性競爭的局面和相互連通的機制，使交易所的退市公司可以到場外市場掛牌（代辦股份轉讓系統），場外市場的掛牌公司如果達到交易所的上市標準可以申請到交易所上市。在這一點上，可以充分借鑒日本的成功經驗，使場外市場真正起到場內市場孵化器的作用。在制度設計上，由監管部門實施差別性的監管和風險防范制度，保證市場秩序，待其規范運作一段時間后，最終實現將其納入統一的《證券法》的規定之中。

三、我國證券場外交易市場監管的法律制度設計

目前，世界范圍內的證券監管體制大致分為美國法系、英國法系和歐陸法系三種類型，[4]其市場監管模式主要分為兩種：政府行政監管和行業自律監管。在這兩種監管模式中，有的注重政府監管，有的重視自律監管，有的在賦予政府對證券市場實施集中統一管理的同時強調自律監管的特殊價值。但各國的實踐都表明，單一地依靠任何一種監管模式都存在一定的缺陷，因此，各國都開始重視將政府主導型和行業自律型監管模式綜合運用，使市場監管更加完善、富有效率。依我國《證券法》第178條、174條和102條的規定，我國對證券市場的監管奉行的是政府主導型和行業自律型相結合的監管模式。這一監管模式雖然是證券法針對場內市場設計的，但其符合包括場外市場在內的證券市場監管的發展趨勢。證券場外交易市場的監管，顯然應該在這一監管模式下進行相應的監管制度設計，但鑒于場外市場的復雜性和監管難度，場外市場監管的原則、各種具體的管理制度、各監管主體的職責權限等，相對場內市場的監管而言，應有所區別。

1.場外市場監管應堅持低成本和市場化的原則我國沒有長期發展場外交易市場的歷史，對證券主管部門和政府宏觀經濟管理的管理者而言，場外市場監管是一個全新的課題。場外市場在西方經濟發達國家之所以得到迅速的發展，重要原因是與交易所市場相比，它為企業提供了一條成本較低的直接融資服務。造成“低成本”的一個直接因素是行政性監管的人力成本降低。中國地域廣，中小型企業分布范圍廣，隨著場外市場中交易品種和交易規模的擴大，有效監管和監管成本之間的矛盾會越來越突出，實行有別于場內市場集中統一的監管原則，奉行低成本的監管原則是場外監管制度設計的基礎。在監管主體的選擇上，低成本地選擇有效的監管中介機構（如證券業協會和做市商等），實行場外市場監管的市場化，運用市場化來管理市場，[5]或者是解決場外交易市場發展監管難題的一條有效途徑。

2.場外市場監管必須建立健全統一的登記制度我國目前證券發行制度采取的是核準制。核準制在一定程度上實現了政府和主管部門直接控制證券發行的規模、速度、方式、價格等目的，維護了社會安全和公共利益，便于調整其他經濟關系。一定時期內，核準制仍然是我國證券發行的主要制度。但從世界各國資本市場的發展來看，發行制度市場化是主要趨勢，大部分國家都采取了證券發行注冊制度。結合我國證券市場的現狀，無論是場內或場外市場，實行注冊制的證券發行管理制度尚且為時過早，但對場外市場，實行目前的核準制顯然有違“低成本”和“市場化”的原則，因此，登記制是一個非常好的選擇。場外市場的發展，肯定會吸引大量的非上市公司將其所發行的證券在場外市場進行交易。實行證券發行人登記制度是對場外市場有效監管的重要前提之一。登記制度應該采取自愿登記和強制登記相結合，在市場起步階段（2-3年）實行強制登記，待市場過渡到有序規范階段后，由立法部門通過《證券法》將登記制度規定為自愿登記。實行登記制度，可以實現監管的高效率。目前，中央政府任何一個部門都無法準確地統計出定向募集公司的具體數目和地域性場外交易市場上柜交易的證券額度，從而給政府監管帶來很多困難。發展場外交易市場，必須首先對非上市股份公司進行準確統計。這一制度不僅適合現代場外交易市場，同樣也適合區域性OTC市場和產權交易市場。

3.場外市場監管應實行更為嚴格的信息披露制度信息披露制度是進行科學監管和風險控制的主要制度之一，也是多層次資本市場之間相區別的主要體現，從國外資本市場的發展經驗來看，對于交易所市場，高層次市場信息披露的要求比低層次市場嚴格。但在我國場外市場體系中，在信息披露的內容、方式、頻率和時效等方面，總體上應實行比場內市場更為嚴格的制度，除了滿足交易所市場要求披露的內容外，還要求披露一些非財務信息，這主要是考慮到場外市場的風險較場內市場高，投資者的利益容易受到侵害，同時也是為了保證場外市場能在一個高起點上良性運作。在實務操作上，可以考慮從四個方面來構建：其一，場外市場應建立強制性信息披露的最低標準；其二，將電子化信息系統作為信息披露平臺；其三，強化特殊情形的責任制度，對諸如資產重組和關聯交易等特殊情形規定更為嚴格的責任制度，保證信息披露充分，對信息披露有重大問題的有關責任人，由證券業協會、證監會或公安部門給予嚴厲的資格、行政或刑事處罰；其四，對大股東侵犯小股東利益的行為給予嚴厲的打擊，充分保護中小投資人的利益，等等。總之，構建我國場外市場，一套科學而又切實可行的信息披露制度必不可少。

4.場外市場交易活動的監管機制在場外市場的交易制度安排上，實行連續競價為主、做市商為輔的交易制度。在公司進入場外市場后，根據公司質量狀況進行分類，實行分類轉讓。對流動性較高的證券實行競價交易制度，而對流動性較低的證券實行做市商制度。做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度，由具備一定實力和信譽的證券經營法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報出某些特定證券的買賣價格，并在該價位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行證券交易。至于現階段的OTC市場，應大力培育境內機構投資者成為做市商，允許并鼓勵各種基金、投資銀行、風險投資公司、大型企業集團以做市商的身份，參與OTC市場的交易。

5.場外市場的主辦商和保薦人監督制度與國外一些場外市場實行做市商制度略有不同，筆者認為，我國應實行主辦券商保薦人監督制度。公司股票掛牌，必須向一家主辦券商提出申請，由主辦券商為該公司提供掛牌前輔導、原流通股份重新確認登記、股份推薦掛牌、信息披露等服務。主辦券商應當對股份轉讓公司信息披露行為進行監督，指導、督促股份轉讓公司依法、及時、準確地披露信息。在這里，主辦券商承擔了保薦人的職責和部分監管職責。與做市商提供雙向報價、維持股份流通性的功能不同，主辦券商不能自營買賣所主辦的公司的股份，股份的流通性完全由市場本身的力量決定。就企業的掛牌和再融資資格而言，主辦券商作為責任主體按照統一規則來進行選擇，并作為責任主體進行撮合交易。證券業協會只負責主辦券商的資格認證和年檢工作，對主辦券商、從業人員加強管理，建立主辦券商執業質量考核制度和退出機制，嚴格對主辦券商的行業自律監督和管理。對不符合規定或者市場其他參與主體不認可的主辦券商，可以撤銷其主辦資格，其掛牌公司可以按照有關規則轉移到其他掛牌券商。