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[摘要]沒(méi)有做空機(jī)制的股票市場(chǎng)只有不斷地上漲才能使投資者獲利,沒(méi)有做空者的存在是我國(guó)股票市場(chǎng)存在諸多缺陷的一個(gè)重要原因。通過(guò)借鑒香港股市做空機(jī)制的經(jīng)驗(yàn),研究我國(guó)股票市場(chǎng)引入做空機(jī)制的作用及需采取的措施和手段,可以不斷規(guī)范和發(fā)展我國(guó)的股票市場(chǎng)。

股票市場(chǎng)始終存在著兩個(gè)相互對(duì)立的投資者:多方和空方,而二者在不同時(shí)期隨著其對(duì)股票市場(chǎng)的看法的改變也在不斷變換其角色。多方和空方在股票市場(chǎng)相互對(duì)立、互相斗爭(zhēng),從而推動(dòng)著股票市場(chǎng)曲折前進(jìn)。而我國(guó)股票市場(chǎng)目前沒(méi)有做空機(jī)制,不允許買空和賣空,投資者如果選擇”做空”則只有完全的空倉(cāng)而造成資金的閑置,所以自2000年至2002年6月份的股市的持續(xù)下跌使股票市場(chǎng)的參與者無(wú)論是基金還是機(jī)構(gòu)投資者都損失慘重,而廣大中小投資者更是深度套牢。因此,在沒(méi)有做空機(jī)制的市場(chǎng)必須通過(guò)不斷地上漲才能使市場(chǎng)參與者賺到錢,而當(dāng)股票上漲到一定程度后,由于風(fēng)險(xiǎn)的不斷積聚,泡沫開(kāi)始顯現(xiàn),整個(gè)市場(chǎng)又一邊倒,全部由多翻空,暴跌的過(guò)程又開(kāi)始了。

可以說(shuō),沒(méi)有做空機(jī)制,沒(méi)有一個(gè)長(zhǎng)期穩(wěn)定的空方,是中國(guó)證券市場(chǎng)波幅過(guò)大,震蕩劇烈的一個(gè)重要原因。通過(guò)健全市場(chǎng)機(jī)制,引入股票的做空機(jī)制,培育一個(gè)與多方抗衡的長(zhǎng)期穩(wěn)定的市場(chǎng)空方力量,將有助于中國(guó)證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。在成熟的股票市場(chǎng)中不僅有做多機(jī)制(即買漲),還應(yīng)該有做空機(jī)制(即賣跌)。所謂的做空機(jī)制就是在預(yù)測(cè)到市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)或某股票將要下跌時(shí),而手中即使并不持有該股票也可以在認(rèn)為的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)位先行拋出該股票,而后當(dāng)該股票確實(shí)出現(xiàn)了下跌,則可在相對(duì)較低的價(jià)位再買入等量的股票進(jìn)行對(duì)沖,以獲得中間的差價(jià)。賣空機(jī)制的存在不僅化解了股票市場(chǎng)的下跌風(fēng)險(xiǎn),使市場(chǎng)的漲跌都存在機(jī)會(huì),而且使股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)一樣,投資者可以運(yùn)用賣空機(jī)制對(duì)資金進(jìn)行套期保值,從而化解投資風(fēng)險(xiǎn),增加資金的安全性。

一、香港股市做空機(jī)制的經(jīng)驗(yàn)借鑒香港的股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的發(fā)展,已形成了嚴(yán)格規(guī)范的做空機(jī)制

1.賣方在出售股票給買方的時(shí)候,應(yīng)有確實(shí)的權(quán)利和能力在將來(lái)完成該交收。香港的《證券條例》規(guī)定:“禁止任何人士出售本身并無(wú)持有的股份,除非賣方在進(jìn)行交易時(shí)擁有,或有充分理由相信自己擁有法律上的權(quán)力,將股份交予買方”。即賣空方在沽空股票時(shí)必須具備以下至少一種權(quán)利:①賣方在沽空之前已經(jīng)與擁有該股票的第三方訂立有效的股票借貸協(xié)議;②賣方具有可用以轉(zhuǎn)換為或換取有關(guān)股票的其他證券的所有權(quán);③賣方具有可取得有關(guān)的股票期權(quán),或賣方具有可認(rèn)購(gòu)及可收取有關(guān)股票的權(quán)利或認(rèn)購(gòu)證。在實(shí)際賣空操作時(shí),投資者可以在向經(jīng)紀(jì)行支付必要的費(fèi)用后,通過(guò)經(jīng)紀(jì)行進(jìn)行股票借貸的安排,這樣可以保證在T+2日完成交收。另外,香港股票交易所對(duì)證券借貸也制定了詳細(xì)的規(guī)則,要求股票借入者提供可隨時(shí)變現(xiàn)的抵押品,如果所借股票用于賣空,其抵押品的市場(chǎng)價(jià)值在任何時(shí)候都不能少于借入證券當(dāng)時(shí)市值的105%。

2.香港交易所對(duì)賣空的股票進(jìn)行嚴(yán)格的限制和監(jiān)管。做空機(jī)制可能產(chǎn)生虛擬的供應(yīng)和需求表像,導(dǎo)致市場(chǎng)信號(hào)失真,從而擾亂市場(chǎng)的正常秩序。因此,賣空交易必須在交易所的自動(dòng)對(duì)盤系統(tǒng)中成交,賣方必須標(biāo)明該盤為沽空盤,即對(duì)賣空交易的信息披露是即時(shí)的。一般情況下,在沽空指定股票時(shí)不可以低于當(dāng)時(shí)“最高沽盤價(jià)”進(jìn)行,這就是所謂的“賣空價(jià)規(guī)則”。交易所對(duì)賣空交易的監(jiān)管權(quán)力也較大,可無(wú)須事先通知就暫停某一證券的賣空交易,隨時(shí)對(duì)賣空數(shù)量定出數(shù)量限額,可要求某一市場(chǎng)參與者暫時(shí)或永久停止對(duì)一只或多只證券的賣空活動(dòng),可隨時(shí)要求交易所參與者披露其本身或?yàn)槠淇蛻羲种付ㄗC券的賣空凈頭寸。另外,不是所有的上市股票都可以賣空,香港交易所對(duì)于可作賣空的指定股票按一定標(biāo)準(zhǔn)每季度做一次調(diào)整。

二、在我國(guó)股票市場(chǎng)引入做空機(jī)制的作用

我國(guó)《證券法》規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易;證券公司不得從事向客戶的融資和融券的交易活動(dòng)”,而且做空交易所必須的信用體系在我國(guó)目前的環(huán)境下仍不完備,所以我國(guó)股票市場(chǎng)還不允許開(kāi)展做空交易。但經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展,我國(guó)股票市場(chǎng)已形成了一定的規(guī)模,在證券監(jiān)管方面也積累了較豐富的經(jīng)驗(yàn),形成了較為規(guī)范的監(jiān)管體系,市場(chǎng)參與者的依法經(jīng)營(yíng)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)控制能力也在不斷增強(qiáng)。因此,我國(guó)股票市場(chǎng)已初步具備了開(kāi)展做空交易的市場(chǎng)基礎(chǔ)。而引入做空機(jī)制對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)范與發(fā)展具有以下幾方面的作用。

1.增強(qiáng)市場(chǎng)流通性。足夠的交易量和市場(chǎng)的活躍程度是股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵,因此,允許一定的投機(jī),引入做空機(jī)制來(lái)活躍市場(chǎng)的交投氣氛,以增強(qiáng)市場(chǎng)流通性。而在沒(méi)有做空機(jī)制的情況下,做空是通過(guò)賣出實(shí)際持有的證券來(lái)完成,可以達(dá)到保持投資本金免遭損失和回避股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)的作用,卻不能獲利。但資本的本性在于它的逐利性,既然股價(jià)的下跌使賣出者并不能取利,只有股價(jià)的上漲才能獲利,則股市的持續(xù)上揚(yáng)就成為所有投資者的愿望。因此當(dāng)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)過(guò)非理性的暴漲后形成暴跌,會(huì)造成大多數(shù)投資者套牢,甚至悉數(shù)套牢,原有的投資力量不能動(dòng)彈,市場(chǎng)一片死寂、蕭條,只有依靠外部新資金的介入,才能使市場(chǎng)重新活躍,說(shuō)明在做空不能獲利的情況下,市場(chǎng)難以依靠自身原有力量,保持持續(xù)活躍和生命力。

2.保持股價(jià)連續(xù)性,平衡股票市場(chǎng)。在做空可以獲利的情況下,當(dāng)股票價(jià)格低于其投資價(jià)值時(shí),就會(huì)有多頭買進(jìn)推動(dòng)其股價(jià)上揚(yáng),而當(dāng)價(jià)格的上漲過(guò)分偏離其投資價(jià)值時(shí),空頭就會(huì)尋找時(shí)機(jī)進(jìn)行做空打壓。多空雙方不斷地尋求市場(chǎng)價(jià)差,使得價(jià)格經(jīng)常圍繞著價(jià)值運(yùn)行,很難形成一邊倒的局勢(shì),股市的暴漲暴跌就能通過(guò)市場(chǎng)自身的內(nèi)部斗爭(zhēng)得到控制。“賣空”在成熟的股市,被看成是市場(chǎng)健康的保證。因?yàn)橘u空者能夠更理智地分析市場(chǎng),發(fā)現(xiàn)并幫助糾正市場(chǎng)中違背經(jīng)濟(jì)規(guī)律的行為。美國(guó)的職業(yè)賣空者通常是最優(yōu)秀最誠(chéng)實(shí)的分析家,也是每個(gè)有做假行為的上市公司最可怕的對(duì)手。賣空者經(jīng)常對(duì)可疑公司的財(cái)務(wù)進(jìn)行系統(tǒng)地調(diào)查,他們的努力使得任何欺騙投資者的陰謀更容易被揭露。此外,當(dāng)某個(gè)領(lǐng)域的發(fā)展前景不被看好或者某個(gè)公司的經(jīng)營(yíng)模式有錯(cuò)誤的時(shí)候,市場(chǎng)以股價(jià)調(diào)整的方式把資本轉(zhuǎn)移到更有希望的領(lǐng)域或公司,賣空者的市場(chǎng)運(yùn)作加速了這個(gè)資本轉(zhuǎn)移的過(guò)程,提高了資本市場(chǎng)的效率。超級(jí)秘書網(wǎng)

3.為建立“做市商”制度做準(zhǔn)備。國(guó)外的證券市場(chǎng)大都采取“做市商”制度,“做市商”在持有大量的某種股票的基礎(chǔ)上,不斷向投資人報(bào)該種股票的買入賣出價(jià),并在適當(dāng)?shù)臈l件下接受投資人的買空賣空要求,以此來(lái)吸引投資者,保證股票市場(chǎng)的流動(dòng)性。允許“做空”交易可以為將來(lái)實(shí)行“做市商”制度打基礎(chǔ)。

4.實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管間接化、科學(xué)化。證券監(jiān)管部門長(zhǎng)期偏重于用行政手段管理證券市場(chǎng)和證券公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng),這在市場(chǎng)發(fā)育初期是非常必要的,但隨著市場(chǎng)的逐步完善,政府離市場(chǎng)太近,干預(yù)過(guò)頻,也不利于股市的健康成長(zhǎng),特別是過(guò)多的干預(yù)會(huì)把主觀的意志強(qiáng)加給客觀的市場(chǎng),從而引起市場(chǎng)的不滿和責(zé)難。“做空”交易合法后,監(jiān)管當(dāng)局不僅能有效監(jiān)管,還多了一項(xiàng)間接調(diào)控政策工具,可以通過(guò)調(diào)整“做空交易機(jī)制的規(guī)則來(lái)確保證券市場(chǎng)良性運(yùn)行,讓賣空者去打擊市場(chǎng)中過(guò)度投機(jī)的行為,會(huì)使市場(chǎng)本身對(duì)惡性炒作產(chǎn)生抑制。

三、我國(guó)股票市場(chǎng)開(kāi)展做空機(jī)制改革建議

我國(guó)《證券法》規(guī)定:“證券交易以現(xiàn)貨進(jìn)行交易;證券公司不得從事向客戶的融資和融券的交易活動(dòng)”,而且我國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的信用體系仍不健全,因此,我國(guó)股票市場(chǎng)現(xiàn)期推出做空機(jī)制的條件還不成熟,還需在制度和規(guī)則等方面做進(jìn)一步的研究。

1.根據(jù)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的需要,盡快修改《證券法》等法規(guī),為做空交易做好制度上的準(zhǔn)備;制定有關(guān)股票信用交易方面的管理辦法,為券商開(kāi)展做空交易提供順暢的融資渠道;允許符合條件的卷商發(fā)行金融債券,加快資質(zhì)較好的卷商上市的步伐;允許開(kāi)設(shè)專門從事證券融資業(yè)務(wù)的證券金融公司。

2.在交易類型上,先放松“買空”交易后開(kāi)放“賣空”交易;在交易品種上,先允許部分股性較差的國(guó)企大盤股開(kāi)展做空交易;交易主體上,可以先允許私人投資者進(jìn)行做空交易,然后逐步允許個(gè)別券商機(jī)構(gòu)(基金)開(kāi)展做空交易,最后再整體放開(kāi)。

3.“買賣空”交易戶頭要標(biāo)明分列,都要繳納保證金。針對(duì)我國(guó)的實(shí)際情況,保證金比率可以要求高一些。保證金賬戶要實(shí)行盯市(MarkettoMarket)操作,如果維持保證金低于初始保證金的比例,就要在該交易日內(nèi)補(bǔ)足保證金數(shù)額。對(duì)做多保證金比率和做空保證金比率可以分別規(guī)定來(lái)引導(dǎo)市場(chǎng)運(yùn)行。

4•券商要定期公布自己“買賣空”交易的頭寸額。每個(gè)券商所持有的“買賣空”頭寸不得超過(guò)自身證券資產(chǎn)組合價(jià)值的一定比例,每種股票“買賣空”交易的持倉(cāng)位不能超過(guò)該種股票流通量的一定比例。證券交易所要公布每日“買賣空”交易的數(shù)額。

5.建立嚴(yán)密的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管制度。這包括漲跌幅限制、保證金、持倉(cāng)限制、頭寸報(bào)告、逐日盯市、充分公開(kāi)交易信息、風(fēng)險(xiǎn)基金等制度。在開(kāi)放的資本市場(chǎng)中,國(guó)際游資經(jīng)常會(huì)沖擊股市從而帶來(lái)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。因此,在市場(chǎng)監(jiān)管方面還需要有國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。

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