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摘要:總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號后，社會上涌起一股創(chuàng)業(yè)熱潮，初創(chuàng)企業(yè)擁有獨(dú)立的技術(shù)，但缺少運(yùn)營發(fā)展公司的資金和經(jīng)營管理的經(jīng)驗(yàn)，故需要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)提供高質(zhì)量的統(tǒng)籌服務(wù)，進(jìn)而迅速擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模、縮短成型周期。而對于風(fēng)險資本而言，其目標(biāo)是在被投風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模退出和變現(xiàn)，得到超額回報。如今，風(fēng)險資本退出機(jī)制的發(fā)展存在著一定的困境，風(fēng)險資本退出受阻，因此對其展開研究具有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文首先介紹了風(fēng)險投資退出機(jī)制的概念與發(fā)展，分析京東商城、ofo等風(fēng)險投資退出成功及失敗的經(jīng)典案例，并剖析了風(fēng)險投資退出所面臨的困境。最后，本文就完善風(fēng)險投資資本退出機(jī)制提出了三點(diǎn)建議。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資；退出機(jī)制；IPO；企業(yè)并購；清算

一、引言

在總理提出“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的口號后，社會上涌起一股創(chuàng)業(yè)熱潮，出現(xiàn)了共享經(jīng)濟(jì)、互聯(lián)網(wǎng)金融、游戲直播、知識付費(fèi)、電子煙、互聯(lián)網(wǎng)消費(fèi)品牌等創(chuàng)業(yè)風(fēng)口，很多企業(yè)得到了風(fēng)險資本的投資，尤其是擁有高新技術(shù)專利以及自營產(chǎn)品與服務(wù)體系的公司備受風(fēng)險投資者的青睞。對于初創(chuàng)公司而言，接受投資可以彌補(bǔ)資金缺口、迅速擴(kuò)大發(fā)展規(guī)模、縮短成型周期；對于風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)而言，他們會利用項(xiàng)目計(jì)劃書、與創(chuàng)始人交談、實(shí)地調(diào)研等方式來篩選創(chuàng)業(yè)公司，選擇合適對象進(jìn)行投資，并期望在合適的時機(jī)退出、得到超額回報。目前風(fēng)險投資退出機(jī)制經(jīng)過多年發(fā)展，已有豐富的形式，包括首次公開募股(IPO)、并購、回購、清算等[1]。在以上多種形式中，IPO的投資回報率最高，是風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)最理想的退出方式，然而創(chuàng)業(yè)板與科創(chuàng)板能夠容納的上市企業(yè)數(shù)量是有限的。數(shù)據(jù)顯示，2015年～2019年間一級市場發(fā)生了超過4.5萬起投資，而能成功IPO的企業(yè)不超過400家。若要維持住一級市場的投資與退出的節(jié)奏與效率，接下來每年至少要有7000個退出[2]，回購與并購等成為不錯的退出方式。然而在2020年，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)進(jìn)入窗口期，許多互聯(lián)網(wǎng)腰部公司正在排隊(duì)等待收購，很多風(fēng)險資本面臨資金收不回來的風(fēng)險，這中間除了部分風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)選擇投資標(biāo)的時存在盲目性外，也有風(fēng)險投資退出機(jī)制不完善的因素。換言之，盡管我國風(fēng)險投資退出機(jī)制有了一定的發(fā)展，但其發(fā)展仍然面臨著一定的困境。深入研究中國風(fēng)險投資退出機(jī)制困境，推動完善風(fēng)險投資退出機(jī)制，有利于提高風(fēng)險投資資金的投資回報率，從而提升風(fēng)險投資的發(fā)展規(guī)模和發(fā)展效率，幫助被投企業(yè)更易獲得充足資本以擴(kuò)大生產(chǎn)，進(jìn)而調(diào)動創(chuàng)業(yè)市場的活力和積極性。可見，研究中國風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展與困境有極強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

二、風(fēng)險投資退出機(jī)制的概念與分類

下文分為兩部分，第一部分是風(fēng)險投資、風(fēng)險投資退出機(jī)制等基本概念的闡釋，第二部分重點(diǎn)介紹風(fēng)險退出機(jī)制的具體分類。

(一)風(fēng)險投資的內(nèi)涵。風(fēng)險投資，簡稱風(fēng)投，亦稱創(chuàng)業(yè)投資，業(yè)界對其定義并沒有一個統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。本文將風(fēng)險投資定義為職業(yè)投資人將資本投入高科技、創(chuàng)新能力強(qiáng)、成長空間大的創(chuàng)業(yè)公司，輔之一定經(jīng)營管理等服務(wù)，從而加快技術(shù)商品化的節(jié)奏，以得到增值的資本收益。

(二)風(fēng)險投資退出機(jī)制。1.概念闡釋。風(fēng)險投資有其特定的運(yùn)作流程，主要包括融資、投資、管理與退出這四個階段。融資階段主要解決資金來源問題，投資階段涉及投資標(biāo)的的選擇和資金規(guī)模的確定，管理階段是為被投企業(yè)的經(jīng)營和管理提供指導(dǎo)和完成價值增值，而退出階段則是風(fēng)險投資形成一個完整業(yè)務(wù)閉環(huán)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。風(fēng)險投資退出機(jī)制，指的是被投企業(yè)發(fā)展到相對成熟階段或陷入瓶頸期之時，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)將其所擁有的被投企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行變現(xiàn)所能采取的方式[5]。退出在風(fēng)險投資資金流通過程中十分重要，即使風(fēng)險資本所擁有的初創(chuàng)企業(yè)的股權(quán)得到了估值上的增長，若缺乏合適的退出時機(jī)和退出渠道，那么這種增值只是賬面上，并沒有實(shí)際的收益。風(fēng)險投資企業(yè)在無法收回資本的情況，資金流動效率低，進(jìn)而影響其在下一階段的投資布局。2.風(fēng)險投資退出機(jī)制的分類。(1)首次公開發(fā)行上市(IPO)。首次公開發(fā)行上市是指風(fēng)險企業(yè)發(fā)展到一定階段，通過掛牌上市并首次公開發(fā)行股票，向股民或投資人募集用于企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展所需資金的過程。IPO可以使風(fēng)險投資退出利益最大化，得到高額投資回報率。同時，IPO可以讓創(chuàng)始人能夠在風(fēng)險資本退出時重獲企業(yè)控制權(quán)，從而保持被投公司的獨(dú)立性，屬于最理想的風(fēng)險投資退出方式。(2)并購。并購指的是企業(yè)之間的兼并和收購，被投企業(yè)被并購可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資的退出。由于IPO的要求嚴(yán)格，很多風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)，同時股票升值需要一定時間，很多風(fēng)險投資者就會通過企業(yè)并購實(shí)現(xiàn)退出，獲得投資回報。相較于IPO，并購雖然不能夠給帶來最大化的投資收益，但風(fēng)險資金能夠以較高的效率從被投企業(yè)中退出，進(jìn)而投入到下一輪投資，實(shí)屬一種較為靈活的退出方式。(3)回購。回購指的是被投企業(yè)的管理層購回風(fēng)險投資者持有的股份，使風(fēng)險資本順利退出。論其本質(zhì)，回購屬于并購的一種，只不過收購的實(shí)施主體是被投企業(yè)內(nèi)部人員。這種退出方式有利有弊，一方面被投企業(yè)可以完整地保存下來，被投企業(yè)創(chuàng)始人可以掌握更多決策權(quán)；另一方面，此舉會減少公司股東的權(quán)益，甚至有可能會侵害到債權(quán)人的利益。(4)清算。清算是指在被投企業(yè)因經(jīng)營不當(dāng)而無法運(yùn)營下去，此時風(fēng)險投資不得不中途退出，故為針對投資項(xiàng)目失敗的一種風(fēng)險投資退出方式。對于風(fēng)險投資者而言，一旦發(fā)現(xiàn)被投企業(yè)發(fā)展前景渺茫或內(nèi)部經(jīng)營矛盾將致使失敗，無法達(dá)到預(yù)期的投資收益甚至可能會血本無歸時，果斷地選擇退出，可以盡量降低損失。

三、風(fēng)險投資退出經(jīng)典案例介紹

(一)成功案例：京東商城。1998年，劉強(qiáng)東創(chuàng)立京東公司。2004年，京東商城正式成立，開始深耕電子商務(wù)。從運(yùn)營模式上看，京東一直在縮減中間環(huán)節(jié)，從而為消費(fèi)者打造優(yōu)質(zhì)的消費(fèi)體驗(yàn)。2007年，中國私募資本公司CapitalToday向京東投資1000萬美元。之后的2009年～2013年，京東每一年都會獲得新的融資，融資金額從2100萬美元，到1.5億美元，到3億美元，再到7億美元，逐年遞增。2014年5月22日，京東在美國納斯達(dá)克證券交易所正式掛牌上市，開盤價為21.755美元，與19美元的發(fā)行價相比上漲14.5%，當(dāng)天報收于20.90美元，使得京東的市值超過280億美元。招股書顯示，早期投資者——今日資本旗下BestAllianceInternationalHoldingsLimited持股7.8%，其所擁有的股權(quán)價值在2014年京東上市之際為24億美元，其投資回報率高達(dá)100倍。發(fā)展到2020年，京東和天貓、拼多多成為電商領(lǐng)域三巨頭，囊括家電、家居百貨、服裝服飾、圖書、母嬰、食品等12類數(shù)萬個品牌百萬種優(yōu)質(zhì)商品。2020年6月18號，京東在香港聯(lián)交所主板二次上市，當(dāng)天京東開盤漲5.75%，截至中午收盤，京東收報234.6港元，上漲3.81%，總市值超7000億港元。總體來看，當(dāng)初投資京東的風(fēng)險投資人都獲得了高額的回報率，是風(fēng)險投資成功的經(jīng)典案例。

(二)失敗案例：ofo共享單車。2014年，3名北大碩士生成立ofo共享單車，并得到唯獵資本的第一筆投資。在共享經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口下，ofo小黃車的發(fā)展迎來社會各界的廣泛關(guān)注和風(fēng)投圈的偏愛。2015年，ofo先后獲得天使輪和Pre-A輪融資。2016年，ofo的融資速度極快，2月、4月、9月、10月均得到融資。其運(yùn)營范圍逐漸擴(kuò)散到21省的200多高校2017年，共享經(jīng)濟(jì)成為全民概念，迎來爆發(fā)式發(fā)展，ofo先后完成了D輪、D+輪和E輪融資。這也使得ofo月度活躍用戶的人數(shù)增長至6649.2萬，排名行業(yè)第一。2018年，ofo的經(jīng)營面臨困境。一方面，共享經(jīng)濟(jì)的風(fēng)口已到尾聲，但ofo共享單車的批量制造、定期運(yùn)送以匹配供需、高維修成本造就了其重資產(chǎn)運(yùn)營模式；另一方面，ofo小黃車單次收費(fèi)較低，營收難以有較快增長，盈利遙遙無期，融資路上出現(xiàn)了阻礙，很快被曝出資金鏈斷裂[7]。截至2020年6月，街頭再難見到ofo共享單車的身影，同時它仍有1000多萬名用戶的押金等待退還。而當(dāng)初為ofo傾下豪注的風(fēng)險投資方難以及時退出，投資的資本瞬間化為泡影。究其原因，這和ofo內(nèi)部的阿里、滴滴、經(jīng)緯、戴威等五位投資人都擁有一票否決權(quán)有著密不可分的關(guān)系，不同投資人的利益無法協(xié)調(diào)，導(dǎo)致公司發(fā)展戰(zhàn)略不能達(dá)成一致，從而失去了長遠(yuǎn)發(fā)展的動力，最終全面崩潰。

四、我國風(fēng)險投資退出機(jī)制的困境分析

根據(jù)數(shù)據(jù)來看，我國風(fēng)險投資的退出結(jié)果不是很理想，近年來風(fēng)險投資項(xiàng)目中虧損項(xiàng)目占比不斷升高，由2007年的61.1%上升至2016年的68.4%，可見我國目前半數(shù)以上的風(fēng)險投資項(xiàng)目以虧損為主，投資資本沒有達(dá)到預(yù)期的資本回報率，無法以良好的退出方式實(shí)現(xiàn)資本退出。同時，在法律上對風(fēng)險投資退出機(jī)制的約束嚴(yán)苛，相關(guān)細(xì)則的解釋有不穩(wěn)定、不確定因素，導(dǎo)致社會缺乏完備的保障系統(tǒng)，在一定程度上難以降低風(fēng)險資金的損失。

(一)風(fēng)險企業(yè)難以公開上市。對于風(fēng)險投資而言，IPO是最理想的風(fēng)險資本退出方式。以美國為例，其風(fēng)投行業(yè)發(fā)展比較成熟，風(fēng)險投資退出機(jī)制十分多樣而靈活，約35%的風(fēng)險投資是通過IPO退出，約40%通過企業(yè)重組收購實(shí)現(xiàn)風(fēng)險資本退出[8]。與之相比，我國創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)存在較大的差異。根據(jù)數(shù)據(jù)分析，到2015年為止，我國風(fēng)險投資能夠以IPO形式退出的風(fēng)險企業(yè)，71.5%選擇在海外上市。如上文提到的京東商城，其打造了遍布全國的倉配體系，不斷提升用戶體驗(yàn)，成為我國電商三巨頭之一，卻因?yàn)橐恢碧潛p，無法達(dá)到我國A股上市需滿足的三年以上盈利并累計(jì)超過人民幣三千萬元的要求，從而選擇去美國納斯達(dá)克上市。由此可以看出，我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制發(fā)展不夠完善，很多被投企業(yè)在國內(nèi)上市受阻，就會選擇去海外開展IPO。

(二)缺乏完整的法律法規(guī)體系。風(fēng)險企業(yè)的積極良好健康發(fā)展需要風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的扶持和栽培，其中發(fā)揮作用樞紐作用的風(fēng)險投資資本退出機(jī)制離不開法律法規(guī)的成文規(guī)定。大多數(shù)風(fēng)險企業(yè)的核心競爭力就是其獨(dú)特的高新技術(shù)創(chuàng)新，故而技術(shù)產(chǎn)權(quán)對企業(yè)的發(fā)展有著關(guān)鍵的決定性影響。與發(fā)達(dá)國家相比，中國在知識產(chǎn)權(quán)的法律立法研究上存在一定缺陷，我國發(fā)生的侵犯知識產(chǎn)權(quán)的案件屢見不鮮，這在核心領(lǐng)域上對風(fēng)險企業(yè)科技技術(shù)的研發(fā)和運(yùn)用有極為負(fù)面的消極影響。

(三)缺少優(yōu)秀的風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)。中介機(jī)構(gòu)在此處是指為風(fēng)險公司經(jīng)營管理運(yùn)作提供法律條例、資產(chǎn)評估、稅收籌劃等服務(wù)性質(zhì)的的中介組織，大多數(shù)以精通投資、法律、市場等領(lǐng)域的專業(yè)人員組成，目的在于為被投企業(yè)在提供高質(zhì)量高水平高效率的統(tǒng)籌服務(wù)。我國風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)體系并不完備，仍然存在很多漏洞，例如，部分風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)可能會受地方政府的干預(yù)和控制，喪失獨(dú)立的服務(wù)原則，甚至做出與方案本身目的相背離的決策；極少數(shù)存在中介機(jī)構(gòu)為牟取私利、傳播虛假信息的現(xiàn)象，故意輸入不對稱信息，嚴(yán)重?fù)p害了各方利益，很大程度上對社會市場經(jīng)濟(jì)秩序造成混亂；風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)缺乏一定的準(zhǔn)入條件，致使我國從事風(fēng)險投資行業(yè)的人員的道德風(fēng)險高、專業(yè)素質(zhì)參差不齊，其魚龍混雜的境地可見一斑。

五、風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展建議

(一)積極建設(shè)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板市場。2009年，中國針對中小企業(yè)上市難的問題，開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板并開始正式交易。我國創(chuàng)業(yè)板市場的作用定位和服務(wù)對象與主板市場等其他市場有所差異，是一種專門為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市融資渠道的制度。2018年11月5日，國家主席在首屆中國國際進(jìn)口博覽會開幕式上宣布設(shè)立科創(chuàng)板，作為獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場的新設(shè)板塊，向符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)提供服務(wù)。創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板在企業(yè)上市需要滿足的條件和標(biāo)準(zhǔn)上有所差異。但總的來說，我國需要積極發(fā)展建設(shè)創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，讓獨(dú)立的科研實(shí)力、技術(shù)專利、知識產(chǎn)權(quán)、高附加值產(chǎn)品的風(fēng)險企業(yè)更有上市的機(jī)會，縮短其成長周期。

(二)完善與風(fēng)險投資退出機(jī)制相關(guān)的法律法規(guī)。風(fēng)險投資領(lǐng)域真正走進(jìn)大眾視野，不過短短數(shù)年時間。其相對來說還是個新事物。截至2020年，我國尚沒有一部專門針對風(fēng)險投資的國家立法。我國的風(fēng)險投資行業(yè)長期因法律地位缺失而沒有引起足夠的重視，發(fā)展步調(diào)嚴(yán)重受阻。嚴(yán)重阻礙了我國風(fēng)險投資的發(fā)展。因此，建議相關(guān)部門在修訂、補(bǔ)充、完善現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，可指定風(fēng)險投資領(lǐng)域的基本法，如《風(fēng)險投資法》和《風(fēng)險投資基金管理法》等其次，在《公司法》《破產(chǎn)法》中，其中不利于風(fēng)險企業(yè)發(fā)展運(yùn)營、無故對風(fēng)險企業(yè)設(shè)立過高標(biāo)準(zhǔn)和過高條件、限制風(fēng)險企業(yè)上市等相關(guān)條例需要修改。再者，加強(qiáng)風(fēng)險企業(yè)的扶持力度，盡量下調(diào)對風(fēng)險投資退出的過度嚴(yán)苛的要求，以調(diào)動如今較為低迷的風(fēng)險投資的積極性和活力。

(三)培育良好的行業(yè)氛圍。目前，風(fēng)險投資領(lǐng)域的行業(yè)自律尚在初步發(fā)展階段，更不用說建立有利于風(fēng)險投資規(guī)范發(fā)展的行業(yè)和社會氛圍。對此，建議組織全國性質(zhì)的風(fēng)險投資協(xié)會，由風(fēng)險投資人、企業(yè)創(chuàng)始人和相關(guān)風(fēng)險投資中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)的利益各方組成，推動各方的合作交流和業(yè)務(wù)往來。比如ofo曾因內(nèi)部多位投資人的一票否決權(quán)陷入經(jīng)營危機(jī)，在其徹底癱瘓之前，如果能有第三方進(jìn)行調(diào)解，也許會有不同的發(fā)展道路，不至于全面崩盤。其次，推動投資銀行、證券公司等金融企業(yè)進(jìn)入風(fēng)險投資領(lǐng)域，為風(fēng)險投資行業(yè)提供市場分析、資金籌集、市場定位等更為廣泛的中介服務(wù)。此外，還可以充分發(fā)揮會計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等財(cái)經(jīng)法律方面的重要作用，為風(fēng)險投資退出機(jī)制的實(shí)施予以合理科學(xué)的幫助和支持，培育積極的全行業(yè)氛圍。

六、結(jié)論

在此次創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱潮中，出現(xiàn)了許多獨(dú)角獸企業(yè)，每個獨(dú)角獸企業(yè)的興起幾乎都伴隨著豐富的投融資事件，這些事件的背后皆是風(fēng)險投資企業(yè)的身影。我國風(fēng)險投資事業(yè)與風(fēng)險投資退出機(jī)制在近年來發(fā)展較快，但仍存在著一些問題。我相信風(fēng)險投資退出機(jī)制的發(fā)展，有助于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資行業(yè)的良性運(yùn)轉(zhuǎn)，從而幫助更多高新技術(shù)企業(yè)獲得融資，最終促進(jìn)我國新興科技產(chǎn)業(yè)的長效發(fā)展。

作者:鄭琪祎 單位:上海師范大學(xué)附屬外國語中學(xué)