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一、理論分析及文獻回顧

(一)風險投資對公司治理的影響

投資者和經營者極易出現的信息不對稱和風險投資注重公司成長的特點決定了風險投資機構必定參與公司治理，對企業進行監督和培育。風險投資介入公司治理的方式一般有兩種，一種是分階段注入資金，有利于降低投資風險、激勵企業家，另一種是通過選擇金融工具來約束和激勵企業。其途徑一般也有兩種，一種是進入董事會，對公司重大的決策發表意見、參與公司的戰略，另一種是進入管理層，滲入企業的具體經營管理中去。國外學者Baker和Gompers以1116家上市公司為樣本，研究表明有無風險投資的公司的董事會結構存在顯著不同，其治理結構更加合理。國內學者張國豐以深圳中小板上市公司為樣本，在獨立董事等指標上對有無風險投資的企業進行對比，研究發現二者在公司治理方面的差別不顯著。

(二)風險投資對企業業績的影響

風險投資機構通過進入公司的董事會甚至管理層來介入公司治理，使公司在各方面得到巨大提升，直接體現在公司的業績上。風險投資對企業IPO既有正面作用也有負面作用。正面作用是，風險投資的介入傳達了公司前途良好的信號（認證/監督理論），有助于企業IPO并在上市后業績持續良好。負面作用是，風險投資機構過早推動尚未發展成熟的公司上市后快速撤資，損害了企業的長遠發展能力（逆向選擇/逐名理論），因此使公司IPO后業績大幅下降。國際學者Hhellmann，Thomas和Puri提出風險投資對被投資企業的發展具有重要作用，如減少信息不對稱、對企業具有監督、核證和提供資源基礎的作用。國內學者王海人等以深圳中小板上市公司為對象，研究風險投資對企業IPO及IPO后長期績效的影響。

(三)風險投資對成長能力的影響

風險投資的長期性和注重培育企業的特征，決定了其對企業成長能力的重視。具體而言，風險投資的進入拓寬了融資渠道、提供成長所需要的資金，促進技術創新以實現科技成果轉化，并進行專業化的管理和扶持以提供保障。國內外研究較少，國內學者王振南以主成分法得到成長性綜合得分，分析了與風險投資變量的關系，研究發現風險投資對企業成長起到了一定的積極作用，但仍有不足之處。

二、“網宿科技”案例分析

(一)“網宿科技”相關概述

本文選擇2009年創業板上市的高新技術企業網宿科技股份有限公司（300017.SZ）（簡稱“網宿科技”）為研究對象。網宿科技是一家互聯網業務平臺提供商，主要向客戶提供內容分發與加速、服務器托管與租用等互聯網業務平臺解決方案。網宿科技于2000年成立，在2007年引入6個VC/PE機構，2008年又引入2個VC/PE機構，2009年年中IPO。

(二)風險投資對“網宿科技”各方面的影響

風險投資往往在企業初創或初步發展時注入，一般都是在上市前，其財務數據和核心戰略數據難以得到。風險投資的增值服務對企業的影響如同一個“暗箱”，并不能直接看到。因此，需要通過分析企業的外在表現來間接判斷其作用。

1、風險投資對公司治理的影響

風險投資采用聯合投資和分階段投資的方式將資金注入公司，直接后果是公司股權結構改變。介入公司治理的具體途徑，則體現在董事會監事會的構成比例上。

(1)風險投資注入的方式選擇從風險投資引入的方式上看，多家VC/PE機構進行聯合投資，共擔風險，降低了投資風險，同時也促進了公司的多元治理。2007年和2008年，達晨系基金進行了兩輪投資，屬于分階段注資，在降低投資風險的同時也對企業起到激勵作用。

(2)風險投資引入對股權結構的影響，在2007年風險投資注入之前，陳寶珍和劉成彥擁有100%的股權，在引入VC/PE、特別是IPO后，陳寶珍和劉成彥的持股比例不斷下降，雖然仍是第一大股東，但已無法絕對控制。VC/PE機構的持股比例約20%，具有相當的規模，可以有效避免內部操控。

(3)風險投資介入公司治理的途徑，網宿科技的董事會9名成員中，除了3名獨立董事，剩下的6名董事中有3名實際出自VC/PE機構。監事會5名成員中，有2名來自VC/PE機構。這證明了風險投資機構通過參加董事會和監事會介入公司治理，參與公司重大決策并加強監督。

2、風險投資對企業業績和成長性的影響

對企業業績和成長性的影響，具體可分為業績水平、創新能力、成長能力、資本結構四個方面。

(1)對公司業績水平的影響，各項業績指標在VC注入和IPO當年明顯下降，而在IPO之后第2年開始上升。說明大量資本的突然涌入雖然滿足了資金需求，但在短期內只是增加了股東權益，并未來得及形成足夠的獲利能力，直到IPO后第2年，募集資金在技術項目上的投資和風險投資增值服務對企業的作用才開始顯現，業績好轉并高速增長，體現了風險投資的長期性的特點，風險投資機構和被投資企業都需要注重長遠利益，才能求得穩定發展。

(2)對企業創新能力的影響，研發投入持續增長，在2006年時，研發費用還很少，但在2007年和2008年風險投資進入的帶動下，投入開始迅速增加，用于項目建設，經過2009年和2010年的平穩過渡，在2011年終于形成成果，增長的業績開始反哺研發，形成良性循環，之后研發投入激增。可見，風險投資在企業發展初期急需資金來發展核心技術的階段，對企業核心競爭力的提升和后續的崛起起到了極大的帶動作用。

(3)對企業成長能力的影響高新技術企業的成長性實際上是由其創新能力決定的，而營業收入和凈利潤的金額和增長率可以進行外在的反映。營業收入和凈利潤穩步增長，但增長率變化不一，總體上看，在從VC注入和IPO后第2年以后實現了加速增長，這與風險投資機構介入公司治理、參與公司經營管理的重大戰略決策的制定是分不開的。

(4)對企業資本結構的影響網宿科技的風險投資方式是普通股，股權融資有利于企業債務融資能力的提升。VC注入和IPO當年，大量股權資本流入企業，資產負債率和長期資本負債率下降，從非流動負債占比可以看出企業的債務融資額很低，存有極大的的融資空間。2011年起，企業發展壯大，此時適當利用債務融資有利于提升企業價值。

(三)深入探討“網宿現象”

網宿科技于2009年在創業板上市后，迅速“變臉”，被媒體稱為“交出創業板公司最差成績單”，2010年業績仍然表現不佳，在此期間，高管紛紛離職，網宿科技陷入輿論漩渦，被質疑包裝上市和陰謀“二次套現”。然而，從2011年起業績急轉而上，直至2014年。網宿科技在IPO后，業績迅速“變臉”，為大家所不解，于是被稱為“網宿現象”。

1、業績下降的原因分析

通過杜邦分析體系考察2006到2014年網宿科技的業績變動。觀察表中各個分解項目可知，導致09年和10年權益凈利率大幅度降低的因素是銷售凈利率和資產周轉率，進一步將銷售凈利率分解后，可知是由于經營利潤率突然大幅降低所致。從上述分析中可知，業績降低是由于資產周轉和創利能力上出了問題。可以推測，盡管已經IPO，但先前注入企業的大量風險投資資本和IPO募集的資本并沒有有效形成生產力，研發投入多，而成本并沒有有效控制，這是短期內業績下降的主要原因。

2、公司治理的強制性優化

以管理層洗牌來被迫解決問題2010年3月10日，公司董事、總經理彭清因個人原因辭職，同時宣布辭職的還有擔任獨立董事的南京財經大學副校長、教授王開田。彭清之后在接受媒體采訪時表示，辭職與業績壓力有關。風險投資機構將資金投入被投資企業，勢必極其關注企業業績，在09年業績不佳的情況下，投資者很可能對經營者不滿，產生嚴重的問題，不斷施壓造成高管壓力過大請辭，最終網宿科技以管理層洗牌的方式被迫解決了問題，強制性的對公司治理進行優化。

三、結論與啟示

本文以創業板企業網宿科技為案例，通過分析風險投資注入及IPO前后各種外在指標的變化，間接闡釋風險投資對企業的綜合影響。在公司治理上，風險投資機構的介入能夠有效降低信息不對稱從而降低成本、優化公司治理。具體而言，通過聯合投資共擔風險以實現公司治理多元化，以分階段的方式注入資金來降低投資風險和激勵經營者，分散股權以避免一股獨大、防止內部操控，參與董事會和監事會從而對公司重大決策和戰略發表意見。在企業業績上，風險投資有助于使企業更加注重長遠發展，專注于企業核心競爭力的提升，增強實力以優化資本結構。在成長能力上，風險投資極其關注高新技術企業的成長，因此不斷增加研發投入以增強其競爭力。總之，風險投資在總體上有利于公司治理、企業業績和企業成長，對中小企業的發展具有巨大的推動作用。但需要注意的是，我國創業板和中小板市場還處在發展階段，并不成熟。本文案例中涉及的“網宿現象”恰恰說明了這一點：IPO后初期業績的降低有著深層次的合理原因，因市場表現而屢屢陷入輿論漩渦反映了資本市場上投資者普遍存在的“非理性情緒”和“投機心理”。在高管辭職風波中，盡管風險投資本身對企業長遠發展具有極大的促進作用，但風險投資的持有者（風險投資家）因急功近利而不斷施壓，才造成本次問題的產生及其強制性解決。總之，充分理解風險投資對企業綜合作用的長期性和我國資本市場的不完善性，對于風險投資機構的投資決策、中小企業融資和發展、宏觀政策的制定大有裨益。

作者：李寧 單位：中南財經政法大學會計學院