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文獻綜述

對IPO定價效率的衡量最早可以追溯到Stoll＆Curley［3］309－322的研究，他們通過實證研究得出，IPO發行價與首日收盤價差越小，發行者獲得的發行收入就越多，流入實體經濟的金融資源就越多，從而資金使用效率就越高，所反映出IPO定價效率也就越高。因此，新股上市首日抑價率成為IPO定價效率的衡量指標。此后，大部分學者均采用該指標來衡量IPO定價效率。然而，這一評價指標隱含一個重要的假設，即二級市場是有效市場。但大量的研究都表明，市場有效假說在國內外大多資本市場并不成立，因此，把抑價率作為評價IPO定價效率高低的絕對指標，可能會把二級市場對股價的高估錯誤的歸為一級市場對股價低估，從而把二級市場的無效率歸為一級市場的無效率（Ritter［4］3－27；Loughran＆Ritter［5］23－51）。基于此，許多學者從信息角度評價IPO定價效率。Benveniste＆Spindt［6］343－361認為，在IPO市場中由于存在信息不對稱，從而影響新股的定價。因此，新股發行價格中所反映的與股價相關的私人信息的豐富程度成為評價新股定價效率的標準，新股價格中所包含私人信息越多則定價越有效。在此基礎上，Lowry＆Schwert［7］3－26的研究進一步加入公共信息，提出了以新股發行價是否完全反映與其相關的公共信息作為IPO定價有效與否的衡量標準。也有一些學者，Purnanandam＆Swaminathan［8］811－848、Gao［9］77－89利用新上市公司股票的市盈率與同一行業內具有可比性公司的市盈率進行對比，進而評價新股IPO定價效率。但基于經典的股票定價模型，股票的未來現金流和投資機會決定其市場價值，而公司上市前后的估值水平和創收能力一般差異較大，因此，Zheng［10］287－309認為通過公司上市前的盈利水平計算的市盈率來衡量IPO定價效率，可能會低估新股的市場價值。此外，Hunt－McCooletal［11］1251－1269引入隨機前沿分析法，估計新股發行價與最優前沿面（內在價值）的偏離程度，進而評價IPO是否存在定價無效現象。該方法是運用單邊隨機前沿，僅考慮前沿面下方的價格水平估計的結果會出現較大的偏差。學者們在對IPO定價效率衡量方法研究中，IPO定價效率的影響因素是研究的中心。

定價效率的研究是寓于效率影響因素的研究當中。在IPO定價效率的眾多影響因素當中，風險投資與IPO定價效率的關系是學界關注的一個焦點，對于兩者的關系學界做了大量的研究。產生了認證假說、監督假說和躁動假說三種假說。前兩種假說都認為風險投資的參與具有緩解新股定價中的信息不對稱功能。認證假說，該假說認為風險投資資本在IPO過程中存在著提高新股定價以獲取短期利益的沖動和害怕定價過高而損害自身聲譽的顧忌。前者使IPO價格偏離企業內在價值，而后者使IPO價格更接近企業內在價值。在實際定價過程中，風險投資更傾向于維持自身的聲譽，會誠實揭露和反映企業的真實價值，并分析企業未來的發展前景，在市場中充當三方認證的角色，從而使新股價格與其內在價值偏離較小，即IPO具有較高的定價效率（William＆Kathleen［1］；Jian＆Kini［2］）。監督假說則認為由于風險投資資本具有高水平的企業價值分析能力，因此能對企業起到很好的監督作用，因此有風險投資資本參與企業的IPO價格定得離企業內在價值更接近，即IPO定價效率更高［12］241－263。而與前面兩個假說不同，躁動假說則認為風險投資為了獲得持續經營，必須在資本市場上募集后續資金。

特別是在經驗欠缺的情況下，要借助IPO記錄提升自身的聲譽，因此為了使企業盡快上市，風險投資會傾向于降低發行價格，從而加大價格和內在價值的偏差，降低新股定價效率（Gompers［13］133－156；Sirri＆Peter［14］1589－1622）。在對我國股票市場IPO定價效率的研究中，國內學者鄧召明［15］60－64、谷秀娟和門彥順［16］40－44、陳勝藍［17］152－165采用新股發行抑價率來評價股票市場IPO定價效率。從實證的結果得出，我國股票市場存在較高的抑價率，即新股定價存在無效率的現象。然而，這些研究忽略了一個現實情況，即我國股票市場并不滿足有效市場假說［18］54－61。與此同時，也有部分學者從信息角度進行研究，賀炎林等［19］63－71通過研究發現中國股票市場初步詢價階段的公共信息的揭示能力較強，而累計投標詢價階段信息的揭示能力較弱；總體而言，中國股票市場IPO詢價制不是完全有效。鄒斌和夏新平［20］60－69研究得出在詢價定價過程中機構投資者的參與提高了新股價格中私人信息的資本化程度，進而他們認為我國IPO詢價制的市場化改革提高了新股的定價效率。但他們研究的這種方法更適用于不同發行制度下新股定價效率的對比，不能作為定價效率的絕對評價指標。此外，基于前沿理論，白仲光和張維［21］51－59研究發現我國新股發行價格存在著明顯的下邊界，而王新宇和趙紹娟［22］24－29的研究則表明我國新股發行價格存在明顯的上邊界。然而，他們的研究只是分別考慮了新股定價中的單邊效應。在此基礎上，鄭志丹和張宗益［23］16－24利用了雙邊隨機前沿模型，同時考慮到新股定價過程中的折價效應和溢價效應，進而更加全面地分析了詢價制度下我國股票市場新股的定價過程。這種方法拋開傳統的基于新股發行抑價率的研究視角，把所有影響股票定價的因素歸為一般的偏差、折價效應及溢價效應，減少了受傳統研究中所設定假設的限制，從而提高估計的準確度也更能反映新股的實際定價過程。

國內風險投資與IPO關系研究主要寓于IPO抑價率的研究，寇祥河等［24］19－25研究發現國內主板和中小板中，有風險投資背景的企業IPO抑價率高于無風險投資背景的企業。徐立平和趙云峰［25］36－41的研究也得到相同的結論。劉媛媛等［26］64－70研究發現創業板市場中創業投資參與與企業ipo初始回報顯著正相關。而對于風險投資與IPO定價效率之間關系的研究相對較少，為此本文擬對風險投資與創業板IPO定價效率進行研究，以期補充國內在這一領域的研究。基于上述國內外學者的研究，本文擬從隨機前沿視角研究國內創業板IPO定價效率，并進一步探討風險投資與創業板IPO定價效率之間的關系。

研究設計

在有效的IPO市場上，新股的發行價格應處于其內在價值所決定的最優邊界上［11］。因此，實際發行價格與內在價值的偏離程度是衡量新股定價效率的標準，實際發行價格與內在價值偏離程度越大則定價效率越低，反之，新股的定價效率越高。由于在國內創業板現行的詢價制度下，股票發行價格受發行人、承銷商、詢價對象和投資者等多方參與者的影響。在定價過程中，發行人和承銷商的議價能力可能使IPO實際價格高于內在價值，即存在溢價效應；而詢價機構和投資者的議價能力則可能會導致IPO實際價格低于內在價值，即存在折價效應；二者都具有單邊分布的特征（one－sideddistribution）［23］。基于此Kumbhakar＆Christopher［27］1－14提出的雙邊隨機邊界模型可以更好的反映出IPO的這一定價過程。

變量與數據

Hunt－McCool［11］認為，企業價值、風險狀況及市場環境是影響IPO定價的主要因素。為此，本文選取的以下幾項財務指標：企業新股發行前的凈資產收益率（ROE）。無論是國外還是在國內上市公司的盈利情況都是影響新股定價與市場表現的一個重要指標。因此，本文選公司上市前的凈資產收益率代表企業的盈利能力。新股發行前每股凈資產（NAVPS）反映了公司的價值及經營水平，發行前資產負債率（LEV）代表企業的財務風險。IPO市場的需求狀況以及承銷商的承銷和定價能力會影響到IPO定價［23］。為此，本文選取中簽率（DTOR）和發行規模（IS）用于反映供需關系對新股定價的影響。此外，本文還選取首日換手率（HSI）以反映投資者情緒對新股定價的影響。與此同時，本文也控制行業和年度的影響。由于現有的研究大多以抑價率作為新股定價效率的替代指標，因此本文選取影響創業板IPO定價效率變量也是參照學界關于新股抑價率的相關研究。具體影響指標有：風險投資指標（VC）分別用虛擬變量和風險投資持股比例來衡量，其中對風險投資背景的公司設置為1，而無風險投資背景則設置為0。良好的治理結構，更能保證公司未來在正常的軌道運行，因而IPO定價更能反映未來的信息，定價效率更高［28］111－120，為此，本文選擇股權結構（SHARE）用于反映公司治理結構，具體用第一大股東的持股比例表示。新股IPO特性對于新股定價效率有較大的影響［29］42－48。具體IPO特性指標包括承銷商聲譽（REP）、市盈率（P／E）以及每股發行成本（ICPS）。在國內現有詢價制度下，承銷商在IPO發行定價過程中所扮演的角色最為重要，從提供價值分析報告引導詢價對象報價，到最終發行價格的確定。在這一過程中，承銷商的聲譽機制可以緩解新股發行的信息不對稱，提高新股定價效率［30］3－41。借鑒郭海星等［31］101－109的研究，本文根據承銷商當年總承銷金額排名，作為承銷商聲譽的衡量指標，排名序號越小，承銷商聲譽越高。本文選取2009年10月30日至2012年6月30日，在我國創業板市場上市的所有公司作為研究對象。剔除在此期間退市的公司。最終的樣本數據為332家公司。數據來源于國泰安數據中心的中國上市公司首次公開發行研究數據庫；風險投資數據來源于清科研究中心提供的創業板VC／PE支持企業上市數據匯總，部分缺失的數據通過上市公司招股說明書獲取；承銷商數據來源于中國證券業協會提供的歷年承銷商承銷金額排名，由于缺少2012年的排名數據，本文2012年的排名仍沿用2011年的排名。

實證結果分析

基于上述的假定，為了更好的比較分析，本文利用stata110對模型（9）分別進行OLS、附加約束條件的MLE和雙邊隨機前沿估計，在估計過程中，本文控制了行業虛擬變量和發行年份虛擬變量。通過OLS的結果顯示，解釋變量中發行規模、發行前凈資產收益率及發行前每股凈資產的系數都為正的，且均在1％的顯著水平顯著；首日換手率的系數為負的，且在10％的顯著水平顯著；中簽率和發行前資產負債率的影響均不顯著。進一步，對模型（9）設定σu和σw都等于零的約束條件，即IPO定價不存在折價效應和溢價效應，并進行MLE估計，對比OLS結果，所有解釋變量的系數及顯著性都比較接近。這意味著本文采用的MLE估計雙邊隨機前沿模型具有較強的合理性。最后，對模型（9）進行雙邊隨機前沿估計，估計結果與前兩種方法估計的結果相近。抑價效應參數σu以及溢價效應參數σw均在1％水平上顯著，這表明在IPO定價中，確實存在抑價效應和溢價效應。同時，對數似然函數值（LL）為－151779大于MLE估計的對數似然函數值（－220236），此外，LR檢定的結果在1％的顯著水平拒絕了雙邊隨機前沿模型與MLE不存顯著差異的原假設。因此，基于對數似然函數值的大小和LR檢定，本文認為雙邊隨機前沿模型最優，即雙邊隨機前沿模型能更有效的反映創業板IPO真實定價過程。

基于雙邊隨機前沿的估計結果，從公司內部財務指標看，發行前凈資產收益率和發行前每股凈資產對IPO定價影響較大，這符合實際情況，上市公司的財務狀況很大程度決定其新股的價格，一般公司的盈利能力越強，新股發行價格就越高；但資產負債率對IPO定價影響不顯著，這與創業板上市基本的財務門檻硬約束相關［32］183－196。首日換手率與IPO定價顯著負相關，這表明投資者情緒是影響IPO定價的重要因素；換手率越高，市場的需求越為旺盛，股票的市場價值就越高，而IPO發行價格被低估的可能性則越大［23］。IPO發行規模和新股定價顯著正相關；中簽率對發行價格的影響均不顯著，這主要是由于我國創業板市場股票供給受到限制，股票需求大于供給，導致新股中簽較低，因此股票價格對中簽率的變動并不敏感。根據等式（7）和（8）本文估計了折價效應、溢價效應以及兩者的凈效應所導致的IPO定價效率的損失程度。UPI的均值為1527％，高于OPI的911％，兩者的凈效應NPI為616％；這表明折價效應使得創業板市場IPO的實際價格比最優價格低1527％，而溢價效應使得創業板市場IPO的實際價格高于最優水平的911％，兩者的凈效應導致創業板市場IPO整體上表現為發行折價，實際價格比其最優價格低了616％。這一數據與鄭志丹和張宗益［23］對國內股票市場測算得到的結果（64％）大小相近。與此同時，這一結論也與前期許多研究主板市場和中小板市場的文獻得到的結論相同，即國內股票市場IPO存在折價現象。創業板市場IPO出現折價現象，我們認為由于國內創業市場在2009年推出之后一直處于震蕩狀態，總體呈現下降的趨勢，在這種市場氛圍下，投資者面臨較大的市場不確定性和投資風險，因此，發行人會降低提價的幅度以吸引更多的投資者參與新股發行從而維持一定的超額認購倍數。這就提升了詢價機構和投資者的議價能力，且參與IPO的投資者中主要還是機構投資者，這部分投資者對上市公司價值具有較強的分析判斷能力。因此，在定價過程中具有較強的壓價能力。從折價幅度數值大小看，折價幅度較小，即國內創業板IPO的定價效率較高。基于IPO定價效率的測算結果，本文進一步根據風險投資不同衡量方法對模型（10）進行OLS估計。風險投資虛擬變量和風險投資持股比例的系數為00431、01583，兩個變量均在1％的顯著水平顯著，這表明有風險投資背景公司的IPO價格偏差較大，即定價效率較低；且風險投資持股比例越高IPO價格偏差越大，即定價效率越低。這意味著國內創業板市場不支持認證假說和監督假說，躁動假說得到一定程度的驗證。在國內資本市場充滿投機的情況下，且創業板的推出正值國內股市低迷時期，這使得國內風險投資具有低價發行保證上市成功的動機，創業投資存在“只求上市，不求成長”的現象［33］69－73。風險投資的這一動機導致其參與無法有效的降低IPO定價過程中的信息不對稱，也削弱其充當第三方認證的功能，致使IPO價格并不能完全反映其內在價值，即降低新股定價效率。承銷商聲譽與新股偏差正相關，但不顯著。這表明承銷商聲譽并不影響IPO定價效率，承銷商聲譽機制在IPO定價中并沒有發生作用。這是由于目前國內資本市場發展還不完善，缺少針對承銷商聲譽專業的排名系統，普遍使用承銷金額來度量承銷商聲譽。同時沒有將承銷商的聲譽同IPO公司上市后的價格表現和經營業績掛鉤。這就使承銷商聲譽機制不能對承銷商行為產生有力的約束，承銷商有較強的機會主義傾向，其定價更多是為了迎合發行人的意愿，從而導致發行價格更多情況下是偏離實際價值，IPO定價效率并沒有得到提升。其余三個解釋變量均與新股價格偏差呈負相關，但股權結構變量不顯著，其余兩個變量在1％的顯著水平顯著。

結論與政策建議

基于上述實證研究本文得出主要結論：當前詢價制下，我國創業板IPO定價過程中，存在溢價效應和折價效應。折價效應使得創業板市場IPO的實際價格比內在價值低1527％，而溢價效應使得創業板市場IPO的實際價格高于最優水平的911％，兩者的凈效應導致創業板市場IPO整體上表現為發行折價，實際價格比其最優價格低了616％，即定價效率較高。有風險投資背景公司的IPO定價效率低于無風險投資背景公司；承銷商聲譽對IPO定價效率沒有影響。基于研究所得到的結論，本文認為在詢價制度下國內創業板IPO定價具有較高的定價效率，因此在創業板股票發行定價過程中，應充分發揮市場的調節機制，通過市場供需和競爭機制形成市場化定價。與此同時，基于現階段風險投資對IPO定價效率帶來的負面影響，政府監管部門，應當加強行業引導，鼓勵風險投資資本理性分析投資對象并進行長期投資；完善風險投資資本的退出機制，以減少風險投資資本的投機行為。此外，完善承銷商聲譽機制，就目前而言，監管部門應建立起高效的承銷商聲譽排名系統，使其能有效的發揮第三方認證功能。

作者：黃澤勇單位：暨南大學經濟學院