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調整融資融券負債償還規則范文第1篇

[英文摘要]：

[關鍵字]：證券信用交易/法律規制/融資/融券

[論文正文]：

2006年7月2日，中國證券監督管理委員會《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，并于8月1日正式實施，這標志著備受投資者關注的證券信用交易方式正式登陸我國證券市場。雖然證券信用交易在海外發達國家或地區的證券市場上歷史悠久，且有成功的發展經驗與監管經驗，但在國內尚屬一項制度創新。為保證證券信用交易制度的成功實施，有必要對海外證券信用交易規制進行比較研究，并從中探尋出對我國有益的經驗以便借鑒。

一、證券信用交易制度的法律透析

（一）證券信用交易的內涵

證券信用交易是海外證券市場普遍而成熟的一種交易制度。在對“證券信用交易”的認識上，各國或地區的定義略有不同。日本《證券交易法》規定信用交易是指：證券商對客戶授予信用而為有價證券買賣及其他之交易。我國臺灣地區所謂的“證券交易法”則將信用交易稱之為“有價證券買賣的融資或融券”，即指客戶向證券公司借入資金買入證券、借入證券賣出的交易活動，又稱為融資融券交易。

在法學理論上，證券信用交易也有廣義與狹義之分。從廣義上說，證券信用交易可包括其所涉及之買賣雙方給予的信用（如期貨交易、期權交易）、由證券商給予顧客之融資融券的信用（如融資融券交易）、由銀行貸款給顧客從事購買或持有證券或給予其他以證券為擔保之貸款及證券買賣之選擇權（如證券抵押貸款）等；從狹義上說，證券信用交易則是指證券商或證券金融機構對顧客的融資融券業務。本文所指的亦是狹義上的證券信用交易，主要包括融資交易和融券交易兩種形式，以下分述之。

融資交易即“借錢買證券”，也叫保證金多頭交易，是指當投資者預計證券價格上漲并想買入證券時，通過證券信用交易方式，按照初始保證金[i]的水平預交一部分價款，其余差額由證券商墊付，同時買進證券，等證券價格上漲后，再高價賣出證券將所借價款還給證券商，從中賺取收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者所購證券需作為所融通資金的擔保存于證券商處，如因證券價格下跌，擔保品的價值降低而使其達不到維持保證金[ii]水準時，投資者應當在規定的期限內補交維持保證金，否則證券商有權處理擔保品；融資期限屆滿后，客戶必須償還證券商墊付的款項及其利息，也可以隨時委托證券商賣出融資購進的證券，以所得價款償還。

融券交易即“借證券來賣”，也叫保證金空頭交易，是指當投資者預計證券價格下降時，借助信用交易方式，向證券商交納一定的保證金后由證券商墊付證券，同時將證券出售，等價格下跌后，再低價買進證券還給證券商，從中賺取差價收益的交易方式。在這種交易方式下，投資者賣出證券所得價款不能提取，必須將其留存作為融券的擔保，如委托賣出的證券的價格上漲，投資者必須在規定的期限內按要求追加保證金，當證券價格下跌到投資者指定的價位時，證券商將會為投資者買回證券；約定期限屆滿時，無論證券價格是否下跌，投資者都必須償還證券。

目前，在海外主要證券市場上，證券信用交易業務是證券公司的一項常規和成熟業務。據統計，國外證券商通過融資融券取得的收入在其總收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右，日本信用交易量占總交易量的百分比為20%。[iii]由此可見，證券信用交易已成為海外證券市場的一種常規交易方式。

（二）證券信用交易主要法律要素

基于交易的信用有三個要素，即信用關系主體、信用載體及信用制度規則，[iv]引申到法律層面上，證券信用交易體現為如下三大法律要素

1。信用交易法律關系主體

信用作為一種隱形契約，其特征表現在它是維護交易雙方利益的，但并沒有出現在交易雙方的正式契約中，而是作為一種雙方心照不宣的對雙方有約束力的制度規則隱含在正式契約中。信用交易法律關系的主體也就是交易活動中的交易雙方，其中，轉移信用的一方交易者為授信者，而接受信用轉移的另一方交易者為受信者。根據信用這一隱形契約，授信方取得一種權利，受信方承擔相應義務。在實際操作中，證券信用交易法律關系的主體至少包括如下三大類：（1）信用的提供者，主要包括證券商、證券金融公司、銀行；（2）信用的接受者，主要包括證券商、投資者個人和機構投資者；（3）信用的監管者，包括證監會、證券交易所、證券業自律組織、中央銀行等。

2。信用交易法律關系客體

信用以及信用關系在交易中是通過信用客體反映出來的。這一客體可以是內化在交易雙方行為中的價值準則，也可以是帶有非正式契約性質的口頭承諾或者基于完備的制度規則的各種信用工具。證券信用交易法律關系的客體就是可以作為信用交易對象的證券，包括股票和債券等有價證券。同時也并非所有的證券都可以成為證券信用交易的客體，一般而言，只有在交易活躍的全國（地區）性證券市場交易的證券才可以成為交易的客體。

3。信用交易的制度規則

證券信用交易的發生和完成都是通過一定的契約關系得以表現的，而這些契約的履行和遵守都必須依靠一套完整的信用交易制度規則，否則雙方無平等對話的基礎，信用交易就無法完成。在信用交易中，制度規則主要包括正式制度規則與非正式制度規則。正式制度規則主要包括保證金比例的規定、信用交易賬戶的設置、融資融券額度、融資融券期限、資券來源、償還日期和利息等；非正式制度規則主要包括各個國家或地區對證券信用交易的監管哲學及監管模式等。

（三）證券信用交易的法律關系

證券信用交易作為一種重要的證券交易方式，其運作中的法律關系較為復雜。在證券信用交易產生的各類民事法律關系中，最為重要的是以下三類：投資者與證券公司之間的委托法律關系、借貸法律關系及擔保法律關系。

1。委托法律關系

投資者與證券公司之間的委托關系是投資者進行證券信用交易的前提。投資者欲向證券公司申請融資融券，必須先按證券公司的要求開立保證金賬戶，并存入一定金額的保證金（資金或證券均可），再委托證券公司為其融資融券。需要說明的是，這種保證金賬戶不同于投資者進行一般證券交易時所開立的資金賬戶和證券賬戶。保證金賬戶是為了保障證券公司在證券信用交易中所享有的債權的實現所設立的，為證券信用交易所獨有。因此，投資者在證券公司處開立保證金賬戶，從而形成雙方之間的委托關系，它是證券公司向投資者提供資金或證券的前提。

2。借貸法律關系

在證券信用交易過程中，證券公司按照證券信用交易合同的約定，借貸一定資金或證券給投資者，投資者在完成證券交易后，負有向證券公司返還相同數量的資金或證券及約定利息的義務，因此，雙方之間形成了以一定資金或證券為標的的借貸法律關系。證券公司與投資者之間的借貸法律關系是證券信用交易中的基礎法律關系。在該種合同層次上，證券商有權在合同屆滿后收回所借出的資金或證券，并要求投資者支付利息；同時，證券商有義務按照合同的規定向投資者借出確定數額的資金或證券，投資者對所借入的資金或證券享有使用權，在合同期限屆滿后歸還所借入的資金或證券，并支付一定的利息。

3。擔保法律關系

投資者向證券商交納保證金后融資買入證券或者融券變現價款，從而使證券商對保證金和證券、價款享有一定的質權。投資者進行證券信用交易，除必須交納保證金外，其融資所購入的證券或者融券所賣出的價款也必須存放在證券商處，從而在當事人之間形成質押。如果證券商與投資者之間的這種擔保法律關系依法有效，那么證券商就有權在投資者賬戶資金不足的情況下強行平倉或者將投資者資金賬戶上的資金劃入公司賬戶，同時負有妥善保管、保證投資者賬戶上的證券不因其保管不善而滅失的義務；投資者則有權要求證券商妥善保管作為質物的證券，并享有損害賠償請求權，同時有義務及時追加資金作為相應的擔保。另外，在一般擔保法律關系中，擔保權人不能對擔保品進行使用收益。而在信用交易中，授信人可以將融資的擔保證券作為融券的標的出借給其他投資者，或者用于向金融機構貸款、融資的擔保；對于融券的保證金及賣出價款，既可以向其他投資者進行融資，也可以作為向其他金融機構融券的擔保。

二、海外證券信用交易的立法監管

證券信用交易最早產生于17世紀初的荷蘭阿姆斯特丹。[vii]經過300多年的發展，在證券市場比較成熟的國家或地區，證券信用交易在金融活動中不斷得以發展和完善，同時也日益形成了較為規范與完善的法律規制體系。以下選取美國、日本和我國臺灣地區的證券信用交易監管法律體系予以簡介。

（一）美國

作為全球最為發達的證券市場，美國證券信用交易的法律監管體系充分體現了立法、監管、自律三位一體的特色。這種結構充分顯現了市場化融資模式的特點：監管機關主要在立法、規則等方面提供強制性管理，而其他方面則由民間經濟主體根據市場經濟原則來決定。在這種監管模式下，證券信用交易呈現分散授信的特點。

1。有關法律規范

在美國現行體制中，規范證券信用交易活動的最基礎性規范是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》。《1934年證券交易法》第7條規定：“聯邦儲備委員會有權調查和維持保證金比例，證券交易所的會員、經會員做交易的證券商，對上市證券及柜臺市場的保證金交易非依規定不得給予信用；銀行及其他證券商對購買與持有證券提供信用時不得違反規定。”在此基礎上，美國聯邦儲備委員會根據《1934年證券交易法》的授權，還專門制定了規制證券信用的四個規則：（1）T規則（RegulationT），適用于證券商。它規定證券商對顧客信用交易的貸款不得超過供抵押證券的最大貸款價值。（2）U規則（RegulationU），適用于銀行。它規定商業銀行以直接或間接的證券擔保方式提供的用于購買或持有政府的債券，其數額不得超過證券的最大貸款價值。（3）G規則（RegulationG），適用于證券商和銀行以外的其他貸款人。它規定凡直接或間接以上市證券為擔保提供的用于購買或持有證券的貸款都要受法定保證金比率的限制。（4）X規則（RegulationX），適用于借款人。它規定貸款方違反上述規則時，借款人向其借款也屬違法；為防止投機者從國外借款以逃避國內管理，它規定向國外借款亦受保證金比率約束。1998年4月1日，美國聯邦儲備委員會實施了新修訂的證券信用交易法律規制，對T規則、U規則和X規則進行了調整，同時廢止了G規則。[viii]以上兩部法案及美國聯邦儲備委員會制定的T規則、U規則和X規則共同構成了美國信用交易制度監管的法律基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。美國的證券法規并不要求開立信用賬戶的人具備特殊資格，其對開戶的規制主要表現在資金要求與程序要求上。其中，資金層面一般由各交易所自行規定，如紐約證券交易所要求客戶開立信用賬戶至少在其賬戶中維持2000美元以上的凈值，即除非客戶在其賬戶存有相當的資金，否則紐約證券交易所會員不得對其提供任何授信，以防止該客戶賣空。在程序方面，美國規定，客戶開立信用交易賬戶時需填寫社會安全卡號碼、姓名、住址等資料，并簽訂融通協定（CreditAgreement）、質押協定（HypothecationAgreement）以及同意出借協定（LoanConsentAgreement）。

（2）證券商資格。根據美國的有關規定，持有客戶有價證券的證券商只要符合《1934年證券交易法》第15條有關凈資本的規定，就具有辦理信用交易的資格。而非持有客戶有價證券的證券商只能以持有客戶賬戶的證券商的名義收受客戶款項和證券，所以也被稱為引介證券商（introducingbroker-dealer）。

（3）證券資格。根據T規則第220。2條的規定，可作為信用交易的有價證券包括：已在國家證券交易所上市的有價證券（權益證券和債券證券）；店頭可融資股票（經美國聯邦準備制度理事會認可的有價證券）；店頭可融資債券以及根據《1940年投資公司法》注冊的開放式或單位投資信托基金。

（4）保證金規定。證券信用交易的保證金分為初始保證金與維持保證金。《1934證券交易法》第7條規定了聯邦儲備委員會有權調整初始保證金與維持保證金的比例。據此，聯邦儲備委員會制定了T規則，規定每一賬戶最大放款額度為融資買進或融券賣出有價證券總市值之50%。如果客戶欲超越授信額度買賣證券，必須在T+5日內將超越逾額一半的資金存入信用賬戶。對于維持保證金，T規則未作規定，目前主要由各證券交易所自行確定。如紐約證券交易所規定融資的擔保維持率為市價的25%；融券的擔保維持率為市價的30%，如市價低于5元，則融券的擔保維持率為市價的100%。實務中，各證券商一般將兩者的擔保維持率同時提至30%。

（5）融資資金來源。美國證券商對客戶融資資金的來源主要有：各證券商自有資金；信用賬戶中的貸方余額，即客戶融券放空所繳納的保證金及賣出所得的價款；證券商向各商業銀行貸款。證券商可將融資客戶的證券質押給銀行向其貸款，但根據U規則的規定，其貸款金額最高不得超過質押證券價值的50%。

此外，《1934年證券交易法》還確定了若干質押原則，主要有四：一是除非證券商受到客戶的個別授權并載明于質押協定，證券商不得將其個別客戶的有價證券混合向銀行質押；二是絕對禁止證券商將客戶賬內的有價證券與自有賬戶的有價證券混合向銀行質押；三是證券商向銀行質押的有價證券總值不得超過客戶賬戶借方余額的140%，超過140%的部分為超值保證金有價證券，該超額部分的有價證券應當分離保管；四是客戶賬戶借方余額是客戶對證券商的總負債，因此，證券商以客戶有價證券向銀行質押所取得的貸款總額不得超過該負債金額。

（6）融券的借券來源。美國證券商對客戶融券的借券來源主要有：客戶保證金賬戶因融資買進為擔保的有價證券；證券商自有庫存及投資買進的有價證券；通過借貸制度向其他兼營有價證券借貸業務的證券商或有價證券保管業務的商業銀行借貸的有價證券，但必須以現金、有價證券、可轉讓銀行存單、不可撤銷信用證等作為擔保；客戶現金賬戶中的有價證券以及客戶的超額保證金有價證券，但前提是證券商與客戶已達成協議，并約定向客戶支付一定的對價。

（7）對賣空行為的監管。為防止利用信用交易壓低證券價格、操控市場行為的發生，美國聯邦儲備委員會于1938年制定了X規則。X規則第10A-1、10A-2條規定，禁止經紀人或者交易商以低于最后一次交易的價格進行賣空，除非最后一次交易的價格高于前面的價格，否則將不允許按與最后一次售價相同的價格進行賣空。也就是說，融券賣空者賣空的價格至少要比近期的售價高。這樣的規定有利于防止市價走低時賣空者的拋售行為，從而避免“跳水”情況的出現。

（二）日本

日本的證券信用交易分為兩個層次。第一個層次為證券公司向投資者提供融資融券的信用交易，第二個層次為證券金融公司向證券公司提供融資融券的信用交易。前者被稱為“信用交易”，即投資者在證券公司開設賬戶并按規定交納一定比率的保證金后，可以自證券公司處融資或者借券進行交易。投資者既可以以自己所擁有的現金或者股票償還債務，也可以做相反的買賣計算差價來結清頭寸。這一交易形式與美國的保證金交易并無不同。后者被稱為“貸借交易”，即證券公司向投資者提供融資融券后，若在信用交易交割清算時自有資金不足或者股票不夠，可以向證券金融公司融通。在證券信用交易監管方面，日本的監管體制呈現出濃厚的政府監管色彩。這種監管模式，有利于證券監管部門及時掌握證券市場信用交易的動態，也為政府及時進行宏觀調控提供了很大的便利。在此監管模式下，證券信用交易呈現出集中授信的特點。

1。有關法律規范

與美國相比，日本的法律監管體系要簡單得多。日本1954年正式實施的《證券交易法》[x]肯定了證券信用交易，此后經多次調整，逐步形成了獨具特色的證券信用交易制度。日本《證券交易法》第49條、第51條、第54條、第130條、第156-3條、第156-7條、第156-8條、第205條、第208條都對證券信用交易作了規定，輔之大藏省[xi]制定的《有關證券交易法第49條所定交易及保證金》和日本證券交易所制定的《受托契約準則》、《信用交易及借貸交易規則》等規章，再加上證券交易所、證券業協會制定的相關管理辦法，構成了日本證券信用交易的法律規范體系。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。一般而言，日本本國公民凡經辦妥信用交易賬戶開戶手續并能繳納一定金額保證金的，都可進行信用交易，不受任何限制。日本本國投資者申請開戶的，應按照自己的實際情況，填寫并提交不同格式的“信用交易賬戶開設申請書”，經證券公司或其分公司經理嚴格審查核實后，由客戶在“信用交易賬戶設定的約諾書”上簽名蓋章，方完成開設信用交易賬戶的手續。在日本，由于對開戶資格的審查十分嚴格，因此實際上多為證券商主動選擇條件優良的客戶，而很少有客戶主動申請開立信用交易賬戶的。

（2）證券商限制。在日本，只要證券商的自有資本比率大于120%，就可以承做信用交易。自有資本比率的計算公式如下

自有資本比率=自有資本/風險性資產（市場風險+交易對象風險+基礎風險）此外，一些證券商還要受“貸借交易基準額算定基準”的限制，并根據這一基準計算其可融資的額度，從而避免信用過度膨脹。

（3）證券資格。日本證券界的大多數人認為，信用交易不適宜于小額資本公司的證券，資本較大公司的股票才適合進行信用交易。因而，法規對能進行信用交易的證券種類作了較嚴格的限制。目前日本信用交易的證券僅限于上市股票中有股利分配的優良股票，如東京證券交易所規定，可以進行信用交易的股票以第一市場上市股票為限，第二市場（創業板）上市股票、外國法人發行的股票、新股認購權證以及附新股認購權的證券都被禁止從事信用交易。貸借交易的標準則更為嚴格，第一市場中的上市股票雖可為信用交易，但其中證券金融公司可為融資融券的股票要比實際數量小得多。

（4）保證金規定。為抑制資本過少者進行信用交易，日本于1969年出臺了最低保證金制度，規定委托保證金最低額度為15萬日元，1972年又提高為30萬日元。委托保證金可用現金，亦可采用證券折價方式。但保證金中現金須占一定比例，且有關部門會根據市場情況調節現金在保證金中所占的比例以及證券折抵成數。日本《證券交易法》第49條規定了最低法定保證金比例為30%，具體比例由大藏省確定。此外，各證券交易所可以在大藏省所定比例之上，根據市場情況對全部或部分股票的保證金比例進行調整，報大藏省核準后實施。由于初始保證金比率被大藏省作為調控證券市場的重要手段，因此變動比較頻繁。從1986年至1990年，初始保證金變動了10次，幅度從30%-70%不等。而維持保證金則被控制在20%左右，并且當借方信用賬戶中的現金、證券凈值低于該比例時，必須在一個營業日內繳足。

（5）融資融券額度。日本證券公司對客戶辦理信用交易融資融券沒有限額，客戶按照要求交納了委托保證金就可以給予其融資融券。相反，證券公司向證券金融公司融資融券則受額度限制。證券金融公司根據《貸借取引基準額度算定基準》，通過對市場上供需的適度規模、證券市場狀況及金融情勢等的分析，確定給予各證券公司融資融券的基準分配額、短期分配額、預備分配額，并根據證券公司的財務狀況、信用交易狀況隨時進行調整。但當股票發生下列情形，即被認定為“注意股票”，證券交易所將每日公告其融資融券數量及余額：信用交易融券總余額占融資余額的60%；信用交易融券總余額占上市總股份數的10%，且融券總余額在500?1500萬股；信用交易融資總余額占上市股份數的20%（上限為3000萬股，下限為800萬股）；某種股票每日股價變動達到漲跌限制幅度50%且持續2-3日以上；市場成交量占上市股份總數的20%左右并持續2-3日以上。如果“注意股票”被公布后，其市場狀況及信用交易情形沒有發生改觀，證券交易所將公布及實施適當限制措施，包括提高保證金率或現金擔保率或降低抵繳保證金股票的折價成數等；若仍無法抑制股價的暴漲暴跌，則停止該股票的信用交易。

（三）我國臺灣地區

我國臺灣地區的證券信用交易制度雖然建立較晚，但卻是世界上證券信用交易最為發達的市場之一。自1980年臺灣地區第一家證券金融專業機構??復華證券金融公司??創立以來，經過二十多年的發展，臺灣地區整個證券市場之信用交易比例不斷提升。臺灣地區的證券信用交易雖然承襲了日本的集中授信模式，但其顯著特點是形成了證券金融公司對證券公司和一般投資者均可融資融券的“雙軌制”模式。

1。有關法律規范

臺灣地區的證券信用交易法律監管體系基本上是由臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”來實施法律監管。至今形成了以所謂的“證券交易法”（第43條、第60條、第61條、第175條、第177條）為基礎、以“證券金融事業管理規則”和“證券商辦理有價證券買賣融資融券管理辦法”兩部行政法規為雙翼、以臺灣地區“行政院金融監督管理委員會”制定的“有價證券得為融資融券標準”和臺灣地區證券交易所制定的“證券交易所股份有限公司證券商辦理有價證券買賣融資融券業務操作辦法”等具體規定為補充的證券信用交易制度監管體系。臺灣地區的“財政部證券暨期貨管理委員會”等機構圍繞上述大量的操作辦法和管理規章，從證券金融公司、證券公司、投資人、銀行四個主體業務的各個方面進行了詳盡的規定。同時，證券金融公司依據上述規范制定的具體操作規則，如“復華證券金融股份有限公司融資融券業務操作辦法”等，對證券信用交易活動亦有指導作用。應該說，臺灣地區有關融資融券的法律、法規以及業務規則是非常完備全面的，這為臺灣地區證券信用交易的順利開展提供了法律與制度基礎。

2。有關資格限制

（1）客戶資格。在臺灣地區開立信用交易賬戶須具備以下條件：年滿20歲有行為能力的居民或以法律組織登記的法人；開立受托買賣賬戶滿6個月；最近一年內委托買賣成交10筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；年所得與各種財產合計達所申請額度之30%。程序方面，投資者開立信用賬戶時應攜帶相關身份證明原件或法人證明文件到證券公司簽訂“信用賬戶申請書”和“融資融券契約書”，并附同相關證明文件一起由證券公司初審后轉交證券金融公司。開立信用賬戶后，投資者才可以委托該證券公司進行融資融券交易。

（2）證券商資格限制。在臺灣地區，證券公司須獲得許可證方可直接給客戶提供融資融券的服務。根據相關規定，只有具備以下條件的證券公司才能直接辦理融資融券業務：公司凈值新臺幣2億元；經營有價證券經紀業務屆滿兩年；最近兩年度結算有營業利潤及稅前純益；最近三年未受臺灣地區“證管會”停業或撤銷分支機構的處分；最近三年未曾受證券交易所停止或限制買賣的處分；已訂立業務章程，并設置專賣單位，指派專任人員不得少于5人；增提營業保證金至新臺幣1。5億元。（3）證券資格。臺灣地區對適用信用交易的證券作了嚴格的限定。能成為信用交易標的的證券一般包括以下兩類：一類是股票上市半年以上、每股市價在票面價值以上并且為第一類上市普通股股票，或者最近一年營業利益及稅前純利占實收資本額的比例均達6%的第二類上市普通股股票；另一類是受益憑證上市滿半年，由證券交易所報經主管機關核準公告可為融資融券交易的證券。

（4）融資融券余額限制。臺灣地區證券交易所特別明確規定了融資融券股票的全市場余額限制，即每種股票融資余額和融券余額都不能超過其上市或上柜總股數的25%。單個證券公司融資融券余額不能超過其凈值的250%，對每一證券的融資余額不能超過其凈值的10%，融券余額不得超過其凈值的5%。當某種證券的融券余額達到融資余額時，證券金融公司或者辦理融資融券的證券公司應立即停止融券，否則將受到違規處罰。

（5）保證金比率調整。臺灣地區的信用交易保證金比率由“證管會”在“中央銀行”授權的范圍內，視發行量加權股價指數的漲跌幅度進行逐級調整。總的來說，臺灣地區保證金比率的調整十分頻繁，而且其融資保證金比率隨股價指數的上升而上升，融券保證金比率則隨著股價指數的上升而降低。

三、海外證券交易規制的比較研究

在海外發達及新興證券市場上，由于證券信用交易有極強的路徑依賴，不同國家或地區的文化背景、法律背景以及政府理念及市場完善程度的不同，決定了不同交易模式與監管模式的選擇。對海外證券信用交易規制的比較研究，有利于梳理出海外不同證券信用交易規制的特征，并提煉出對我國有益的經驗。

（一）海外證券信用交易模式的比較

證券信用交易包括證券公司向客戶的融資融券和證券公司為獲得資金、證券的轉融通兩個環節。這種轉融通的授信有集中與分散之分。在集中授信的模式下，這種轉融通由專門的機構如證券金融公司提供；在分散授信的模式下，這種轉融通由金融市場中有資金、證券的任何主體提供。根據轉融通授信模式的不同，證券信用交易分為以下三種模式

1。分散信用模式。這種模式以美國為代表。在這種交易模式中，監管當局在活躍市場的同時，從有效防范風險的目標出發，制定了一系列完善的交易規則。在制度所限定的范圍內，證券信用交易完全由市場的參與者自發完成。在證券信用交易的資格上，幾乎沒有特別的限定，任何人只要資金富裕就可以參與融資，只要是證券的擁有者就可以參與融券。在這種證券信用交易的模式下，無論是投資者與證券公司的融資融券，還是證券公司與其他金融機構的轉融通都是由各市場主體通過市場化的自發方式進行的，不需要設立專門從事信用交易融資的機構。但是，該模式建立的前提是必須擁有一個高度發達的金融市場。

2。集中信用模式。這種模式以日本、韓國為代表。在這種模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排他的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。[xiv]也就是說，在證券公司對投資者提供融資融券的同時，設立半官方性質、帶有一定壟斷性的證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通，以此來調控流入和流出證券市場的信用資金和證券量，對證券市場信用交易活動進行靈活機動的管理。這種證券信用交易制度最大的特點，就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成。這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管證券信用交易，也與金融市場的欠發達相適應。其缺點是禁錮了其中每一個層級的多元化發展，損失了一定的效率。

3。雙軌制信用模式。這種模式以我國臺灣地區為代表。臺灣地區的證券信用交易制度采用的是雙軌制，即證券金融公司與未自辦融資融券業務的證券公司存在關系、與自辦融資融券業務的證券公司存在轉融通關系。另外，因為資金與證券的調度，證券金融公司之間也可以有轉融通的關系。所謂的“雙軌”即：第一軌是由證券金融公司與委托人簽訂《融資融券契約》以便前者為后者提供融資融券服務，而未自辦融資融券業務的證券公司則居于“”地位。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《契約》，由證券公司證券金融公司的融資融券業務。第二軌是由自辦融資融券業務的證券公司以自有資金對投資人融資融券，若其資金或者有價證券不足時，再向證券金融公司辦理轉融通。凡這類證券公司可與證券金融公司簽訂《轉融通契約》，由證券金融公司對證券公司提供轉融通資金和轉融通證券。我國臺灣地區采用雙軌制信用模式是源于并不完全成熟的證券市場環境，同時其監管層防止市場劇烈波動、抑制信用交易中過度投機活動的監管理念，也在客觀上促使他們對信用交易實行更為嚴格的監管。

（二）海外證券信用交易法律規制的比較

在海外證券信用交易模式呈現多樣化分野的同時，在不同交易模式的基礎上建立起來的證券信用交易法律規制也呈現不同的特色。

1。美國證券信用交易法律規制的特點

美國證券信用交易的法律制度充分體現了集中立法管理型的特點。其法律規制的詳盡完備、監管機構的各司其職、證券市場的高度發達、金融體系的相對穩定，促成美國建立了世界上較為成熟的證券信用交易制度。在一貫秉持自由競爭市場化原則的美國監管者眼中，他們信奉市場是最好的管理者，只是在自發形成的證券信用交易制度的基礎上，從活躍市場和有效防范風險的目標出發，通過法律和規則的形式，對證券信用交易制度在總體上進行規范和管理。在法律和規則所限定的范圍內，證券信用交易則完全由市場的參與者自發完成。美國市場化的運作模式并不意味著美國的證券監管部門對信用交易持放任態度。相反，美國是世界上信用交易監管最為完善的國家之一，頻繁而巨額的信用交易活動沒有導致市場危機的發生，這從側面體現了美國信用交易制度的完善和監管措施的得力。

2。日本證券信用交易法律規制的特點

相較美國而言，日本證券信用交易的監管模式就顯得謹慎得多，其在風險控制方面采取了諸多措施。由于日本采用的是單軌制證券信用交易模式，證券市場與貨幣市場之間的渠道并未完全開通，聯系二者的是證券金融公司，因此，這種融資融券交易制度非常有利于政府監管部門進行總體上的監控。與這種集中授信模式相對應，日本證券信用交易立法和監管的目的在于防止市場的劇烈波動、抑制信用交易中的過度投機活動，相對而言具有較為濃厚的政府管制色彩。在具體運作上，日本證券主管部門直接介入證券信用交易的各個具體環節進行管理，重資格審批與額度控制的硬指標，如日本證券金融公司對證券公司融資融券有額度限制、設立“注意股票制度”、強調信用交易相關資料的揭示等。

3。我國臺灣地區證券信用交易法律規制的特點

與日本的證券信用交易制度相似，我國臺灣地區承襲了日本的集中授信模式，設置了證券金融公司，但臺灣地區的證券金融公司突破了日本封閉的融通模式，將證券信用交易的服務范圍擴大到普通投資者，形成了雙軌制證券信用交易模式。在這種模式下，投資者既可以通過有融資融券資格的證券公司開展信用交易，也可以直接向證券金融公司申請證券信用交易。近年來，臺灣地區證券市場雖獲快速發展，但其新興市場特征明顯。為防范證券信用交易風險的出現，臺灣地區的證券監管當局秉持了其一貫的謹慎監管原則，在構建證券信用交易完備法律體系的基礎上，特別強調風險控制的措施和手段，在客戶資格、證券商資格、證券資格、融資融券余額限制等方面均有嚴格的規定，從而大大提高了入市的門檻，充分規避了證券信用交易的風險放大效應。

四、簡短的啟示

考察海外發達國家或地區證券信用交易制度的形成歷史，我們可以看到，由于世界各國或地區經濟發展的階段和水平不同、社會經濟體制和歷史過程的差異，形成了各具特色也是最適合自己市場實際情況的證券信用交易模式，而在不同交易模式的基礎上形成了不同的監管特色。應該說，不同的交易模式各有其特點與合理性。在金融市場發達、體系完備的國家或地區，市場化模式具有更大的效率優勢；而在金融市場基礎薄弱、配套制度不夠健全的國家或地區，專業化的集中授信模式則更有助于防范風險，并有利于證券市場的穩健發展。但從根本上講，并沒有哪一種模式能夠完美無缺地適用于任何證券市場。一個國家或地區采用的信用交易模式，必然是與該國或地區的社會、法律、文化背景以及市場監管理念相契合的。

因此，我國證券信用交易模式與監管模式的選擇，也應在考察海外證券信用交易制度成功經驗的基礎上，結合我國證券市場發展的實際情況，進行本土化的選擇。需明確的是，在進行本土化選擇的過程中應注意以下兩個方面的問題：（1）在我國證券信用交易的模式選擇上，可充分借鑒發達國家或地區的成熟經驗，同時亦應結合我國新興證券市場的特點，選擇符合我國實際的本土化的交易模式。考慮到我國證券市場的發展仍處于新興加轉軌階段，市場運行機制尚不健全，法律監管體系還不完善，各市場參與主體尚未成熟且很難準確把握各自在市場中的合理定位，證券市場存在較大的系統性風險，信用機制也還沒有真正建立，[xv]我國目前還不宜移植分散授信模式。如果我們硬要把高度市場化的分散授信模式簡單移植過來，那么其結果必然是“水土不服”。雖然以美國為代表的分散授信模式并不適合我國證券市場的實際，但該模式仍然是全球證券信用交易制度發展的趨勢，美國也是證券信用交易制度成功的典范。這種模式制定了簡單但嚴格的法律約束體系，鼓勵各種金融機構激烈競爭，以推動信用交易的發展，這就為證券市場的長遠發展指明了方向，也是該模式值得我國證券信用交易制度借鑒的地方。與分散授信模式相比，由于國內證券市場的情況與日、韓等國相仿，因此，集中授信模式更適合目前我國市場的現狀。但我國的證券市場十分復雜和獨特，簡單地模仿日、韓等國的模式同樣也行不通，必須在制度的設計上進行本土化的創新，以避免證券信用交易制度在實施過程中出現南轅北轍的情形。

（2）作為資本市場的一項基礎性制度創新，證券信用交易在現階段我國證券市場上的適時推出，對我國整個金融業尤其是證券業的發展具有重要意義。但證券信用交易是一把雙刃劍：一方面信用交易與現貨交易的相互配合可以增加證券的供求彈性，有助于穩定證券價格，完善股價形成機制，為投資者提供新的盈利模式和規避投資風險的渠道；另一方面，證券信用交易又具有投機特性，其中隱含著諸多的風險因素，如不規范的信用交易操作會造成金融體系的風險、證券信用交易的助漲殺跌效應會導致股市波動幅度加大、證券信用交易創造的虛擬需求會引發銀行擴大信用規模、證券信用交易的投機性會增加投資者及券商的風險，等等。因此，證券信用交易并不僅僅是一種簡單的交易創新，更是證券市場的一項基礎性制度性變革。為防范證券信用交易風險的出現，我們需積極借鑒海外證券信用交易監管的成功經驗，構建我國證券信用交易的法律規制體系，并積極完善相關配套制度建設，以促進證券信用交易在券商第三方存管全面完成之后健康、平穩地推出。

注釋

陳紅：中南財經政法大學金融學院教授、華東政法大學國際法律與比較法研究中心研究員

[i]在證券信用交易開始前，投資者只有按證券商所確定的融資融券的保證金標準交足保證金后才能進行融資融券交易。

[ii]在證券信用交易開始后，證券商為規避信用風險的產生所確定的維持正常交易的保證金水平。

[iii]參見王躍東：《融資融券業務簡述及對市場的影響分析》

[iv]參見張亦春等：《中國社會信用問題研究》，中國金融出版社2004年版，第7頁。

[v]參見吳弘主編：《中國證券市場發展的法律調控》，法律出版社2001年版，第127頁。

[vi]參見繆志心：《法律視角下的中國證券信用交易制度構建論》，碩士學位論文，華東政法學院，2005年4月，第4頁。

[vii]參見陳建瑜：《我國開展證券融資融券交易問題研究》

[viii]1998年4月1日，經修改的T規則、U規則、X規則開始生效。其中，T規則用來規范經紀人和交易商提供的信用；U規則在1998年4月1日以前僅規范銀行的信用，在1998年4月1日以后，U規則經修改后用來規范銀行、證券商和其他美國的貸款人，同時廢止了G規則；X規則是規范美國公民或相關組織得到來自國外的信用購買或持有美國證券的保證金規則。

[ix]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[x]該法是在參考美國《1934年證券交易法》和《1933年銀行法》的基礎上形成并從1954年起正式開始實施的。

[xi]現稱財務省。為簡便起見，下面仍以大藏省為名。

[xii]參見滕必眾、田莉：《證券信用交易的國際比較及其在中國的發展》《，經濟理論與經濟管理》2004年第10期。

[xiii]參見任彥：《論我國證券信用交易制度的建立和完善》，碩士學位論文，對外經貿大學，2006年4月，第11頁，第20頁。

[xiv]參見陳紅《：我國證券信用交易的模式選擇與制度規范》《，管理世界》2007年第4期。

調整融資融券負債償還規則范文第2篇

一、引言

2005年《短期融資券管理辦法發》出臺，允許符合條件的企業在銀行債券市場向合格機構投資者發行短期融資券。這不僅是我國融資方式的突破，更為企業提供了一條新的融資渠道。它受到了市場和公司的熱烈追捧，必將成為潛力巨大的市場。

二、融資性商業票據在國外

1.國外融資性商業票據的興起

20世紀20年代，美國經濟的快速發展，帶動了商業票據市場的發展。商業票據的性質也發生了變化。商業票據的發行人再也不是過去的紡織廠、煙草公司和鐵路公司等，金融機構也開始進入市場發行商業票據。美國通用汽車公司下屬的金融公司――通用汽車票據承兌公司（General Motors Acceptance Corporation, GMAC）率先發行商業票據獲得成功，在很大程度上改變了市場發行人的機構，從而進一步推進了市場的發展。商業票據這一稱謂也逐漸演變成為“以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保商業本票”的專稱。

商業票據市場的真正繁榮是在20世紀60年代以后，典型的代表是美國商業票據市場。從市場規模和發展速度來看，自1960年至20世紀末，美國商業票據的發行量每10年增長3~4倍。其中，1991年年底非金融公司商業票據未清償額未1326億美元，2000年年底到達創紀錄的3434億美元。 商業票據市場的繁榮還表現在其他國家商業票據市場及歐洲商業票據市場的產生和發展上。20世紀60年代前加拿大，70年代中期的澳大利亞，80年代的法國、瑞典、英國、日本、芬蘭等和90年代的比利時、荷蘭等均先后建立了商業票據市場，歐洲商業票據（Euro-commercial paper）也出現在世界各主要金融中心。

2.國外商業票據快速發展的原因

(1)商業票據有著其他融資方式無法替代的優勢。主要表現在：第一，成本優勢，商業票據的利息比同期銀行優惠貸款利率要低2～3個百分點，加上發行費用在內的發行成本也比銀行貸款的成本低。第二，靈活性，發行人可以直接面向市場多種機構投資者，并根據市場的需要和自己對資金的需求設計商業票據的期限、利率等。正常情況下當天就可以籌集到資金。第三，有利于建立市場信譽。只有實力雄厚的大公司才能進入商業票據市場融資，因此，商業票據的發行本身就是公司實力、信譽的最好證明。為此，有些大的公司在并不十分需要資金的情況下仍然發行商業票據，為的是保持自己在市場上的信譽。

(2)各國政府的積極支持。各國政府和金融監管機構對于商業票據市場的發展均采取了積極扶持態度，比如美國規定：面值在10萬美元以上、期限在270天以下、且用于臨時性融資的商業票據，發行前可以不必向美國證券交易委員會注冊登記。日本在其20世紀80年代末起大大放松了對商業票據的金融管制，商業票據的期限被允許延長，不僅證券公司和其他非金融機構可以發行商業票據，外國發行人也可以在日本發行以日元和外幣為面值的商業票據。中央銀行還可以開始已回購的協議方式以商業票據為標的物進行公開市場業務操作。這些都提高了商業票據市場的效率、降低了成本，有效刺激了商業票據的市場需求，從而推動了商業票據的市場發展。

三、我國上市公司融資性商業票據的運用

1.《短期融資券管理辦法》的出臺。2005年5月，中國人民銀行《短期融資券管理辦法》以及其兩個實施規則，允許符合條件的企業向銀行間債券市場范圍內的成員發行短期融資券，籌集企業發展所需的短期資金。短期融資券是指證券公司以短期融資為目的，在銀行間債券市場發行和交易，約定在一定期限內還本付息的金融債券。其發行和交易受央行的監管。它是一種以融資為目的、直接向貨幣市場投資者發行的無擔保的商業本票，實質上就是發達國家貨幣市場中的融資性商業票據。

《辦法》規定，證券公司不得將發行短期融資券募集資金用于以下用途：固定資產投資和營業網點建設，股票二級市場投資，為客戶證券交易提供融資，長期股權投資，央行禁止的其他用途。申請發行短期融資券的證券公司，應當符合以下基本條件，并經證監會審查認可：取得全國銀行間同業拆借市場成員資格1年以上；發行人至少已在全國銀行間同業拆借市場上按統一的規范要求披露詳細財務信息達1年，且近1年無信息披露違規記錄；客戶交易結算資金存管符合證監會的規定，最近1年未挪用客戶交易結算資金；內控制度健全，受托業務和自營業務嚴格分離管理，有對業務的前后臺進行監督和操作風險控制，近2年內未發生重大違法違規經營；采用市值法對資產負債進行估值，能用合理的方法對股票風險進行估價；央行和證監會規定的其他條件。

《辦法》要求，證券公司發行短期融資券實行余額管理，待償還短期融資券余額不超過凈資本的60%。在此范圍內，證券公司自主確定每期短期融資券的發行規模。

《辦法》規定，短期融資券的期限最長不得超過91天。發行短期融資券的證券公司可在上述最長期限內自主確定短期融資券的期限；短期融資券的發行期最長不超過3個工作日，即從短期融資券發行招標日到確立債權債務關系日，不超過3個工作日；短期融資券的發行應采取拍賣方式，發行利率或發行價格由供求雙方自行確定。

《辦法》還規定，擬發行短期融資券的證券公司應當聘請資信評級機構進行信用評級。

央行根據證監會提供的證券公司凈資本情況，每半年調整一次發行人的待償還短期融資券余額上限；有權根據市場情況和發行人的情況，對證券公司待償還短期融資券余額與該證券公司凈資本的比例上限進行調整；有權根據市場發展情況對短期融資券的期限上限進行調整。

2005全年共有58家企業在銀行間債券市場發行企業短期融資券76只，發行規模達到1392億元。截至2007年末，已有316家企業累計發行短期融資券7693億元，余額為3203億元。

2.辦法出臺后部分上市公司短期融資券的發行狀況

2005年首批發行企業短期融資券的5家企業分別是華能國際電力股份有限公司、國家開發投資公司、中國五礦集團公司、中國國際航空股份有限公司和上海振華港口機械(集團)股份有限公司。這5家企業共計發行7只不同期結構的企業短期融資券，發行量為109億元。其中，華能國際一家的發行量為50億，占了45.87%。5家企業短期融資券的主承銷商均為商業銀行，并且通過組建承銷團的發行方式。從企業短期融券的期限結構上看，最長的為一年，最短的為三個月，其中以一年期品種所占的比重最大。與目前銀行系統的貸款相比，企業的融資成本明顯大幅下降。6個月內的貸款利率為5.22%，6個月至1年的貸款利率則為5.58%。而據有關數據，6個月短期融資券的發行利率為2.59%，1年期的發行利率則為2.92%至2.95%。

四、上市公司對發行短期融資券的選擇

上市公司有理由選擇發行短期融資券作為繼配股、增發和可轉換債券等再融資手段之后的有效替代品。正如中國人民銀行有關負責人所表示的：“與其他企業相比，好的上市公司治理結構相對完善、信息披露相對透明，具有成為短期融資券發行主體的優勢。”優質的上市公司發行短期融資券，可以有效地拓寬融資渠道、降低融資的財務成本、提高經營效益，還可以合格機構投資者強化對上市公司的外部約束，有利于改善上市公司作為資本市場微觀基礎的素質，有利于資本市場的長遠發展。

1.拓寬融資渠道、緩解企業流動資金緊張

一般來講，與非上市公司相比，上市公司具有更多、更便捷的融資渠道的選擇。上市公司可以通過IPO、配股、增發和可轉換債券等直接融資渠道取得資金；此外，我國的上市公司有著特殊的優勢地位，銀行對其的信貸政策也相對的優惠。但自從證監會啟動了上市公司的股權分置改革試點工作，監管層明確，在股權分置改革實施新老劃斷前將暫停新股發行，未完成股權分置改革工作的上市公司也將暫停再融資。另外，由于保薦人制度和詢價制度的實行，上市公司的股權融資成本將進一步提高。這些都說明上市公司的通過股市融資的難度越來越大。企業傳統資金的供應者商業銀行，伴隨著自身的改革的進行，其風險意識的增強，以及更加嚴格的資本充足率的要求約束，越來越慎貸，通過銀行融資的難度加大。在這種情況下，企業發行短期融資券就意味著可以進入貨幣市場融資，無疑的為上市公司提供了有效的、全新的資金供應渠道，與此同時也實現了企業資本市場和貨幣市場融資的協調均衡發展。

2.降低財務成本、調整債務結構

與一年期銀行貸款利率相比，企業短期融資券的低成本優勢非常明顯。從實際利率看考慮到包括發行費用在內的成本，短期融資券的綜合費用率在3.33%～4.45%之間，與貸款相比明顯偏低。短期融資券能夠為企業降低財務費用，調整債務結構發揮了重要的作用，使企業得到了充裕、低成本的短期資金的支持。

3.便于上市公司連續融資

央行公布的《短期融資管理辦法》規定，短期融資券的發行規模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產40%；期限實行上限管理，最長不超過365天。在這里面隱含著一個連續融資的契機，如果發行人前一次發行的短期融資券能如期償還的話，立刻可以發行新一期的短期融資券。假如上市公司自身有足夠的實力、較好的市場那個表現和信譽，就有可能不間斷地發行短期融資券，這樣的連續融資行為會使得短期融資券變為實質上的企業的長期資金。

4.促進管理水平的提高、提升企業形象

在西方資本結構中表明：相對于股權融資，負債融資可以減少管理人員用于個人私利的自有資金；負債到期償還的責任壓力會使得管理層努力工作，以此減少經驗風險和財務風險，相對于股權融資的軟約束，負債融資對于上市公司則一種硬約束。此外作為債券持有人的機構投資者，可以參與到公司經營決策中區，發揮一定的監督和管理作用。在企業的財務管理上，鑒于短期融資券需要完善的信息披露制度，對于推動企業健全財務管理模式也起到了一定推動作用。以上這些都將促使上市公司的行為變得更加得規范和理性。發行短期融資券是對企業優質形象、龍頭地位的認可，對于企業來說還可以利用短期融資券來宣傳企業自身，提高其知名度、擴大其影響力。還有的企業認為發行短期融資券可以提高其在金融界的知名度和社會影響力。

參考文獻：

[1]周榮芳:《美國票據市場發展及對中國的借鑒作用》， 《短期融資券市場――理論與實務》，中國經濟出版社，2005.

[2]谷 裕:《借鑒國際商業票據市場發展我國短期融資券市場》， 《短期融資券市場――理論與實務》，中國經濟出版社，2005

[3]劉小清韓玉啟:《上市公司短期融資券融資的熱捧及冷思考》.《財會研究》，2006年第10期

調整融資融券負債償還規則范文第3篇

由于經濟發展的階段和水平的不同，以及社會經濟制度和歷史過程的差異，各國（地區）形成了適合自己市場實際情況的證券公司融資融券制度。這些制度可以概括地歸結為兩大類，市場化融資融券模式和專業化融資公司模式。在市場化融資模式中，證券公司主要通過貨幣市場向銀行和非銀行金融機構通過信貸、回購和票據融資，融資融券交易均表現為典型的市場行為，歐美的主要工業化國家實行的就是這種市場化的融資融券制度。在專業化融資公司的模式中，證券公司必須向經過特批的證券融資公司籌借資金，亞洲的一些國家和地區，如日本、臺灣等實行的是這種專營的融資公司模式。

（一）美國的融資融券制度

在美國現行體制中，對證券公司的融資融券活動進行管理的部門是聯邦儲備委員會。美聯儲的管理是建立在《1933年證券法案》和《1934年證券交易法》的基礎之上的，此外美聯儲還先后頒布了4個有關信用交易的規定。除美聯儲外，證券交易所和證券公司協會等自律機構也從自身的角度制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對聯儲的法規和行政監管的重要補充。如紐約證券交易所制定了一系列有關信用交易賬戶操作的細則，以保證聯邦有關法規的實施。證券公司在融資交易方面的自律主要體現在兩個方面：一是在對客戶進行融資時，嚴格遵守聯儲和交易所的有關規定，要求自己客戶信用賬戶中的保證金比率一般都高于聯儲所規定的比例，常規保證金維持率也高于交易所的規定。二是證券公司在向銀行申請轉融通時，必須嚴格按照聯儲和交易所的有關規定，不得隨意挪用凍結的證券。另外，為了加強整個證券公司的規范水平、防范各種法律合同風險，證券公司協會還制訂了標準化的信用交易賬戶開戶合同和借券合同，對賬戶的操作和證券公司融資融券活動通過法律的條款加以界定。

美國的市場化信用交易模式，是建立在發達的金融市場，以及包括證券公司在內的金融機構比較完整的自主性基礎之上的。在美國信用交易體系下，基本上呈現出以下幾個方面的特點：1、美國融資融券交易的最大特征就是高度的市場化在美國的信用交易模式中，監管當局從活躍市場同時又要有效地防范風險的目標出發，制訂了一套較為完整的規則。在制度所限定的范圍內，融資融券交易完全由市場的參與者自發完成。在融資融券的資格上，幾乎沒有特別的限定，只要是資金的富裕者，就可以參與融資，只要是證券的擁有者，就可以參與融券。而證券公司之間，同樣可以相互融資融券；證券公司與交易客戶之間，只要建立在“合意”的基礎上，實際上也可以進行融資融券的活動，比如出借證券、使用客戶保證金等等；銀行的參與方式則以資金轉融通為主，同時也向證券公司提供借券，而其他金融機構（養老金、保險公司等）則積極參與借券的轉融通。這種信用交易主體的廣泛性，源于美國金融市場的發達。

2、信用交易體系與貨幣市場回購市場緊密聯系

在美國的信用交易中，不僅融資融券主體之間有著直接的聯系，同時信用交易體系與貨幣市場、回購市場緊密結合。美國的貨幣市場基本上是對機構開放的，各個機構都能夠在貨幣市場上進行交易，獲得開展信用交易所需的資金或者證券。而在貨幣市場中，使用最為廣泛的工具就是債券回購。回購工具的廣泛使用，源于美國透明的貨幣市場以及完善的信用基礎。另外對于證券公司的短期資金需求而言，抵押貸款和融券也是廣為采用的方法。

（二）日本的融資融券制度

日本證券公司融資融券制度最大的特點就是證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司完成。在這種專業化證券金融公司的模式中，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，由證券金融公司充當中介，證券金融公司居于排它的壟斷地位，嚴格控制著資金和證券通過信用交易的倍增效應。

為什么日本選擇了由證券金融公司主導的專業化模式呢？應該說，金融體系和信用環境的完善程度，往往與信用交易模式的專業化（或者市場化）程度密切相關，大凡金融市場越不發達、信用環境越薄弱，對專業化機構監控的依賴性就越大，這就是日本在戰后發展中選擇專業化模式的內在原因。

日本的專業化融資融券模式具有以下特征：

1．證券金融公司的壟斷專營地位

從負債結構來看，日本的證券金融公司主要是通過向資金和證券的擁有者融借證券和資金，來維持自己的轉融通業務。同時日本證券金融公司的自有資本的比例很小，為2．5％。如此小的自有資本規模，只有在政府支持和壟斷專營的基礎上，才能夠維持業務的正常運行。實際上，由于證券公司不能夠直接向銀行、保險基金等機構融取證券，其它金融機構如果需要借出證券，一般是要將其轉借給證券金融公司，再由證券金融公司附加一定比例的手續費后將證券融借給證券公司。而在融資方面，由于證券公司可以部分參與貨幣市場以及從銀行獲得抵押貸款，證券金融公司對融資方面的壟斷性要小一些，是一種“準壟斷”的狀態。

2．信用交易操作層級分明

在日本的專業化信用交易模式中，客戶不允許直接從證券金融公司融取資金或者證券，而必須通過證券公司來統一進行。證券公司除了部分資金以外，也不能夠直接從銀行、保險公司等機構那里，獲得信用交易所需要的證券或資金。這樣，證券金融公司便成為整個信用交易體系中證券和資金的中轉樞紐。大藏省只要通過控制證券金融公司，就可以調控進出證券市場的資金和證券流量，控制信用交易的放大倍數。

3．日本證券金融公司在證券公司資券轉融通中的地位正在逐步下降

導致證券金融公司轉融資比率下降的主要原因是銀行與貨幣市場的資金使轉融通需求發生分流，證券公司越來越多地通過短期借款、回購等方式從其他渠道獲取所需資金。但與轉融資的情況相反，證券金融公司為證券公司提供的借券額占證券公司總借券交易額的比重卻越來越高，導致這種結果的原因在于證券金融公司在轉融券業務中的壟斷地位。

像日本這種職能分工明確的結構形式，確實便于監管，也與金融市場的欠發達相適應。但其在一定程度上損失了資源快速配置的效率。

（三）臺灣的融資融券制度

臺灣的融資融券制度雖然是與日本相似的專業化證券金融公司模式，但是有一個重要的差異，就是實行了對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”。

在臺灣所有的證券公司中，只有一小部分是經批準可以辦理融資融券業務的機構，其余的證券公司則沒有營業許可。獲得融資融券許可的證券公司可以給客戶提供融資融券的服務，然后再從證券金融公司轉融通。而沒有許可證的證券公司，只能接受客戶的委托，代客戶向證券金融公司申請融資融券。這樣證券金融公司實際上一面為一部分證券公司辦理資券轉融通，同時又直接為一般投資者提供融資融券服務。

在“雙軌制”的結構中，有融資融券業務資格的證券公司既可以通過證券抵押的方式從證券金融公司獲得資金，也可以將不動產作抵押向銀行和其他非銀行機構融資，因此，證券金融公司并不是資本市場和貨幣資金市場之間的唯一資金通道，而是專門以證券質押的方式獲取資金的特殊通道。

從臺灣信用交易制度的歷史進程和現實狀況來看，基本上體現了以下幾個方面的特點：

1．證券金融公司處于既壟斷又競爭的地位

在臺灣的信用交易模式中，一方面根據臺灣金融市場的欠發達現狀，采取了專業化集中信用的形式，另一方面又力圖在各個方面充分體現出市場競爭的特點。臺灣有四個證券金融公司，但并不象日本那樣，一家幾乎完全壟斷市場，而是在信用交易提供轉融資上展開市場競爭。另外，從資本規模上也比較接近。這種四家競爭的形式促進了證券金融公司的效率。由于近似有效的市場競爭，證券金融公司比較注重市場運作與風險的控制。

2．客戶信用交易并非必然集中于證券公司，證券金融公司的職能逐步從轉融資過渡到直接融資

臺灣的證券公司只有一小部分具有信用交易資格，可以為客戶直接提供融資和融券的信用交易支持，而大部分的證券公司只能接受信用交易客戶的委托，轉而向證券金融公司辦理轉融通。而客戶也可以選擇，是從證券公司直接獲得融資和融券，還是直接向證券金融公司申請融資和融券。所以，證券金融公司在資券轉融通業務日漸萎縮的情況下，更多地轉向直接為個人投資者提供資券融通，成了一個市場化的融資公司。

3．證券金融公司的資券轉融通業務日漸萎縮

臺灣的證券公司，尤其是有信用交易資格的證券公司，在信用交易中越來越多地利用貨幣市場的融資工具，而逐漸減少對證券金融公司的依賴，這導致了證券金融公司轉融通業務的萎縮。

二、我國證券公司融資融券現狀分析

（一）我國證券公司融資融券的現狀

證券公司可支配資產的多少是決定其市場競爭力的重要參數之一。因此，國內外券商都非常重視融資融券業務。由于我國股票市場還沒有做空機制，因此目前國內券商尚無法進行融券交易。

證券市場發達國家的券商融資渠道比較通暢，券商的資產負債率相當高。如美林公司的資產負債率為95%，所有者權益僅為5%，這意味著95%的資金來自于別的融資渠道。一般說來，公開上市是國外許多知名證券公司融資的重要渠道。美國的十大券商都是在紐約證券交易所公開上市的股份公司，其中不少還在多個交易所同時上市。此外，國外券商的融資渠道還有發行金融債券、進行特種信用貸款、同業拆借、票據融資、國債回購和抵押債券等方式。

相比之下，國內券商的融資渠道就顯得乏善可陳。除自有資金外，我國券商融資的主要方式有：

一是同業拆借。1999年8月20日，中國人民銀行下發《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》，為證券公司同業拆借業務提供了一條合法通道。全國銀行間同業拆借市場的成員總數已經由1998年的171家、1999年的319家增加到2000年的464家，目前已經達到495家。2000年，信用拆借全年成交6728.07億元，較上年增長104%。

二是國債回購。目前，我國國債市場由銀行間市場與交易所市場兩個相互分割的市場組成，大部分證券公司只能在交易所市場交易，而國債的最大買家——商業銀行只能在銀行間市場交易。從1997年起，我國國債市場就一直以銀行間市場為中心。交易所市場雖然交易活躍，但由于發行量小，債券供不應求，導致回購利率高企，特別是在新股發行時尤為明顯，券商融資成本較高。2000年，我國國債回購全年成交15781.74億元、較上年增長299%，現券買賣全年成交682.68億元、較上年增長782%。

三是股票質押貸款。2000年2月13日，央行和證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。股票質押貸款具有的乘數效應使券商能以低成本擴張并獲取高收益，但券商提高了收益的同時負債也相對上升，風險也自然增加。因此管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。

總體而言，我國券商的融資業務存在渠道窄、數量少、比例小的特點。融券業務至今還沒有開展，債務融資也只處于起步階段。造成這一現象的主要原因之一，是我國現行法律法規的嚴格限制。1999年的《證券法》第35、36、141條明確規定：證券交易以現貨進行交易，證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；證券公司接受委托賣出證券必須是客戶證券帳戶上實有的證券，不得為客戶融券交易；證券公司接受委托買入證券必須以客戶資金帳戶上實有的資金支付，不得為客戶融資交易。《證券法》第133條規定：禁止銀行資金違規流入股市，證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金。也就是說，在我國當前的法律框架下，強調現貨交易，既限制券商通過融資融券進行自營業務，也限制其向客戶提供融資融券服務。

（二）拓展融資融券渠道的必要性分析

在證券市場的起步階段，券商自身的風險內控機制尚未健全，各種配套的監管措施尚未完善，因此從微觀層次上看，嚴格的分業經營勢所難免，但從宏觀層次上看，銀行與證券、貨幣市場與資本市場必須在最高層次上融合，這也是當今國際金融業的整體趨勢。隨著市場的進一步發育，以及應對加入WTO后國外券商的激烈競爭，拓展券商的融資融券渠道已是擺在管理層及券商面前的當務之急。

1、券商擴大可支配資源、提高市場競爭力的需要

證券業是一個資金密集型產業，資產規模直接決定了券商的競爭力。我國券商與國外同行相比，其一大劣勢是自有資本金不足，總資產規模小。如2000年我國101家券商的資產總額為5753億元（含客戶保證金），凈資產總額為236.4億元，平均每家券商的總資產、凈資產分別僅為57億元和2.34億元。從1999年起我國券商掀起了一波大規模的增資擴股運動，但截止2001年底，券商總資本金才剛剛突破800億元，平均每家不到7億元。相比之下，美國1998年底券商總資本金達1045億美元，總資產達19739億美元（不含客戶保證金）。2000年我國券商業務價值量排名第一的海通證券的營業收入為28.94億元人民幣，而同期美國最大的摩根斯坦利添惠公司營業收入為454.13億美元，前者僅為后者的0.77％。現在我國已經加入WTO，國內券商很快就要和國外的投資銀行“巨無霸”在同一平臺上展開公平競爭，這樣小的資產規模，如果沒有一條通暢的融資融券渠道的話，如何能與國際大投行競爭。

2、現有融資渠道的有效程度不足

從美國、臺灣的融資融券制度看，券商的債務融資主要來自銀行、證券金融公司和貨幣市場。其中，回購協議正在成為券商融資的一個越來越重要的渠道，逐步代替傳統的證券抵押融資方式。而我國目前階段由于貨幣市場的發展相對落后，交易工具的種類少，交易規模小，參與機構也少，而且證券公司自營帳戶中以股票持倉為主，可以用來作回購交易的債券數量有限，因此，回購市場尚不能很好地滿足我國券商的融資需求。拆借市場上融資不用證券作抵押，融資風險比較高，銀行出于自身安全性考慮對融資額度有較嚴格的限制，因此同業拆借所能獲取的資金是有限的。另外，同業拆借和國債回購都不能滿足券商對中長期資金的需求。證券質押融資具有一定的風險，尤其是銀行很難對券商或投資者融資取得的資金投向進行有效的監控，加之我國股票市場實際運行過程的不規范性，因此監管部門對證券質押融資作了嚴格的資格認定和比例限制，使其至今仍處在起步階段，市場規模很小。因此，我國現有的幾種券商融資渠道，都由于其本身的缺陷性或政府管制行為，而不能很好地滿足券商對資金的需求。因此，我們有必要尋找一種新的券商融資方式，或者改進現有的融資手段，使其能更好地為券商融資服務。

3、有利于活躍交易市場

與證券交易相關的融資融券屬于信用交易，而信用交易可利用保證金比率這一杠桿，有效地放大參與市場交易的資金量，從而活躍交易市場。總體上說，我國股票市場的交投一直比較活躍。以1998年為例，紐約和東京交易所的換手率分別為69.9%和34.1%，臺灣證券交易所的換手率為314%，而我國1998年為515%（上海A股，下同），1999年為428%，2000年為498%，遠遠高于美國和日本，也高于臺灣。我國股票市場能維持活躍的交易，主要得益于三個方面：一是我國國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力支持；二是我國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道；三是我國股市正處于起步階段，市場運行尚不規范，散戶比例大，做莊盛行，投機性強。隨著我國加入WTO后金融市場的對外開放，以上三個有利于股市活躍的因素將逐漸淡化，同時一些新的市場變數已開始顯現：一是市場監管力度加強，大量違規資金將撤離股市；二是市場擴容速度加快，對資金的需求增加；三是我國即將推行國有股流通方案，雖然方案還沒有最終確定，但大量國有股的流通，無疑需要巨額承接資金。因此，未來我國股市的資金面并不寬裕，市場交投將逐漸趨于平和。而證券市場要實現其優化資源配置的功能，維持一定的交易活躍程度是前提。從這個意義上說，拓展券商的融資融券渠道，進而活躍股市交易，是應時之需。

4、建立完善的融資融券制度，能起到價格穩定器的作用

我國股票市場屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空。也就是說，投資者要想博取價差收益，只有先買進股票然后再高價賣出，由此導致市場一味地追高，市盈率高企，股價遠遠脫離基本面。一旦市場出現危機時，往往又出現連續的“跳水”，股價下跌失去控制。據統計，從1996年到2001年，我國股票市場的年平均波動幅度達40%（按上海綜合指數計算）。而在完善的融資融券制度下，市場本身具備了價格穩定器的作用。其原理是：當市場過度投機導致某一股票價格暴漲時，投資者可通過融券，沽出這一股票，從而引致股價回落；相反，當某一股票被市場過度低估時，投資者可通過融資買進該股票，從而促使股價上漲。值得注意的是，只有在完善的融資融券制度下，價格穩定器才能發揮作用。在沒有融券交易的配合下，融資交易不僅不會起到價格穩定器的作用，反而會制造市場虛假信息，破壞市場供需平衡。因此，我國在建立融資融券制度時，應注意兩者的協調發展。

5、從長期來看，通過融資融券溝通資本市場與貨幣市場，有利于釋放金融市場風險。

資本市場和貨幣市場是兩個既相對獨立又緊密相關的金融子系統，供需的變化和市場的割裂將不可避免地在這兩個系統中產生風險積累，如果風險長期得不到分散和消弭，將使整個金融市場的風險過度膨脹而危及國民經濟的發展。當前，我國的金融風險已經不可忽視。一方面，銀行存款大量增加，目前已超過7萬億元，且每年的增量在8000億元以上，存款的迅速增加與銀行“惜貸”形成了強烈的對比，導致銀行單位資產贏利下降和總體資產質量惡化。另一方面，證券市場因其快速發展和高額回報所引致的對資金的大量需求得不到很好地解決，于是違規事件時有發生且屢禁不止，如銀行資金違規入市、券商挪用客戶保證金及向客戶融資融券進行非法交易等。這些狀況說明我國的資本市場和貨幣市場都已具有相互滲透的需要和沖動，人為的割裂非但不能解決這種矛盾，反而會引發更大的風險和危機。因此，當前應逐步放開對資本市場和貨幣市場的管制，使銀行資金能合法、受控制地進入證券市場，從而緩解和釋放整個金融系統的風險。

三、建立“有中國特色”的證券公司融資融券制度

（一）主導思想：建立過渡性專業化證券金融公司

從美國、日本和臺灣的制度比較中可以看出，一國證券公司融資融券制度的選擇從根本上說是由該國的證券市場發展水平和經濟制度的結構特征決定的。美國的制度是在市場的歷史進程中自發地形成和發展，并由法規制度加以限定和完善的。日本和臺灣的制度都是戰后在證券市場欠發達、交易機制不完善、整個金融制度不健全的基礎上逐步建立和發展起來的，因而其制度從一開始就有別于美國，具備中央控制的性質。

我國證券市場的發展還處于初級階段，市場運行機制尚不健全，法律法規體系尚不完善，市場參與者的自律意識和自律能力也相對較低，因此難以直接采用市場化的融資融券模式，而應吸取日本和臺灣的經驗和教訓，建立過渡性專業化的證券金融公司模式，等時機成熟后再轉為市場化模式。同時，應注意到我國屬于“轉軌經濟國家”這一現實，證券市場中仍有許多地方有別于他國，如國有股問題，A、B股問題，銀行、券商、上市公司以國有控股為主等等，因此在建立自己的模式時，應充分考慮到我國的特殊國情，制定有中國特色的證券金融公司制度。

建立我國的證券金融公司應充分注意到其過渡性。從日本和臺灣的經驗來看，證券金融公司曾在活躍市場、融通資金和控制風險等方面發揮過重要的作用，但是隨著證券市場的逐步成熟，這種專營性的證券金融公司已越來越難以適應市場進一步發展的需要。一方面它在融資融券市場中的份額逐年下降，另一方面它越來越難以勝任日漸增多的市場職能，在運行中出現了業務大、責任重、風險集中的狀況。因此，我國在建立融資融券制度時，從一開始就應明確市場化的融資融券制度才是最終的選擇，建立證券金融公司只是一個過渡的橋梁。在制度設計中，應使其盡量精干并易于調整和過渡。在數量上，宜控制在3家左右；在功能上，應盡可能采取市場化的運行方式，減少政府過度干涉，防止權力和責任過于集中。

（二）建立證券金融公司的意義

1、有利于監管部門對融資融券活動進行監督控制

我國證券市場是建立在公有經濟基礎之上的，國家對包括證券市場在內的所有市場都進行調控，這與美國建立在私有制基礎上的自有市場經濟有著本質的不同。在美國模式中，風險的控制由市場參與者以自律為原則自發地實現。證券公司和銀行直接發生個別融資融券交易，中央監管部門對市場整體的融資融券活動難以有及時而全面的了解，也難以對交易活動實行有效的監督；證券交易所作為第三者可以對融資融券活動的結果進行監督，但很難對交易過程實行監控，也難以防止交易雙方發生不規范的內部交易。而專業性的證券金融公司，作為融資融券市場的唯一窗口，可以隨時掌握整個市場的融資融券情況，并在監管部門的指導下完成對證券公司的融資融券服務。公司的性質、地位及其與監管部門的關系決定了它在提供服務時將履行嚴格的自律準則，降低風險和防范不規范行為的發生。

2、有利于融資融券活動的順利進行

在證券金融公司模式下，各個銀行將資金或證券貸給證券金融公司，再由后者轉融給各個證券公司，這使融資融券活動的傳遞鏈單一化，在機制上比較容易理順。相反，如果各個銀行將資金或證券直接貸給證券公司，由于參與主體繁多，可能導致融資融券市場的無序化，不利于市場監管，尤其是對銀行現有的管理水平及其人員的技能素質提出了很高的要求。此外，銀行與證券的存管、清算、登記等業務機構分屬不同的管理系統，在協調上存在一定的難度和障礙，這也限制了銀行和券商之間進行直接的融資融券活動。

3、有利于降低融資融券的系統性風險

融資融券不可避免地含帶著市場風險和信用風險。在我國目前融資融券制度和有關法律制度欠完備的情況下，銀行出于對貸款安全性的考慮，對券商的融資融券需求可能顯得不夠熱心。通過建立專業化的證券金融公司，憑籍其高于券商的信用水平以保證貸款和利息收入的安全性，可大大消除銀行的顧慮，增強銀行乃至整個社會對證券公司融資融券業務安全性的信心，從而有力地擴大券商的融資融券通道。

（三）證券金融公司的制度框架和運作機制探討

1、自有資本的籌集

從股東結構上看，日本和臺灣的證券金融公司的最大股東都是各類金融機構，包括商業銀行和交易所，這使證券金融公司具備了較高的信用水平和中立性，值得我國借鑒。未來我國的證券金融公司，可由商業銀行、證券交易所以及其它有實力的投資公司、信托公司、證券公司共同投資建立。

證券金融公司資本充足率的設定，直接影響到其資產規模、信用水平和運行質量。臺灣要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；相比之下，日本證券金融公司的同一比率僅為2.5%，其資本金比率很低，且債務中幾乎全部為短期債務，要求高效率的流動資金管理技能。考慮到金融機構的性質及本著穩健的原則，我國證券金融公司的最低資本金充足率設定在8%比較適宜。

2、明確不同部門的職能權限

融資融券的交易過程比較復雜，牽涉面也較廣，因此美國、日本、臺灣都對此作了非常細致和具體的規定。我國證券市場發育程度尚低，市場參與者自律性較差，因此更應事先制定較完備的法律法規加以規范，明確各方的權限和職責。我國法規的結構設計可以從兩方面著手：中國人民銀行作為商業銀行的主管機構，制定有關銀行向證券金融公司提供資金的渠道、方式和管理辦法；中國證監會作為中央證券監管機構，制定證券金融公司向證券公司或投資者提供資券轉融通的管理辦法，并由證券交易所對有關交易、存管、結算等方面制定出細則作為補充。證券金融公司成立后，再根據以上兩個方面的總體法規制定出具體的操作規程，這樣就形成了一個較為完整的制度氛圍。

3、業務職能的設定

證券金融公司是資本市場和貨幣市場之間的資金通道之一。日本的證券金融公司只能向證券公司進行融資融券，而與投資者的融資融券必須通過證券公司轉融通；臺灣實行對證券公司和一般投資者同時融資融券的“雙軌制”，并對證券公司進行分類，只有約三分之一的證券公司有辦理融資融券業務的許可，其它的證券公司只能為客戶辦理資券轉融通。我國在設定證券金融公司的職能時，可同時借鑒日本、臺灣的經驗，并根據我國實際情況，考慮制定以下分階段的實施步驟：

（1）對券商的融資融券資格設限，只有那些具備一定規模、資產質量良好、守法經營的券商才有資格申請融資融券業務。券商規模控制在近期無重大違規行為的綜合類券商。

（2）在證券金融公司建立之初，規定其只能向證券公司進行融資，而不得向后者進行融券，也不得直接向投資者進行融資融券。證券公司可以向投資者融資，但不得融券。

（3）在運行一段時間后（如1年后），放開證券金融公司直接向投資者進行融資，但仍不得向券商或投資者從事融券業務。

（4）在我國的做空機制建立起來后，放開證券金融公司向券商和投資者從事融券業務，同時券商也可以向投資者融券。

當融資融券制度最終建立起來后，其運作機制如下圖所示：

4、建立信用管理機制

融資融券交易有較強的倍乘效應，能在短時內大規模增加交易額度，從而增加市場風險。因此，為防止交易信用的過度膨脹，應設立一套有效的機制對其進行管制。考慮到我國的證券公司尚無辦理證券抵押融資業務的經驗而且自律程度低，與早期的臺灣證券市場相仿，因此在設計證券公司融資融券制度時，可較多地參照臺灣的管理辦法，注重對各個級別的信用額度的控制，強調以保證金比率為基礎控制因市價變動形成的市場風險，以及以資本金比率為基礎控制證券公司的債務風險。同時，對美國、日本的成功之處，也要有選擇地學習參照。具體措施包括：

（1）可用作融資融券交易的證券的資格認定

不同證券的質量和價格波動性差異很大，將直接影響到信用交易的風險水平，因此并不是所有的證券都適合作融資融券交易，而應對其進行資格認定。資格認定權可歸屬證券交易所。現階段，可考慮規定流通股本在3000萬股以上，股東人數在2000人以上，具有一定交易規模的公司股票才可以用來作融資交易或抵押。融券用的證券資格應比融資的證券更高，可規定流通股本在4000萬股以上，股東人數在3000人以上。當然，在運行過程中，交易所應根據股票的市場表現和公司的情況隨時修訂具有融資融券資格的股票名單。

（2）對市場整體信用額度的管理

包括對融資保證金比率和融券保證金比率的動態管理。融資保證金比率包括最低初始保證金比率和常規維持率，借鑒臺灣的經驗，現階段我國這兩個比率可考慮設定在60%和30%。也就是說，券商在融入資金購買證券時，必須交納60%的保證金，并把購得證券交給證券金融公司作抵押。當證券價格下跌導致保證金比率低于60%時，證券金融公司將停止向該券商繼續融資，當保證金比率低于30%時，證券金融公司將通知券商補交保證金，否則將強行賣出抵押證券。券商的保證金可以是現金，也可以是符合條件的證券。當用證券作保證金時，還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。現金比率可設定為20%；二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。擔保證券的折扣率與證券的類型有關，政府債券可按10%計，上市股票可按30%計。

融券保證金比率也包括最低初始保證金比率和常規維持率，可分別定在70%和30%。其含義和融資保證金的最低初始比率和常規比率一致。

（3）對證券機構信用額度的管理

包括對證券金融公司的管理和對證券公司的管理。借鑒臺灣的經驗，對證券金融公司的信用額度管理可通過資本凈值的比例管理來實現：一是規定證券金融公司的最低資本充足率為8%；二是規定證券金融公司從銀行的融資不得超過其資本凈值的6倍；三是證券金融公司對任何一家證券公司的融資額度不能超過其凈值的15%。

對證券公司的管理同樣可通過資本凈值的比例管理實施：一是規定證券公司對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率，臺灣規定為250%，考慮到我國證券公司的資本金比率遠不及臺灣，因此可考慮將這一倍率定200%；二是每家證券公司在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10%和5%。

（4）對個別股票的信用額度管理

對個股的信用額度管理是為了防止股票過度融資融券導致風險增加。可規定：當一只股票的融資融券額達到上市公司流通股本的25%時，交易所將停止融資買進或融券賣出，當比率下降到18%以下時再恢復交易；當融券額已超過融資額時，也應停止融券交易，直到恢復平衡后再重新開始交易。

5、建立嚴格的抵押證券存管制度

證券存管是融資融券的一個關鍵環節，直接關系到資券借出方的資產安全。在美國、日本和臺灣的制度中，美國的存管制度是最完善的，相反，臺灣的制度過于僵死。因此，在設計我國的融資融券制度中有關抵押品存管的機制時應更多地參鑒美國的運作機制。其關鍵步驟包括：

調整融資融券負債償還規則范文第4篇

關鍵詞：國債市場；金融危機；利率市場化；人民幣國際化

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0056-11

一、我國國債市場的發展與現狀

我國的國家債券由財政部代表中央政府發行，由國家信用擔保。我國在20世紀50年代為了籌集戰后重建和恢復經濟發展所需資金，曾經發行過約38.5億元的“人民勝利折實公債”和“國家經濟建設公債”。以后在相當長的時期內，由于我國實行量入為出的保守財政政策，沒有發行國債，也沒有政府債務。1981年，我國在停發國家債券20年后開始恢復發行，當年國債發行額為46.65億元，占GDP比重為0.95%；到2011年，當年國債發行額為15446.5億元，占GDP比重為3.37，國債發行規模呈現出不斷上升趨勢。1981-2011年期間，累計發債14.5萬億元。隨著我國市場經濟的發展，財政和金融在國民經濟中的位置越發重要，它們相互之間的聯系也更為緊密，促成了作為國債發行、流通和國債交易市場的形成和不斷完善，并走向市場化（如圖1所示）。

（一）國債一級市場的形成和發展

國債一級市場，又稱國債發行市場，是財政部將新發國債賣給國債承銷機構（主要由銀行、其他金融機構和證券經紀人構成）的場所。開始主要由財政部直接向企業和居民等認購者出售國債，具有一定的行政攤派性質。因此，最初幾年國債發行沒有形成一級市場，也不存在國債流通的二級市場。1988年，政府開始通過商業銀行和郵政儲蓄的柜臺向居民出售國債。由于國務院規定政府赤字不再向央行透支，財政部開始向商業銀行的金融機構發行財政債券。經過10年不斷探索、改進國債的發行方式以提高國債發行效率，財政部在1991年4月首次以承購包銷方式發行國債。我國國債一級市場從這個時候開始形成并不斷發展完善。1993年，我國建立了一級自營商制度，首批19家金融機構獲準成為國債一級自營商，承銷了1993年的第三期記賬式國債。1994年，《中華人民共和國預算法》規定禁止財政部向中央銀行借款，改變了“銀行是財政的出納”的局面，使得國債成為彌補財政赤字的主要方式。當年國債發行額出現了跳躍性增長，規模達到1028億元，占GDP的比重從1993年的1.08%升至2.13%。同年，借助上海證券交易所的交易與結算網絡系統，我國發行了半年期和一年期的國債，并進行了無紙化發行的嘗試。1995年，我國國債發行引入招標發行方式，通過國債一級自營商采取基數包銷、余額包銷的方式發行了一年期記賬式國債。我國國債市場在1996年有著重要的發展，通過招標方式使得市場化程度大大提高。

經過20多年的發展，我國的國債一級市場已經基本形成，市場化程度不斷提高，國債發行方式包括了招標方式（向國債一級承銷商發行可上市國債）、承銷方式（向商業銀行和財政部所屬國債經營機構等銷售不上市的憑證式儲蓄國債）、定向招募方式（向社會保障機構和保險公司定向出售國債）。同時，國債品種也不斷多樣化，包括國庫券、國家重點建設債券、財政債券、特種國債、定向國債、保值國債、轉換債券等，已經形成從3個月到50年的短、中、長期兼備的期限結構。

（二）國債二級市場的形成和發展

國債二級市場，又稱國債流通市場，是國債承銷機構或國債持有者與認購者之間交易已發行的國債的場所。我國在1981年恢復發行國債后的很長一段時間里，沒有國債二級市場。為了便于國債的流通、轉讓和交易，增加國債的流動性和價值，我國從1988年開始在7個城市（其后擴大到另外54個大中城市）開展國庫券流通試點。試點通過該地區的財政部門與銀行部門設立的證券公司進行，屬于場外交易；其后在1991年將國債流動范圍擴大到全國400個地區的市一級以上的城市。1991年底，我國以柜臺交易為主的二級市場開始形成。稍后建立的我國國債場內交易市場主要包括上海和深圳證券交易所、武漢國債交易中心、全國證券交易自動報價中心。這樣就形成了以場外柜臺交易和場內交易并存的國債二級市場。

隨著國債現貨市場的快速發展，我國在1991年形成了國債回購市場。國債回購指國債賣出人承諾在約定時間以約定價格回購所賣出國債的交易。國債回購是借助國債交易進行融券和融資活動，是獲得短期資金的主要渠道，也為央行的公開市場操作提供了工具，對我國國債市場的發展起到了很大的作用。在1993年又推出了國債期貨市場。國債期貨交易是買賣雙方約定在將來的某個時間按約定的國債品種、價格和數量進行國債交割。國債期貨可以引導國債價格，可作為市場參與者套期保值或者投機獲利的工具，起到了活躍國債市場的作用。然而，由于利率沒有市場化及監管不足，導致“3·27國債期貨”嚴重違規事件，促使國務院于1995年5月暫停國債期貨試點至今。

1997年6月，中國人民銀行根據國務院指示，要求所有商業銀行退出證券交易所國債市場，進入新成立的場外市場——全國銀行間債券市場，由商業銀行、保險公司以及中央銀行構成主要的機構投資者，其所持有的國債全部由中央國債登記結算有限責任公司托管。銀行間債券市場成立后，大部分記賬式國債和全部政策性金融債券通過全國銀行間同業拆借中心的交易系統進行交易，并在中央國債登記結算有限責任公司辦理債券的登記托管和結算。

2000年，中國人民銀行《全國銀行間債券市場債券交易管理辦法》，對二級市場的交易行為進行了明確規定。2007年，中國人民銀行制定了《全國銀行間債券市場做市商管理規定》，正式提出了做市商概念，并明確了做市商的必要條件和做市業務規范；2011年，中國人民銀行、財政部聯合了《關于關鍵期限國債做市的公告》，啟動關鍵期限國債做市，這對活躍國債交易、穩定二級市場起到了良好的促進作用。

綜上所述，30年來我國國債市場經歷了最初的柜臺交易市場、交易所市場集中交易，以及銀行問債券市場交易等三個階段。

（三）香港人民幣國債市場的發展

近年來，在中央政府的積極推動下，財政部開始嘗試在香港發行人民幣國債，并逐年穩步增加。2009年到2012年的發行規模分別為60億元、80億元、200億元和230億元，至今累計發行570億元，如表1所示。期限結構主要有2年、3年、5年、7年和10年期等品種，2012年還發行了15年期國債，期限品種日益豐富。同時，人民幣國債的發行機制逐步完善，投資對象和交易方式也不斷發展。如2009年，財政部按照市場慣例，采用簿記建檔方式向個人和機構投資者發行人民幣國債；2010年，開始嘗試通過香港債務工具——中央結算系統（CMU），直接面向機構投資者發行人民幣國債；2012年又按照CMU招標價格，向國外中央銀行發行20億元人民幣國債。此外，人民幣國債在香港聯交所掛牌上市交易也開始啟動。

（四）國債市場的發展模式和存在的主要問題

上面所述的改革開放以來我國國債一級和二級市場的發展，大概可以劃分為三個階段：第一個階段是從1981年到1987年，我國主要采用行政攤派方式發行國債，沒有形成國債一級和二級市場。第二個階段是從1987年到1996年，我國國債的一級和二級市場逐漸形成并迅速發展。國債一級市場引入一級自營商制度，國債發行由柜臺交易和承購包銷逐步向全面招標方式過渡；國債二級市場在1991年前以場外柜臺交易為主、場內集中交易為輔，在1996年后，場內交易（交易所市場）開始興起。第三個階段是從1997年至今，國債全面走向市場化，國債品種和期限結構多樣化；一級市場招標發行，二級市場以銀行間市場為主，基本實現“發行市場化、品種多樣化、券面無紙化、交易電腦化”。總體而言，我國國債市場的發展是由政府管理部門設計、制訂方案并公布市場規則，銀行等市場參與者跟隨的典型的政府主導型的發展模式（沈炳熙、曹媛媛，2010）。

另一方面，國有銀行等國債市場還沒有形成一個統一的體系。大部分以中期國債為主，1年、3年、5年、7年和10年五個關鍵期限品種占定期、滾動發行記賬式國債的70%，而長期（10年以上）和短期國債（1年以內）仍很缺乏。銀行間市場和交易所市場相互分割，流動性嚴重不足，大部分國債成為機構持有者的優質“不動產”，做市商的作用尚未很好發揮，柜臺市場也沒有得到重視。同時，一級市場的競標和二級市場的交易主要來自商業銀行特別是四大國有商業銀行。過于集中的現象在一定程度上影響了國債發行和流通的市場化，不利于市場利率在國債市場的形成。此外，缺乏國債期權期貨等風險規避的衍生品市場。在監管方面，中國人民銀行負責監管銀行問債券市場；證監會負責監管交易所債券市場；中央國債登記結算公司（中國債券的總托管人）在業務上接受人民銀行和財政部監督，在資產與財務管理上受財政部監督，在人事和組織上受銀監會領導。這種市場分割、多頭管理的格局，降低了我國國債市場的效率，使市場無法形成統一的國債利率。

二、國債市場在我國經濟改革中的地位和作用

我國國債市場的發展從一開始就和我國的經濟改革和發展緊密聯系在一起。國債市場的形成和發展作為經濟改革和發展的重要一環，一方面是應改革開放的要求，并為經濟發展作出了不可或缺的貢獻；另一方面，經濟的不斷發展和改革的持續深入，又促進了國債市場的不斷發展和完善。

（一）國債市場是財政融資的主要場所

1981年重啟國債發行的重要意義在于對國家信用的重新確立和利用。20世紀80年代初，國債主要作為彌補財政赤字的手段而被動發行，屬于赤字型國債。從1987年開始，面對經濟建設過程中發生的種種矛盾，政府在國債發行品種方面進行了多次嘗試：1987年和1988年發行國家重點建設債券，以緩解國家建設資金供求矛盾，保證國家重點建設項目的資金需要；1989年發行特種國債和保值公債。如前所述，1994年的預算及銀行協調制度改革，理順了國債發行的機制，使得國債發行額迅速增大；1994-1998年財政部連續5年發行了特種定向債券，以籌集國家經濟建設資金。

在這個階段，我國財政理論也逐漸由“國家分配論”過渡到“公共財政論”。財政收支管理更為積極，改變了過去無赤字的保守財政傳統，開始對財政赤字實行有效管理，使得財政赤字成為一種常態。而國債市場提供了國債發行、償還和流通的場所，增加了國債對投資者的吸引力，提高了國債價值，降低了國家融資成本；國債市場也使得大規模經常性國債發行成為可能，赤字型國債和增支型國債交織在一起，增強了國家提供各種服務以及公共品的能力。

（二）國債是國家宏觀調控的重要工具

國債市場是使用財政政策和貨幣政策對經濟進行宏觀調控的重要平臺。在財政政策方面，國債市場使得國家在經濟下滑階段可以有效地、大規模地融資，實行擴張性的財政政策。如我國在1998年為應對東南亞金融危機，保證8%的經濟增長，果斷通過國債市場增發了1000億元的特種國債用于基礎建設。在實行積極財政政策的七年中，9100億元長期建設國債資金集中建設了一大批重要基礎設施項目，并用于環境和生態保護、科技發展以及技術改造升級，每年直接拉動1.5-2.0個百分點的CDP，創造100萬-200萬個就業崗位，產生了巨大的經濟效益和社會效益。

在貨幣政策方面，國債是中央銀行公開市場操作的主要工具之一。中央銀行可以在國債市場買賣國債，影響社會資金成本，形成基準利率，從而間接調控社會生產和投資以實現國家調控目標。1996年4月，中國人民銀行首次向14家商業銀行買人2.9億元國債，標志著央行的公開市場業務正式啟動，我國開始通過國債市場進行宏觀調控。然而，受限于我國國債規模和品種，國債還沒有成為公開市場業務的主要媒介，中央銀行用自主發行的央票在很大程度上替代了國債在公開市場業務上的功能。

（三）國債市場是推動我國經濟與金融改革的重要平臺

首先，特種國債為我國經濟與金融改革提供了所需資金，實現了國民經濟債務大重組。第一次國民經濟債務大重組是在1998年，財政部發行了2700億元的長期特別國債，并將所籌集的資金全部用于補充國有獨資商業銀行的資本金，有效化解了當時國有企業的困境和銀行潛在的債務危機。第二次國民經濟債務大重組是在2003年，政府成立了匯金公司，以推動國有商業銀行上市為核心進行金融改革；2007年財政部又發行了15500億元特別國債，用于購買約2000億美元的外匯，作為剛成立的中司的資本金。此外，5000億元的鐵路債券，雖然以鐵道部為發行和償還主體，但是作為政府支持的債券，其發行、流動和償還依賴于國債市場。與其類似的其他國有部門改革和發展所發行的債券（如金融債券等），同樣也直接或間接依賴國債市場。

其次，國債市場特別是銀行間國債市場，是我國推行利率市場化的重要場所。利率市場化是指資金的價格，即利率的水平、傳導、結構和管理由市場供求來決定。國債作為具有最高信譽度的債務，其利率可以作為其他金融產品利率定價的基礎，而這也便于中央銀行通過公開市場業務在國債市場上調控國債利率，影響社會資金成本，從而對宏觀經濟活動進行間接調控。我國國債利率市場化的開端是1991年國債發行的市場化嘗試；1997年6月，銀行間債券回購利率和現券交易價格同步放開，由交易雙方協商確定；1999年，財政部首次在銀行間債券市場實現以利率招標的方式發行國債。銀行間債券市場利率的市場化，為金融機構產品定價提供了重要的參照標準，是長期利率和市場收益率曲線逐步形成的良好開端，也為貨幣政策間接調控體系建設奠定了市場基礎。

（四）國債市場的發展有利于我國金融市場的完善和人民幣國際化

國債市場的發展有利于改變單一股市的金融市場體系。雖然我國股市總市值排名全球第三，僅次于美國和日本，但難以稱之為成熟的市場；其投機性強，散戶仍占投資者主體。2011年底，自然人持有流通A股市值比專業投資者高出10.9個百分點。相比之下，我國國債市場投資者以機構投資者為主，其殊結算成員（包括中國人民銀行、財政部、政策性銀行、交易所、中央國債登記結算有限責任公司和中證登公司）占1/3，商業銀行占1/2，保險機構、基金和證券公司占7%～8%，個人投資者占不到1%。國債是一種最高信用、無風險的投資品，是銀行和其他金融機構的主要資產之一。持有國債有助于改善資產的收益結構和風險結構，改善贏利能力和支付能力，加強其資產流動性。另外，國債也是其短期融資的主要媒介之一。對于個人投資者，持有國債是一種低風險的安全投資，可以起到最佳配置個人投資組合的作用。

同時，人民幣國債“走出去”是一個“必然趨勢”（孫曉霞，2012）。隨著我國綜合國力的穩步提升，人民幣國際化、資本項目可兌換并最終成為儲備貨幣已經成為不可逆轉的趨勢和極具挑戰性的任務（Prasad和Ye，2012）。這要求海外人民幣資金有使用或投資的產品和渠道。而人民幣國債作為中央政府發行的債券，具有安全穩健、流動性高和定價基準的特性，能夠滿足國際金融市場上人民幣持有者的投資需要，從而增加人民幣以及人民幣定價產品的吸引力，有助于人民幣國際化進程。2009年，人民幣國債利用香港的區位優勢邁出了第一步，經過近幾年的發展，已初步形成一個人民幣國債的離岸市場（參見上文）。

三、從次貸危機和歐債危機看國債市場的功能發揮及其啟示

2008年金融危機席卷全球之際，恐慌的投資者拋售股票轉而購買低風險的政府債券，一些發達國家的國債市場更成為了一個“避險”的天堂。除了恐慌性需求，國債的貨幣性需求、政策性需求和制度性需求使得一個發達的國債市場對于緩沖金融危機具有非常重要的意義。

（一）恐慌性需求

在金融動蕩、經濟衰退的時候，投資者對安全資產的恐慌性需求大量增加。安全性是投資者秉承的至上原則，他們考慮的首要問題是如何保本而不是資本收益，他們對自身短期財產安全的關心會超過對政府長期財政健康的關注。而國債被公認為是最安全的投資工具。目前美國、英國和德國10年期債券收益率在2%之下，處于歷史最低水平，即使實際利率是負也備受追捧。

應該指出的是，并不是所有的國債市場都能成為“避險”的天堂。歐洲債務危機告訴人們，隨著逐漸惡化的政府財政狀況和其不斷攀升的債務率，投資者終會發現原以為安全的資產不再安全，危機就隨之而來。如希臘和葡萄牙的國債收益率飆升至24.26%和10.46%；西班牙和意大利的國債收益率也在7%的警戒線徘徊。值得注意的是，作為世界負債水平最高的日本，國債與GDP之比約220%，比希臘的181%還高出許多，其信用評級屢遭下調，卻仍未失去其作為避險債券的光環，收益率在很長的時間內一直低于1%并屢創新低，境外投資者持有的日本國債升至創紀錄的近1萬億美元，占未到期債務的8.5%。這顯示，在歐洲債務危機波折不斷的情況下，國際投資者認為日本的國債相對安全并積極買進。相對安全的原因是絕大部分的日本國債由本國投資者持有，有萬億儲蓄和外匯儲備為日本償債提供了巨大緩沖。然而，不能“一廂情愿”地期望日債的絕對安全性。IMF警告稱，市場對財政狀況的擔憂可能引發日債收益率突然飆漲，這可能會迅速令債務無法持續，并撼動全球經濟。

（二）貨幣性需求

人們知道，貨幣一般具有價值尺度、流通手段、儲藏手段和支付手段等職能。政府債券同貨幣有許多相似之處，其需求不僅僅是基于回報率。對于不愿承擔風險的投資者，如貨幣市場基金以及退休人員來說，國債適合儲備積蓄；中央銀行也把政府債券看成是準備金的一部分，金融市場參與者通常把國債作為貸款的抵押品；自2008年金融危機后，監管機構要求銀行保留更多的流動性來緩沖資金，特別是政府債券。當然，國債與貨幣比起來至少還有債務違約的風險，但國債是流動性最強的資產類別，可以隨時以一個合理的價格順利變現。從流通手段、儲藏手段和支付手段的角度來說，國債有類似貨幣的特性。Krishnamurthy和Vissing-Jorgensen（2012）發現，當美國發行的國債數量占GDP的比例下降時，其貨幣性需求會增加，從而拉大了國債與那些同等信譽評級的企業債券之間的溢價。2008年以來，劇增的國債能夠給私人投資者和金融機構提供足夠的“貨幣”，以滿足他們對安全性和流動性的需求，從而使金融市場有效運轉。哈佛大學教授Stein（2012）認為，如果政府不發行足夠多的“類貨幣”（quasi-money）資產，投資者會轉向其他有較高安全保證的投資目標，如有資產保證的商業票據以及回購債券等；而過分依賴這種非政府債券，則很容易引起危機。

（三）政策性需求

國債市場是全球金融市場中最為重要、規模最大、流動性最強的組成部分之一，也是中央銀行公開市場業務的主要場所。在傳統利率政策接近零點、落人流動性陷阱的情況下，美、英、日等國的中央銀行啟動“量化寬松”（Quantitative Easing，簡稱QE）的非常規政策，用新發行的貨幣直接購買國債和其他金融資產。同時美聯儲又進行了“扭轉操作”（operation twist），即賣出短期債券而買入長期債券，以此降低長期國債的收益率。而歐版的“量化寬松”政策則是向銀行提供三年期利率為1%的再融資（long-term refinancing opermion，簡稱LTRO），希望能夠增加銀行體系的流動性供給，并促使銀行購買各同國債。

美聯儲等四大央行的量化寬松給全球帶來了史無前例的基礎貨幣擴張，四大中央銀行的資產負債表急劇膨脹。據美聯儲公布的數據顯示，美聯儲資產負債表中的美債規模約占六成，成為美債最大的投資者。而歐洲央行的間接量化寬松方式，使得歐洲的銀行可以通過低息貸款購買高收益的政府債券以增加賬面利潤。以西班牙為例，2012年2月底，銀行持有的政府債券達1420億歐元，占總額的25%；而在本世紀的頭10年里，這一比例通常在6%左右。不論是直接還是間接的量化寬松，都只能暫時緩解本國或地區的金融危機，卻導致全球資金泛濫。新興國家不得不大量發行貨幣以對沖流人的美元，平衡本國貨幣對美元的匯率，被動地擴張資產負債表，引發嚴重通貨膨脹和資產泡沫。據統計，2011年末，中國人民銀行資產規模達4.5萬億美元，在人民幣尚未國際化的情況下已成為全球資產第一大央行。這反映了我國在全球貨幣和金融體系中的被動地位和尷尬局面，我們有必要進一步考慮其更深層次的制度原因。

（四）制度性需求

經歷次貸危機和歐債危機，美國國債為何屹立不倒？為什么中國等新興國家對美債的需求有增無減？一方面，除了恐慌性需求、貨幣性需求和政策性需求，美國國債還有更深層次的制度性需求。二戰后，美元成為了主要的儲備貨幣和結算貨幣，美國憑借美元作為世界貨幣的地位和優勢，強加所謂的“華盛頓共識”（Washington Consensus），要求美元逆差國家進行結構性調整，使國際貨幣體系處于扭曲和壓制（repression）的狀態，始終沒有一個合理和穩定的保障機制；同時，美國通過國際收支逆差輸出大量的美元，獲取大量廉價的資源和商品，而貿易順差的國家則積累了大量的美元儲備（如表2所示），卻不得不投資于低收益的美國國債，進行預防性儲蓄（precautionary savings）來實現自我保護，以應對金融危機的不時之需。據測算，國外投資者持有所發行國債的43%來自亞洲以及石油出口國的政府和央行，持有大約3.5萬億美元的國債。

正如全球最大債券基金——太平洋投資管理公司（PIMCO）首席投資官格羅斯（Gross）所言，美國國債市場仍被投資者公認為是最干凈的“臟衣服”。這說明，盡管美元已不再是唯一的國際儲備貨幣和國際清算及支付手段，國際貨幣體系仍然由美元為主導，美國可以通過美債“綁架”他國經濟，延續美國霸權。當外國政府和央行擁有的美債增加時，美元貶值可使國外債權縮水，從而減輕美國債務，向他國轉嫁危機。若他國不買或減持美國國債，將會導致美元貶值，從而使其手中持有的美債價值縮水，導致本國發生貨幣危機。然而，這種扭曲和壓制的國際貨幣體系沒有也不可能從根本上解決“特里芬難題”（Triffin Dilemma），即其他國家必須依靠美國持續逆差，不斷輸出美元來增加它們的國際儲備。這勢必會危及美元信用從而動搖美元作為最主要國際儲備資產的地位，使得國際貨幣體系具有內在的不穩定性并危機不斷。

他山之石，可以攻玉。一個發達的國債市場所具有的緩沖金融危機的功能，對于本文提出我國國債市場的發展戰略具有非常重要的借鑒意義。

四、我國國債市場的發展戰略

（一）發行特種國債實行國民經濟第三次債務大重組

目前，我國財政狀況總體安全穩健。2011年，全國財政赤字占GDP的比重低于1.8%，國債余額占GDP的比重為15.27%。但地方政府的債務負擔沉重，已經成為妨礙國民經濟健康運行的瓶頸。截至2010年末，全國地方政府性債務余額10.7萬億元，超過了當年全國的財政收入，也就是說，以舉國財力來還債都填不上這個窟窿。有78個市級政府和99個縣級政府的債務率超過100%，多地政府還不上債而選擇了“借新還舊”，這顯然無法解決問題而只是讓地方債務危機延遲爆發。我國地方政府債務問題產生的根本原因在于分權制下財稅體制的弊端。1994年實行分稅制后，地方政府出現了財權和事權不匹配的矛盾。根據1995年實施至今的《預算法》，地方政府不得發行地方政府債券。在這種情況下，地方融資平臺應運而生，即政府設立一個公司以獲得銀行貸款，以投資拼政績，再高價賣地還債。2009年金融危機后，4萬億元的投資刺激計劃使得地方債這只雪球越滾越大。一旦出現地方政府債務危機，銀行呆賬等不良貸款激增，償債壓力加重地方政府對“土地財政”的依賴，房地產調控政策難以為繼，地方政府壓縮預算開支，就業減少，經濟增長放緩，地方政府和銀行債務都會由中央財政最終買單。

作為解決治理地方債務的破冰之策，財政部于2011年10月允許上海市、浙江省、廣東省、深圳市等四省市自行組織發行政府債券試點。2011年我國地方政府共計發行了2000億元的債券，其中上海等四省市自行發債229億元。雖然地方政府無法自主決定發債的規模和用途，因而與中央代為發債并無二致，但仍被視為一種過渡政策而備受矚目。然而，2012年6月的《預算法》修正案草案卻再一次重申地方政府不得舉債，自主發債的“閘門”依舊緊閉。雖然決策層希望通過統一的嚴格規章來控制地方債風險，但是中央的地方政府債券由國家信用作擔保，還不上有中央“兜底”，道德風險只能使地方債的危機越演越烈。

最近，曹文煉（2012）等學者基于過去成功的經驗，提出發行特別國債，實行國民經濟第三次債務大重組，以減輕地方政府的債務負擔和化解銀行不良資產。如果今年發行2萬億元的特別國債用于債務重組，那么今年的國債發行額占財政收入比重不會超過40%，低于1998年和2007年的65%和46%，是可以承受的。同時，借此扭轉地方政府對“土地財政”依賴的局面，通過體制改革從根本上解決地方政府財權和事權失衡問題，為地方政府提供未來可持續的新收入來源。這包括適度提高地方政府稅收收入分配比例，穩步推進房產稅改革，為地方政府提供可持續的新增稅源。最為重要的是深化分稅制改革，將目前已經在財源管理上實行的省管縣和縣管鄉體制進一步擴展至所有行政管理上，建立與各級地方政府級次相配套的預算管理機制。

（二）進一步發揮國債市場在利率市場化進程中的作用

30多年來，我國的利率市場化遵循漸進式改革的一貫思路，先放開貨幣市場利率和債券市場利率，再逐步推進存、貸款利率的市場化。目前處于利率雙軌制之下，即銀行體系中被管制的存、貸款利率和基本由市場決定的貨幣及債券市場利率共存（何東、王紅林，2012）。2012年6月7日，央行宣布將金融機構存款利率浮動區間的上限調整為基準利率的1.1倍，將金融機構貸款利率浮動區間的下限調整為基準利率的0.8倍，終于打破了嚴受管制的存款利率浮動區間上限，邁出了利率完全市場化的關鍵一步。

市場化利率體制的確立需要一條具有連續性的市場基準利率。為此，應該完善國債市場的價格發現功能，盡快徹底實現國債發行市場和流通市場的利率市場化，不斷強化國債利率作為市場基準利率的地位，促使基準化的國債利率盡可能地貼近市場利率，并將定息國債的初始期限延長到7年、10年、20年乃至30年，最終形成一條完整、可靠和較為準確的國債收益率曲線，為其他債務工具利率的變動和中央銀行利率的調整提供一個可靠的參考指標。

隨著利率市場化改革的不斷深化，利率波動幅度也將不斷加大，這必然使投資者利用利率衍生品進行風險管理的需求日益增強。從歷史經驗來看，20世紀70年代，歐美主要國家在利率市場化進程中，利率衍生品的創新層出不窮，呈現爆發性增長，在10年不到的時間內完成了利率市場化過程。值得注意的是，自2012年2月中金所啟動國債期貨仿真交易，暫停了17年的國債期貨即將重出江湖。回顧1995年的“3·27國債期貨”事件，關鍵原因在于包括國債在內的所有利率都沒有實現市場化。而今，利率市場化的過程正在加速，國債期貨的基本前提已然具備，推出國債期貨既可以為投資者提供管理利率風險的工具，又有助于利率價格發現，推進銀行間市場和交易所市場兩個現貨市場的融合發展，并通過國債市場交易形成的收益率曲線來確定基準利率體系，為各類金融資產提供更為準確的定價依據。

2012年6月7日央行宣布擴大銀行存款利率浮動區間，財政部取消了原定發行的儲蓄國債，至今尚未重啟發行。所謂儲蓄國債，是政府面向個人投資者發行，以吸收個人儲蓄資金為目的、滿足長期儲蓄性投資需求的、不可流動的記名國債品種。目前我國儲蓄國債票面利率在發行時就已確定，不隨市場利率或者儲蓄利率的變化而變化。隨著利率市場化向前邁進，一度炙手可熱的儲蓄國債將何去何從？本文認為，未來儲蓄國債應考慮發行可變利率債券，在預定的重新設置日期，票息利率根據現行的市場利率進行調整。同時在通脹明顯升溫之際，可考慮借鑒國際及香港的經驗，擇機發行通脹指數債券。所謂通脹指數債券，是指本金或利息都根據某種物價變量定期進行調整的債券產品。2011年和2012年，香港特區政府先后發行了兩批與通脹掛鉤的債券，期限三年，每半年派發一次與最近六個月通脹掛鉤的利息，首次派發的利息達6.08%，而且在香港聯交所掛牌交易的首日即跑贏通脹，反應“空前熱烈”。因此，我國應適時推出通脹指數國債，既可紓緩民困，又可促進國債市場創新和零售債券市場的發展，也可為宏觀經濟調控和投資組合提供關于實際利率和通脹預期的隱含信息。應該指出的是，1994年前后，財政部曾因為通脹高企而對國債進行保值補貼，這與通脹指數國債有類似之處，卻引發了“3·27國債期貨”事件，應為前車之鑒。

（三）繼續發展國債市場。形成統一的市場體系

繼續發展我國的國債市場，需要擴大國債市場規模，豐富國債品種和期限結構。在發行市場上，應主要采用招標方式，引入競爭機制，通過定期、均衡、滾動地發行短期、中期和長期國債，特別是增加1年期以下如3個月、6個月、9個月等短期國債的發行，使其成為公開市場業務的主要媒介。為此，可按公開市場操作需要量審查確定一個短期國債余額的上限，由財政部對滾動發行加以調控，不再逐年或逐筆報告。

在二級市場，充分發揮國債承銷機構和公開市場操作的做市商作用，建立主承銷商承擔一定做市義務的主承做市機制，并明確做市商考核、融資融券、承銷便利等相關問題，降低做市商在市場波動情況下持有做市債券的存貨成本，豐富做市交易對沖操作手段，增強做市商風險化解和風險承擔能力，提高國債現貨市場的流動性。

逐步建立統一開放的國債市場。在統一的國債托管、清算系統的基礎上，無論投資者在哪個國債市場上交易，最終都是在同一系統內交割。我們可以借鑒國際經驗，將銀行間債券市場逐漸發展為國債場外（OTC）市場，將交易所債券市場發展為國債場內市場；場內、場外市場交易的國債均在中央國債登記結算有限責任公司進行統一托管、清算和結算。允許所有投資者均可自由出入場內、場外市場買賣國債，大力發展國債投資基金，使個人和小額投資者可通過間接的方式參與交易，為國債市場的發展培育穩定、理性的投資者群體。在法律和組織架構上，需要規范各個市場的規章制度，完善監管體系，并由單一的法律法規和監管機構統一管理。

（四）借鑒歐洲美元市場的發展經驗，立足人民幣國際化，發展國債離岸市場

在我國，人民幣國際化就好比“養兒子”，讓人民幣從體內出生、成長并慢慢走出去，在貿易、計價、投資、儲備等領域為國際所用；在利率、匯率和資本項目開放還沒有完成的情況下，應發展離岸金融中心作為人民幣國際化的“育兒園”，而其首選應當為香港，因為這是一個“離家既近，又通達國際，且設施完善”的“育兒園”（李小加，2012）。而其他城市也在積極推動離岸人民幣業務，其中倫敦作為最大的歐洲美元市場，競爭優勢與香港相得益彰，如表3示。本文認為，香港和倫敦可以相互依存、相互補充，演繹人民幣離岸東西方中心的“雙城故事”。

從功能上看，作為“育兒園”的離岸人民幣中心包括貿易結算中心、企業融資中心和投資產品中心。作為投資產品中心的基礎品種，人民幣國債的發行較好地發揮了市場基準作用，帶動了香港人民幣債券市場的發展。2009年，香港人民幣債券市場的發行規模為160億元，2010年為360億元，2011年增至1060億元，達到香港債券市場年度融資總規模的1/3。今后，除了繼續在香港發行人民幣國債，還可利用倫敦歐洲美元市場的優勢和經驗，進一步拓展國債離岸市場，形成“一個軸心、兩個扇面”的模式。