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收益法估值方法范文第1篇

關鍵詞：收益法價值評估并購

隨著中國經濟的發展，企業并購已逐漸成為中國經濟增長過程中的熱點，并購（Merger & Aequisition）是企業兼并和收購的總稱。企業并購活動日趨頻繁，戰略投資者所占的比重越來越高。企業并購的目標更多地著眼于長期發展的目標，以期從根本上提高企業的核心競爭力，而不僅僅局限于短期的投資回報。在企業并購中，準確的對目標企業價值進行評估，合理的制定報價策略，無疑對并購談判的成功以及企業并購戰略方案的實現產生重要的影響。根據企業并購類型的不同，本文將分別簡要介紹投資型并購和戰略型并購中的目標公司定價方法。

一、投資型并購的目標公司價值評估方法

投資型并購是指不以生產經營為目的而是為了獲取股權或資產讓渡溢價的短期投機行為。企業并購的目的主要是從被并購的載體市場價格的變動中獲得利益。投機性和注重目標公司的本身價值增值這兩大特點決定了投資型并購的收購方只關注目標公司的未來現金流量現值與收購成本的大小關系，從而決定了投資型并購的價值評估方法實質上就是財務理論中常見的公司價值評估方法--現金流量法。

現金流量法的基本原理就是任何資產的價值等于其未來全部現金流的現值之和。由于在投資型并購中收購方只是短期持有被收購企業的股權，因此該種方法主要是對被收購企業的股權價值進行評估。企業股權價值是使用股權資本成本對預期股權現金流量進行貼現后得到的。預期股權現金流量是扣除了企業各項費用、本息償付和為保持預定現金流增長率所需的全部資本支出后的現金流；股權資本成本是投資者投資企業股權時所要求的必要投資回報率。

具體的操作方式多采用分段式折現現金流量模型。其評估思路是：將企業的未來現金流量分為兩段――預測期和續營期，預測期和續營期的劃分是以現金流量由增長期轉入穩定期為界限，即在預測期內，企業現金流量呈不斷增長的趨勢，因而需對其進行逐年計算；而在續營期，企業現金流量已經進入一個穩定發展的狀態。計算出現金流量后，用該企業的股權資本成本作為折現率對這些現金流量進行折現，其折現值之和即為評估出來的企業價值。在計算出被收購企業的股權價值之后，將其與并購價格進行比較，只有當被收購企業的股權價值大于并購價格時，收購行為才是有益的。此外，企業也可以通過比較各種收購方案的現金流量貼現值的大小來決定最優的并購方案。

二、戰略型并購的的目標公司價值評估方法

戰略型并購是指并購方以各自核心競爭優勢為基礎，通過優化資源配置的方式在適度的范圍內繼續強化主營業務，產生一體化的協同效應，創造大于各自獨立價值之和的新增價值的并購行為。戰略型并購以企業發展戰略為基礎，強調為發展戰略所確定的核心業務服務；并購企業和目標企業通過并購后，往往能獲得大于并購前雙方收益之和的經營效益，這部分新增的效益稱為協同效應。因此在戰略型并購的價值評估中就不能僅僅采用對目標公司之公司價值的單獨評價方法，而需進一步考慮協同效應所產生的價值增值部分。即兼并收購后目標公司的價值為：

兼并收購后目標公司價值=獨立實體的價值+協同效應的價值

目標公司作為獨立實體的價值可以根據在前文中所提到的投資型戰略下的價值評估方法進行衡量，而協同效應的評估是判斷并購是否可行與并購是否成功的關鍵。然而，協同效應的產生過程涉及到眾多不確定因素，如市場的反應、并購后的整合等等，因此其價值很難進行具體預測，至今仍屬于財務研究領域的前沿課題。本文將簡單介紹一種常見的方法――增量現金流量法。

所謂增量現金流量法，就是通過預計并購后銷售收入增加額以及成本節約額而得到并購后每年增量現金流，進而折現估算得到目標企業價值。

第一步，計算并購所產生的增量現金流收益。并購后兩公司由于協同效應而產生的總現金流往往超出了并購前兩公司各自獨立經營所產生的現金流之和，這一超額的部分就稱為并購所產生的增量現金流收益。第二步，在估計出壽命期內各年的凈增量現金流之后，就可以選取適當的折現率通過折現得到協同效應所帶來的現金流現值。根據傳統財務理論，戰略型并購所產生的協同效應主要表現為經營協同效應和財務協同效應，因此，增量現金流量收益的主要來源有：

1. 經營協同效應所帶來的增量現金流量

經營協同效應是指企業通過并購后，由于經濟的互補性即規模經濟以及范圍經濟的產生，合并后的企業可以提高其生產經營活動的效率。具體表現為：

（1）成本降低。成本降低是最常見的一種協同價值，而成本降低主要來自規模經濟的形成。首先，規模經濟由于某些生產成本的不可分性而產生，例如人員、設備、企業的一般管理費用及經營費用等，當其平攤到較大單位的產出時，單位產品的成本得到降低，可以相應提高企業的利潤率。規模經濟的另一個來源是由于生產規模的擴大，使得勞動和管理的專業化水平大幅度提高。專業化既引起了由“學習效果”所產生的勞動生產率的提高，又使專用設備與大型設備的采用成為可能，從而有利于產品的標準化、系列化、通用化的實現，降低成本，增強獲利能力。由企業橫向合并所產生的規模經濟將降低企業生產經營的成本，帶來協同效應。

（2）收入增長。收入增長是隨著公司規模的擴張而自然發生，例如，在并購之前，兩家公司由于生產經營規模的限制都不能接到某種業務，而伴隨著并購的發生、規模的擴張，并購后的公司具有了承接該項業務的能力。此外，目標公司的分銷渠道也被用來推動并購方產品的銷售，從而促進并購企業的銷售增長。

2. 財務協同效應所帶來的增量現金流量

財務協同效應是指并購給企業財務方面帶來的效益，這種效益的取得不是由于經營活動效率的提高而引起的，而是由于稅法、會計處理準則以及證券交易等內生規定的作用而產生的一種純現金流量上的效益。企業并購所產生的財務協同效應主要來源于：

（1）降低融資成本。通過企業并購，可以擴大企業的規模，產生共同擔保作用。一般情況下，規模大的企業更容易進入資本市場，它們可以大批量的發行股票或債券。由于發行數量多，相對而言，股票或債券的發行成本也隨之降低。此外，企業并購后可以降低企業經營收益和現金流量的波動性，從而降低企業的財務風險，使企業以較低的資本成本獲得再融資。

（2）充分利用自由現金流量所帶來的收益。當一個企業處于成熟階段，往往存在超過了所有投資項目資金要求的現金流量，從而形成大量的自由現金流量。通過并購可以實現企業自由現金流量的充分利用。

收益法估值方法范文第2篇

[關鍵詞] 資本資產定價模型 貼現率 煤炭資源

一、煤炭資源價值計量方法

目前理論界對煤炭資源價值計量這一問題的研究比較廣泛，方法較多，最常用的一種方法是收益現值法：

其中，P―資產的評估價值；Rt―未來第t期的預期收益；r―貼現率。

沈振宇、朱學義（1999年）認為，煤炭資源的價值由絕對收益，級差收益，地質勘探費三部分組成，并提出價值計量模型。付興方、魏曉平（1998年）根據煤炭資源的潛在價值和現實價值提出了計量模型。這些方法都是對收益現值法的拓展，其運用的關鍵是貼現率的選取。本文通過引入資本資產定價模型（CAPM）對收益現值法中的貼現率進行計量分析，以期更加科學地確定煤炭資源的價值。

二、資本資產定價模型簡介

其中，Ri―企業預期報酬率；Rf―無風險報酬率；Rm―市場平均報酬率；β―企業風險程度系數。

三、無風險報酬率的確定

由上表最后一列可以看出，2004年左右是我國國債利率與同期銀行存款利率的轉折點。基于此，2004年前后的無風險利率應分別選取銀行存款利率和國債利率。

四、煤炭行業風險溢價的確定

風險溢價即為(Rm-Rf)的值，代表了市場平均風險下所獲得的高于無風險利率的報酬。本文選取了八家具有代表性的煤炭上市公司（見表3）1999年～2007年的凈資產收益率作為樣本，計算煤炭行業市場平均報酬率，進而確定風險溢價（見表2）。

五、煤炭行業β值的確定

β系數反映了個別證券報酬率相對于平均風險證券報酬率的變動程度，如何準確測算其取值是資本資產定價模型中最關鍵的問題。本文選取上市公司1999年～2007年各季度凈資產收益率與煤炭行業1999年～2007年各季度平均收益率進行回歸分析，結果見表3。

至此，資本資產定價模型三個參數的數據都已經取得，我們可以通過套用公式 計算貼現率。

六、結論

1.本文采用資本資產定價模型，比較精確地得出了煤炭行業的貼現率，解決了運用收益現值法評估煤炭資源價值的難題，對于煤炭資源合理定價以引導煤炭生產企業杜絕短期行為具有現實的指導意義。

2.我國無風險利率的選取應以2004年為轉折點，分別選取銀行存款利率和國債利率。

參考文獻：

[1]沈振宇朱學義:煤炭資源價值計量模型[J].煤炭經濟研究(技術與經濟),1999(2)

收益法估值方法范文第3篇

關鍵詞：網絡整合；價值評估；收益貼現法；用戶估值法

2010年，三網融合工作啟動，廣電和電信掀起資源爭奪戰。為了培育對等的競爭力量，廣電總局緊鑼密鼓地推進省廣電網絡整合，進而組建國家廣電網絡公司。廣電行業內“四級辦臺”體制下“多級建網”，造成廣電網絡整合涉及多級產權主體的復雜產權交易。價值評估是產權交易決策中的一個重要環節，價值評估方法的選擇關系到各網絡單位股東的利益，成為廣電網絡整合中各方關注的焦點。

一、省廣電網絡整合采用的價值評估方法

產權交易中常用的企業價值評估方法主要有三種(張憲房等，2009)：一是基于資產價值的評估方法；二是基于比較乘數的評估方法；三是基于現金流量的評估方法。不同的價值評估方法的原理和算法不同，評估結果自然存在一定的差異。目前，在已推行的省廣電網絡整合過程中，主要采取兩種價值評估方法：一是以江蘇省為代表的收益貼現法；二是以福建省為代表的用戶估值法。

1.收益貼現法

收益貼現法是指根據省廣電網絡整合中各網絡單位在評估基準日前一定時期的平均凈收益，采用統一的收益率折現計算各網絡單位的入股資產價值。收益貼現法在原理上與基于比較乘數的評估方法一致。采用收益貼現法，獲取數據容易，能夠大大提高省廣電網絡整合的效率，但該方法以歷史數據作為價值評估的依據，評估結果可能與內在價值存在一定的偏離。廣電網絡單位的用戶包括模擬用戶和數字用戶兩大類，基于數字用戶的業務是實現三網融合的基礎。由于數字用戶的開發在廣電網絡改造和業務開展上投入大，且收益獲取具有滯后性，因此采用收益貼現法會明顯低估積極開展數字電視整體轉換和有線電視網絡雙向改造的網絡單位的資產價值，即收益貼現法不符合三網融合的價值導向。收益貼現法適用于整合范圍內各級廣電網絡單位用戶結構和業務結構相對均衡的區域。江蘇省早在2004年即啟動廣電網絡整合工作，當時中國尚處于模擬電視時代，各級網絡單位的收入主要來源于基本收視業務，在價值評估上采用收益貼現法，既保證了數據來源的客觀性，又有利于提高廣電網絡整合的效率。

2.用戶估值法

用戶估值法是指依據按戶入股的原則，以省廣電網絡整合中各級廣電有線網絡在評估基準日的有效收費用戶數為基礎，根據收費不同將全省廣電網絡用戶劃分為模擬用戶、數字用戶、寬帶用戶、雙向業務用戶等，相對應地分別按照每戶不同的價格標準計算入股資產價值。在確定不同用戶的價格標準時，考慮其未來獲取現金流的能力。用戶估值法在原理上與基于現金流量的評估方法類似。用戶估值法考慮了不同性質用戶所能帶來的未來收益的差異性，對實施數字整轉和開展增值業務的網絡單位的資產價值予以確認，符合三網融合的價值導向。用戶估值法適用于整合范圍內各級廣電網絡單位用戶結構與業務結構不均衡的區域。福建省于2011年實施廣電網絡整合，此時各市的數字電視整體轉換進度不一，不同地區增值業務拓展能力差異很大，在價值評估上采用用戶估值法，既反映了未來獲取現金流量的能力，又有利于提高廣電網絡整合的效率。

二、廣電網絡整合價值評估應考慮的因素

現行省廣電網絡整合采用的收益貼現法和用戶估值法盡管在估值原理和計算方法上存在很大的差異，但二者的共性之處在于均對復雜的產權交易進行了簡化處理，沒有把網絡用戶資產和非網絡資產的差異性以及不同地區ARPU(每個用戶的平均收入)值的差異性等因素納入價值評估范疇。

1.網絡用戶資產與非網絡資產的差異性

在現行省廣電網絡整合的主流價值評估方法中，未提及基于資產價值的評估方法，主要原因是網絡資產多埋于地下，資產賬面價值的真實性難以確認，資產的重置價值亦很難獲取。采用收益貼現法和用戶估值法可以解決評估操作上的問題，但對那些與歷史收益和網絡用戶不直接相關的資產來說，比如辦公大樓，其價值在評估中卻被忽略。為此，廣電網絡整合應考慮對廣電網絡單位的資產進行分類，劃分為網絡用戶資產和非網絡資產。網絡用戶資產采用收益貼現法或用戶估值法進行價值評估，非網絡資產采用重置成本法進行價值評估。對于非網絡資產采用重置成本法，可以避免擁有房屋建筑物等資產的廣電網絡單位的資產價值被低估。

收益法估值方法范文第4篇

在此背景下，清科研究中心特推出《2013年中國上市公司并購專題研究報告》，旨在對A股上市公司的并購行為進行深入、詳細的研究，希望能通過對“并購績效”、“并購估值”等核心問題的探討，以期向中國并購市場參與者揭秘中國A股上市公司并購所存在的特點，并為投資者們更全面了解上市公司并購行為提供參考。

01方法選擇差異大，上市公司并購估值總體偏低

目前中國上市公司并購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段。其中成本法和收益法最為常用，而市場法的使用頻率較低。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，并在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷在兩種結果中選取一個或是綜合得出最后的估值。

成本法較為孤立的看待企業的各項資產

對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好反映該資產的價值。例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那么該機器的價值的卻僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接并產生了超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立的衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確地對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低于成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高于成本值；而在中國上市公司的商業并購中，大部分標的資產都應是并購方“看好”的優質資產，而成本法的應用無疑整體上降低了這些資產的估值。

收益法的參數獲取困難，主觀度較高

收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是通過對企業或資產在未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，并將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來講，收益法模型的原理無疑更貼近于“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對于部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入了不準確的參數，則該估值結果往往是有問題的。

更大的問題在于，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴于分析人員的主觀評定。以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員確定該數值的第一步就是要主觀選取一個最合適的收益率模型：常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型（CAPM）和多因子模型，這三種模型各有優劣勢，選擇起來多憑分析人員的主觀判斷。假如分析人員選擇了市場最常用的資本資產定價模型，那么首先出現的問題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然后是數據有效性的問題——CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣的，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。

可比交易少，市場法使用謹慎

三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這并不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法（現金流折現）相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國并購市場起步較晚，整體活躍度并不高，因此在很多情況下，并購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場法的使用。不過隨著中國并購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。

此外可比交易的數量少不僅限制了市場法的使用，同時也在一定程度上降低了并購市場的估值水平。從行為學的角度來說，金融市場的參與者通常會受到情緒性偏見的影響，當可比交易的信息較少時，分析人員受到謹慎偏見的影響會下意識降低對該資產估值的期望，簡單而言就是人的潛意識對“避免犯錯”的應對。因此可比交易以及其他信息的缺乏，會影響市場整體的估值水平。

錨定效應降低市場估值水平

事實上，錨定效應本身并不是單向的，然而成本法作為中國上市公司并購市場使用率最高的方法，令資產的估值水平整體下偏。前文提到過，成本法的估值結果往往較資產的真實價值低，因此成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影響和改變。因此錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司并購的整體估值水平會受到一定的影響，但是隨著監管層對于資產評估制度的完善以及中國資本市場的國際化，該現象將逐步得到改善。

政策性傾向致估值偏保守

中國的資本市場里，上市公司并購重組的真實目的層出不窮，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產的評估值并高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉移到利益相關人的手中，這也就直接形成了對中小股東的傷害。為了保護廣大中小股民，監管機構加強了對并購重組中評估價值的審查，其中重點加大了對收益法使用的監管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定抑制，而偏低的成本法則正相反，因此市場受其影響整體估值偏向于保守。

02并購績效

清科研究中心將并購的中期績效定義為并購事件發生后一個月至三年的時間段內，并購事件對并購方產生的作用及影響。一般來說，如果上市公司的并購行為取得了其預期的效果，則將推動上市公司的發展，或提升其公司營運能力、或推動業務擴張、或導致利潤明顯增長，而這些經營績效最終將反映在上市公司的財務報表中。因此對上市公司并購中期績效的考察通常采用財務指標分析法進行，如果并購完成后，上市公司財務指標呈現積極變化則說明并購事件對上市公司的發展產生了一定的作用，并購中期績效顯著；否則了則認為并購事件中期績效不顯著。我們選取盈利能力、營運能力、償債能力、發展能力等方面的財務指標對上市公司并購中期績效進行分析，主要的指標見表1～表4：

數據顯示，在并購當年和并購后的一年中，上市公司的平均凈利率和平均凈資產收益率都有所下降。其中凈利率的平均值由并購前的13.1%下降到并購當年的13%，一年后再度下降至11.1%；而凈資產收益率（ROE）的平均值同樣如此，由并購前的13.1%降至11.7%，再至并購后一年的10.7%。連續下降的凈利率和凈資產收益率無疑標志著企業盈利能力的下滑，因此整體而言上市公司的收購并不成功，并購方不僅沒有通過并購的方式增強企業，反而被拖累了自身的盈利能力。

在營運能力的分析上，清科研究中心選取了總資產周轉率、存貨周轉率和應收賬款周轉率三個數據。其中存貨周轉率和應收賬款周轉率無疑是營運分析中最為重要的指標之一，然而這兩個指標僅對流動資產的情況有所反映，缺少對固定資產運營效率的解讀，因此同時觀察總資產周轉率是十分必要的。

數據顯示，上市公司完成并購后，平均總資產周轉率有所下降，該數據由并購前一年的0.74下降至并購后一年的0.67，降幅為9.5%；然而從數據來看，存貨周轉率和應收賬款周轉率雖最終有所下滑但并不明顯，因此相對于流動資產，固定資產的運營效率降低可能是總資產周轉率下滑的主因。

并購的對價支付對企業的流動性而言無疑是一個較大的挑戰，而對上市公司并購數據的研究也確實證明了這一點。數據顯示，并購前一年，參與并購上市公司的平均流動比率為3.33，經過兩年逐年下降后，該比率降至2.56，較并購前下降了23.1%；同樣的其平均流動比率由并購前一年的2.78，降至并購后一年的1.97，降幅達29.1%。這組數據說明并購事件令上市公司的償付能力明顯下降，其中速動比率的降幅較大，說明企業短期內的流動性明顯下降，不過其整體仍處在較為安全的水平（見圖1）。

收益法估值方法范文第5篇

關鍵詞：企業 價值評估 DCF

企業價值評估，是指對評估基準日特定目的下的企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算。企業價值評估在企業經營決策中極其重要，能夠幫助管理當局有效改善經營決策。價值評估可以用于投資分析、戰略分析和以價值為基礎的管理；可以幫助經理人員更好地了解公司的優勢和劣勢。企業價值評估方法選擇合適與否對企業價值判斷具有重要的作用。

一、企業價值評估方法選擇

（一）企業價值評估方法類別、原理及使用范圍

1.成本法

（1）原理

成本法是指在被評估資產現時重置成本的基礎上，扣減其各項損耗價值，從而確定被評估資產價值的方法。

被評估資產評估值=重置成本-實體性貶值-功能性貶值-經濟性貶值。

（2）適用范圍

原則上說，對于一切以資產重置、補償為目的的資產業務都適用。具體而言，除單項資產和特殊用途資產外，對于那些不易計算未來收益的特殊資產及難以取得市場參照物的資產評估業務都可用此法進行評估。

2.市場法

（1）原理

市場法是按所選參照物的現行市場價格，通過比較被評估資產與參照資產之間的差異并加以量化，以調整后的價格作為資產評估價值。

（2）適用范圍

只適用于以市場價值為基礎的資產評估業務。只要滿足市場法的3個前提條件就可以運用市場法。但下列情況不宜采用市場法：（1）因資產具有特定用途或性質特殊，很少在公開市場出售，以致沒有公開市場價格的資產，如專用機器設備，或無法重置的特殊設備都不宜采用市場法；（2）對于大多數無形資產而言，因其具有保密性、不確定性及不可重復性等特點，所以其交易價格資料往往不對外公開，評估人員無法收集其價格資料，因此不宜采用市場法。

3.收益法

（1）原理

收益法是通過預測被評估資產的未來收益并將其折現，以各年收益折現值之和作為資產的評估價值，是以資產未來收益的折現值作為計價尺度。

（2）適用范圍

一般適用于企業整體價值的評估，或者能夠預測未來收益的單項資產或者無法重置的特殊資產的評估活動，如企業整體參與的股份經營、中外合作、中外合資、兼并、重組、分立、合并均可以采用收益法。此外，可以單獨計算收益的房地產、無形資產也可以應用此法。

（二）不同評估方法的選擇

1.符合以下條件的評估項目一般選擇成本法：

a.被評估資產的實體特征、內部結構及其功能必須與假設的重置全新資產具有可比性；

b.應當具備可利用的歷史資料。成本法的應用是建立在歷史資料的基礎上的，如復原重置成本的計算、成新率的計算等，要求這些歷史資料可以收集；

c.形成資產價值的各種損耗是必要的；

d.被評估資產必須是可以再生的或者是可以復制的。被評估資產能夠繼續使用并且在持續使用中為潛在所有者或控制者帶來經濟利益。

2.符合以下條件的評估項目一般選擇市場法：

a.有一個充分發育活躍的資產市場；

b.公開市場上存在在功能、面臨的市場條件上與被評估資產可比的資產及交易活動（參照物），且參照物成交時間與評估基準日時間間隔不長。參照物與被評估資產可比的指標、技術參數等資料是可以收集到的。

c.參照物的基本數量至少為3個，參照物成產成交價格必須真實，參照物成交價應是正常交易的結果，參照物與被評估資產之間大體可替代。

3.符合以下條件的評估項目一般選擇收益法：

a.被評估資產未來預期收益可以預測并可以用貨幣計量。要求被評估資產與其經營收益之間存在著較為穩定的比例關系。

b.資產的擁有者獲得預期收益所承擔的風險也是可以預測并可以用貨幣計量。

c.被評估資產預期獲利年限可以預測。

（三）高科技企業特點及價值評估方法選擇

1.高科技企業的特點

（1）高科技企業中無形資產的比重遠遠大于有形資產，而無形資產的評估對有形資產較為困難。作為知識密集型企業，高科技企業主要以技術、專利、商譽、科研人員的創新能力等無形資產為價值核心，無形資產的重要性要遠遠超過有形資產與實物資產。同時，由于其自身的不可復制性以及不確定性，無形資產的評估成為高科技企業價值評估的重點。

（2）高科技企業在市場中很難找到具有可比性的企業。由于高科技千差萬別，一般很難找到行業、技術、規模環境及市場都相當且可比的企業，這會給評估師利用可比企業信息進行企業價值評估帶來更大的難度。

（3）高科技企業的收入確認方面還存在問題。由于高科技企業產品銷售和服務的特殊性可能導致賬面收入與實際收入不符，從而在評估時對企業歷史或現有的收入進行確認增加了難度。

（4）高科技企業的不確定性太大，對風險缺乏有效測量，難以估計企業的未來收益，即使進行估計，主觀因素也占據著主導地位，這也是高科技企業價值評估的一個重要特點。

2.高科技企業價值評估的方法選擇

（1）采用期權定價法對初創期企業進行價值評估

初創企業資產基本不能夠產生現金流量，完全由專利或專有技術期權組成是期權定價法應用的特例。初創期企業往往是沒有取得銷售收入或銷售收入比例很小的企業，凈現金流量為負，以單一的技術及產品為主，可采用期權定價模型進行評估。

（2）取得一定銷售收入、但凈現金流不一定為正的企業，可將研發費用資本化，采用凈利潤法評估

在一般的會計處理中，自創無形資產研發費用一般作為管理費用列支，在形成無形資產之前不作資本化處理。高科技企業的持續創新能力（科研機構、持續投入等）是企業獲利能力延續保證。研發費用應視為為取得未來收益所進行的投資，將其作為長期投資，直接進行資本化，在適當的年限內攤銷，計算出當期凈利潤，這樣有利于估測企業利潤增長趨勢。

（3）對實現凈現金流為正、較為成熟的高科技企業，凈現金流貼現法仍是較為適用的

凈現金流貼現法符合資產經營中不斷追加投資和回收投資的動態過程，比較真實的模擬企業在未來經營中收益的實現途徑和過程。該方法對于凈現金流為負的企業評估誤差較大。

3.降低高科技企業價值評估風險的主要途徑

（1）根據高科技企業所處階段，選擇合適的評估方法。

（2）對高科技企業估值模型進行修正如對研究開發費用的調整、利用收入指標如價格銷售比模型、修正的市盈率模型等。

二、DCF估值方法講解

（一）DCF估值方法簡介

DCF估值方法又叫做現金流貼現模型，是由美國西北大學阿爾弗雷德?拉巴波特于1986年提出，目前應用極為廣泛。現金流貼現法原理是通過評估未來的現金流和其風險，并把風險評估納入分析，然后找到現金流的現存價值，來完成現金流貼現法。

（二）DCF估值模型的建立

該模型是依據未來收益折現法建立的。模型公式為：

V=Ci/（1+r）i + Cj×（1+g）/（r-g）/ （1+r）j （i=1，2，3……n，j=n）

其中，V 是企業的評估價值，Ci為公司第i年自由現金流量，r為預定折現率，g為公司的永續增長率。r是由加權平均資本即WACC確定，g是根據行業未來發展前景結合本公司的實際情況確定，Ci根據公司的財務預測數據確定。

1.r的確定

r=WACC=KiWi+KeWe

其中Ki 、Ke分別為債務資本成本和權益資本成本，Wi 、We分別為債務資本和權益資本在公司長期資本結構中的比率。

（1）Wi、We的確定

Wi=有息債務/（有息債務+公司所有者權益）

We=公司所有者權益/（有息債務+公司所有者權益）

（2）Ki的確定

Ki= Kd×（1-T），其中T為企業所得稅稅率，Kd為債務的稅前成本。

Kd=KdlWdl+KdsWds，其中Kdl、Kds分別為長、短期債務的資本成本，Wdl、Wds分別為長、短期債務占的比重。

（3）Ke的確定

Ke=Rf +β×（Rm-Rf），其中Rf為市場無風險收益率，Rm為市場預期收益率，β為某一股票的系統風險系數，β系數值為所考察股票的收益與整個市場股票組合M收益的協方差和M收益的方差之比，整個股票市場收益的β值等于1。

如果某一股票的β系數大于1，表示其收益的波動幅度大于整個市場收益的波動幅度，因而其風險也大于整個市場的風險水平；如果它的β值小于1，表示其收益的波動幅度小于市場收益的波動幅度，風險水平也低于整個市場的風險水平。

2.g的確定

g為公司的永續增長率，在穩定狀態下，公司的銷售收入增長率與永續增長率是相同的。根據競爭均衡理論，后續期的銷售收入增長率大體等于宏觀經濟的名義增長率。如果不考慮通貨膨脹因素，宏觀經濟的增長率大多在2%-6%之間。

3.自由現金流量Ci的確定

Ci=凈利潤Ci1+折舊Ci2+攤銷Ci3+利息Ci4-資本支出Ci5-凈營運資本增加額Ci6

利潤表是根據權責發生制原則來編制的，因此在計算自由現金流量時要加上計算凈利潤時已扣除但實際上并沒有資金流出的折舊、攤銷；財務費用一般為債務利息，屬于籌資活動產生的現金流量，它減少了凈利潤，而不減少經營活動現金流量，所以計算自由現金流量時應當從凈利潤中加回；資本支出是投資廠房、機器設備等耐用品所需的支出，計算自由現金流量時要扣除；凈營運資本增加額是公司增加的投資，在計算自由現金流量時要扣除。

（三）DCF估值模型構架圖

（四）附錄 相關參數確定依據

1.Rf一般采用相對應期限國債的收益來估計無風險資產的收益率。

2.Rm一般采用證券市場平均凈資產收益率。

3.β=COV（Ri，Rm）/σ2（Rm），其中COV（Ri，Rm）為股票i的收益率Ri與市場組合收益率Rm的協方差，σ2（Rm）為市場組合收益率的方差，COV（Ri，Rm）=E{[Ri- E（Ri）]*[Rm- E（Rm）]}， σ2（Rm）= E{[Rm- E（Rm）]2}。

參考文獻：

[1] 單炳亮.公司價值評估理論的發展[J].當代經濟科學.2004

[2] 科勒（Koller，T.），（荷）戈德哈特（Goedhart，M），（美）威塞爾斯（Wessels，D）著.價值評估：公司價值評估的衡量與管理（第四版）[M].高建等譯.北京：電子工業出版社，2007.2