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證券發行市場的特征范文第1篇

【關鍵詞】 承銷商聲譽 IPO

根據證監會披露的保薦信用監管信息統計，自2004年4月30日首批保薦機構獲得資格至今，9年以來，74名保薦代表人被證監會開出81張罰單，共涉及券商23家。其中被撤銷保薦代表人資格的4名保薦代表人中有3名來自平安證券。截至2012年10月23日，被稱為“中國納斯達克”的創業板已經正式開板3周年。3年來，創業板飛速擴容，截至目前上市公司已經達355家，總市值8531億元。然而伴隨著“三高”問題的存在，曾經被寄予厚望的創業板3年來爭議不斷，業績變臉、高管套現等一系列“緋聞”始終纏繞其身。

由此，筆者不禁思考：聲譽機制在資本市場IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷商聲譽和IPO企業質量之間又存在什么關系？

一、承銷商聲譽的鑒證作用

國外各項研究表明承銷商在新股發行市場扮演重要角色。作為中介機構，承銷商對新發股票質量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發行市場上的“檸檬問題”（Akerlof，1970）。

在承銷商鑒證職能的理論框架下，承銷商聲譽的需求來自于投資者和發行公司之間的信息不對稱，而發行公司為了減少信息不對稱帶來的價格折扣，需要選擇投資者認可的承銷商為之提供鑒證服務。學術界普遍接受的對IPO新股發行折價的解釋是基于發行人與認購人之間或不同信息類型的投資者之間信息不對稱理論。所謂“折價”是信息優勢方為了吸引信息劣勢方的參與而對其做出的補償，這無疑是公司融資成本的一部分。承銷商聲譽作為一種信號，可以降低發行人和投資者之間信息不對稱的程度，幫助發行人獲得投資者的認可，從而降低新股發行折價。因此，能否幫助發行公司降低發行價格折扣就成為承銷商聲譽有效性的直接體現。

二、承銷商聲譽能提供監督服務

除了鑒證作用外，承銷商聲譽還意味著它有能力向發行公司提供監督服務，即它可以利用自己的專業能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監督和評價管理者，從而降低企業的成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權再融資中的投行承銷費，發現除了銷售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻而獲得溢價。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長期股票回報和投行聲譽之間的關系。和預期一致，他們發現聲譽好的投行主承銷的IPO項目長期回報好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國1976-1990年IPO公司發行后三年的經營業績，發現投行聲譽確實和經營業績指標之間存在顯著的正相關關系，他們認為這是投行監督功能發揮作用的結果。

三、承銷商聲譽與IPO企業質量之間關系：認證中介理論

1、認證中介理論的內涵

發行企業與外部投資者之間的信息不對稱是干擾證券發行的一個重要問題，作為發行人和投資者之間的第三方，承銷商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關發行企業的信息，從而緩解因發行人和投資者之間信息不對稱所導致的“逆向選擇”問題。由Booth和Smith（1986）提出來的“認證中介理論”認為，“發行企業是通過租借承銷商的聲譽來表明其發行價格與其內部信息和投資價值是相一致的，而承銷服務費用在很大程度上就是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業信息的一種補償，這種補償是企業價值不確定性的增函數，也是承銷商聲譽的增函數。因此，出于對自身聲譽和未來收益的關切，承銷商有一個挑選IPO企業的機制，越是有聲望的承銷商越是與那些風險低的發行相聯系，這意味著承銷商會像一個風險厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業務往往是那些前景看好風險不大的企業的IPO。投資者知道承銷商在進行承銷決策時會考慮自己的聲譽，因此承銷商一旦答應承銷某個企業的IPO業務，投資者就可以從中獲得一些有關企業的正面信號，在其他條件相同的情況下，發行企業的證券就能夠獲得一個不錯的市場出清價格，聲譽好的承銷商也因此可以憑借其聲譽而索取較高的承銷費用，這種高費用是對其建立和保持市場聲譽的一種補償，也是承銷商關切自身聲譽的持續動力。正是因為承銷商對自身的聲譽資本和長遠利益十分關切，因此越是聲譽高的承銷商越是盡力避免承銷那些風險大、發展前景差、投資價值小的企業的證券，而盡力承銷那些發展潛力大、市場競爭力強、業績表現優良企業的IPO業務（Beatty和Ritter，1986）。

2、認證中介理論的推論

“認證中介理論”實際上蘊含著這樣三個推論：其一，聲譽資本是承銷商作為第三方向投資者傳遞有關發行企業內部信息的前提，因此也是承銷商發揮“認證中介”職能，緩解證券發行市場信息不對稱的基礎；其二，承銷商出于對自身聲譽和未來收益的關切，往往會規避風險較高的發行，這意味著聲譽等級高的承銷商總是挑選那些經營績效優良，市場前景看好企業的IPO進行承銷，因此越是聲譽高的承銷商，越是會選擇更嚴格的標準來評估IPO企業的價值，在這種情形下企業在進行IPO時可以通過選擇高聲譽的承銷商來向投資者傳遞關于自身價值的信息，所以承銷商的聲譽等級與IPO企業質量之間存在一種正相關的關系；其三，承銷商的聲譽等級具有信號顯示的功能，投資者根據承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業質量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發行市場的有效性非常重要。

上述關于承銷商聲譽與IPO企業質量之間的關系是對成熟市場的分析而得出來的結論，而較之成熟市場而言，新興市場有其自身的特征，這些特征可能導致新興市場中承銷商的聲譽與IPO企業之間的關系與成熟市場中有所不同。一般認為，新興市場中的信息不對稱問題更加嚴重，信息生產和轉遞的效率都很低，在新興的資本市場中，投資者要收集和處理反映發行企業價值的信息所需要的時間和成本都要遠遠高于成熟市場。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場中承銷商的聲譽對于解決信息不對稱問題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場中，由于發行企業和投資者之間的信息不對稱程度如此的嚴重，以至于在這些市場上承銷商的聲譽不像成熟市場那樣能夠有效緩解這種不對稱性信息。因此，認證中介理論關于承銷商聲譽與IPO企業質量之間關系的有關結論是否適用于我國還有待檢驗。

3、承銷商聲譽的度量

現有文獻中，衡量承銷商聲譽主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時的墓碑公告（tombstone）中承銷商排名，Carter和Manaster（1990）根據該排名為投行打分作為聲譽變量，這也是國外文獻中使用較多的衡量投行聲譽的方法。但我國不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷商在證券承銷市場中的份額作為承銷商聲譽的衡量指標，市場份額越大的承銷商聲譽也越高，這是我國相關研究中普遍使用的變量。在中國特殊的制度背景下，承銷商市場份額的擴大并不一定意味著執業質量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨使用市場占有率不足以反映承銷商的聲譽；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長江證券對券商的排名衡量投行聲譽。但在我國投行只是證券公司的一個部門，投行的聲譽不見得與證券公司的聲譽一致。此外，即使投行的聲譽與證券公司的聲譽一致，現在我國也沒有權威的、公認的券商排名。

回顧西方學者對承銷商聲譽和IPO企業質量之間關系的論述，我們可以得到一個重要推斷：承銷商聲譽與IPO企業質量之間正相關關系的存在，表明承銷商的聲譽等級具有重要的信號顯示功能，投資者可以根據承銷商的聲譽等級來甄別其所承銷的IPO企業質量的好壞，承銷商聲譽機制的這種信號顯示功能對證券發行市場的有效性非常重要。

四、我國承銷商聲譽等級排名的基本狀況

迄今為止我國沒有任何一個學術團體和研究機構提供像美國Carter-Manaster那樣的專門針對承銷商聲譽的排名系統，這與我國IPO的發行公告和美國的IPO墓碑公告的格式不同相關，也與我國證券發行市場的發展歷史不長有關。因此，我國現有的有關承銷商聲譽等級的排名都是按照各承銷商的業務量計算出來的，基本類似于M-W排名系統。

在我國，對承銷商聲譽的研究主要集中在首次公開發行（IPO）過程中市場對承銷商聲譽的短期價格反應方面，如田嘉、占衛華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對不同期間投行聲譽與IPO折價之間關系進行的研究。研究結果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發現核準制下投行聲譽和新股發行折價負相關之外，其余的研究結果都沒有體現出與西方理論一致的顯著關系，有時甚至得出的是相反的結論。

另外，劉江會（2004）對我國承銷商聲譽與承銷服務費用之間的關系進行了研究，其研究結果表明，盡管兩者顯示了正相關關系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對投行市場份額與發行公司配股后長期業績的研究也沒有發現顯著的相關關系。金曉斌等（2003）按照投行的市場份額分組，大投行承銷業務的新股發行折價比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關變量的回歸檢驗中，投行聲譽與新股發行折價之間關系不顯著。同時，該研究還發現，1996-1999年投行聲譽與發行公司上市后三年的資產回報率之間沒有顯著聯系，而1999年以后正相關關系趨向于顯著，但不穩定。

五、目前我國對承銷商聲譽與IPO企業質量的研究存在以下問題

研究較少，而且研究結論不統一；研究樣本沒有系統針對創業板開板后的市場研究。作為一個重要的市場，有必要研究創業板市場下承銷商聲譽機制的運行效果，從而為進一步改進保薦制度，提升承銷商執業質量提供依據；上述研究中對IPO企業質量的衡量，或者使用ROA，或者使用長期回報作為替代變量，但一方面，企業質量不僅僅包括盈利能力，也同時應該從償債能力、營運能力進行綜合分析，另一方面，在我國股票市場與西方成熟市場仍有一定差距的情況下，長期回報是否能真實反映企業質量仍需審慎。

【參考文獻】

[1] 蒙湘林：淺談承銷商聲譽和IPO企業質量關系[N].證券時報（第A07版），2013（1）.

證券發行市場的特征范文第2篇

隨著世界經濟一體化和金融全球化的趨勢,中國資本市場也逐漸朝著國際化的方向發展,愈來愈多的國外投資者和大量資金涌入中國市場,而與此同時國內投資者也把戰略投資的目光轉向了國際資本市場。此時的中國資本市場面臨著戰略性轉型的良好時機,伴隨中國資本市場戰略轉型過程始終的一個重大命題是如何構建一個既能推動市場創新和戰略轉型,又能有效控制風險,兼顧公平與效率的資本市場法律規則體系。本文擬對這一問題進行探討,以期對我國的資本市場法制建設有所裨益。

二、適應資本市場改革的法律體系的構建

中國資本市場成為全球多極金融中心之一,其戰略目標的實現依賴于自身三大轉型,即上市公司結構和上市資源的調整、市場結構和資產結構的調整、資金結構和投資者結構的調整。而上述三大戰略轉型的實現,又必須以中國資本市場法律規則體系的變革為基礎。與中國資本市場戰略轉型背景相適應的法律規則體系變革,至少應包括以下四方面內容:

第一,公司法的進一步完善。中國公司法的完善主要包括減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全股東權益保護機制等方面的內容,并應逐步實現與國際接軌。2006年1月1日開始實施的《公司法》雖然在上述方面都有所進步,但是仍存在有待進一步完善之處。主要表現為:國有企業、外資企業、民營企業仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等。

第二,構建與大規模證券發行相適應的法律規則體系。資本市場規模擴大是實現戰略轉型的必要條件,而中國資本市場原有證券發行規則是與小市場、小發行量的特征相吻合,發行效率低下,難以適應大規模證券發行的要求。因此,應徹底變革原有證券發行規則體系,逐步借鑒國際成熟市場經驗,結合中國實際情況,建立與大規模證券發行要求相符合的“公開發行加私募配售”法律規則,以有效降低融資成本和監管成本,并減少發行人與投資人之間的信息不對稱程度。

第三,推動我國證券交易制度的轉型。證券交易制度在整個證券市場發展中始終具有基礎性意義,它不僅決定著證券發行市場的規模、價格水平和證券交易的規律,而且決定著整個市場的觀念。中國證券交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一易制度導致股市難以發揮市場機制作用,人為操控痕跡明顯。新修改的《證券法》不再強制規定單一集中競價、單一現貨交易、單一場內交易,為中國證券市場清除了嚴重限制其發展的制度桎梏。未來證券交易制度的轉型主要包括:變單一主板市場為多層次交易市場體系,變單一競價交易制度為多種交易制度,變單一現貨交易為多品種交易制度。

第四,資本市場國際化的法律建設。資本市場國際化不僅僅是單純的市場完全開放,更為重要的是市場規則體系與國際慣例的接軌。在目前人民幣尚未完全實現資本項目可自由兌換階段,大規模制定推動資本市場國際化的法律規則體系尚不現實。但是伴隨未來人民幣逐步實現徹底可自由兌換,應努力推動內外資稅法統一,證券交易制度的國際接軌,從而最終實現中國資本市場投融資行為與法律規則體系的國際化。

三、《公司法》對資本市場法律制度的構建與完善

2005年10月27日通過的、2006年1月1日開始實施的《中華人民共和國公司法》(以下簡稱《公司法》)對原來《公司法》做了重要修改和補充。在公司設立和公司資本制度、公司法人治理結構、提高內部監核程度、突出股東話語權和訴訟權、保護投資者利益等方面有了很大的進步,并逐步與國際接軌。原來《公司法》有230條,現在新《公司法》只有219條,看起來條文少了,但內容更加豐富。總體上可以將修改的要點概括為:減少政府管制、加強市場監管、鼓勵公司自治、完善治理結構、健全了股東保護機制。

(一)在減少政府管制方面,《公司法》主要有以下幾個方面的突破

第一,降低公司設立門檻。新法將有限責任公司的最低注冊資本門檻大大降低。雖然由于各種原因,最終沒有采納授權資本制,但卻允許兩種公司的資本都可以分期繳納,而不必一次性繳足,只是要求全體股東的首次出資額不得低于注冊資本的20%,而其余部分必須在兩年內繳足,其中投資公司可以在5年內繳足。

資本制度是公司法的基本制度之一,各國公司法基本都有一套系統完整的關于資本的法律制度。中國公司法改革的主要內容之一是資本制度的改革。此次修改前的公司法在立法指導思想上,雖然也有促進市場經濟發展的明文宣示,但更關注的是對公司、股東、債權人的權益和社會經濟秩序的維護,表現出的明顯傾向是強調規范、限制和管理,而忽略支持、鼓勵和引導,法律規定呈現出過度的剛性和強制性,而缺少應有的彈性和任意性。從根本上說,資本制度改革的根本原因不在于目前的條件是否絕對的高或限制是否絕對的嚴,也不在于簡單地取消多少限制、放寬多少條件和降低多大門檻,而在于我們為何和是否有必要對公司設立施加如此的限制。其實資本并不是債權人利益和交易安全的根本保障,更不是唯一的擔保,過分強調資本在這方面的作用不僅不能實現債權人保護的目標,反而會遏制公眾的投資需求,阻礙了許多公司企業的設立和發展。同時,中國經濟發展水平很不平衡,各地區、各行業之間差異甚大,對于一些經濟不發達地區和資本密集程度較低的行業,規定偏高的資本額,也在某種程度上束縛了經濟的發展。

第二,調整出資比例和結構。一是將工業產權擴大到整個知識產權,二是取消了無形財產出資比例的限制,而只是規定貨幣出資的金額不得低于注冊資本的30%,更為重要的修改是根本改變了對股東出資的立法方式,以一個富有彈性的抽象標準“可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產”取代了原來機械、固化的全面列舉式的規定,不僅實質性地擴大了股東出資的范圍,而且充分地利用各種投資資源和社會財富,最大限度地滿足股東和公司的投資需求。

第三,對外投資限制被取消。新法第15條規定,公司可以向其他企業投資,但是,除法律另有規定外,不得成為對所投資企業的債務承擔連帶責任的出資人。第16條規定,公司向其他企業投資應按照公司章程的規定由董事會或股東會、股東大會作出決議;公司章程對投資的總額及單項投資數額有限制規定的,不得超過規定的限額。因為公司對外投資屬于公司的經營自,應由公司章程規定,沒有必要由法律對投資占公司凈資產的比例進行限制。(1)公司對外投資不再有投資限額的限制,公司完全可以根據自己的實際情況進行投資,不受凈資產的約束。(2)擴大了對外投資的范圍,不僅包括有限責任公司和股份有限公司,而且還包括其他形態的企業、合伙公司、股份合作制企業等,即允許公司向非公司制的企業投資。(3)明確了對外投資的決策機構是股東會或者董事會,成為公司章程的必備條款。(4)明確了公司對外投資的有限責任,公司對其所投資的企業只是承擔出資部分的有限責任,不得通過合同、協議的安排成為投資標的企業所負債務的連帶責任人。

另外,新《公司法》還取消股份有限公司設立的審批程序。原《公司法》第77條明確規定,設立股份有限公司必須經過國務院授權的部門或者省級人民政府批準。新法刪除了這一規定。全世界沒有哪一個國家設立股份有限公司還要國務院或者省(州)政府的審批,這是限制股份制經濟的發展,這是對股份有限公司發展的最大制約。取消這一規定,將大大方便股份有限公司設立,推動股份制經濟的發展。同時,允許設立一人有限責任公司,鼓勵個人自主創業,促進經濟發展和擴大就業。

(二)在加強市場監管方面,《公司法》主要進行了以下改革

第一,引入公司法人人格否認制度。新《公司法》第20條規定:公司股東濫用公司法人獨立地位和股東有限責任,逃避債務,嚴重損害公司債權人利益的,應當對公司債務承擔連帶責任。借鑒一些市場經濟發達國家具有法律效力的判例和法律規定,總結我國人民法院的審判實踐經驗,為防范濫用公司制度的風險,保障公司債權人的利益,增加了公司法人人格制度規定。在現實生活中,有的股東采用轉移公司財產、將公司財產與本人財產混同等手段,造成公司用于履行債務的財產大量減少,嚴重損害債權人的利益,增加了“公司法人人格否認”制度,保障公司債權人的利益。當然,適用公司法人人格否認即股東對公司債務承擔連帶責任的具體情形,諸如何為“惡意逃避債務”、“嚴重損害公司債權人利益”等都需要由最高法院嚴格把握,通過司法解釋作出規定。

第二,對關聯交易行為嚴格規范。正如關聯企業出現與發展具有客觀的不可避免的性質一樣,關聯企業最重要的行為———關聯交易的存在也是客觀的和不可避免的。由于各國法律對于關聯企業或關聯人概念的不斷完善和發展,人們今天所提到的關聯方命題已經具有極大的包容性和彈性,這一概念不僅概括了集團企業內部具有股權控制力和經營決策控制力的一系列企業之間的關聯關系,而且概括了不同企業之間基于控制權人親屬關系與利益合作關系而形成的具有間接控制力的企業之間的關聯關系。也即是說,在相互從事交易的關聯主體之間,某些交易實際上屬于關聯人意識到其間的關聯關系是基于控制權人的意志卻故意從事的關聯交易,該種關聯交易的內容往往為故意不公平;另一些交易則屬于關聯人并未意識到其間的關聯關系,并且其交易并未受到控制權人的意志操縱,此種情況下的關聯交易內容則可能是公平的。正是基于這一復雜的現實,各國學者和立法者對于關聯交易的法律控制立場實際上均經歷了由簡到繁的過程,并且將爭議的焦點逐漸集中于公平性問題上。

本文認為,關聯交易的客觀性與不可避免性并不代表其具有當然的公平性與合法性;相反,此種違反市場交易競爭條件的所謂“交易”是可能滋生不公平交易、欺詐行為和掠奪的。如果缺乏法律的有效控制(特別是公平規則控制),則此種可能的不公平交易將愈來愈多地轉變為現實的、必然的不公平交易。由于關聯交易本身即具有掩蓋或隱蔽交易內容和利益關系的屬性,同時在缺乏普遍性法律控制機制的情況下,不公平的關聯交易實際處于不被發現或不受矯正之狀態,因此,在整體上斷言關聯交易具有節省社會資源或者產生“社會盈余”始終是令人懷疑的。

因此,我們可以得出這樣兩個基本結論:一方面,關聯交易本身存在具有客觀的不可避免的性質,對其加以簡單地一概禁止或是不合理的,也是不可能的;另一方面,為了保障交易公平與交易秩序,法律對于關聯交易應當在傳統法律原則的基礎上創造出有效的控制規則。

在我國目前的公司法實踐中,尚無商業判斷規則的存在地位。隨著中國公司法制的發展,特別是隨著中國公司訴訟實踐的發展,此類有助于合理公平保障公司當事人合法權益的具體公司法規則將或遲或早地在中國法中建立。

在對于不公平的關聯交易的法律制裁的制度構建中,實質公平原則的建立顯然具有特別重要的意義。在建立我國法律實質公平原則的過程中,立法者與司法者應當考慮到如下基本要素:首先,我國法應當為公司訴訟的利害關系人提供不同的法律救濟途徑,以適應公司訴訟當事人不同的利益要求;其次,在對于不公平的關聯交易的賠償救濟中,必須堅持實質公平原則,而不能滿足于傳統民法中的顯失公平標準,更不能滑入整體揭穿公司面紗的錯誤之路,這一經驗實際上已經為我國的司法實踐所證實;最后,在構建實質公平原則具體規則的過程中我們必須認識到,這些具體規則的宗旨實際上僅在于限制因非適當影響而導致的損害關聯公司的不公平的關聯交易,而不是要限制關聯公司正常的商業行為,不能使生動多樣的公司實踐受到簡單、僵硬的法律教條之限制,因而我國法上的實質公平原則之具體規則一定會經歷由簡到繁、不斷合理化的過程。

另外,值得一提的是,新《公司法》在明確中介機構賠償債權人的責任、減少強制性規范、增加任意性規范方面,也作出了巨大修改。《公司法》雖然有長足進步,但仍然存在差距。主要表現在市場主體的“血統論”依然存在;堅持政府監管至上的治理理念仍然十分明顯;國有企業、外資企業和民營企業的不同身份仍有不同待遇;投資者權利保護方面的民事責任不能完全落實到位;公司股票和債券的發行依然受到限制等等。

四、《證券法》對資本市場法律制度的構建與完善

(一)發行和交易制度的改革

1.公開發行和私募的兼容證券私募發行是當今世界資本市場的重要組成部分,已成為各國經濟發展進程中不可或缺的投融資方式。美國是較早采用證券私募發行的國家,并與公開發行相互補充。由于這一發行方式的運用能節約發行融資成本、監管成本,減少信息不對稱現象,具有較高的靈活性、保密性,體現出資本市場的快速融資效率,因此私募發行在多數國家及地區得到廣泛運用。由于私募發行的投資人是確定的,發行對象主要是長期投資機構(國際上稱“戰略投資人”)認購,在發行前對認購程度已有了解,且以明顯高于發行價取得優先購買權,其發行成功率自然會大大提高。

我國也早在1990年底就引進了私募發行的模式。我國早期的內部職工股發行可以找到私募發行的影子,1993年4月之前的股票發行,實際上是帶有私募性質的一種混合方式。1999年《證券法》確立了“三公”原則以后,私募轉而被B股和H股發行所廣泛采納,在A股市場上真正出現包銷余額的情況下,證券商也不得不啟用這一方式作為補充。而近期的證券公司債券定向發行、特定機構次級債私募發行以及集合資產管理計劃與集合資金信托計劃也都是私募化運作的證券發行模式。

當然,不可否認,私募發行在我國證券市場中仍然存在不少問題,諸如投資者數量少、流通性較差等不足,投資者會面臨較高的投資風險。目前,對涉及私募的證券發行規范屬于分塊規則、局部立法,導致私募發行制度的模糊和不確定,降低了證券市場的潛在參與者對私募發行活動的可預測性和透明度,導致了實踐中的私募發行行為的不規范,加之前幾年我國相關立法機關及監管機關對私募發行這一方式重視不夠,實踐中也未形成有序監管與規范的私募發行市場。

所以，未來在私募發行法律制度的準備方面,還要進行積極的探索。主要應該從以下幾個方面入手:

第一,法律審核效率。發行制度的效率主要指該證券發行制度引致的資源配置效率。在適時推進證券發行制度改革的同時,還必須提高現有的證券發行法律審核效率。一方面,鑒于《公司法》《證券法》已經為上市公司私募發行留下了空間,監管機構應加強配套法規制度的制定和出臺,對私募發行的申報批準程序、信息披露義務及控制風險等問題加以規范,培育和強化股票發行的市場化約束和自我調節功能,逐步推動證券發行由單一制向多層次發行模式轉變。另一方面,實踐中可選擇一些上市公司作為私募發行的試點,逐步放開、擴大,從點到面,在風險可測、可控、可防的前提下,鼓勵上市公司大膽進行金融創新,逐步放開對產品創新的限制,支持采取證券發行新模式和新方法,不斷提高證券發行水平。

第二,證券法規建設。法律建設是指在保持較低風險和成本的資本市場籌資情況下,能夠制定出更多、更好地使發行人及各中介機構對其行為后果進行合理預期并調整的法律。我們應本著“三公”原則和保護投資者權益的精神,完善證券法律體系,盡快出臺與《證券法》相配套的法律、法規和章程,建立我國多層次證券發行市場體系,科學規劃我國多層次證券市場的法律體系,必須為我國多層次證券發行市場提供基本的法律支持。當然,在進行相關法律法規的制定、修改時,盡管有學者提出“要有長遠眼光,要留有余地”，但這并不妨礙我們對現有證券法律進行修改。我們認為,構建我國多層次的證券市場體系,必須充分利用WTO中的保護性條款,結合發展中國家開放證券市場的經驗和教訓,制定謹慎的開放證券市場政策,實行逐步準入制度,實現結構開發策略,對不同領域的證券業務應該區分對待,諸如跨國并購、資產證券化等業務可以向外資證券機構放開,而對國內券商可以細分的領域,諸如IP0發行股票、國債、企業債券承銷以及證券咨詢等業務,可以加以保護,創造出國內證券發行市場與國際市場接軌的條件,逐漸實現國內證券市場國際化。

第三,司法制度的完善和程序公正訴求。公正的含義不僅包括發行制度應對各個股東給予同等保護,而且還指對不同發行人采用同一種尺度加以衡量。發起人和公眾投資者既是利益的統一體,又是利益的矛盾體,公正的發行制度,有助于在“證券監管機構與證券發行者、公眾投資者之間建立起一種平衡、和諧的關系,從而使資本市場處于一種有序運行的狀態”。為了實現這一目標,首先,要健全證券市場監管制度,確保證券發行市場監管規范化、制度化,這也是證券市場國際化能夠順利實現的關鍵。有效執法需要矯正政府角色定位,解除政府的“隱性擔保”角色,發揮會計師事務所、律師事務所、券商和新聞媒體的作用。其次,我們應該不斷完善證券發行信息披露法律制度,建立股票、債券及其他有價證券發行的信息披露動態監管機制,對擬上市公司首次發行或者再次發行所披露信息的真實性、有效性進行跟蹤核查。最后,應該提高中介服務法律資質水準和服務質量。從對中介機構證券從業開始就著手進行法律規范,使得他們的業務行為符合法律的要求,培養具有國際業務水準的中介服務機構,熟悉或者精通國際證券發行業務的證券從業人員,提高中介機構的公正性。

2.證券交易制度的重大變革

我國的證券市場交易制度長期以來形成了場內交易、集中競價、現貨交易占壟斷地位的格局,這種單一性的交易制度導致我國的股市無法充分發揮市場機制的作用,人為操控的痕跡明顯。同時舊的《證券法》關于交易制度的規定也單一化,使得其他形式的交易形式無法獲得合法的地位,單一現貨交易觀念和單一集中競價交易觀念是證券市場健康發展的大敵,造成了我國證券市場中坐莊橫行、市場暴漲暴跌的不良現象。新修改的《證券法》徹底廢除了禁止信用交易,禁止透支,禁止融資融券,不再強制規定進行單一的集中競價,單一的現貨交易,單一的場內交易,這就為證券市場清除了嚴重限制其發展的制度上的桎梏。新修改的證券法不再強調單一的集中競價交易原則,允許其他的集中競價以外的交易方式的同時存在,打破了傳統的單一現貨交易的局面,這就為我國未來發展多重證券市場和多種交易制度,為現貨交易與國務院規定的其他交易打開了通道,克服了我國單邊證券市場的發展趨向,為期權、股指期貨等多種金融衍生品種的出現奠定了法律上的基礎,刺激了做空機制和對沖交易的出現。具體言之,新《證券法》在交易制度上的具有革新性的突破,主要體現在以下三個方面:

第一,為多層次市場建立留下空間。我國修改后的《證券法》第39條規定,依法公開發行的股票、公司債券及其他證券,應當在依法設立的證券交易所上市交易或者在國務院批準的其他證券交易場所轉讓。這意味著證券不僅可以在依法設立的證券交易所上市交易,還可以在國務院批準的其他證券交易場所轉讓,我國多層次的資本市場法律框架得以確立。盡管其他證券交易場所的設立還要經過國務院的批準,但是這項大的修改畢竟對于以前完全禁止的場外交易打開了一個出口。

第二,容許其他交易方式。新的《證券法》第40條規定證券在證券交易所上市交易,應當采用公開的集中交易方式或者國務院證券監督管理機構批準的其他方式。這就為集中競價之外的其他交易方式的合理存在打開了立法空間。

第三,證券衍生產品有了法律基礎。《證券法》第42條規定:“證券交易以現貨和國務院規定的其他方式進行交易。”雖然該條規定并沒有明確指出允許金融期貨、期權等金融衍生品種成為市場交易的新品種,雖然金融期貨、期權等交易方式的產生還有賴于國務院的具體規定,但《證券法》畢竟從法律上根本地解除了金融衍生品誕生的法律障礙,為多種金融衍生品種的交易預留了一個出口,這無疑給我國證券市場注入了新的活力,使得雙邊市場的形成有了法律依據,對沖交易的出現有了制度基礎。

值得注意的是,新《證券法》第38條規定:“證券公司從事向客戶融資或融券的證券交易活動,必須遵守國家有關規定。”在證券交易中引入了融資融券機制,解除了對證券期貨、期權等衍生品種交易的禁止性規定,為融資融券打開了閘門,這就為金融衍生物的充分發展提供了很大的空間,刺激了對沖交易和做空機制的出現,使現貨市場和期貨市場從此均開始出現空機制,最終將導致雙邊市場的建立。

在我國新證券法的格局下,一旦支持各證券交易制度的具體規則得到健康有效的發展,不僅我國未來證券市場的規模和趨勢可以樂觀地預期,而且困擾我國證券監管的證券交易規律與投資人觀念也將會根本改觀。此次證券交易制度的重大變革,將徹底改變我國證券市場目前的單一的狀況,為我國證券市場的多種格局的形成提供了制度上的保證。

同時,值得強調的是,本次修改后的證券法僅僅是對交易制度進行了極端原則的修改,僅僅是解除了原有證券法的生硬限制,而這一制度的真正修改實際上有賴于一系列具體規則的支持。在單一現貨交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著期貨交易品種的規則設計,必然還面臨著期證分離的制度設計,必然還面臨著信用交易結算規則的設計等等。在單一集中競價交易原則被糾正后,證券監管部門必然還面臨著多重交易市場的建立,必然還面臨著多種交易規則的設計,必然還面臨著集中競價交易與大宗交易的制度協調。在具體的交易制度與交易規則得到完善之前,我國證券市場還只能是某種發展中的證券市場。

3.多重市場制度改革

新證券法中一項重大的變革當屬證券交易制度的變化,特別是變過去的單一市場原則為多重市場的原則。多重市場原則的確立,可以克服長期以來單一的主板市場對市場發展的需求束縛,不僅使得我國企業的融資需求得到有效滿足,也可以高效地滿足股權大量流動的需求,推動市場流動性的進一步提高。毫無疑問,多層次資本市場的建立是中國金融體系市場化變革和資本市場向縱深發展的重要標志,將對中國經濟未來運行格局產生極為深遠的影響。

值得注意的是,2004年1月31日《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》(簡稱國九條)中就已經提出,在統籌考慮資本市場合理布局和功能定位的基礎上,逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系的主張。2006年12月1日,中國證監會主席尚福林公開提出了建立四個層次的資本市場架構,即:積極培育藍籌股市場;大力發展中小企業板;積極研究、適時推出創業板市場;整合代辦股份轉讓系統,探索和完善統一監管下的股份轉讓制度。

可見,在現有主板市場規范和發展基礎上,逐步改善主板市場上市公司結構,分步推進創業板市場建設,是未來多層次資本市場制度建立的必要途徑。然而,我國多層次資本市場建設中面臨諸多問題,例如我國資本市場長期以來很不合理的結構,上市公司質量問題等。多層次資本市場的構件缺乏必要的法律制度支撐,部分制度設計僅僅是針對主板市場,而缺乏對層次較低的場外交易市場等的約束。

因此，未來多層次資本市場建設中應當注意:

第一,進一步深化發展主板市場,主板應當定位于為處于相對成熟甚至傳統產業中的大型企業提供資金。面向規模較大、經營穩定、業績優良的發行人,準入要求高。

第二,多層次資本市場體系建設中的二板市場定位于主要為中小企業、高新技術產業與金融資本的結合提供一種流動機制。國內高新技術改造傳統產業的浪潮方興未艾,越來越多的上市公司涉足高科技領域,并通過分拆上市獲得更多的資金支持。二板市場的建立也會促進主板市場的進一步活躍。更為重要的是,二板市場的建立為我國證券市場引進了競爭機制,會促進我國證券市場向更高層次發展,因而最終是有利于保護投資者的利益。

總之,改變單一的證券市場模式,設立多重交易市場體系,除主板市場外,還要加強二板市場、三板市場的建立,為不同的投資者提供不同地點交易場所,以增強市場流動性,促進市場發展。發展資本市場應在統一的管理框架下,調動多方面的積極性,在統一會計準則、統一制度和嚴格信息披露的前提下,應允許場外交易市場和柜臺交易市場的存在和發展,發揮中小企業的區域優勢,建立包括主板、創業板、場外交易市場和柜臺交易市場的多層次資本市場。

五、我國未來資本市場法律制度完善之建議

(一)積極推進我國資本市場的國際化,全面完善我國資本市場法律制度

資本市場的國際化會促使我國資本市場的各項法規和會計制度與國際慣例逐步接軌,實現對資本市場的全面監管。資本市場的國際化不單純是資本市場的完全開放,更重要的是資本市場的游戲規則、交易體制、會計制度要與國際慣例接軌。因而,遵循全球統一的技術標準和制度規則是資本市場國際化的重要標志。在國際化過程中,要建立完善的國際慣例法律規范,提高金融法規的透明度、公開性和統一性,重點是強化信息披露程序和內容的統一性,各項會計核算標準的一致性。增強國際監管合作,重點監控資金外流、資本轉移以及境外機構的自縱,強化對境外上市公司和中介機構的監管。順應世界金融業的發展潮流,在法律上為混業經營留有余地,為最終實現金融一體化和集團化發展建立基礎。我國目前與資本市場相配套的各項法律制度以及行業規范的完善,適應了市場國際化的發展,加強建設法律法規,改進金融監管,與國際接軌將成為我國今后資本市場發展的重點。資本市場國際化的順利進行,離不開監管。雖然我國在資本市場監管方面已經積累了一定的經驗,但在監管經驗、監管技術、監管手段等各方面仍顯不足。因此,我們在推行資本市場國際化的進程中,應借鑒發達國家的成熟經驗,加強資本市場監管制度方面的建設。這既應該包括加強對國內資本市場的監管,更應該包括要加強與各國金融監管機構以及國際金融組織的合作。只有這樣,才能有效解決跨國界信息交流存在的障礙問題,才能有效地防止資本市場風險在國家和地區之間相互轉移和擴散。

(二)樹立資本市場投資者權益保護理念,完善相關保障機制

資本市場是一個以投資者為基礎的市場,資本市場的制度設計也要樹立投資者利益保護理念。美國學者布萊克曾經對成功的資本市場的法律條件進行了分析,他認為成功的資本市場最重要的法律前置條件是保證中小投資者獲得:(1)準確的公司財務與經營信息;(2)對公司管理層和控股股東誠信的信心(防止公司管理層濫用公司資源和控股股東淘空上市公司的行為)。而要達到這兩點,需要包括立法、司法、監管、中介機構甚至媒體和文化觀念組成的復雜的制度網絡體系的保障。最核心的包括兩個方面:一是擁有誠實,專業的司法,檢察和監管體系;二是建立具有相對獨立性的多重監管組織,包括監管當局、交易所前線監管、自律組織監管、中介機構審計、媒體輿監督等。有學者根據供給結構的差異,將資本市場制度變遷的模式分為三類:市場誘致的自然演進型、政府強制的行政主導型以及政府行政權力與市場主體利益共同主導和驅動制度演進的混合型。從上述三類模式中,我們可以看出我國資本市場明顯帶有的行政主導色彩,正是由于我國資本市場特有的行政干預特點,使得我國目前的資本市場上一些基礎性、技術性制度依然存在重要缺陷,如交易保證金制度、證券交易賬戶管理制度、證券交易結算制度、市場監管制度和市場布局等多個方面,導致了對資本市場的認識不足、市場自由與行政規制關系不當、市場發展缺乏科學論證、程序性原則缺失等諸多問題的存在。這些缺陷需要我們在未來的發展中不斷去解決。

(三)建立完善可行的資本市場違法行為民事制裁機制

證券發行市場的特征范文第3篇

根據有效市場理論，如果新股發行定價是根據市場的真實信息確定的，那么上市時就不應出現超額收益率，因為市場上的套利行為會使得超額收益率消失。但國內外大量研究表明新股在上市首日總會產生超額收益，這一異象吸引了學界的關注，并提出了種種解釋。主流觀點將該種現象稱為“新股抑價”，即認為二級市場是充分有效的，一級市場嚴重的信息不對稱造成了新股發行價被低估，從而使其在上市后出現超額收益。由于投資銀行在新股發行過程中扮演著重要的角色，沿著信息不對稱的思路，學者們發展出關于投資銀行聲譽與新股抑價關系的投資銀行聲譽理論。本文以經歷了一系列市場化改革后的我國股市為研究對象，對投資銀行聲譽理論在我國的適用性進行檢驗。

二、實證分析

（一）樣本選擇與數據來源

本文選取2006年6月5日至2008年6月30日在滬深A股市場上發行上市的所有新股為樣本區間。剔除金融類和通過換股吸收合并方式發行的股票，最后留下有效樣本230只新股。所有相關數據全部來自國泰安數據庫。

（二）主要變量的度量

1.新股抑價率的度量

新股抑價率的計算公式如下：

IRi=100×(Pi1-Pi0Pi0-Ii1-Ii0Ii0

其中：Pi0，Pi1分別代表股票i的發行價和首日收盤價，Ii0，Ii1分別代表股票i發行日和上市首日相對應的上證綜指收盤指數。

2.投行聲譽的衡量

現有文獻中對投行聲譽最具代表性的衡量方法有兩種：（1）C-M法：以IPO的墓碑公告中投行的排名次序作為參考依據，對投行聲譽進行分級，由于我國并不墓碑公告，此法難以在我國應用。（2）M-W法：以各投行在證券承銷市場中的份額作為衡量其聲譽的指標，這種方法理論基礎堅實、簡便易行，我國文獻大多采用此種方法。

本文基于M-W法，參考國內外研究經驗，首先分別計算出樣本區間各投行主承銷IPO的次數和承銷金額占該期間市場總計承銷次數和承銷金額的比例，然后將兩值平均計算綜合市場份額，以此作為投行聲譽的度量。

即：RP=0.5*以承銷次數計算的市場份額+0.5*以承銷金額計算的市場份額

（三）不同聲譽投行承銷的新股抑價分組描述性統計

為了對投行聲譽與新股抑價的關系有一個初步直觀的了解，我們首先將投行按聲譽排名分為高、中、低三個不同的聲譽等級，并對不同聲譽等級投行所承銷的新股抑價情況進行了分組描述性統計分析，結果如表1所示。

表1 不同聲譽等級投行承銷的新股抑價情況

單位：1%

聲譽等級承銷家數最小值最大值中值平均值標準差

低8518.0039529.87611.17E+021.45E+02101.4752

中6625.8326496.96391.37E+021.66E+02114.4906

高79-1.2321417.199.97E+011.38E+0299.31987

總樣本230-1.2321529.87611.17E+021.49E+02104.8553

表1顯示，在經歷新股發行與定價制度的市場化改革后，我國新股抑價率仍然維持很高的水平，遠高于國外成熟市場，具有典型的轉軌經濟國家的抑價特征。這也說明我國證券發行市場的改革并沒有取得預期成果，定價效率沒有得到有效的改善，一級市場仍然是獲取暴利的場所。

從投行聲譽與新股抑價的關系來看，由高聲譽投行所承銷的新股抑價率的中值和平均值在三種類型的投行中都是最低的，但聲譽等級與平均新股抑價水平并沒有呈現嚴格的負相關關系，其中中等聲譽投行承銷的新股抑價水平要高于低聲譽投行。總體來說，不同聲譽投行承銷的新股抑價水平相差不是很大，因此投行聲譽與新股抑價是否存在顯著的負相關關系還需作進一步的分析。

（四）多元回歸分析

由于影響新股抑價的因素有很多，要使結論更加明確和具體，必須控制其他因素對新股抑價的影響，為此有必要通過多元回歸模型來作進一步的實證分析，模型如下：

IRi=β0+β1RPi+β2LNSIZEi+β3ROEi+β4RSDi+β5LOTSi+εi

其中變量的定義及說明如下：

IR：新股抑價率。

RP：投行聲譽變量，如前文所述，假設它與新股抑價呈負相關關系。

LNSIZE：新股發行規模，以發行總金額取對數來衡量。由于發行規模大的企業一般是比較成熟的大型企業，其風險相對較小，對投資來說面臨的信息不對稱程度也較低，同時發行規模大的股票在二級市場被炒作的難度也更大，因此它與新股抑價應呈負相關關系。

ROE：新股發行前一年的凈資產收益率，發行企業財務狀況越好，盈利能力越強，風險也越低，投資者要求的抑價補償也要少些，因此該變量與新股抑價率負相關。

RSD：新股上市后第2天至第15天的日收益率標準差，Johnson和Miller（1988）認為新股上市后的收益率標準差反映了企業的未來現金流風險，風險越大，新股抑價率也越高。

LOTS：投資者認購新股的中簽率，中簽率反映了投資者對新股的需求，中簽率越低，意味著市場需求越旺盛，因此越容易導致上市后出現較高的新股抑價率。

1.各變量間的相關性檢驗

在進行回歸分析前，首先對各變量進行相關性檢驗，由于新股抑價率呈非正態分布，我們采用非參數方法的Spearman相關性檢驗，結果如表2所示：

表2 各變量的Spearman相關性檢驗

IRRPLNSIZEROERSDLOTS

IR1-0.074-0.330**-0.0030.348**-0.361**

RP-0.07410.339**0.0180.0350.140*

LNSIZE-0.330**0.339**10.220**-0.0650.330**

ROE-0.0030.0180.220**10.103-0.008

RSD0.348**0.035-0.0650.1031-0.276**

LOTS-0.361**0.140*0.330**-0.008-0.276**1

注：*、**分別表示在0.05和0.01的水平下顯著

表2中，各解釋變量與新股抑價之間的相關系數符號全部與預期一致，但只有新股發行規模、上市后日收益率標準差以及中簽率的相關系數顯著不為0。投行聲譽與新股抑價率的相關系數雖然為負，但不顯著。此外，我們還可以發現投行聲譽與發行規模顯著正相關，說明高聲譽的投行更能承攬到規模較大的新股發行業務。投行聲譽與中簽率顯著正相關，可能是由于高聲譽的投行與大規模的發行相聯系，發行規模大的股票中簽也會比較容易，這從發行規模與中簽率顯著正相關可以看出。各解釋變量之間的相關系數都不高，說明模型不存在多重共線性的問題。

2.多元回歸結果及分析：

投行聲譽與新股抑價的多元回歸結果如表3所示：

表3 投行聲譽與新股抑價的多元回歸結果

VariableCoefficientStd.Errort-StatisticProb.

C310.851978.426473.9636090.0001

RP1.5394391.8661410.8249320.4103

LNSIZE-24.80317.991861-3.103540.0022

ROE-0.499670.574074-0.870390.385

RSD29.156835.4457935.354010

LOTS-15.219117.01705-0.894340.3721

R-squared0.211469F-statistic12.01449

Adjusted R-squared0.193868Probability0

回歸結果顯示，發行規模（LNSIZE）的系數為負，并且在0.01的水平下顯著，說明發行企業的規模越大，抑價程度越低，這與國內外大多數研究結果一致。規模大的企業，投資者對它們的了解也比較多，因此信息不對稱問題不那么嚴重。另一方面，發行規模越大，二級市場對其進行投機炒作的難度也越高，在我國，發行規模與新股抑價的負向關系有可能是這兩方面的原因綜合造成的。

凈資產收益率（ROE）的系數為負，但是不顯著，說明企業發行前財務信息的好壞對新股抑價沒有顯著影響。

新股上市后的日收益率標準差（RSD）在0.01的水平下顯著，且符號為正，與假設相一致，也與Johnson和Miller（1988）以及Carter，Dark和Singh（1998）的實證結果相同，說明新股風險越大，新股抑價程度越高。

中簽率（LOTS）的回歸系數為負，但是不顯著，說明一級市場的供求狀況并沒有對新股抑價率產生顯著影響。

在對其他相關因素進行控制后，投行聲譽變量（RP）的回歸系數不顯著，與之前我國學者進行的相關研究結果保持了一致，這說明我國投行的作用仍然沒有充分發揮，其聲譽對新股抑價水平沒有顯著影響。

三、政策建議

從本文的實證結果來看，即使在市場化的發行與定價制度已具雛形的今天，投行聲譽與新股抑價之間的負相關關系在我國仍然不成立。本文認為，這主要是由于我國投行的聲譽機制弱化，對投行行為的激勵與約束作用不強，從而使得投行聲譽傳遞發行企業價值信息、降低信息不對稱的作用失效造成的。

由于我國投行的聲譽機制弱化，使得投行聲譽與新股抑價的負相關關系不成立。投行這種信息生產和認證中介職能的嚴重缺位也是造成我國證券發行市場效率低下的一個重要原因。因此，建立與完善我國投行聲譽機制對于規范投行行為、降低新股抑價水平、提高證券發行市場效率有著非常重要的意義。為此，我國應繼續推進證券發行審核制度和定價機制的市場化改革，還原投行作為金融中介應有的功能及定位，使發行收益與發行風險相匹配，強化市場約束。要明確監管部門的權力劃分，減少證券監管部門對其他部門的依賴和關聯，同時厘清監管者和被監管者之間的關系，以維護監管當局的獨立性，防止監管不力。要廢除劃分券商經營業務范圍的條款，拓寬券商的盈利渠道，形成良性的差異化競爭，使在投行業務方面確實有專長、有信譽的券商能夠形成自身的品牌價值，強化聲譽的約束與激勵作用。要明晰投行的產權，強化產權保護，同時鼓勵投行上市，加強外部監督，并逐步建立起適合我國國情的、長中短期相結合的激勵機制，克服短期逐利行為，使投行有動力進行長期的聲譽資本投資。

證券發行市場的特征范文第4篇

關鍵詞：新股破發 新股定價方法 影響因素

1 選題背景。

新股發行歷年都是證券市場上最受關注的話題之一。1963 年，美國證券交易委員會首次提出新股發行抑價問題。隨后，大量學者對IPO 抑價問題進行了研究。相關研究表明，在全世界幾乎所有的證券市場上都存在不同程度的 IPO 抑價現象。在中國資本市場的發展過程中，新股發行定價的高抑價現象始終異常突出，新股首日漲幅最高曾達到 800%，且鮮有首日跌破發行價的情況，成為證券市場一大奇觀。2010 年以來，新股破發屢屢發生。特別創業板的“三高”———高發行價、高市盈率、高超募資金和新股破發大規模來襲，打破了“新股不敗”的神話———投資者在一級市場打新就能獲得超額收益。新股定價過高或過低都會產生不好的影響：IPO 定價過高，減少了股票在二級市場的獲利空間，特別是在新股頻頻破況下，投資者出于對高發行價格下高破發風險的認識會持謹慎投資態度。從而可能會造成認購量不足，在嚴重的情況下，甚至有可能造成認購量嚴重不足，致使發行失敗。此外，如果 IPO 價格太高造成一上市就破發的情況，這將影響投資者的信心，如果投資者選擇退出的話，又會引發股價進一步下跌，不利于公司樹立良好的資本市場形象，從而對公司未來的再融資活動和持續發展形成不利影響。反之，如果 IPO 定價水平偏低，很顯然會損失發行人的利益，公司的價值沒有被市場充分認可，發行人融資規模將受到影響。新股發行的高抑價或首日破發究竟源于何因? 歸根到底，是我國股票市場定價機制的不合理造成的。因此，研究新股定價機制對于我國證券市場的發展和我國國民經濟的健康運行有著尤為重要的意義。

2 新股定價的測度。

2.1 新股的定價方法。

在全球市場中新股定價的主要方式包括固定價格機制、拍賣機制、累計訂單投標機制及以上各種組合形成的混合方式。

2.1.1 在固定價格發行方法中，投資者事先知道證券發行的固定價格。投資者在招股說明書指定的時間內，填寫申購表并簽名，然后把它們提交給承銷商。投資者提交了申購表后，必須把與股票需求數量相對應的資金存入承銷商賬戶。在申購托收期結束之后，股票就會在投資者之間按比例地進行分配。發行的股票總量按照投資者的數量進行分配，直到所有的股票被分配完。

2.1.2 拍賣機制是允許個人投資者進行拍賣確定股價。基本原則是出價最高者得標、全部得標者都用最低的得標價買進。

2.1.3 累計投標定價是指在新股發行的招股說明書中不確定發行價格，新股發行價格最終根據網上和網下累計投票的數量和申購人數，由了發行人和主承銷商確定 IPO 發行價和發行數量。

2.2 新股定價方法的比較。

定價效率是指新股是否反映了發行公司的真實價值，同時又在一定程度上反映了由大市影響的市場需求。抑價程度太高或首日破發都被認為是新股定價失效。因此，定價效率一般通過抑價程度衡量。按照市場定價的基本原理，股票定價是供需雙方信息交匯的結果。因此，股票定價機制的差異主要表現在股票定價參與方信息溝通的方式和溝通程度，以及由此產生的信息不對稱的程度。

在不同的價格機制中，參與定價博弈的利益主體的位置是不同的。

2.2.1 在行政化的固定價格機制中，監管機構占主導地位。在市場化的固定價格機制中，發行人占主導地位。事先確定的發行價格及發行數量是監管機構或發行人及其承銷商的單方判斷，發行人與投資者之間可能產生信息不對稱和產生 IPO 高抑價。

2.2.2 在拍賣機制中，投資按照發行人提供的信息進行購買。投資者處于主導地位，定價是一種完全市場化的過程，發行價格通常位于市場出清水平或比市場出清水平略低，定價效率最高。同時，為了中標，投資者可能會盡量提高報價，這也使得拍賣機制的抑價程度最低。

2.2.3 在累計訂單投標機制中，定價的基礎建立在發行方或承銷商對投資者的需求信息以及對股票價值的判斷之上，相對于固定價格機制而言，其定價更為有效。然而，由于發行價格是承銷商根據新股需求敏感度變化自主決定的，因此可能僅反映了部分參與詢價的投資者所提供的信息。因此，拍買機制的定價效率高于累計訂單投標機制的定價效率，而累計訂單投標機制的定價效率高于固定價格機制的定價效率，抑價程度也通常處于中間水平。

3 影響 IPO 定價的因素分析。

影響新股定價的因素非常復雜。具體可從公司的內在價值、新股的發行數量、新股發行市盈率、宏觀的經濟景氣和投資銀行的聲譽等方面來分析。

3.1 公司的內在價值。

新股的發行價格是公司內在價值的表現形式。公司的內在價值是指公司未來能給投資者帶來的現金流入的現值。它是公司的投資者和潛在投資者對公司價值的一種預期，是股票發行定價的基礎。

股票的定價過程就是在對股票進行價值估算的基礎上，形成一個估算價值的價格區間，然后在二級市場上，根據市場的供求關系把這個價格區間變成一個市場能接受的價格點。

3.2 新股發行市盈率。

通常較高的發行市盈率對投資者而言，意味著對公司未來盈利能力增長有較高的預期，因此新股發行市盈率越高，發行的抑價程度也越大。但是，中國股市市盈率的內在結構差異巨大，市盈率的業績特征、規模特征、行業特征十分明顯，而且中國股市存在著非流通股，因此無法與其他國家市盈率進行橫向比較。中國發行市盈率受主管部門控制，優質企業的市盈率被一刀切的管制普遍壓低，內在價值與發行價格相背離，所以上市后有較高的收益率。而劣質企業卻相對自身偏高，而由于信息不對稱在投資者無法有效區分和股票市場供不應求等原因，其價格也隨著其他優質企業被人為抬高。

3.3 宏觀的經濟景氣。

從根本上來說，國家經濟發展的狀況和對國經濟發展有重要影響的一些因素都將對新股的定價發生顯著作用。因此，分析宏觀經濟面對其的影響，其意義十分重大。宏觀經濟周期的變動，或稱景氣的變動。經濟周期包括衰退、危機、復蘇和繁榮四個階段。一般說來，在經濟衰退時期，投資者的投資心理會比較謹慎，認購的股票的積極性不高，上市公司為了吸引投資者，獲得大量籌集資金，就會低價發行;到危機時期，股價跌至最低點;而經濟復蘇開始時，投資者認購的積極性很高，這時高價發行也能籌集到大量資金;到繁榮時，股價則上漲至最高點。

3.4 投資銀行的聲譽。

投資銀行作為股票的承銷商，是聯系發行人和投資者的紐帶。投資銀行聲譽的好壞也是影響發行價格的一個重要因素。投資銀行的聲譽給投資者提供了有關上市公司質量的信號。投資銀行的聲譽越高，說明其所承銷的股票的質量越好，投資者認購股票的風險較低，投資者認購新股的定價就不會偏低。反之，投資銀行的聲譽低，投資者就不會認購，新股的定價自然偏低。

4 結論。

通過對新股上市定價的影響因素及其因素對新股定價的影響程度進行分析，就能夠確定合理的新股的發行的價格，從而使我國的新股定價機制更趨合理。

首先，新股的發行價格是由其公司內在價值來決定的，發行價格較大程度的脫離其內在價值，高價發行，必然引起新股破發的現象，使投資者對上市公司喪失信心，不利于上市公司的順利籌資和快速發展。因而，上市公司制定發行價格時不能過分偏離股票的內在價值。

其次，可以影響新股定價的因素雖然很多。應首先考慮發行公司的盈利能力、上市公司所處行業市場平均市盈率等主要影響因素，確定其二級市場的大致定位。

最后，新股發行具有較多的不確定性因素，中國股市也處于一個不斷調整、不斷變革的環境之中，對于中國股市所處的經濟環境也是其不可缺少的一個重要因素。

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證券發行市場的特征范文第5篇

關鍵詞：住房抵押貸款：證券化：必要性

一、我國開展個人住房抵押貸款證券化的可行性分析

雖然中國建設銀行的“建元2005-1個人住房抵押貸款證券化信托優先級資產支持證券”公開發行，沒達到市場樂觀人士所預期的“火爆”狀態，但隨著人們對抵押貸款證券化認識的加深和客觀條件的成熟，相信在中國也將日益顯示出其價值所在，并將具備廣泛的應用前景。

(一)個人住房抵押貸款符合證券化資產的要求

并非所有的資產都適宜證券化，其中最基本的要求是證券化的資產能在未來產生可預測的穩定現金流，即證券化的資產對投資者要有吸引力。投資者在決定是否購買抵押支持證券時，主要依據的是這些資產的質量、未來現金收入流的可靠性和穩定性。居民住宅貸款的風險相對較小、收入相對穩定并且可預測性較高，所以以個人住房抵押貸款證券化為突破口是十分合適的。

(二)居民個人收入水平的提高和金融意識的增強為住房抵押貸款證券化創造了物質條件

一方面居民儲蓄業務總量相當可觀，龐大的居民儲蓄資金為個人住房抵押貸款證券化的推行提供了充足的資金來源。另外，抵押支持證券的信用級別高(一般為aaa或aa級)，風險較小，收益率略高于國債，因此居民樂意購買。另一方面，居民的金融意識在不斷增強，消費心理日趨健康，對這一新的投資工具能很快予以接受。

(三)我國證券市場已初具規模

我國目前已經形成了以眾多證券公司參與支持的證券發行市場，以及上海、深圳兩地證券交易所，staq系統和net系統等為代表的場外交易。滬、深兩證券交易所上市的交易品種包括股票、國債、基金券、可轉換債券等。抵押支持證券發行以后完全可以在這兩個證券市場上市流通。

(四)我國已有相當數量的機構投資者

隨著養老、醫療等社會保障基金制度的深入展開，將會有越來越多的禮會保障基金。這些社會保障基金積聚了大量的資金，必然要到證券市場上尋求出路，社會保障基金的本質特征決定它不可能追求短期高風險的投資機會，只能把資金投入到風險低、收益穩定、期限長的投資品種上。抵押支持證券都是長達數十年的證券，又有政府信用的擔保，風險較小，收益比較穩定，恰能滿足這些機構投資者的投資需求，同時也為支持證券的發行提供了穩定和長期的資金來源。

(五)我國個人住房抵押貸款狀況達到資產證券化的規模要求

資料顯示，抵押支持證券的發起、包裝和承銷必須達到一定的規模才能實現其經濟利益，抵押支持證券的初始發行必須在2-3億元范圍內。1992年，中國建設銀行發放了我國第一筆個人住房抵押貸款。從此個人住房抵押貸款逐漸成為人們購房融資的主要方式，其規模快速擴大。據人民銀行統計，至2007年6月末，全國商業性個人住房貸款達到25720億元，到了資產證券化對個人住房抵押貸款規模的要求。

二、證券化的基本原理

(一)住房抵押貸款證券化的基本思路

1　建立個人信用制度。住房抵押貸款業務主要以個人為客戶，其信用狀部直接影響貸款的質量和風險情況，具體可以從三方面完善相關制度：第一，加強儲蓄實名制建設，建立以個人賬戶為主的結算制度：第二，健全全社會的信用基礎；第三，完善個人信用評價體系。

2　加快住房抵押貸款一級市場的建設。首先，住房抵押貸款的規模是證券化的基礎，應大力發展住房抵押貸款一級市場規模。其次，豐富住房抵押貸款市場上的貸款品種。第二=，完善一級市場的風險控制機制，建立個人信用的登記制度，加強保險業與住房抵押貸款市場的結合。

3　加強spv(特設中介機構)風險管理，spv的運用也面臨各種風險，主要包括信用風險、流動性風險、道德風險、規模不足、交易風險、法律風險、利率風險、提前還款風險等。spv成立后，有助于提高或強化spv信貸力度，有利于提高bms(住毫低押貸款支持證券)的資信評級，從而增強投資者信心，吸引更多投資者進入住房抵押貸款證券化市場。以制度化和系統化的方式來管理這些風險，通過業務運作分散給具有風險承擔能力的投資者，從而化解銀行業的部分風險。

4　加強政府機構在住房抵押貸款證券化中的作用。住房抵押貸款證券化市場是一個特殊而復雜的市場，其中有大量的中介機構參與，市場關系

錯綜復雜；其次，抵押貸款證券化作為一種金融創新，需要建立一系列適應其發展的新的市場秩序與規則。這些都需要借助于政府所具有的特殊的協調優勢。

(二)中國住房抵押貸款證券化的操作框架

住房抵押貸款證券化市場的運行機制及其特色，相當程度上取決于市場參與主體。市場參與主體的資格確定、他們的行為準則、操作規范以及外部監管機制的建立，直接關系到住房抵押貸款證券化市場的效率和未來的發展。我國住房抵押貸款證券化市場的基本框架如圖1所示。中國住房抵押貸款證券化操作框架中各參與方具有以下職能：(1)購房者，作為債務人負有向發起人支付住房抵押貸款本息的義務；(2)住房抵押貸款銀行為發起人，其職能是組建資產池，并將其出售或轉移給spv；(3)spv的作用是購買或接受發起人的住房抵押貸款，接受證券公司發行的住房抵押貸款支持證券；(4)評級機構，提供資產評級；(5)信用擔保公司，對住房抵押貸款進行信用增級和擔保；(6)證券公司負責設計、發行住房抵押貸款支持證券。

三、推行我國住房抵押貸款證券化的建　議

(一)大力推動金融體制改革

第一，必須以產權改革為核心，加快國有銀行商業化改革的步伐，建立與市場經濟相適應的現代銀行體系，從源頭上規范抵押貸款的管理，實現抵押貸款的標準化服務。第二，必須逐步實現我國金融業從“分業經營”向“混業經營”的轉變。第三，必須完善和優化現行的利率體系，只有實現銀行存貸款利率的市場化，才能保證住房抵押貸款支持證券有一個合理的定價。第四，必須改革和完善現行的債券發行制度，政府只需審批年度的發行規模，至于具體的債券發行標準、規模、利率水平、期限結構和發行時間等都可以交由特殊機構根據市場情況自主作出決定。

(二)取消市場限制，培育投資主體

在住房抵押貸款證券化參與者中，機構投資者已成為最大的投資者。因此，有必要在加強監管的

前提下，對有關保險金、養老基金、福利基金等使用的政策和法規進行適當的調整和放寬市場限制，逐步向保險金、養老基金等機構投資者開放資產證券化市場。

(三)規范信用評級和擔保體系

信用評級機構的評級結果是投資者進行投資選擇的重要依據，獨立、客觀、公正的信用評級是住房抵押貸款證券化成敗的關鍵。就我國現實的市場條件而言，我國個人信用管理可以選擇國家社會信用管理體系這一模式，即以身份證登記為基礎，以存款實名制為契機，推廣建立個人賬戶體系，通過銀行問的聯網、地區間的聯網，最終建立起國家個人信用調查和資源共享系統。此外，借鑒國際經驗，盡快成立政策性的全同住房抵押貸款擔保保險機構，并與商業性保險機構一起構建一套完整的抵押保險擔保機制，為住房抵押貸款的發展提供保障。

(四)完善相關的法律法規

一是著手研究制定住房抵押貸款證券的法規，如《住房法》、《住房金融機構組織法》、《住房抵押貸款保險法》、《住房抵押貸款證券化法》、《投資基金管理法》、《房地產信托法》等。二是根據我國會計和稅收法規，結合資產證券化本身的特征，制定相應的會計和稅收制度。三是從各國的情況看，住房抵押貸款證券化都屬于政府推動型的制度創新，這方面的法律法規的供給和創新同樣需要政府強有力的推動。

(五)培育抵押貸款證券化市場

要發行抵押貸款證券必須建立完善的、流動性較強的抵押貸款二級市場。包括：一是制定相應的法律法規。只有保證正常的交易秩序，住房抵押貸款證券才能有效流動，其效應才能真正得以發揮。目前，我國證券化方面的法制建設還很滯后，推行住房抵押貸款證券化，有關管理部門面臨著建立和完善有關金融市場和i房地產市場法律、法規的任務。二是深化金融改革。在國有銀行商業化的同時，應大力發展人壽保險公司、養老基金、投資銀行、抵押銀行、非銀行金融機構，建立多元化的投資融資機構，推進金融機構經營機制的轉換，擴大住房信貸資金來源。三是開發新的貸款種類。目前我國房地產抵押貸款的形式主要是職工住房抵押貸款，形式單一，且限制條件嚴格，這嚴重制約了住房抵押貸款市場的發展。針對這一情況，我們應學習國外經驗，吸收一些適合國情的貸款形式，如分級償還抵押貸款、可調整價格抵押貸款等，從而推動住房抵押貸款二級市場的發展。

(六)建立完善的抵押市場擔保體系

開展住房抵押證券化必須解決好兩個問題：一是在龐大的住房抵押貸款市場中，建立起健康有序的信用關系和信用體系，提高貸款者和抵押品的信用等級和信用條件，增強抵押貸款的清償能力，減少銀行機構的信貸風險。二是在流動的抵押貸款二級市場中，增強抵押證券的安全性和清償能力，提高證券發起機構和證券抵押品的抵押信用和抵押證券的交易信用，加強

對抵押貸款證券化后的流動性風險的防范。南此可見整個房地產抵押貸款市場的運轉必須有完善的抵押擔保體系的支持，因此設立專門的證券化擔保機構，為抵押證券提供信用支持和擔保，對整個住房抵押貸款證券化體系而言，是十分重要的。借鑒美國的經驗，在推行住房抵押貸款證券化的初始階段，應由政府出面提供擔保，這樣可以提高住房抵押貸款和抵押證券的信譽，為實行住房抵押貸證券化打下堅實的基礎。

(七)加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建設

加快抵押貸款證券化運行所需的中介機構的建立包括：一是建立住房抵押貸款公司。它的職能主要是買進金融機構的抵押貸款所有權和房產抵押權，組成抵押貸款組，經標準化處理、信用評級及抵押貸款擔保公司擔保增級后，發行抵押貸款證券，從最終投資者處取得銷售抵押貸款證券的資金。二是培育抵押債券的認購承銷者。其職能是代替債券發行者銷售債券。認購承銷者可分包銷和代銷兩種，包銷商要承擔發行風險，即在債券未售完時包銷商要購買剩余債券。

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