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國內貨幣政策的現狀范文第1篇

國內外的文獻研究主要集中在量化寬松的傳導機制、以及對母國和新興經濟體的影響。

對量化寬松的傳導機制，Bernanke（2004）進行了詳細闡述和歸納，認為在接近零利率時。量化寬松有三種傳導機制：一是擴張央行資產負債表來部分抵消私人部門資產負債表的收縮；二是改變央行資產負債表結構來支持特定行業的資產價格；三是降低長期利率來刺激投資和消費。吳照銀（2003）通過建立擴展的蒙代爾弗萊明模型對美國經濟政策的調整怎樣向中國傳導進行了分析，模型表明美國擴張性的貨幣政策會促進中國經濟的增長，但由于中國資本項目管制的不對稱性，在美國利率高于和低于中國利率兩種情況下，美國經濟政策對中國經濟影響的程度是不一樣的。李字磊、張云（2013）在《量化寬松政策是否影響了中國的通貨膨脹？》一文里運用SVAR模型對美聯儲量化寬松貨幣政策、人民幣匯率與我國通脹水平之間的關系進行了實證研究，并得出結論，認為美國量化寬松貨幣政策的實施使大量熱錢涌入中國，其干擾了中國宏觀經濟政策；并且量化寬松使大宗商品價格持續上漲加劇了我國的通貨膨脹。

二、中國對外貿易的現狀

美國是中國的第二大貿易伙伴，美國量化寬松貨幣政策的實施勢必會對中國的對外貿易水平產生舉足輕重的作用。

美國量化寬松貨幣政策的實施一方面會有效刺激其國內經濟復蘇，另一方面也會對我國產生一些溢出效應，自美國實施量化寬松貨幣政策以來，人民幣一直處于逐漸升值狀態，2008年至2013年第三季度人民幣升值幅度達到25%左右。而人民幣的升值也勢必會對中國的對外貿易水平產生一定影響。

從現狀分析來看，美國量化寬松貨幣政策對中國的對外貿易水平產生了負向溢出效應。

三、基于VAR模型的實證分析

1、變量選取與數據來源

本文選取的變量有美國廣義貨幣供給量M2、中美利差、美國國內生產總值MGDP、人民幣實際有效匯率EER、中國的凈出口。

本文采用2008年1季度至2014年1季度的季度數據進行計量分析，美元廣義貨幣供給量、美聯儲聯邦基金利率來自美聯儲網站（federalreserve.gov），美國GDP數據來自美國經濟分析局（Burea of Economic analysis）。人民幣實際有效匯率數據來自于國際清算銀行（bis.org），中國凈出口、國內生產總值數據來自中國統計局。

2、數據處理

首先對各變量取對數以消除可能存在的異方差性，其次對各變量的時間序列進行平穩性檢驗。ADF檢驗結果如表3-2。

ADF單位根檢驗結果表明，各經濟變量的時間序列均表現出非平穩性，而一階差分時間序列均是平穩的，即六個變量均為一階單整序列。

3、模型檢驗

選取美國廣義貨幣供給量、中美利差、美國GDP、人民幣實際有效匯率、中國凈出口等變量建立var模型。在建立VAR模型前，先分別確定VAR模型的最優滯后階數，該VAR模型的最優滯后階數均為1。

建立VAR模型后須對模型的穩定性進行檢驗，檢驗后發現VAR模型根的模小于1，說明此模型是穩定的，可以進行實證分析。

4、脈沖響應函數

脈沖響應函數可以用來分析模型受到某種沖擊時，隨即擾動項一個標準沖擊對內生變量的當期值和未來值所產生的影響軌跡。本文選取美國廣義貨幣供給量M2和中美利率差的變化來代表美國量化寬松貨幣政策。

當給美國貨幣供給量和中美利差一個正的沖擊后，美國國內生產總值總體上呈現出正向作用，說明美國量化寬松貨幣政策的實施有效的刺激了其國內生產總值的恢復；當給美國廣義貨幣供給量和中美利差一個正的沖擊后，人民幣實際有效匯率總體上呈現正向作用，說明美國量化寬松貨幣政策迫使人民幣升值；當給美國GDP一個正的沖擊后，中國的凈出口在第一期便開始產生負的響應，并于第二期達到最大負的響應點，之后負向作用逐漸減弱，并于第13期轉為微弱的正向作用，說明美國國內生產總值的恢復并不能有效的拉動中國凈出口的增加；再看最后一個脈沖響應函數，當給人民幣實際有效匯率一個正的沖擊，中國凈出口在總體上呈現負向作用，說明人民幣升值抑制了中國凈出口的增加。

四、結論

本文通過建立VAR模型，以2008第第一季度至2014年第1季度一共25組經濟數據為樣本，對美國量化寬松貨幣政策對中國凈出口的影響進行了實證研究，得到如下結果。

（1）美國量化寬松貨幣政策的實施能有效的刺激其國內經濟的復蘇，但其GDP的復蘇并不能有效的刺激中國凈出口的增加。

國內貨幣政策的現狀范文第2篇

[關鍵詞] 貨幣政策 從緊 危機 經濟增長

2008年9月15日傍晚，中國人民銀行突然宣布提高金融機構貸款基準利率并提高法定存款準備金率。四年來首次提高貸款利率、九年來首次提高法定存款準備金率的舉措在整個社會引起很大反響，同時也令理論界對國家在2007年底提出的“實施從緊貨幣政策”的方向產生了疑問。

一、解讀“從緊貨幣政策”

2007年中央經濟工作會議提出, 為完善和落實宏觀調控政策, 防止經濟由偏快轉向過熱, 防止結構性上漲演變為明顯通脹, 在未來一段時間要實施穩健的財政政策和從緊的貨幣政策。在此之前，中國人民銀行已多次上調存款準備金率及利率，“從緊貨幣政策”的信號非常明確。

從“穩健的貨幣政策”到“從緊貨幣政策”，我們可以做出以下解讀：

1.2007年，CPI明顯上漲，國際油價大幅攀升，通貨膨脹壓力日益增大。針對2007年宏觀經濟當中非常引人注目的物價上漲問題，全球已給予普遍關注，而對于我國而言，食品價格的上漲帶動的物價節節攀升已經對宏觀經濟面產生了一定的影響。從緊貨幣政策的主要目標之一就是要嚴格控制通貨膨脹的加劇，確保宏觀經濟保持穩定快速的增長。

2.國內房價迅速竄高，房地產泡沫已全面形成；股票市場沖高回落，反映了市場的不完善及投資者的非理性。從2007年經濟發展的諸多特點可以看出，在保持經濟快速發展的同時，微觀層面出現的問題不容小視。通過從緊貨幣政策的實施，可以在一定程度上進行經濟結構調整，使房地產、證券交易等過熱行業泡沫在一定程度上有所緩解，規范市場操作，使市場回歸理性。

3.2007年，在奧運產業的帶動下，經濟仍然保持快速增長，其中，投資仍然保持較快增長速度，成為帶動經濟增長的首要因素。2007年企業景氣調查結果顯示，2007年以來宏觀經濟熱度指數持續攀升。在此背景下，人民銀行多次提高存款準備金率，并上調存、貸款基準利率，以吸引儲蓄、控制銀行信貸規模，解決投資增長過快、信貸投放過多、流動性過剩的問題。

二、當前國際國內經濟形勢分析

從以上分析可以看出，“從緊貨幣政策”是在2007年我國宏觀經濟背景下應運而生的，符合一定時期內我國經濟發展特點的貨幣政策，將對我國宏觀經濟的穩定發展起到積極的作用。然而，自2008年以來，國際國內的經濟形勢發生了一些新的變化，中央銀行也適時地調整了貨幣政策的方向。

1.國際方面。美國次貸危機的全面爆發已使危機升級為金融風暴，不但使美國經濟受到重創，世界上許多國家和地區都被席卷，全球經濟面臨嚴峻考驗。從2007年8月次貸危機爆發至2008年9月，包括華盛頓互惠銀行等在內的美國的多家銀行倒閉，著名投資銀行貝爾斯登、雷曼兄弟、美林證券先后被收購或破產清盤；“兩房”、美國國際集團先后被政府接管。金融風暴席卷全球，導致全球大部分國家股市暴跌，各國金融機構及政府所持美元資產受損嚴重。2008年9月，國內部分商業銀行公布各自持有的“問題公司”的債券數量，直接導致滬深兩市股指連續爆跌，國內金融業受到重創。

2.國內方面。2008年，人民幣持續升值對出口仍有一定抑制作用；1月份南方重大冰雪災害、5?12汶川大地震、9月“毒奶粉”事件等對經濟增長產生一定負面影響。

但從宏觀經濟數據來看，2008年1月～8月份，我國CPI明顯下降，但PPI卻逐月遞增，反映了我國物價水平仍然處于高位運行的狀態，防止進一步通貨膨脹的壓力依然存在；固定資產投資沿續近年來的高速增長態勢，1月～6月份的增長幅度為26.3%，繼續保持較快增長，對GDP仍有較強帶動；奧運產業發展對經濟增長帶動仍然較為突出。因此，從總體上說，經濟持續走強的趨勢明顯，預計2008年經濟增長速度受負面影響較小，仍可保持9%左右的增幅。

三、當前及今后我國“從緊貨幣政策”的適用性

以上分析可以看出，2008年宏觀經濟增長仍然強勁，我國投資、消費的快速增長仍然是經濟增長的主要動力，而經濟當中出現的新情況、新問題對“從緊貨幣政策”提出了新的要求。筆者認為，在貨幣政策的制定和執行方面，中央銀行應該緊跟形勢，有針對性地選擇貨幣政策工具和目標，以促進經濟的穩定和持續發展。

首先，“從緊貨幣政策”的大方向還應堅持。雖然央行在2008年9月15日宣布提高法定存款準備金率和貸款基準利率，宣告了央行結束了單方面降低“雙率”的緊縮性貨幣政策時代，但并不意味著我國的貨幣政策已進入到“擴張貨幣政策”的階段。經過上述分析不難發現，央行提高雙率的宏觀經濟背景是特殊的、暫時性的。如果剔除掉這些暫時性的因素的影響，透視我國宏觀經濟的基本面，我國經濟仍然保持較快的增長，拉動經濟增長的投資、消費、信貸等方面增長仍然強勁。就此看來，中央銀行不應就此放棄“從緊貨幣政策”，而應在未來一段時間內繼續堅持從緊的基本方向不能變。

其次，我國中央銀行在“從緊貨幣政策”的工具和手段的選擇上應更注重實效。在堅持“從緊貨幣政策”方向的同時，在貨幣政策工具、手段和目標的選擇上，中央銀行應該更加謹慎。相對財政政策而言，貨幣政策更具有靈活性和長期性的特點，因此，對于目前我國的發展現狀，應適當地將財政政策賦予經濟結構調整的重任，而“熨平經濟波動、促進經濟穩定增長”的職責則應更多地交由貨幣政策來完成。在未來的幾年當中，貨幣政策將被賦予更多的使命，一旦經濟當中出現新的變化，中央銀行的貨幣政策都應第一時間作出反應，適當地調整貨幣政策的短期行為，以滿足長期貨幣政策目標的需要。

綜上所述，我國當前的“從緊貨幣政策”的方向并未發生根本性變化，在未來一段時間內，我國中央銀行不但要繼續堅持“從緊貨幣政策”的主要方向，更應加強中央銀行貨幣政策的靈活性，配合財政政策的使用，以促進我國宏觀經濟繼續平穩、快速地增長。

參考文獻：

[1]孫工聲:準確把握從緊貨幣政策的內涵.中國金融，2008(2)

國內貨幣政策的現狀范文第3篇

【關鍵詞】通脹 貨幣政策 未來走勢

2010年來，為截止通貨膨脹預期，我國央行連續5次上調存貸款基準利率，12次上調法定存款準備金率來凍結過多的流動性資金，存貸利差已達到3%的較高水平，而大中型金融機構的法定存款準備金率也達到了21.5%的歷史高點，然后物價上升勢頭仍似乎沒有得到緩解。本輪通脹是在我國經濟結構面臨大調整，內需相對不足，同時國際初級產品供給也發生變動的大背景下產生的，因此具有復雜性。針對目前的通貨膨脹，不同層面的專家學者進行了激烈的討論，主要形成了三種觀點：一種觀點認為通脹主要成因是貨幣因素為主，非貨幣因素為輔的貨幣與非貨幣市場“雙失衡”。貨幣超發為主導，內需增長等非貨幣要素推波助瀾。第二種觀點認為通脹主因是公眾預期的變化。理由是我國擴大內需政策引致了公眾對所有商品包括資產在內的價格攀升的預期，這種預期對通脹產生了直接的影響，短期內甚至起到了決定性作用。第三種觀點認為其他非貨幣的要素才是引發通脹的主要原因。持這種觀點的人認為消費支出、政府支出、投資支出以及外資擴張等需求沖擊，勞動生產率或部門差異導致的結構性沖擊，因原材料、大宗商品價格變動引發的外源性成本沖擊，因國內工資水平變動等原因引發的供給沖擊都有可能是引發通脹的主要原因。單純通過貨幣、預期以及其他非貨幣要素中的一個方面來分析通貨膨脹都有一定的局限性。

一、當前我國貨幣政策困境

由于我國當前量化性的貨幣工具對通脹的調控空間和效果都已經收窄的現狀，經濟增長與抑制通脹之間的矛盾開始變得尖銳。面對目前的通脹形勢，貨幣政策實現其目標面臨著多方面的約束，從而加劇了反通脹的困難程度。

（一）宏觀經濟的失衡困擾了貨幣政策目標的選擇

目前經濟滯脹的壓力對貨幣政策反通脹的目標造成了很大的限制，因為反通脹的政策強弱會對就業目標產生很大的影響?，F階段內需不足問題還是沒有得到很好的克服，從投資需求來說，政府投資占多數，而且以基礎設施建設為主，這對經濟增長與帶動就業的效果并沒有持續性。中小企業的發展滯后，并且受到很多限制。就消費需求而言，收入差距懸殊導致了消費需求結構扭曲，也限制了消費需求的增長可能，居民消費傾向下降，也進一步虛弱了消費需求的增加。出口的增長也受到了金融危機的影響。由于市場經濟體系不完整，競爭不充分，資金融通受到阻礙，企業資金運用效率低，這些都加大了反通脹的難度，制約了反通脹政策的力度。

（二）通貨膨脹壓力成因的特殊性影響了貨幣政策的有效性

現階段的通貨膨脹具有需求拉上與成本推進共同作用、外部輸入性、明顯的需求拉上的滯后性三大特征。緊縮性貨幣政策如加息、上調準備金率對于需求拉升的通脹能夠起到明顯的作用，但是對于成本推動的通脹卻沒有很大的幫助，甚至緊縮產生的供給效應還會增加企業的融資成本，反而會進一步增大成本推動的通貨膨脹的壓力。在外貿依存度已達較高水平的情況下，來自于國際社會的通脹壓力會對我國經濟造成越來越大的影響，而對于輸入性的通脹壓力，國內的貨幣政策表現出來的作用是被動的而且也是有限的。由于現期貨幣政策的效應存在時滯，所以對前期的通脹需求壓力限制是有限的。由于這些復雜的成因，貨幣政策的有效性受到了很大的影響。

（三）貨幣政策的約束條件的特殊性抑制了貨幣政策的效果

當前“松緊結合”的財政政策與貨幣政策的反方向組合方式，削弱了緊縮貨幣政策的效應?？v觀此輪金融危機前后及抗擊金融危機過程中，我國宏觀經濟政策組合方式的一個特點就是，財政政策始終是擴張性的，只是擴張的力度有所變化而已。貨幣政策則有所不同，在2003年，采取積極的財政政策的同時，貨幣政策開始調整為“穩健的貨幣政策”即反方向的緊縮性政策。到了2008年下半年，貨幣政策才做出方向性逆轉，由從緊的政策轉向“適度寬松的貨幣政策”，而在2010年貨幣政策方向又重新回到從緊的狀態。目前的政策組合實際上是擴張性的財政政策和從緊的貨幣政策，這種組合在面對經濟滯脹的情況下有很大的必要性，但是也有可能導致貨幣政策和財政政策的相互間的效應抵消。我國目前的財政模式是財政資金與信貸資金相配套的，這樣一來就支持了貨幣擴張，抵消了貨幣政策的緊縮效應。

（四）國際收支失衡影響了貨幣政策的緊縮效應

現階段我國國際收支嚴重失衡，進而對貨幣市場的供求關系造成了很大的影響，因此阻礙了緊縮性貨幣政策的效應。隨著全球經濟復蘇的可能性加大，我國出口需求的擴展也不能得到很好的遏制，同時內需不足的問題又沒有得到很好的解決，這樣就使得我國國際貿易順差的增加變得具有客觀性。同時，由于國際社會對人民幣升值的預期提高進而增加了人民幣升值的壓力，這樣，大量的QFII以及國際熱錢會流入國內，因此，在貿易順差加大同人民幣升值預期提高的雙重壓力之下，外匯占款將進一步擴大并成為基礎貨幣增加的主要推動因素，這將直接抵消緊縮貨幣政策的效果。因此要加強外匯管理，增加央行票據對沖外匯占款量，增加短期的基本流入成本。

貨幣政策在以上幾個方面遇到的種種困境，導致了在抗擊通脹的過程中的有效性大大降低，我們應該正確認識目前的困難，提高針對性，增加有效性，協調使用貨幣政策和財政政策以緩解經濟失衡的問題。

國內貨幣政策的現狀范文第4篇

關鍵詞:貨幣政策;VAR模型;脈沖響應

中圖分類號:F820

文獻標識碼:A

文章編號:16723198(2009)20013501

1引言

近幾年我國股票市場得到了迅速發展,很多學者在關注貨幣政策與股票市場之間的關系,而研究貨幣政策是否影響以及如何影響股票市場,它關系到貨幣政策傳導機制是否考慮股票市場,而且關系到貨幣政策制定者有沒有能力干預和如何干預股票市場等問題。

2文獻綜述

2.1國外研究現狀

國外主要是采用回歸分析、事件研究和向量回歸分析(VAR)三種方法來討論貨幣政策對股票市場的影響,其中最具有代表性的是向量回歸方法(VAR)。相關的研究成果有Thorbeck(1997)利用1967年1月至1990年12月的月數據,建立了VAR模型,結果聯邦基金利率著變化對預期誤差方差的解釋比率時4%,而自有準備金變化對預期方差的解釋比例是16%,緊縮的貨幣政策對小公司的權益價格產生最強的負面影響。Lastrapes(1998)也采用同樣的方法證實隨著股票規模的不斷擴大,不當貨幣政策對股價有影響,反過來,股票市場的價格變化對貨幣政策的制定也有影響。Stefania d'Amico &Mira Farka(2003)運用VAR模型證明貨幣政策會對外生的股市沖擊做出顯著的正向反應,S&P500指數上升1%將促使美聯儲調高利率2.3個基點。

2.2國內研究現狀

國內對貨幣政策的研究剛剛才興起不久,主要研究成果如下:余明桂、夏新平等(2003)采用1993年到2002年的季度數據并將股票市場發展作為兩個時間窗口在消除偽回歸的情況下運用OLS方法表明股票價格走勢與貨幣供應量之間有顯著的正相關關系,而且這種相關性隨著股票市場的發展有進一步加強的趨勢。陳曉莉(2003)樣本數據為1997年1月到2001年4月的月度數據采用ADF檢驗、脈沖檢驗和方差分解檢驗得出貨幣供應量對股票價格正的影響大于儲蓄對股票價格負的影響。短期內,股票價格和貨幣供應量之間存在明顯的因果關系。楊新松、龍革生(2006)取樣時間為1996年1 月1 日到2004 年4 月30運用協整檢驗、Granger因果關系檢驗、向量自回歸模型等計量方法得出貨幣供應量M1、M2與股票流通市值存在雙向因果關系,名義利率、實際利率是股票流通市值的Granger原因。對于中央銀行來說,利率是更有效的影響股票市場的政策。袁素芬(2006)運用穩定性檢驗、協整檢驗和Granger因果關系檢驗方法對2002年1月到2005年8月數據進行檢驗結果卻發現貨幣政策不能有效的傳達到股票市場,原因是股票市場規模偏小,缺乏有效的傳導機制。

本文的結論是利率對股票市場產生影響要大于貨幣供給量對股票市場的影響,利率這個政策工具更好的干預股票市場。

3分析方法和數據選擇

3.1分析方法

本文主要采用的主要方法有時間序列平穩性的ADF檢驗、Granger因果檢驗、VAR模型和脈沖響應分析。

3.2數據選擇

樣本數據時間段為從2000年1月到2008年5月的月度數據,以上證指數每月月末的收盤指數作為股票價格,選用M0、M1、M2三個指標來衡量貨幣供給,同時取銀行間同業拆借7天利率和一年期存款利率,文中對所有的變量取對數以消除變量的異方差使分析結果更加準確,數據均來源于wind金融資訊。實證過程借助了統計軟件Eviews5.0來實現。

3.3實證過程

3.3.1單位根檢驗

在1%、5%的顯著水平下t統計量的臨界值分別是-4.05、-3.46從上表第二列可知上證指數、銀行同業拆借利率、一年期存款利率和貨幣供給量M0、M1、M2的對數變量都是非平穩的時間序列,具有時間性質。第三列的數值顯示上證指數、銀行同業拆借利率、存款利率以及貨幣供給M0和M2一階差分是平穩的,即I(1),而貨幣供給M1的二階差分平穩,即I(2)。因為不存在同階差分,所以我們不能用協整檢驗來檢驗變量之間長期的穩定關系,需要用Granger因果檢驗進一步檢驗貨幣政策對股票市場作用。

3.3.2Granger因果檢驗

對與股票指數與三個層次的貨幣供給量、存款利率、同業拆借利率之間的因果關系檢驗,我們采用非平穩時間序列下的Granger因果檢驗進行分析檢驗,根據SCI信息和SC準則,變量的滯后項為3,顯著水平表示接受零假設的概率,數值越小說明自變量解釋因變量的能力越強。從第二行和第四行的數據顯示同業拆借利率和存款利率分別在0.016%和0.066%的顯著水平下是股票指數的Granger原因,股票指數分別在70.865%和16.942%的顯著水平下分別是同業拆借利率和存款利率的Granger原因。表明同業拆借利率和股票指數只有單向的因果關系,而存款利率和股票市場有雙向的因果關系。從第六行到十一行的數據顯示,貨幣供給M0、M1、M2分別再37.082%、45.813%、42.576%顯著性水平下是股票指數的原因,而股票指數在92.036%、40.957%、63.551%的顯著水平下是貨幣供給M0、M1、M2的原因。說明股票指數和貨幣供給M0、M1、M2只存在很弱的單向的Granger因果關系。

3.3.3采用VAR模型所得的方程進行分析

Index= 0.777018+0.904887INDEX(-1)-0.068813

INDEX(-2)+0.051862 INDEX(-3)-0.055061INNERBANK(-1)+ 0.061091INNERBANK(-2)+ 0.067691INNERBANK(-3)-0.116001INTEREST(-1)+ 0.077084 INTEREST(-2)+0.250218 INTEREST(-3)+0.101144 M0(-1)+0.025549 M0(-2)+0.207793 M0(-3)+0.272913 M1(-1)+0.657007 M1(-2)-0.458491 M1(-3)-1.405005 M2(-1)+0.524303 M2(-2)+0.166582 M2(-3)

R-squared=0.950316Adj. R-squared=0.938995

在上面方程中,可以看出只有貨幣供給量的M1的三階滯后和M2的一階滯后項的系數為負的,其他的貨幣供給滯后項的系數全為正,說明前期的貨幣供給對股票指數主要是正的影響。同時可以看出同業拆借利率對股票主要是正的影響,而利率的滯后一期對股票指數的系數卻是負的。

4脈沖響應

可以看出股票指數對來自銀行同業拆借利率和存款利率正向沖擊的反應分別為正和負,而且反應的速度比較慢,在第二期以后才會出現明顯的效果,他們兩者對股票指數的影響差不多可以抵消。其中貨幣供給M2對股票指數的沖擊是正的而且要大于M0和M1。

國內貨幣政策的現狀范文第5篇

關鍵詞：貨幣政策;貨幣政策獨立性;流動性過剩

一、中央銀行實施貨幣政策時面臨的問題

(一)流動性泛濫現象嚴重

2008年，中央銀行曾采取綜合措施大力回收銀行體系流動性，除加大公開市場操作力度外，三次上調金融機構存款準備金率（共1.5個百分點），兩次加息（目前金融機構一年期存款利率為2.52%）。2007年年初，中國人民銀行從1月15日起，再次上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這也是為了收縮因外匯儲備增長過快所導致的流動性過剩。根據貨幣當局1月份公布的資料，在2008年12月，銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.25%，比前一個月低0.8個百分點；質押式債券回購月加權平均利率為2.01%，較上月下降1.04個百分點；同期金融機構超額準備金率卻高達4.78%，比前月高出2個百分點；根據已公布的貨幣供應量統計報告，去年的貨幣供應增長也較為迅速（見表1對貨幣供應量增長情況的統計）。這說明，流動性泛濫已經成為籠罩在我國經濟金融市場上空揮之不去的陰霾，將成為威脅國家金融安全的首要隱患。

(二)貨幣政策獨立性與匯率穩定之間存在沖突

多年以來，中央銀行一直把保持人民幣匯率穩定作為調控政策的首要目標之一。為了保持人民幣匯率穩定，中央銀行試圖使人民幣與美元保持一定的利差，這樣不但可以減小“熱錢”的套利空間，還可以鼓勵國內資金對外投資，減輕本幣升值壓力。

但是，為了維持匯率穩定，中央銀行就必須從外匯市場上大量購入外匯，這樣就形成了數額巨大的外匯占款，外匯占款急劇增加也就帶來基礎貨幣過度投放，投放過多的基礎貨幣又給穩定物價帶來壓力。

2006年年末，我國M2余額34.6萬億元，同比增長16.9%；M1余額12.6萬億元，同比增長17.5%。M2的急劇增長進一步加劇了資金過剩的局面，為了緊縮流動性，中央銀行發行了央行票據來回收部分過剩資金。2008年，央行一直加大資金回籠力度，而與央行增強的回籠力度不相對應，央行票據的收益率卻持續走低，這就反映出市場處于資金供大于求的不平衡狀態，過多資金使能源、房產價格居高不下，國際游資頻繁出入國境，增加了金融市場的不穩定因素。這種流動性泛濫引發的惡性循環使中央銀行的貨幣政策無法自主實施。在整個鏈條中，央行的投放不是以經濟發展為基礎增加貨幣供給，而是為維持匯率穩定的被動行為，這就使得中央銀行的貨幣政策喪失了獨立性。

二、影響貨幣政策獨立性的原因

(一)大量的外匯占款影響貨幣政策獨立性

截至2006年12月末，我國外匯儲備余額已達到10 663億美元，全年外匯儲備增加2 473億美元，同比增長30.22%。外匯儲備增長主要來自貿易順差和外商直接投資，兩項合計給外匯儲備增量貢獻了2 469.38億美元，占去年外匯儲備增量的9.85%。

在我國現行匯率制度下，外匯儲備內生于國際收支，外匯儲備變化進而引起外匯占款的變化是貨幣政策和匯率政策的一個重要結合點。外匯占款的增減已成為影響基礎貨幣投放和收縮的重要渠道，從2000年開始，中央銀行為維持人民幣匯率穩定，就開始大規模購進外匯，干預外匯市場，購進外匯就需要相應地投放本幣，這樣的被動性投放使得外匯占款數額逐年攀升。

我國的國際收支長期雙順差，使得外匯占款成為基礎貨幣的主要來源，由結匯量劇增而引發的巨額貨幣投放，成為商業銀行流動性資金來源的重要渠道。按照現行利率體系，中央銀行再貼現、再貸款利率較低，中央銀行對國內信貸總量的調控作用本已被削弱，當國內信貸形式的貨幣投放被外匯占款形式的貨幣投放大量擠占時，央行貨幣政策的調控作用就更加微弱。實際上，央行的對沖操作從2003年就開始了，外匯占款導致貨幣過度投放，再以發行央行票據的方式收回來，而公開市場沖銷能力無法消化日益增多的外匯占款并造成貨幣供應量高速增長，這種對沖操作的效力很差，中央銀行貨幣政策的效力和獨立性被嚴重削弱。

(二)流動性過剩影響貨幣政策的獨立性

央行回收過多流動性的方法主要有提高法定存款準備率、公開市場操作等。

首先，筆者認為，提高法定存款準備率并沒有實際作用。這是因為隨著外匯占款的不斷增加，央行向流通領域投放了大量基礎貨幣。然而，這些貨幣資金的很大一部分并沒有進入多倍存款貨幣的創造過程，而是以超額準備金的形式流回了央行。2005年以來，銀行體系的超額儲備率長期保持較高水平，2005年平均水平達到3.8%，2006年底，金融機構超額儲備率超過了4%，在這種高超額儲備的情況下，即使提高法定存款準備金率，也是象征意義大于實質意義：因為流動性較好的銀行只須進行微幅的資產匹配調整——減少1個百分點的超額存款準備金率，增加1百分點的法定存款準備金率就可以了。從理論上講，即使法定存款準備金率一次上調1個百分點可以收縮3000億元的流動性，但是每月央行仍有到期票據釋放資金，因此央行的緊縮貨幣政策力度十分有限。

表面上，央行基本貨幣余額增長較快，但實際上，超額準備金的增加使超額準備率上升，降低了貨幣乘數。中央銀行在實施緊縮性政策時，先回收的是商業銀行的超額儲備，而并沒有抑制貸款或投資的增長。信用擴張依舊，貨幣乘數增加，抵消了央行回收流動性的努力，中央銀行貨幣政策也就失去了效用。

其次，公開市場業務主要是發行央行票據，而央行票據的市場成本是完全由央行負擔的。從2003年第二季度開始，央行票據就作為對沖手段被中央銀行一用再用。2003年到2005年末，央行票據余額分別為3 377億、9 742億和20 662億元。到2006年第二季度，央行票據余額上升為2.91萬億元，到2006年年底又升至2.97萬億元?，F在，央行的貨幣回籠仍在進行。在已經過去的四年間，票據余額每年翻番，而票據的年利率大約在2.5%~2.8%，再假定票據的平均持有期為1年，那么從2003年末到2005年末，央行支付的年利息達到68億、243億和516億元，目前中央銀行為央行票據負擔的年利息大概已經接近1 000億元。因此，如果中央銀行還是以被動發行大量央行票據的辦法來解決流動性問題，不但成本巨大，貨幣政策的獨立性也受到嚴重影響。

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三、緩解流動性過剩問題的建議

(一)進一步完善人民幣匯率形成機制，增強人民幣匯率彈性

當前這種格局符合“蒙代爾三角”的描述：一個國家在資本自由流動、匯率穩定和保持貨幣政策獨立性之間只能三取其二。中國必須保持獨立的貨幣政策，這點毫無疑問。同時，中國已經選擇了逐步實現資本項目自由化的道路。此時，央行只有放棄以往的維持人民幣匯率穩定的目標，進一步增強人民幣匯率彈性，改善被動投放基礎貨幣的現狀。匯率彈性的增強，主要是擴大人民幣日均波幅區間，把人民幣兌美元等主要國際貨幣日均波幅不斷放寬，如從人民幣兌美元的日均0.3%放寬到1.0%。這樣，中央銀行才能在市場上降低干預頻率，運用其他的經濟手段調整匯率水平。增強匯率彈性，限定貨幣當局購買并持有的外匯儲備規模，能夠有效地隔斷外匯占款過快增長對我國貨幣供應的單方向壓力并據以減少流動性，也能夠保證貨幣當局貨幣政策的獨立性。

(二)擴大直接融資規模和比重

1.擴大QDII額度。據外匯局披露的數據顯示，近來外匯局先后批出的QDII額度已過百億美元。關于外匯局審批QDII額度保持較快速度，作者認為原因有二：一是隨著貨幣市場流動性泛濫，商業銀行投資貨幣市場工具收益率過低，為提高資產收益率，商業銀行都積極申請QDII額度；二是為了改善收支失衡的現狀，緩解流動性過剩帶來的國內市場貸款“順周期”行業投向集中等問題，也應該擴大QDII額度，加快外匯資金流出。

2.鼓勵企業對外投資，設立專業化外匯投資機構。一方面，政府要加大對國內企業的扶持力度，幫助其了解別國的政策法規，鼓勵有經營優勢的企業對外投資與并購；另一方面，根據國家對外開放的需要，我們還可再設立若干與匯金公司類似的專業化外匯投資機構，創立國家外匯投資公司。在經濟全球化的大趨勢下，設立專業性政府投資機構來管理部分外匯資產，積極探索外匯儲備使用渠道和方式，就可以參與國際金融市場并學習先進金融知識，提升國家金融競爭能力。

(三)放松外匯管理

迄今為止，我國依然實行比較嚴格的外匯管理。銀行結售匯的強制性與銀行間外匯市場的封閉性是導致人民幣匯率形成機制缺失的重要原因。在現行強制結售匯政策下，基礎貨幣不得不大幅度被動增加，基礎貨幣的劇增造成市場上流動性過剩。歸根結底，我國外匯管理中過多的限制條件使人民幣匯率沒有成為真正意義上的市場匯率，央行的貨幣政策也難以獨立。因此，應將目前國內企業的強制結售匯制逐漸過渡到意愿結匯制，使整個外匯供求有效地出清價格，同時也使價格能靈活地引導和調節供求。實行經常項目可兌換后，我們應實現經常項目的意愿售匯，資本項目意愿結匯則可以根據資本項目開放的進程逐步改進。 參考文獻：

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