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公司并購論文范文第1篇

論文關鍵詞：企業并購財務風險風險控制

一、企業并購的財務風險

企業并購需要巨額資金予以支撐，如何籌集并購所需資金并加以合理有效使用，是企業并購面臨的一大難題。資金籌集或使用不當，不僅不能順利完成并購計劃，還會產生相應的財務風險。在企業并購中可能會遇到的財務風險，主要有并購資金的籌集風險和并購資金的使用風險兩種。

(一)并購資金的籌集風險。企業并購需要資金的來源，可以利用自有資金解決，也可以通過發行股票或對外舉債進行籌集。籌資在企業并購中是一個非常重要的環節，在整個并購鏈條中處于非常重要的地位。如果籌資安排不當，或籌集的資金前后不相銜接都可能產生財務風險。以自有資金進行并購，雖然可以降低財務風險，但也可能造成機會損失，特別是抽調本企業的流動資金用于并購，還會導致本企業正常資金周轉困難，利用債務籌資雖然可能產生財務杠桿效應，降低籌資成本，但如果債務比例過高，焉并購后的實際經濟效益達不到預期時，將可能產生還本付息風險。通過發行股票籌集并購資金，相應的籌資成本較高，而且，當并購后的實際運行效果未能達到預期目標時，會使股東利益受損，從而為敵意收購提供機會。然而，由于并購的資金需要量巨大，往往很難以單一的籌資方式加以解決，這樣又會面臨籌資結構的比較與選擇。風險并購的籌資結構包括債務籌資與股權籌資的構成及比例，短期債務與長期債務的構成及比例。

(二)并購資金的使用風險。企業并購所籌集的資金主要用于支付并購所發生的成本，具體包括支付并購費用、并購價格及新增的投入資金三個內容。并購費用，是指為完成并購交易所支付的交易費用和中介費用，這部分費用在整個并購成本中所占比重較小。并購價格，是指支付給被并企業股東的購買價格，對購買價格可以選擇一次支付，也可以選擇分期支付，在采用分期支付的情況下，不僅可以暫時緩解并購資金的支付壓力，還可以在因不確定因素導致并購計劃失敗時，減少損失程度。新增的投入資金，是指支付被并企業生產經營急需的啟動資金，下崗職工的安置費用及并購后企業所需投入的其他配套資金。在支付的上述資金中，其中并購費用和并購價格是完成并購交易所必須付出的代價，可以稱其為狹義的并購成本，而并購費用、并購價格和新增的投入資金總和又可稱之為廣義的并購成本，它們是為取得并購后經濟利益所付出的總代價。在這三項資金的使用方面，不僅要按時間順序做到保證支付，而且，還需要在量的結構方面予以合理安排，任何費用的支付不及時或安排不恰當都會產生相應的財務風險，影響并購計劃的順利實施及并購效果的如期實現，甚至還會導致企業破產。

二、我國企業并購風險控制的幾項措施

我國企業并購，尤其是國有企業的并購，是伴隨著改革開放在不斷完善的社會主義市場經濟制度下逐步發展起來的，總結分析我國企業并購的成功經驗與教訓，以下幾個問題需要引起我們的注意。

(一)企業并購必須遵循市場規律，避免盲目性。目前，我國企業并購存在一定的盲目性，尤其政府干預比較嚴重!由此導致不良后果，并購失敗的案例時有發生，因此，企業并購一定要順應市場的發展規律，避免盲目性，在并購前必須認真研究并購各方資源的互補、關聯和協同程度，全面分析影響并購效果的風險因素和風險環節，然后按照風險最小化原則選擇并購方式和實現途徑。在當前并購資金比較緊缺的情況下，可以采用先租賃后并購，先承包后并購或先參股后控股等途徑，以防范并購產生的風險。另外，根據我國目前的產業組織結構，現階段的企業并購應以橫向并購為主，集中力量發展企業的主導業務和核心能力的提升，可以先從規模經濟和范圍經濟角度出發，通過并購將同行業的企業突破所有制和地區、部門的分割重新配置，從而提高市場集中度與占有份額實現高度的專業化分工和生產規模經濟并以此為基礎，充分利用生產技術、經營管理決策、銷售網絡、品牌優勢，以達到分散經營風險，最終培育新的利潤增長點。

(二)組建并購專項基金，拓寬并購籌資渠道。在我國企業并購實踐中，目前能夠用于企業并購的資金來源還比較有限，主要有企業自有資金、銀行貸款、發行債券、發行股票等籌集資金，這些資金難以為大型并購提供充足的資金。相對而言，企業自有資金成本低，手續簡便。但由于我國企業一般規模較小，盈利水平低下，不能滿足并購所需的一定數額資金。向銀行貸款，雖然可彌補自有資金不足的缺陷，但銀行借款一般期限較短，不能長期使用，而我國企業原有的負債比率相對較高，再從銀行籌集資金數額也十分有限。另外，我國企業發行股票、發行債券從證券市場上直接籌資有很多限制，國家對企業首次發行”增配”增發股票等的標準有較高的要求，對發行債券企業的地域、行業、所有制等要進行嚴格審批，準入限制較多。企業無法根據市場情況和自身需要，來決定其并購的融資行為。因此，能否籌集到并購所需資金，已成為制約我國企業并購能否成功的關鍵因素之。對此，我認為，目前我國應大力開展并購貸款，增加銀行對企業并購資金的支持力度。同時，還應大力發展我國的資本市場，降低企業發行股票、發行債券的準入門檻，并在立法上消除為并購進行直接融資的限制。

公司并購論文范文第2篇

一、公司接管市場與收購兼并活動

公司治理的內外部機制都是用于激勵、監督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場是公司治理的一個重要的外部治理機制。所謂接管市場，又稱公司控制權交易市場，它是指通過收購兼并取得對企業的控制，達到接管和更換不良管理層的目的。收購兼并的具體形式可以是從市場上逐步買入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購入。通過接管市場可以形成對不良管理者進行替代的持續性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發揮著非常重要的作用。

公司接管市場一般的作用機理是：當某公司因管理不良導致業績和形象惡化時，股東會拋售或尋機轉讓公司股票，股價會下跌，公司從證券市場上融資的成本會提高。這時新的投資者通過收購公司股票或收集其他股東的權來接管公司的控制權，并調整董事會和經理人層，整頓公司業務。

因此，公司接管市場并不是一個實際意義上的市場，而是特指發生公司間收購兼并活動的一個虛擬的領域，它既包括證券二級市場，也包括場外股權交易市場，還包括一切可以實現產權轉讓的有形或無形的方式或場所。作為公司治理的外部機制，兼并收購和公司接管市場這兩個名詞實際上是相通的，只是國外的研究更多地愿意使用公司接管市場這一概念，使其更協調地和經理人市場等其他外部市場并列在一起，構成公司治理的外部機制。

二、公司接管市場與其他公司治理機制

公司治理的核心是實現外部投資者有效的監督，實現這種監督的機制包括內部監督機制和外部監督機制。前者主要是通過股東會、董事會對經理層的約束和控制實現，外部監督機制一般包括產品市場的競爭、經理市場和公司接管市場。

從發達國家的情況來看，各國的監督機制也各有特色。以美國、英國為代表的國家較多地是借助于股票市場的評價和外部接管市場的制約，以日本、德國為代表的國家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應該說各有優劣，但當20世紀90年代日本經濟體制出現問題時，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場的作用。

作為一種公司治理機制，接管市場盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機制不能發揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機制。

三、對公司接管市場治理效果的檢驗研究

西方經濟學家對公司接管市場在公司治理中所發揮的作用進行了大量細致的實證研究。這些實證研究主要探討了公司接管市場在何種情況下會取代其他公司治理機制（特別是內部治理機制）發揮關鍵的治理作用：一是行業因素，二是董事會組成（特別是獨立董事占比），三是無形資產存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny對1980年《財富》雜志500家公司在1981～1985年間發生的兼并收購進行了抽樣分析，研究結果表明，當公司業績大大低于行業水平時，董事會撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當全行業都發展不好時，董事會就發揮不了應有的作用，而此時實現撤換管理人員功能的是公司接管市場上的敵意接管。原因是全行業同時面對的困境與單個公司自身的問題不同，內部治理機制（例如董事會）很難通過采取有效的措施加以解決，因為董事會很難判斷公司經營不好是因為管理人員的問題還是行業的系統風險造成的。這時外部的收購兼并者就有機可乘了，當他們成功入主后，通過帶入新的管理因素或業務內容來提升公司的盈利水平和市場價值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發現，那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對于兼并收購是否能夠發揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創始人家族的成員，那將減少被兼并收購的可能性。

Weisbach所做的一項研究檢驗了內、外部董事在監督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購的關系，發現以外部董事為主的董事會比以內部董事為主的董事會更容易撤換公司的首席執行官，而外部董事為主的公司被兼并收購的比例遠遠低于以內部董事為主的公司。

國內專門研究接管市場的文獻不多，大多數是在研究公司治理時附帶提及的。少數研究接管活動的學者主要集中在兩個方面：一是討論兼并收購對提升公司績效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購對上市公司股價變動的影響（高見、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良，2000）。此外，還有少數學者開始從公司治理的角度出發研究接管市場所發揮的治理功能（裴武威，1999），并通過實證分析初步揭示了兼并收購對上市公司治理結構所產生的影響，但未能深入剖析接管市場在我國發生作用的機制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國接管市場的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態，本文研究這一問題的主要目的在于探索接管市場發揮治理功能的決定因素，并據此提出政策建議。

公司兼并收購的治理效果的統計分析

各種研究顯示，在接管市場對上市公司發生治理作用的路徑上有幾個關鍵機制：一是并購方取得控股地位，二是新的控股股東改組董事會、更換高管人員，三是治理結構改變所產生的治理效果體現在業績變化上。圍繞接管市場作用機制的關鍵點，參考國外研究的一般方法并結合國內上市公司的實際情況，我們選取了1997年至2001年5年間發生了第一大股東變更的392家上市公司作為研究樣本。選取1997年以后的數據主要是由于在此之前幾乎沒有發生由于股權變動所帶來的高管變動。由于董事會在公司治理中起到非常重要和核心的作用，而在我國的上市公司中，董事長是董事會的核心人物，其人選的變動能夠在很大程度上代表上市公司治理結構所發生的變化，因此我們主要關注這些發生并購的上市公司的董事長的變動情況。我們把董事長的變動情況分為三種：一是無變化，即原董事長繼續擔任原職；二是溫和變化，即董事長發生了變更，但是董事會的變化比例小于50%；三是劇烈變化，即董事長發生了變更，而且董事會變化比例大于50%。

我們所選定的樣本公司在并購當年所發生的高管變動如表1所示。

表1發生并購公司的高管變動情況

第一大股東高管無變化高管溫和變化高管劇烈變化

發生變更的公司

1997473278

199874381620

199994661315

200091441732

200186541120

合計3922346495

表2則提示了1997年以來各年度發生第一大股東變更的公司在發生并購后的1～3年的業績變化幅度。我們以經過行業調整后（注：行業調整即單個公司的凈資產收益率減去行業平均的凈資產收益率之后的值。）的凈資產收益率的絕對變化量作為對經營狀況變化程度的量度指標。

表2發生并購公司的經營狀況統計

1年業績變化比率2年業績變化比率3年業績變化比率

19970.88-5.56-22.89

19980.077.530.83

19991.700.886.29

2000-3.1417.86

2001-7.88

統計結果顯示，在早期的上市公司并購中，高管變動的幅度較少，而經營業績則呈現典型的短期效應，即發生并購當年業績短暫提升，長期內則故態復萌；而在近期的上市公司并購中，高管變動增多，經營業績的改善逐漸呈現長期化的特點。

上述統計結果及推論與我國上市公司并購活動在不同階段的發展特點較為吻合。1997年上市公司所發生的并購，很大程度上是在“十五大”提出“對國有企業實施戰略性改組”系列政策背景下由各地方政府有目的的“保配”、“保殼”的大手筆所形成的，其特點表現為國有股的轉讓、無償劃撥與上市公司的徹底資產大置換相結合。這種非市場化的并購活動，并不是以改善上市公司治理結構為目的，而是以短期業績的改善為目的，因此在并購以后呈現換湯不換藥的特點，即主營業務可能完全改變，但是仍然保留原有的領導班子和高管人員。

1999年以后，隨著《證券法》的出臺以及證監會一系列打擊虛假重組政策措施的出臺，上市公司的并購逐步走向具有實質內涵的戰略性并購，并購活動逐漸擺脫了地方政府或主管部門操縱下的資產置換游戲的色彩，民營企業的介入大大拓展了其市場化的內涵，一個直接的表現就是高管人員的變動幅度加大。

公司接管市場的治理效果分析

上文的統計分析表明，我國上市公司并購活動所帶來的高管人員的變動，在一定程度上決定了并購活動改善上市公司經營績效的有效性和持續性，不能有效更換高管人員的并購活動無法在長期內持續改善上市公司業績。因此，高管人員的變換程度可以在一定程度上作為衡量公司接管市場所發揮的治理效果的指標。

在并購活動中，是什么因素決定高管人員的更換呢？下文我們采用多元回歸的分析方法對作用于接管市場這一關鍵點的因素進行實證研究。

一、研究方法

1.樣本數據的選取

樣本來源于深滬兩市的A股上市公司。選取條件為：1997年以來第一大股東發生變換；不屬于金融行業；排除遭停牌處理或業績極差并多年無實際經營活動的公司。最終滿足這3個條件的有效樣本共392家，數據處理通過“巨靈北斗星證券分析系統1.0”完成。

2.被解釋變量發生并購的上市公司的高管人員的變化程度通過引入多元啞變量來表達，其中高管無變化定義為0，高管溫和變化定義為1，高管劇烈變化定義為2。對高管這三種變化的定義與前文一致。判斷高管的變化程度是以發生第一大股東變化年度的年報所披露的高管名單與前一年年報的披露情況相比較得到。

二、基本假設與回歸方程

1.影響接管市場治理效果的因素假設

結合我國接管市場的特點，參考國外研究的基本思路，本文假設接管市場的治理效果受以下三類因素的影響。

公司的股權結構特征。這類因素我們共引入三個變量進行分析：

①發生并購以后，第一大股東和第二大股東持股比例的差別程度。這個變量我們簡稱為控股程度，控股程度＝（第一大股東持股比例－第二大股東持股比例）／第一大股東持股比例。如果第一大股東未能取得絕對控股地位，或是在控股程度方面未能拉開與第二大股東以及其他股東之間的差距，就有可能造成其入主上市公司以后無法完全按照自己的意愿改造原有的董事會和治理結構并實施自己的經營意圖。在這種假設下，控股程度越低，接管市場的治理效果越弱。

②新入主控股股東的股權性質。這里我們引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1，其中國有股權包括國家股和國有法人股。在地方政府或國有主管部門的安排或撮合下所進行的兼并收購，其著眼點在于置入優質資產而不是替換高管人員，而國企高管人員職位的剛性很強，這些決定了并購后高管人員不會發生劇烈變化。在這種假設下，若新入主控股股東為國有股，則接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。

③第二大股東的股權性質。這里我們同樣引入二元啞變量來描述這一因素，即若為國有股權，定義為0；若為非國有股權，定義為1。一種假設是若第二大股東是國有股東，其有可能利用其相對控股地位保持原有高管人員的職位剛性，從而在一定程度上限制了高管人員的變動幅度，對接管市場的治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東則治理效果較弱，反之則較強。另一種假設是若第二大股東為非國有股東，則其比國有股東具有更強的控股意識，有可能給新股東的改組行動形成更大的障礙，從而對治理效果形成負面影響。在這種假設下，第二大股東為國有股東，則接管市場的治理效果較強，反之則較弱。

行業業績

這里是想考察Morck、Sheleifer和Vishny的有關結論在中國上市公司中的適用性。他們的研究結果表明，當全行業都發展不好時，公司接管市場將替代股東大會和董事會實現撤換管理人員的功能。因此我們引入行業平均的凈資產收益率來衡量行業的發展。根據Morck、Sheleifer和Vishny的結論，假設當行業業績較差時，公司的股東大會和董事會無法有效判斷是否應該由公司高管人員來承擔公司業績變差的責任，此時接管市場將發揮作用。在這一假設下，行業業績越差，高管被更換的程度越高。

公司特征

這里我們引入兩個因素來進行分析：

①公司績效。我們假設，業績較差的公司被并購后，原有的高管人員將比較難以獲得新控股股東的信任，從而被更換的可能性較大。在這種假設下，樣本公司并購前的業績越差，其高管被更換的可能性越高，接管市場的治理效果越顯著。這里我們用兩種方法來度量公司的績效：第一，用樣本公司在發生并購前一年經過行業調整后的凈資產收益率作為度量績效的會計指標。這一指標反映公司經營的短期盈利能力，對稅收效應和資本結構的變化不敏感。第二，作為績效度量的市場指標，利用上證指數和深證綜合指數的加權平均計算經行業調整的股票超額收益率。股票的超額收益率等于股票的市場收益率減去指數的行業收益率。這個指標不受會計準則變更的影響，反映公司活動對贏利能力的長期影響。

②公司的無形資產含量。這里是想驗證Morck、Sheleifer和Vishny的研究結論，他們發現那些擁有大量無形資產而近期發展低于行業水平的公司，更加可能成為兼并收購的對象。由于無形資產含量難以精確地計算得出，我們根據無形資產的基本定義，采用公司的股票市場價值（注：以公司發生并購前一年度最后20個交易日的平均股價進行計算。）減去其賬面資產總額（注：以公司發生并購前一年度年報所披露的資產值計算。）的方法進行評估。（注：我們以無形資產在市場價值中所占比例進行衡量，即無形資產含量＝（股票市場價值－賬面資產價值）／股票市場價值。）我們假設當公司擁有大量無形資產含量而發展低于行業水平時，新入主股東認為該企業的高管人員未能有效利用其無形資產，因此其并購意圖就要求其更換高管人員。在這種假設下，樣本公司無形資產含量越大，接管市場的治理效果越顯著。

2.回歸方程

回歸議程如下：

附圖

其中，Y表示樣本公司高管人員的變化程度；X[,1]表示控股程度；X[,2]表示新入主控股股東的股權性質;X[,3]表示第二大股東的股權性質；X[,4]表示行業業績；X[,5]表示公司績效；X[,6]表示無形資產含量；ε[,i]表示隨機誤差項。

二、實證結果及分析

本文采用SPSS10.0統計軟件對樣本數據進行處理，表3為回歸結果。

表3接管市場治理效果影響因素回歸分析

附圖

回歸結果證實了我們所假設的影響接管市場治理效果的四種因素：與股權結構有關的兩種因素、行業業績以及公司績效。

首先，并購后控股程度越高的公司，高管人員的變化程度越大，治理效果越顯著。這表明，新入主控股股東是否能夠獲取足夠的控股權，將直接影響其改組董事會的行動是否能夠獲得成功。

第二，新入主控股股東為國有股，則高管人員的變動較小，即接管市場的治理效果較弱；而如果是非國有股權，則接管市場的治理效果較強。這表明如果兼并收購的主體是國有企業，則該并購很可能是地方政府或主管部門撮合下的非市場化行為，因而并購往往只帶來資產或業務的置換甚至只是報表上的改觀，而對高管人員的構成以及公司的整個治理結構影響不大。這種情況較多地出現在1999年以前的并購活動之中，是在我國特殊的市場環境下所出現的接管行為的一種異化。這種以挽救短期業績為目的的行為，不能有效地重組公司的治理結構，因而這些公司的業績改善往往不能持久。

第三，行業業績與高管變動呈現負相關關系。這表明Morck、Sheleifer和Vishny在美國所做的有關實證研究的結論在中國的實際中得到了印證，即處于業績較差行業中的公司，其股東大會無法判斷公司業績下滑是否由系統因素造成，因而無法及時有效地對董事會人選的更替做出選擇，此時公司治理的內部機制在一定程度上失靈，而取而代之的是接管市場的治理機制。這一結果表明接管市場在我國業績下滑行業上市公司的治理中發揮了一定的作用。

第四，在通過兩個不同指標驗證公司績效與高管變動之間的關系時，我們發現經過行業調整后的凈資產收益率與高管變動呈現顯著的負相關關系，而股票超額收益率與高管變動之間無顯著相關關系。前一結果顯示，如果公司原來的經營業績較差，原高管人員將難以獲得新控股股東的信任，從而更可能被更換。即接管市場能夠在一定程度上糾正我國績差公司的治理結構，發揮一定的治理效果。而后一結果不顯著可能是由于我國的股票市場未能滿足有效市場假說的假設前提，因此超額收益率這一指標還不能作為衡量公司績效的輔助指標。

此外，通過回歸檢驗我們也發現，第二大股東的股權性質與高管變換之間沒有顯著關系，這表明決定高管人員變動的主要是第一大股東的股權性質和控股程度；公司的無形資產含量也與高管變動無關，這很可能是由于在目前我國股票市場弱有效的情況下，我們所采用的衡量無形資產含量的方法不能準確表達無形資產含量這一指標。

一點建議

研究結果表明，對我國接管市場發揮治理功能產生影響的首先是股權結構方面的因素，即實施并購方的股權性質及其最終取得的控股地位。并購方的股權性質在很大程度上決定了其實施并購的行為特征，而控股程度則決定了實現其并購意圖的可能性。因此，要充分發揮接管市場的治理功能、改善其治理效果，就應該通過政策引導使并購主體多元化、并購行為市場化，徹底擯棄過去那種政府主導型的短期行為。具體可以從以下兩個方面著手：一方面是進一步完善、細化兼并收購有關的法規，使兼并收購的操作更加規范和透明，促進接管市場在規范中發展壯大。2002年7月證監會了《上市公司收購管理辦法》（征求意見稿）。這是第一個專門針對上市公司收購的法規藍本，對《證券法》中關于并購的原則性條文起到了重要的充實作用。相信隨著更多法規細則的出臺，接管市場將隨著兼并收購活動活躍程度的不斷提升而得到更大的發展。

另一方面是通過政策的引導，有意識地引入包括民營企業和外資企業在內的多元化并購主體。在加入WTO的大背景下，把接管市場對內、對外的開放度循序漸進地提高是符合我國經濟發展潮流的明智之舉。自2001年11月證監會和外經貿部聯合《關于上市公司涉及外商投資有關問題的若干意見》以來，在不到一年的時間里，國家已經頒布了8個涉及外資并購的法律法規。這無疑為接管市場的多元化發展搭建了良好的平臺，既有利于充分發揮接管市場的治理功能，又是解決國有股減持問題的可行方案。值得注意的是，在接管市場的建設過程中應始終堅持資本平等原則、保護股東原則以及同股同權原則，才能取得上述一箭雙雕的效果。

【參考文獻】

[1]Morck,R.,A.Sheleifer,andR.W.Vishny,"AlternativeMechanismsforCorporateControl",ms.,UniversityofAlberta,February1988.

[2]Weisbach,M.,"OutsideDirectorsandCEOTurnover",JournalofFinancialEconomics,1988,pp.431-460.

[3]裴武威：《接管市場對改善上市公司治理結構的意義》，載《經濟體制改革》1999年第4期。

[4]馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實癥研究》，載《經濟研究》2001年第1期。

[5]萬朝嶺、儲誠忠、李翔、袁國良：《滬深股市公司重組績效實證研究》，載《深圳證券交易所第三屆會員研究成果評選》，中國金融出版社，2001年。

公司并購論文范文第3篇

論文關鍵詞：人力資源盡職調查，人力資本審計，文化盡職調查

 

貝恩公司對近年來的40樁并購案進行的研究表明，在收購交易前做好人力資源盡職調查將對收購后的成功整合有很大幫助。但是并購交易前的人力資源盡職調查往往被忽視，據美國一個會議委員會對美國和歐洲的88個主要公司的研究發現，在反饋公司中人力資源包括在并購計劃的不到1/4。這種現象在一些新興國家更嚴重，翰威特最新的報告顯示，新興市場國家比成熟市場國家更加不關注盡職調查中的人力資源介入(Hewitt，2009)。國內文獻研究人力資源盡職調查的文獻極少，翰威特公司中國區的一些咨詢者曾經發表一些文章，針對人力資源介入盡職調查做了一些討論；國外這方面的文獻從21世紀初逐漸增多，早期的文獻主要是強調盡職調查中加入人力資源因素的必要性以及其內容。我國隨著市場經濟的日益成熟和開放程度的逐步深入，并購也成為我國企業增加利潤、擴大市場份額、擴充智力資本的一大方式。據中國稅務報報道文化盡職調查，在全球金融危機的蕭條背景下，我國企業尤其是海外并購的數量不降反大幅度增加（中國稅務報，2009-5-25）。在這個宏觀背景下，深入研究影響企業并購成功的因素顯得尤為必要，而本文正是從并購過程最容易忽視也比較復雜的的人力資源盡職調查進行討論。

一、人力資源盡職調查及其基本步驟

一個典型的并購從考查戰略發展和選擇被收購公司開始，這個選擇的過程便是盡職調查過程。傳統的盡職調查往往局限于公司的財務和法律以及經營方面的信息整合、分析，忽視對人力資源方面信息的整合、分析，正是因為這一缺陷，許多學者提出了人力資源盡職調查說法。本文認為人力資源盡職調查是指企業進行并購前，對被并購方企業的人力資源相關信息的獲取、整合、分析，以支持并購決策和并購后的整合策略甚至是未來公司正常運轉的人力資源政策，它應該是盡職調查里面的一大關鍵組成部分。概括來說，人力資源盡職調查是通過各種渠道獲取信息并分析信息得出結論的過程。而最重要的結論是對并購決策有影響的結論以及未來整合過程中需要快速進入的那些計劃，比如目標關鍵人才名單的確立，薪酬調整的大致方向，這兩個問題無論是對己還是對目標公司都是關系切身利益的問題，需要在整合開始時給目標公司注入定心丸。很多并購正是因為這樣做了，所以取得了成功，比如聯想并購IBM的案例，當然，也有反面的教材，如TCL和阿爾卡特的以失敗告終的聯姻。

一般進行這個程序需要經過以下三大步驟：首先是并購前的準備工作。準備工作包括調動高層對人力資源盡職調查的注意、人力資源盡職調查小組成員及其職責的確定、調查方法方式的選擇、相關資料的準備論文范文。要讓高層充分重視人力資源盡職調查需要一位并購經驗豐富的人力資源領導，國外某公司在五年內的進行的一次失敗一次成功的并購經歷表明文化盡職調查，有著豐富并購經驗的人力資源部門領導起到了關鍵作用。小組成員主要有企業內部高層管理人員、人力資源管理專業人員和外部的咨詢顧問組成，當然，當并購雙方誠意一致時，將目標企業的各層管理人員和相關員工并入到組合組是確保資料獲取的一種更為有效的方法。內部高層管理人員一般負責相關資源的調配、項目的規劃、推動等工作，人力資源部門人員負責利用自己的專長去制定實施調查計劃，在遇到阻礙時，提出專業性的解決方案，并對結果給出專業意見，而外部咨詢顧問這里有兩個功能，一是當盡職調查過程中遇到問題時，需要咨詢顧問幫助解決，二是在獲取目標公司有問題時，需要咨詢顧問以第三方的身份進入。調查方式主要有問卷、訪談和文檔信息搜集，需要視具體的條件確定調查方式，當然調查之前需要將所要獲取的資料清單列舉是基礎。調查的第二步便是根據計劃進行調查，獲取信息。第三步是整理所搜集的信息并分析形成結論。

二、人力資源盡職調查的內容

有學者認為人力資源盡職調查包含兩方面內容，即文化盡職調查和人力資本審計（保羅·埃文斯等，2007）。也有學者認為人力資源盡職調查包括目標公司的組織架構、不同類別人員的情況、相應的人力資源制度三大類情況的調查（HRFOCUS，2005）。隨著各種并購研究的深入，眾多的研究結果顯示文化因素已經成為制約并購成功的主要因素，基于這樣的認識，國外的學者通常將文化因素進行單獨研究，尤其是文化整合的研究文化盡職調查，這方面的文獻也比較多。而關于非文化因素的人力資源盡職調查的討論并不多，零散見于一些并購文章的段落中。本文基于這些材料，進一步梳理人力資源盡職調查的內容。

文化因素的考察主要關注雙方公司的文化融合度、文化距離。了解的信息一般包括如下內容：對方公司對那些因素制勝的核心理念、驅動經營戰略的因素、計劃是長期的還是短期的、接受風險的能力有多大、對外合作的方式是競爭型的還是合作型的、組織中的重要利益相關者是誰？公司是結果導向還是過程導向？權力是集中的還是分散的？決策是如何制定的？管理信息的方式、信息流動的方式、衡量一個有價值的員工的方式是什么？文化定位是針對團隊還是針對單個業績？（保羅·埃文斯等，2007）。確定文化距離及整合的可能性有可能影響到并購決策。有著成功并購經驗的思科公司曾因為認定目標企業文化與自身企業文化相差太遠而放棄過并購計劃。這對于中國的海外并購來說尤其重要。無論是事實還是在國外人看來，中國的管理技術方面相對比較落后，因此，國內公司并購國外公司事實上處于一種“弱勢文化和強勢文化”的融合，這種融合更需要策略。

非文化的人力資源調查因素可以總結成以下內容：

 

調查的項目

具體的內容

1、 組織架構

l 目標公司總體的組織圖

l 各部門的員工類型和數量

l 董事、高管、相關委員的情況以及他們的職責

l 關鍵員工的數據，包括延期支付和激勵性獎金

l 組織的收支盈余情況和結盟情況

2、制度文件

l 固定期限雇傭合同和服務協議

l 已通過的行動計劃

l 集體合同、員工工作手冊、和一些政策、程序指南

l 近兩年的員工報告

l 近兩年的培訓計劃

l 曾經請過的咨詢或者外部服務機構

3、管理和辦公室人員

l 管理責任對應下的員工分類

l 繼任計劃

l 薪酬、福利設計的方法和等級

l 核心員工保險

l 退休計劃

l辦公室的空間布置和數量情況

4、工會工廠工人

l 集體合同情況

l 目前的勞工關系氛圍和歷史曾出現的困難

公司并購論文范文第4篇

[論文摘要]企業經營的成功表現為財務的成功，企業經營的失敗表現為財務的失敗，同樣可以認為，企業并購整合的成功表現為財務整合的成功，企業并購整合失敗表現為財務整合的失敗。所以說，企業并購財務整合效應的好壞直接反映企業并購整合的成功與否。

財務整合效應主要是指并購的財務整合給企業在財務方面帶來的各種效益，這種效益的取得不是m于效率的提高而引起的，而足由于稅法、會計制度以及證券交易等內在規定的作用而產生的一種資金I二的效益。

一、財務整合效應的內容

(一)節稅效應。首先企業可以利『{j稅法f11虧損遞延條款達到避稅的效果。虧損遞延是指企業以前的虧損可以充抵以后的盈余，企業按抵消后的盈余繳納所得稅，岡此如果某企業嚴重虧損，該企業往往會被考慮作為并購對象，或者該企業會考慮并購一個盈利企業，達到節稅的目的；此外，如果并購企業以可轉換債券交換被并購企業的股票，一段時間后再轉化為普通股，這樣做往稅收上也有兩點好處：一是fi_I于“稅盾作用”可以減少所得稅；二足企業可以保留這些債券的資本收益直到這些債券轉化為將通股，m于資本收益的延遲償付，企業可以推遲支付現金流。

(二)企業現金流的充分利用。『J由現金流量，足指企業現金在支付所有凈現值投資計劃后所剩余的現金流。處于不同行業發腱階段的企業，其nrh現金流量具有極大的不平衡性。行業發腱初期的企業往往存在人址『內資金需求缺口，通過并購可以使兩個具有小同自由現金流量水平的企業充分利用自由現金流量。

(三)融資成本的降低。通過并購，企業規模擴大，這使企業在資本市場的形象得以提升，為企業通過資本市場融資提供r更為有利的條件。企業有條件發行更大數量的證券，從而使證券的發行成本降低。上市公司并購的主要動力來源于獲取上市公司資格后，可以通過證券市場籌集資金，我國J-市公司的利潤分配rI1現金分配很少的情況下，資金成本栩對較低。

(四)資本需求量的減少。通過并購所提供的集中管理的機會，可以降低企業總的資金占用水平。

二、企業并購財務整合效應指標計算與經濟涵義

指標計算依據的假設前提是，公司并購整合效應與基本財務指標是可以度量的，這一關系在時間上是穩定的，與這一父系的任何偏離都能夠在合理的時間內得到修正。其中，財務指標選定的標準足能夠突出反映公司業績提升的五項能力，即償債能力、資產管能力、盈利能力、發展能力、價值創造基礎能力，每項指標的變動趨向都可以明確反映能力的變動趨向，如每股收益提高，則每股收益可以反映的盈利能而處于行業成熟j9J的企業往往存在大的現金流量盈余。力提高。

公司并購論文范文第5篇

關鍵詞：并購融資 融資方式 影響因素 逐步回歸分析

一、引言

煤炭資源作為我國的支柱型能源，為了解決煤炭企業開采中存在的“多、小、散、低”的問題，我國開始推行煤炭資源整合的行動。煤炭企業在進行并購活動時也存在并購融資的問題。國內學者傅強（2006）等針對企業內外部信息不對稱情況下，企業對并購融資方式的選擇問題進行了研究。孫楠楠（2012）對并購融資方式選擇的影響因素進行了分析，結合不同融資方式的風險及成本，以及并購融資方式對資本結構和控制權的影響，來尋求融資成本最低、融資風險最小的融資方案。另外，國內外學者對并購融資方式中的債務融資進行了細致的探討，Esaignani Selvarajah，Nancy Ursel（2012）對并購融資中的債務融資進行了研究，結論表明正常范圍內的并購活動數量不會影響企業的債務融資，而超出正常范圍的并購數量則會使債務融資的比率提高。祁智輝（2012）分析了煤炭企業融資具有財務風險大、融資數額大和偏重直接融資的特點，企業必須尋求多種融資渠道，選擇適合自身的融資方式，努力降低融資成本，從中獲得最大的利益。相關文獻主要是通過規范性研究來進行的，本文旨在通過實證的方法來對并購融資方式選擇的影響因素進行探討。

二、研究設計

（一）理論分析 目前我國的主要并購融資方式有三種，分別是內源融資，以及外源融資中的權益融資和債務融資。具體融資方式的特點如表（1）。本文通過收集2008年至2011年我國煤炭上市公司的并購相關數據，進行初步的統計發現，上市公司在進行并購活動時，主要處于兩方面的動機：一是為了使企業未來有更好的發展而進行的并購，也稱為“配置型并購”；二是為了某些財務效應而實施的，跟企業的未來發展關系甚微的并購活動，也稱為“利益型并購”。并購的動機對后期的融資方式會產生一定的影響，一般進行“配置型并購”的公司由于其所進行的并購活動跟企業未來的發展關系會比較密切，所以其采取的融資方式會比較穩妥，會考慮很多跟企業發展相關的因素，而“利益型并購”的公司則只是為了通過并購來獲取買賣的收益，故其會傾向于比較冒險甚至于投機的融資方式。由于從2008年開始，我國實施的煤炭企業并購重組旨在使我國的煤企告別“多、小、散、低”的過去，實現規模化，集團化。故煤炭上市公司所進行的并購基本都屬于“配置型并購”。所以其在選擇融資方式時也會比較慎重，進行多方考慮。

（二）變量選取和模型建立 本文選取變量主要包括：（1）目標資產規模：目標資產作為并購活動的主要組成部分，其規模直接影響并購企業的融資方式選擇。故本文選取目標資產規模作為回歸的一個指標，用并購總資產的大小來衡量目標資產的規模。（2）融資風險：在進行并購融資方式選擇時，除了內源融資外，其余每一種融資方式都會面臨一定的風險。債務融資面臨的主要風險是還本付息的財務壓力所帶來的財務危機，故選取了財務杠桿系數來反映債務融資風險，而由于股權融資的風險主要表現在股東控制權的稀釋，故選取公司控股股東持股比例來衡量其風險的大小。（3）公司融資能力：公司在進行并購融資方式選擇時會受到公司本身融資能力的限制，一個企業的創利能力是其生存的資本，故本文主要通過利潤規模來表示企業內源融資的能力，歷史負債規模來反映債務融資能力，而通過配股權和流通性來對股權融資能力進行衡量。（4）盈利性：盈利能力是一個企業進行并購活動時要著重考慮的因素，盈利能力的高低直接決定企業融資方式以內源還是外源融資為主。本文主要選取凈資產收益率等指標來反映企業的盈利能力。（5）資本結構：代表變量用資產負債率來表示，企業的資本結構在很大程度上對并購融資方式的選擇具有決定性的作用。不同的資產負債率會使得企業做出不同的融資方式選擇。（6）償債能力：企業在進行融資方式選擇時，其償債能力的高低是其考慮的一個重要方面，本文通過流動比率等來反映短期的償債能力，通過利息保障倍數等來反映企業的長期償債能力。在此基礎上，選定自變量：流動比率X1=流動資產t/流動負債t；速動比率X2=速動資產t/流動負債t；資產負債率X3=負債總額t/資產總額t；目標資產規模X4=公司總資產/全部樣本資產平均值；凈資產收益率X5=凈利潤t/所有者權益總額t；總資產增長率X6=（總資產t-總資產t-1）/ 總資產t-1；主營業務利潤率X7=主營業務利潤t/主營業務收入t；應收賬款周轉率X8=銷售收入凈額t/平均應收賬款t；利息保障倍數X9=息稅前利潤t/利息費用t；利潤規模X10=凈利潤t/融資總量t；歷史負債規模X11=（負債量t-1+負債量t-2）/融資總量t；流通股比例X12=流通股股數/（流通股股數+非流通股股數）；財務杠桿系數X13=（利潤總額t+財務費用t）/利潤總額t；公司控股股東持股比例X14：30%以下X14=1，30%（含30%）-50%之間，X14=2，50%（含50%）以上X14=3；配股權X15：如果本會計年度公司擁有配股權，則X15=1，否則X15=0；市盈率X16=每股市價t/每股收益t。此外，設三個因變量：債權融資度Y1=債權融資額t/融資總額t；債權融資額t=總負債t-總負債t-1；股權融資度Y2=股權融資額t/融資總額t；股權融資額t=發行、配股或增發新股融資額t；內源融資度Y3=內源融資額t/融資總額t；內源融資額t=凈利潤t-派送紅利t； 融資總額t=債權融資額t+股權融資額t+內源融資額t。

本文建立回歸模型如下： Yj=a+b1X1+b2X2+b3X3+b4X4+b5X5+b6X6+b7X7+b8X8+b9X9+b10X10+b11X11+b12X12+b13X13+b14X14+b15X15+b16X16（其中j=1，2，3）

通過構建上述多元線性回歸方程，對影響煤炭企業并購融資方式的因素進行分析。由于多元回歸方程中會有一些自變量對應變量的影響較大，而另一些自變量的影響會較小，但是一般的多元回歸分析往往很難確定自變量對應變量影響的大小，而逐步回歸分析卻可以較好的解決這個問題，故本文采用逐步回歸分析的方法來對并購融資方式的影響因素進行分析。以期得出對煤炭企業并購融資方式產生主要影響的因素。逐步回歸分析是將自變量逐一引入多元回歸方程，而引入的條件是該自變量的偏回歸平方和在所有未入選的自變量中具有最大值，并經過 F 檢驗具有顯著意義。此外，在每引入一個新的自變量，還應對先前已選入多元回歸方程的自變量逐一進行 F 檢驗，并將偏回歸平方的最小且無顯著性的自變量從多元回歸方程中剔除掉。該過程一直持續到多元回歸方程外的自變量不能再引入， 且多元回歸方程內的自變量也不能再剔除時為止。最后， 在多元回歸方程中將僅剩下對因變量具有顯著影響的自變量。本文通過spss 軟件來實現逐步回歸分析方法。

三、實證檢驗分析

（一）描述性統計 從樣本數據可以發現，我國煤炭上市公司在進行并購融資時，采用最多的是債權融資，內源融資次之，使用最少的屬于股權融資。而且債權融資的比重要遠遠高于其他兩種融資方式。在三種融資方式中債權融資的比重達到70.85%，內源融資和股權融資的比例分別僅為19.85%和9.3%。國內很多學者研究發現我國上市公司在進行融資時會存在股權融資偏好，但從我國煤炭上市公司的融資方式來看，其更傾向于債權融資，而非股權融資。

（二）回歸分析 通過對所選因素進行逐步回歸分析發現：（1）企業選擇通過債權融資方式進行并購融資時，企業在選擇債務融資方式時主要考慮歷史負債規模X11、市盈率X16這兩方面的因素。回歸方程系數表見表（2），顯著性檢驗見表（3）。可以發現，歷史負債規模X11、市盈率X16這兩個因素與企業的債權融資度都呈正相關。因為在并購融資時，歷史負債規模所反映的是過去兩年企業并購融資中債務融資的相對比重，歷史負債規模大，說明企業在融資方面主要采用的是債務融資，故其在進行并購融資時也會優先選擇債務融資作為其并購融資方式。而市盈率則是衡量股價高低和企業盈利能力的一個重要指標。市盈率越高，其投資價值就越低，使得股票市場投資者對其投資的信心降低，從而影響其通過股權融資方式進行融資，故企業就會更加傾向于使用債權融資的手段來進行融資。（2）企業在進行并購融資時主要通過股權融資方式來融資時，凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15是三個主要影響其選擇的因素。回歸方程系數表見表（4），顯著性檢驗見表（5）。通過回歸發現，企業進行并購時選擇股權融資方式主要受凈資產收益率X5、流通股比例X12、配股權X15這三個因素的影響。流通股比例X12、配股權X15這兩個因素與股權融資度呈正相關，而凈資產收益率X5則與股權融資度呈負相關。首先，凈資產收益率是反映企業盈利能力的重要指標，該指標越大，說明企業盈利能力越好，加之煤炭企業的充裕現金流，故其在進行并購融資時會更多地考慮通過自有資金解決，而并不傾向于股權融資。其次，流通股比例反映的是企業股權融資能力高低的一個重要指標，故流通股比例越高，企業股權融資的能力也就越高，其在并購融資時就更傾向于股權融資方式。第三，企業存在配股權的話，其在并購融資方式選擇中會更傾向于股權融資的方式。并購融資中內源融資方式的選擇，受目標資產規模X4、利潤規模X10這兩方面因素的影響。方程回歸系數見表（6）。其顯著性檢驗見表（7）。從回歸方程看出，內源融資度與目標資產規模X4呈負相關，而跟利潤規模X10呈正相關。說明企業在并購時選擇內源融資方式首先需要看的是并購目標資產的規模，如果規模小的話，企業會通過內源融資的方式來解決并購所需資金，而如果規模巨大，則會通過其他融資途徑來解決資金問題。其次，內源融資方式的選擇還跟企業的利潤規模密不可分，因為內源融資的資金來源主要就是企業的利潤所得，故利潤規模越大，其在并購融資時考慮內源融資的可能性也就越大。

四、結論

通過對我國煤炭企業上市公司2008年至2011年并購融資方式的定性分析及定量評價發現：我國煤炭企業在進行并購融資時，會根據企業內部及外部的多種因素來對融資方式進行選擇。如果并購的目標資產規模較小，而其利潤規模大的話，企業更傾向于內源融資的方式來解決并購所需的資金。企業在選擇債權融資方式作為并購融資的主要手段時，主要受到歷史負債規模及市盈率的兩方面因素的影響。凈資產收益率、流通股股權、配股權則是企業選擇股權融資方式主要的影響因素。

參考文獻：

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