并購貸款的擔保方式
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并購貸款的擔保方式范文第1篇
并購貸款是商業銀行為境內外并購方企業實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業，而向并購方或其子公司發放的、用于支付并購交易價款的貸款，并購可由并購方專門設立的、無其他業務經營活動的全資或控股子公司進行。對于企業，尤其是綜合實力較強的企業而言，并購貸款有助于其擴大并購范圍和規模，加快以資產、資源、品牌和市場為紐帶，進行兼并重組和行業整合。
并購貸款是并購項目的融資方式之一，在并購重組項目中能發揮杠桿作用。其在國際通行的運作方式是：換股、吸收合并、資產置換等方式進行并購交易對價的支付。在我國，并購重組用現金支付并購對價也極為普遍，在現金支付中50％的份額基本是來自銀行的債務型融資。
并購貸款和傳統貸款相比具有以下特征：并購貸款的準入條件和杠桿率標準比傳統貸款更為嚴格。并購貸款在風險管理、行業導向以及企業經營狀況、企業財務數據分析方面的審查要求都比普通貸款更高，同時對并購企業的信用等級、投融資能力、經營管理能力、盈利能力、資產負債率等門檻限制也有著更為嚴格的要求。
并購貸款的風險評估要求比傳統貸款更高。與一般的商業貸款相比，并購貸款不但要像傳統信貸業務一樣評估借款人的信用能力，更重要的是還要對目標企業進行詳細的盡職調查和風險評估，并對并購方和目標企業財務狀況進行比較高層次的預期分析。
并購貸款的還款來源相較傳統貸款有所不同。并購貸款的最大特點，是不以借款人的償債能力作為借款的條件，而是以目標企業的償債能力作為條件，即用并購完成后的目標企業利潤、分紅或其他現金流來償還貸款本息。在抵押擔保環節，則是以目標企業的資產或股權作為抵押擔保，如果不足，則再用借款人自身的資產擔保或股權質押。
并購貸款的監管要求比傳統貸款更高。對并購貸款而言，貸款的發放只是整個貸款流程的開始，后面的整合和運營才是成敗的關鍵。貸款銀行不僅僅要了解目標企業的經營動向，還要參與企業中包括新債務的產生、對外擔保、資本性支出、資產出售、實質性改變經營范圍等重大經營活動的決策。實際上，商業銀行在發放并購貸款的同時，已經開始擔當起并購雙方的財務顧問角色。
與傳統貸款相比，并購貸款重點支持符合國家產業政策、項目已建成、經營效益可觀、風險相對較小的交通、能源、基礎原材料、經營性基礎設施等行業的并購及資產、債務重組；支持優勢企業之間的強強聯合和上下游產業資金鏈的有效整合，以及優良資產的并購和債務重組等活動。此外，由于并購交易的不確定因素較多，可能導致收購方原定的再融資計劃不能如期進行，使得商業銀行在并購貸款業務中存在較高的風險，因此并購貸款的利率較傳統貸款更高。
多家銀行提供
并購貸款業務
近年來，我國商業銀行紛紛成立了投資銀行部，目的是拓展中間業務，為一些國有企業并購提供財務咨詢。目前，許多銀行已培養了一支有一定知識和技能的專業管理團隊，積累了一定經驗，為并購貸款的開展創造了一定條件。
根據銀監會的《商業銀行并購貸款風險管理指引》，在開展并購貸款業務資格上，監管層除了要求銀行有相關的內控、風險管理機制以及專業團隊外，還有三項指標要求：貸款專項損失準備充足率不低于100％、資本充足率不低于10％、一般風險準備不低于同期貸款余額的1％。銀行業人士說，“這個門檻并不算高，工、中、建等大型國有商業銀行，以及一些資質較好的股份制和城商行均能達到這些要求。”
目前，開展并購貸款業務的銀行包括國有五大行、國開行、中信銀行、招商銀行、民生銀行、興業銀行、北京銀行等銀行。來自銀行業的最數據顯示，截至2011年1月底，全國金融機構的并購貸款業務規模達到850億。其中，五大國有銀行的并購貸款業務余額超過500億，而中行、農行兩家的業務份額占到五大行總和的40％。此外，股份制銀行并購貸款總規模超過100億，中信、民生等銀行成為個中主力。
據了解，中信、民生兩家銀行去年一季度時并購貸款業務的余額仍然為零，但到今年1月底，兩家銀行并購貸款規模都達到了幾十億，特別是中信銀行規模已接近60億。并購貸款增長如此迅速，具體來看，是由于許多銀行結合了各地產權交易所的資源，比如，民生銀行和濱海股權交易所、工行和天津、上海、珠海等地的產權交易所都簽訂了并購貸款相關合作協議，利用交易所的并購資源發放相關貸款。
此外，商業銀行從控制風險的目的出發，并購重組主要還是集中在具有并購能力、有充裕現金流、在某個行業居龍頭地位的大型國企、央企中。通常那些符合國家產業政策，屬于國家重點支持行業范疇中的大型龍頭企業，像通信領域、機械、航天軍工、鋼鐵、有色等行業現在都存在比較好的并購重組機會。
而國內許多銀行加大了大型國企、央企并購貸款的支持力度，如交通銀行與寶鋼集團有限公司2010年7月簽署《并購貸款合同》。根據雙方簽訂的合同，交通銀行上海市分行將為寶鋼集團提供7.5億元并購貸款，以用于收購寧波鋼鐵有限公司56.15％的股權。此次并購貸款合同的簽訂，成為我國銀行業向鋼鐵企業發放的首例并購貸款，也是交通銀行首例提供貸款支持的重點國有骨干企業優化產業布局的大型并購行為。
另外，中國銀行北京市分行向中國華能集團公司成功發放6.8億元并購貸款。中國工商銀行北京市分行與首創股份有限公司簽訂了水處理項目并購貸款意向協議。首創集團表示，此合作給首創提供了整合資源，進一步并購發展的機會。
建銀國際一份研究報告中指出，并購貸款已成為銀行新的利潤增長點，在兼并重組浪潮中，大型央企將占據主導地位，因此與之配套的并購貸款風險低、收益期短，目前以3年期為主，低于一般基建項目期限。即使按照基準貸款利率定價，考慮到財務顧問、并購咨詢等關聯收費，并購貸款業務仍將提供較好的利潤空問。
企業申請并購
貸款條件和程序
對于企業來說，并購貸款的推出對于企業做大做強，實現快速發展帶來了良好的機遇，一般情況下，商業銀行受理的企業并購貸款申請要符合以下基本條件：一是并購方依法合規經營，信用狀況良好，沒有信貸違約、逃廢銀行債務等不良記錄；二是并購交易合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關方
面的批準和履行相關手續；三是并購方與目標企業之間要具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購方通過并購能獲得目標企業的研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應或分銷網絡等戰略性資源，以提高其核心競爭能力。
除國家另有規定外，并購貸款金額占并購交易對價款的比例不得高于50％，借款人需提供充足的能夠覆蓋并購貸款風險的擔保，包括但不限于資產抵押、股權質押、第三方保證，以及符合法律規定的其他形式的擔保。
中國建設銀行表示，符合建設銀行并購貸款業務標準的企業可向建行提出并購貸款融資需求，建設銀行并購業務專業團隊會根據企業的并購交易情況和企業在建設銀行授信額度的使用情況提供并購貸款資金支持以及相關服務。申請辦理并購貸款的程序是：(1)申請：企業可以向建設銀行各級對公營業機構提出并購貸款申請；(2)擔任并購財務顧問參與前期盡職調查：建設銀行將結合企業的貸款申請，安排專業團隊就并購交易結構、目標企業相關情況等方面進行盡職調查；(3)融資方案設計：根據企業的并購貸款需求和前期盡職調查結果，提出融資方案和相應貸款條件；(4)申報審批：將與企業協商一致的并購融資方案申報審批；(5)簽訂并購貸款業務合同和提款：并購貸款經建行審批同意后，擬訂并簽署貸款合同，落實提款先決條件后可支用貸款。
并購貸款的擔保方式范文第2篇
2008年12月6日，中國銀監會《商業銀行并購貸款風險管理指引》(下稱《指引》)，允許符合條件的商業銀行開辦并購貸款業務，這標志著冰封12年之久的并購貸款業務正式解凍。1996年中國人民銀行制定的《貸款通則》規定借款人“不得用貸款從事股本權益性投資”。2008年12月3日國務院提出“創新融資方式，通過并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式，拓寬企業融資渠道。”作為重要配套規范，《指引》放行了并購貸款這一新型融資方式。
2008年12月25日，工商銀行上海市分行、上海銀行與上海聯合產權交易所簽訂《開展商業銀行并購貸款合作協議》，聯合推出總額100億元的企業并購貸款額度：并購貸款啟航。
《指引》的，對處于危機和轉型期的中國經濟和金融業，具有重要的戰略意義：一是有利于以市場化方式促進我國經濟結構調整、產業升級和行業整合，為經濟增長方式轉變提供有力的金融支持；二是有利于拓寬融資渠道，幫助國內企業應對當前金融危機沖擊；三是有利于防范和控制并購貸款相關風險。
開辦并購貸款準入門檻較高
并購貸款涉及并購雙方企業，包涵了行業、適用法律、股權結構、或有債務、資產價格認定等多方面問題，其風險明顯高于一般貸款。因此，并非所有的商業銀行均適合開辦此項業務。為此，銀監會特地下發了執行《指引》的通知，對開辦并購貸款的商業銀行做了條件限制。
開辦條件主要有五項：（1）有健全的風險管理和有效的內控機制；（2）貸款損失專項準備充足率不低于100%；（3）資本充足率不低于10%；（4）一般準備余額不低于同期貸款余額的1%；（5） 有并購貸款盡職調查和風險評估的專業團隊。《指引》還要求商業銀行持續保持上述條件，商業銀行開辦并購貸款業務后，如發生不能持續滿足以上所列條件的情況，應當停止辦理新發生的并購貸款業務。
對國內商業銀行而言，五道門檻中最難達到的是“資本充足率不低于10％”。國內銀行的快速擴張，已消耗了原有的大量資本金。受全球金融危機及國內房地產市場低迷的影響，銀行的貸款質量面臨嚴重考驗，進一步對資本充足率施加壓力。城商行的資本充足率指標雖然在銀行體系中名列前茅，但網點設置、專業隊伍和業務經驗存在劣勢。從并購貸款的復雜程度和所需要配備的人力資源來說，可能更適合在工、中、建、招等大型商業銀行中試點開辦。
明確界定并購貸款的投向
2007年國際并購市場規模達到5萬億美元，國內市場也達3萬億元人民幣。相對于國際規模，國內市場有很大的發展潛力，在未來幾年，中國很有可能成為全球并購最活躍的地區之一。因此，并購貸款大有用武之地。實際上，在近年一些大型企業的海外并購活動中，國開行、中國進出口銀行等金融機構都曾提供過并購貸款服務。例如，2008年2月中國鋁業獲得力拓英國上市公司12%的股份，交易總對價約140.5億美元。這次并購就是以國開行作為融資安排行，會同其他銀行提供并購貸款的。
《指引》將并購貸款明確界定為商業銀行向并購方或其子公司發放的，用于支付并購交易價款的貸款，并對貸款的主要投向與目的――“并購”做了詳盡的解釋：是指境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式以實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業的交易行為。
根據《指引》，銀行貸款支持的并購交易首先要合法合規，涉及國家產業政策、行業準入、反壟斷、國有資產轉讓等事項的，應按適用法律法規和政策要求，取得有關方面批準，履行相關手續等。
全方位評估并購貸款的風險
并購交易是一項高風險的商業活動，面臨著諸如戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營風險以及財務風險等各類商業風險。涉及跨境交易的，還可能遭遇國別風險、匯率風險和資金過境風險等。因此，并購貸款的投入并非一本萬利。在這方面，京東方可為前車之鑒。
2001年京東方吞并韓國現代TFT液晶面板業務有關的資產，收購完全以現金方式支付：京東方通過自有資金購匯6000萬美元，其余3.2億美元全部來自國際和國內銀團貸款。隨后，京東方財務壓力巨大，每年要從企業現金流中支付大筆利息，財務危機隱現。隨著液晶顯示器市場行情的低落，韓國工廠的效益惡化，導致京東方在2005年1至3月份出現了4.3億元人民幣的凈虧損。
《指引》要求銀行全方位評估并購可能涉及的各種風險，以免形成新的壞賬損失。具體包括：（1）在戰略風險方面，應著手分析并購雙方行業前景、市場結構、經營戰略、管理團隊、企業文化和股東支持等方面因素；（2）在法律與合規風險方面，應從主體資格、審批程序、資金來源、擔保程序等方面加以重點評估；（3）在整合風險方面，應重點關注發展戰略、組織、資產、業務整合、人力資源及文化的整合；（4）在經營及財務風險方面，要重點考慮并購后企業的未來現金流及其穩定程度、主要經營風險、分紅策略及其對并購貸款還款來源造成的影響、并購中使用的固定收益類工具及其對并購貸款還款來源造成的影響等。
《指引》要求，商業銀行應在全面分析與并購有關的各項風險的基礎上，建立審慎的財務模型，測算并購雙方未來財務數據，以及對并購貸款風險有重要影響的關鍵財務杠桿和償債能力指標。在全面評估風險的基礎上，銀行應綜合判斷借款人的還款資金來源是否充足，還款來源與還款計劃是否匹配，借款人是否能夠按照合同約定支付貸款利息和本金等，并提出并購貸款質量下滑時可采取的應對措施或退出策略，形成貸款評審報告。
細化并購貸款風險管理指標
對于并購貸款的集中度和大額風險暴露，《指引》規定了商業銀行全部并購貸款余額占同期本行核心資本凈額的比例不應超過50%，以及商業銀行對同一借款人的并購貸款余額占同期本行核心資本凈額的比例不應超過5%這兩項比例要求。
控制并購融資的杠桿率是降低并購貸款風險的重要手段，參考國際市場的經驗，《指引》規定了并購的資金來源中并購貸款所占比例不應高于50%。此外，參考國際市場的經驗，對并購貸款期限提出了一般不超過五年的原則性要求。
由于并購貸款與傳統信貸業務相比，在法律、財務、行業等方面的知識和技能上對信貸人員都提出了更高的專業性要求。因此，銀監會要求商業銀行對于并購貸款在業務受理、盡職調查、風險評估、合同簽訂、貸款發放、貸后管理等主要業務環節及內控體系中加強專業化的管理與控制。具體而言，商業銀行應在內部組織并購貸款盡職調查和風險評估的專門團隊，專門團隊的負責人應有3年以上并購從業經驗，專門團隊的成員可包括但不限于并購專家、信貸專家、行業專家、法律專家、財務專家等。
并購貸款的擔保方式范文第3篇
由于我國資本市場不發達，大部分中小企業面臨融資難的問題。并購作為資源整合的一種方式，可以發揮為企業融資的作用。并購是使中小企業步入快速發展的有效路徑，是使我國產業結構升級、走出同質競爭、發揮規模優勢、實現經濟界“優勝劣汰”的必經之路。
一、我國中小企業并購融資方式設計
1.融資渠道的構成
（1）權益資本融資。權益融資的主要來源是優勢企業的內部資金或股東投入，其數量的基本要求就是達到對目標企業的絕對控股或相對控股，這是優勢企業進行并購活動的根本要求。權益資本融資的其他來源還包括購股權證、風險資本、目標企業的管理層及企業內部或外部的其他投資者。
購股權證融資是一種新型的融資工具，融資對象可以是優勢企業和目標企業的管理層或員工，也可以是企業外部的投資者。購股權證融資在我國的一些中小企業，尤其是一些中小型高科技企業中已經得到應用。其特點就是一種長期選擇權。給予購股權證持有者在某個時期按某一特定價格買進既定數量的股份，也可以說是一種股票期權，以在企業將來上市時實現獲利。投資者的動力來源于對企業上市的期望和贏利的期望。在購股權證被行使時，原來企業發行的債務尚未收回，所發行的新股則意味著新的融資，公司的資本增加。
風險資本的來源比較廣泛，例如國內外各類風險投資公司、風險投資基金、創業投資基金等。風險資本的獲得是以目標企業的資產和未來的收益作為抵押。
（2）債務資本融資。債務資本主要指銀行貸款，作為并購雙方企業來說，可以盡可能地尋找一些擔保質押手段，獲得銀行貸款。由于銀行貸款較難獲得，這部分資金在整個債務資本中處于從屬地位。
以上是我國中小企業進行并購中融資渠道組成中的基本考慮。在此基礎上，或可有其他的融資渠道，但必須以融資金額的適度規模和優勢企業對目標企業的控股地位為前提。
2.融資方式設計
（1）利用中小企業并購基金融資。從我國中小企業并購融資渠道狹窄的實際出發，應由政府部門資助或牽頭設立中小企業并購基金。該基金以產權交易市場為主要投資領域，專門為企業資本擴張或重組調整提供融資與相關服務。按基金與被投資企業的關系可將并購資金劃分為參與型并購基金與非參與型并購基金。有發展前景的中小企業在實施并購時理應得到政府的支持，因為中小企業并購有利于當地企業結構和產業結構的調整，有利于區域經濟發展。
（2）利用無抵押貸款融資。無抵押小額貸款是專門針對中小企業的一種貸款形式，是金融機構提供面向普通小企業的信用貸款產品。金融機構對資金需求方提供貸款支持，不需要正常商業貸款所需要的提供固定資產、提貨單等抵押或擔保。由于無抵押貸款有很高的風險，所以對貸款企業的門檻較高，無抵押貸款在國內較少，主要在上海等資本市場較發達的地區開展。
國內中小企業對無抵押貸款需求頗為旺盛。目前大中型企業可以用“抵押＋信用”的方式獲得銀行貸款，大型企業還可以通過資本市場融資。但對于小企業來說，往往既無抵押物也找不到擔保，使其很難從銀行獲得融資。出于對風險的擔憂，國內銀行一直對無抵押貸款望而卻步。在國際上，“信用貸款”卻是一種頗為流行的方式。最近，渣打銀行在中國推出無抵押貸款業務。無抵押貸款業務在不少新興市場均獲得成功，此類貸款不良率比一般企業貸款高，但低于消費貸款。
無需抵押品、重視貸款企業前景的特點使其能較高程度的滿足中小企業的融資需求。中小企業應規范公司管理、財務制度，企業的章程、運作，使其滿足無抵押貸款的條件，在必要的時候能成功融資。
（3）賣方融資。賣方信貸在美國稱“賣方融資”（Seller Financing），是指賣方取得固定的收購者的未來償付義務的承諾。在美國，常于公司或事業部獲利不佳，賣方急欲脫手的情況下，產生這種有利于收購者的支付方式。
對于公司并購價格固定情況下的賣方信貸而言，運作過程比較簡單。并購雙方依據并購條款及支付條款的規定存在一種明確的債權債務關系，并購后目標公司經營如何，并購成敗與否是并購企業應該承擔的責任，不可能無故解除或變更這種債權債務關系。
對于公司并購價格不固定、并購價格取決于公司并購后經營業績的情況，債權債務存在變更的問題，基本做法是在并購之初，買方以現金支付一部分并購價款，其余價款以并購后的業績調整債務金額分期付清。一般來說，分期支付的時間1～3年較為常見，最多不超過5年，否則市場形勢的變化影響公司業績，對目標公司股東極為不利。
（4）管理層融資。在優勢企業對目標企業進行并購的融資結構中，來自目標企業管理層的資本是重要組成部分。向目標企業管理層融資是多樣化的，債務資本融資可以給予管理層穩定的債務利息收人，權益資本融資可以給予管理層較為豐厚的分配利潤。
對于目標企業的管理層來說，擁有股權，就擁有企業的投票權和利潤的分配權，這對他們來說是一種很大的激勵。通過給予管理層一定的股權，也就給予了他們對公司一定的控制權和利潤分配權。管理層一旦獲得企業的股權，企業的利益就是管理層的利益。可見，管理層融資的重要性并不在于融資本身，而在于建立起一種以股權為基礎的激勵機制。
除此之外，由于目標企業的管理層在企業經營中積累了許多的經驗，通過股權的分配可以吸引優秀的經營管理和技術人才，保持目標企業管理和經營的連續性和穩定性，而且，還增強了管理人員對企業的歸屬感，從而造就出忠誠的企業管理層。
3.融資策略
在中小企業并購融資過程中，策略的選擇也非常重要，具體策略如下：
（1）挖掘內部潛力，充分利用企業不需要的非金融性有形資產。并購方利用擁有的機器設備、廠房、土地、生產線、部門等非金融性資產作為支付手段來實現對目標公司的并購。
（2）成功的連續抵押策略。針對我國中小企業資產少，普遍貸款難的情況，可以在融資過程中先以優勢企業的資產作為抵押，向銀行爭取適當數量的貸款，等并購成功后，再以目標企業的資產作抵押向銀行申請新的貸款。
（3）風險資本的組合策略。這種組合策略包括風險資本來源的組合和債務資本、權益資本的組合。來源組合就是指從多個風險投資公司獲得，這樣組合可以降低單個風險投資公司的融資額，降低融資的難度，而且可能由于風險投資公司的不同側重優勢給企業帶來多方面的幫助和支持。債務資本和權益資本的組合是指不僅債務資本主要來自于風險資本，而且權益資本也可以部分來自于風險資本，這樣可以利用風險資本在債務資本和權益資本中的不同參與程度，獲得大量的風險資本，同時得到風險資本在企業管理、經營、市場和技術等方面的指導，提高管理水平，實現并購價值。
（4）分期付款策略。一般的做法是優勢企業在獲得目標企業控股地位的同時，以分期付款方式在一定時間內將款項付清，這樣可以在一定程度上降低融資的規模和難度，盡快實現并購。
（5）“甜頭加時間差”。在獲得債務資本時，可在利率等方面給債權方更大的讓步，但交換條件是在較長時間內還款，這樣可以減輕并購后隨之而來的還債負擔。
（6）國際融資。優勢的中小企業可以通過引進外資方式獲取資金，豐富的國外資金可以保證并購企業快速發展。如尚德集團，2005年12月14日成功在紐約那斯達克市場上市，籌集資金近4億美元。
（7）戰略合作伙伴。中小企業在并購過程中，可以通過引進戰略合作伙伴的方式籌集資金。看好企業前景的戰略合作伙伴不僅可以在資金上對目標企業進行支持，而且可以提供管理經驗、市場消息，保障完成并購的企業整合。
當然，實際操作時應根據企業具體的情況，采取不同的策略。但這些策略的目標應以降低融資金額和融資成本，降低還債壓力，保證并購效應的實現為基礎。
二、中小企業并購支付方式的選擇
企業并購時，可通過現金支付、換股支付、承擔債務（零成本收購）和承擔債務等支付方式完成并購。
1.支付類型分析
（1）現金支付是并購交易中最簡單的價款支付方式。目標公司的股東一旦收到對其所擁有的權益的現金支付，就不再擁有對目標公司的所有權及其派生出來的一切其他權利。
現金支付的優點在于交易簡單、迅速。但現金支付會造成優勢企業短期內大筆現金支出，一旦無法通過其他途徑獲得必要的資金支持，將對企業構成較大的財務壓力，甚至有可能因現金流出量太大而造成經營上的困難；同時目標公司收到現金后，賬面會出現一大筆投資收益，從而增加企業稅負。
（2）換股并購，即目標公司的所有者以其凈資產、商譽、經營狀況及發展前景為依據綜合考慮其折股比例，作為股金投入，從而成為并購后新公司股東的兼并方式。
換股并購可以使兩家公司相互持股，結成利益共同體，同時并購行為不涉及大量現金，避免了所得稅支出。但換股并購方式將導致股權結構分散，可能會不利于企業的統一經營和管理。值得注意的是，發達國家以換股方式進行并購交易越來越多，其占總額的比重顯著提高，1990年現金交易在全球跨國并購項目總數中占94%，占總金額的91%，到1999年換股金額占總金額的68%，2000年，美國以股票或股票加現金方式支付的部分占到72%，而日本的這一比例己上升為67%。
（3）零成本收購又稱為債務承擔，即在資產與債務等價的情況下，優勢企業以承擔目標公司債務為條件接受其資產的方式，實現零成本收購。
零成本收購的對象一般是凈資產較低、經營狀況不佳的企業。優勢企業不必支付并購價款，但往往要承諾承擔企業的所有債務和安置企業全部職工，這種情況在我國企業并購中尤為常見。零成本收購的好處是為優勢企業提供了低成本擴張的機會，優勢企業通過注入資金、技術和新的管理方式，盤活一個效益差的企業。同時，由于各級地方政府還常常制定一些優惠措施，以鼓勵優勢企業接收虧損企業、安置企業職工，因此，零成本收購還能額外享受到一些優惠政策，促進優勢企業的經營發展。但是，零成本收購也有它的弊端：一是目標公司往往債務大于凈資產，其實際上已不是零成本，而是在接受一個資不抵債的企業；二是片面強調安置職工，結果造成人浮于事，反而拖累了優勢企業。
（4）債權支付型，即優勢企業以自己擁有的對目標公司的債權作為并購交易的價款。這種操作實質上是目標公司以資產抵沖債務。
債權支付方式的優點是找到了一條很好的解決原并購雙方債權債務的途徑，把并購和清償債務有機地結合起來。對優勢企業來講，在回收賬款的同時可以擴大企業資產的規模，另外，有些時候債務方資產的獲利能力可能超過債務利息，對優勢企業的發展是比較有利的。
2.中小企業并購中的支付方式
中小企業并購可以采取其中一種支付方式，也可以選擇幾種方式組合使用。由于目前中小企業融資渠道受到限制，能籌集到的資金有限，因此采用完全的現金支付方式應慎重考慮，但對換股支付等不立即支付現金的方式應多加利用。
并購貸款的擔保方式范文第4篇
【關鍵詞】控制權轉移；財富效應；掏空
一、問題的提出和文獻綜述
公司控制權市場主流理論認為，在由各種內外部控制機制構成的控制權市場上，作為外部機制的收購是最有效的控制機制，外來者的收購不但不會損害公司股東的利益，還會給雙方股東帶來巨大的財富（Jensen，1984）。我國上市公司重組活動所帶來的財富再分配效應要遠遠大于其資源優化配置效應（陳信元，2003）。由于政策的推動、上市公司自身保配和保殼的需要以及發展壯大的民營企業間接上市等原因，我國上市公司控制權的轉移呈現逐年上升的趨勢，控制權轉移已經成為我國上市公司群體的重要行為。
以Jensen和Rubuck(1983)為代表的研究人員從80年代就開始研究公司兼并與收購對公司股東財富的影響。他們的研究表明，在公告期，對于成功的并購事件，采用兼并方式時，目標公司股東享有20%的超額收益，而收購公司股東則無法享有顯著的超額收益；采用接管方式時，目標公司股東享有30%的超額報酬，而收購公司股東僅僅享有4%的超額收益。他們的研究成果引起了經濟學家對公司購并的財富效應的關注。在成熟的資本市場，許多學者采用事件研究法（Event-Study Methodology）來研究并購前后目標公司和收購公司股價的變化，觀察并購是否為股東帶來了超額收益率。大多數研究都表明并購重組能為目標公司股東帶來豐厚的收益。Schwert(1996)研究了1975-1991年間1814個并購事件，發現目標公司股東的累積平均異常受益為35%。David King(2002)系統回顧了以往關于并購的研究，發現結論是模棱兩可的。
我國學者運用事件研究法對中國股票市場發生的并購事件進行了一些實證研究。陳信元和張田余（1999）研究了1997年上市公司的并購活動后發現，目標公司的累積異常收益率盡管有上升的趨勢，但統計檢驗結果不顯著。余光和楊榮（2002）研究了1993-1995年深滬兩地的一些并購事件后得出，目標公司股東可以在并購事件中獲得正的累積異常收益，而收購公司股東則難以從中獲利。李善民和陳玉罡（2002）對1999-2000年深滬兩市349件并購事件進行了研究，結果表明并購能夠給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標公司股東財富影響不顯著。張新（2003）采用事件研究法，對1993-2002年中國上市公司的并購事件進行了實證研究表明，并購重組中目標公司平均股票溢價達到了29.05%，對收購公司股東收益和財務績效卻產生了一定的負面影響，對目標公司和收購公司的綜合影響有正向趨勢。
上述研究結論對目標公司股東財富的增加都體現出基本一致的結論，但是對于收購公司股東財富的變化，研究結論并不一致。如果收購方股東財富并沒有在控制權轉移中得到增進，那么其取得控制權的動機在哪里？基于我國上市公司數據的實證研究并沒有對此做出解釋。不同于大樣本實證檢驗的方法，本文以控制權轉移的個案為基礎，將單個案例的特征信息與控制權轉移的財富效應相結合，對控制權轉移的財富效應做出分析，并對收購公司股東財富的異常反應做出了解釋。掏空可能是收購方取得上市公司控制權的一種合理解釋。
二、啤酒花控制權轉移的財富效應實證分析和結果
啤酒花（600090）是境內法人控股的食品加工行業上市公司，主營啤酒花、啤酒花制品、啤酒大麥等產品。2003年底，其董事長艾沙拉木·艾沙由夫神秘出走，董事長出走背后引出啤酒花高達18億的擔保債務，使這家公司在2003年底主動申請戴帽，成為ST公司中的一員。艾沙拉夫是啤酒花的第一大股東——新疆恒源投資有限公司的實際控制人，同時也是啤酒花的董事長，其所控制的恒源投資有限公司自1999年取得啤酒花的控制權以來，通過虛構利潤和高分紅配股的方式支撐啤酒花的股價持續三年走強，成為股票市場的藍籌股；而另一方面持續走高的股價下面是控股股東利用上市公司進行擔保貸款套取資金，在二級市場上大肆炒作啤酒花股票獲取暴利的行為。啤酒花的股價，經過2000年9月和2001年5月的兩次除權，2000年1月至4月、2001年11月至2002年6月的兩次大幅拉升，在短短不到兩年時間從7.56元/股到86.73元/股，漲幅10多倍，而高增長的股價后面則是上市公司大股東控制董事會，通過手中持有的上市公司的股權進行抵押貸款、利用上市公司進行擔保貸款，從而利用套取的資金在二級市場炒作股票來獲利。支撐了三年強勁走勢的啤酒花股票，最終由于大盤走勢的整體下滑導致控股股東資金鏈條的斷裂而崩盤，實際控制人失蹤，留給上市公司近10億未披露的擔保貸款，使得上市公司陷入財務困境而面臨重組。這一案例為我們分析上市公司控制權的財富效應提供了資料。恒源投資取得啤酒花控制權的經過以及啤酒花的控制權結構分別如表1、圖1所示。
從1999年8月恒源投資取得啤酒花的控制權到4年后實際控制的易手，到底發生了怎樣的財富效應呢？
（一）啤酒花控制權轉移前后的短期財富效應分析——累計異常收益率分析和結論
并購貸款的擔保方式范文第5篇
國外大企業并購普遍采用換股并購或“現金+股票”并購支付模式，而我國現有并購融資工具主要以債務融資為主(沈強、鄭明川、李輝等，2003)，這一并購融資模式的結果是導致并購企業的資產負債率不斷上升，財務杠桿持續上升且居高不下，再加上不合理的債務期限結構，使企業財務風險不斷增加，最終惡化并購企業的融資能力，增加并購企業出現財務危機的概率。我國多家民營大企業財務危機表明，高財務杠桿和高風險的債務期限結構狀態下的并購增長模式沒有可持續性。本文以湘火炬為案例來詳細闡釋這一問題。
一、湘火炬并購產業整合模式
湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)是德隆國際戰略投資有限公司(簡稱“德隆國際”)控股的上市公司之一，在德隆國際控股公司之前，湘火炬的主導產品是火花塞，1996年的資產規模為3.36億元，主營業務收入7263.65萬元，凈利潤為164.52萬元，每股收益0.017元，是一家規模小、業績偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆國際通過受讓株洲市國有資產管理局所持有的2500萬股(占總股本的25.71％)國有股而成為湘火炬汽車集團股份有限公司(簡稱“湘火炬”)的控股股東。此后，德隆國際通過一系列的收購與兼并使湘火炬的資產規模及主營業務收入高速擴張，經過6年的產業整合，截止2003年底，公司的主要業務從火花塞發展為生產汽車整車及汽車零部件，公司主導產品為重型卡車及重型卡車關鍵零部件。
從公司并購發展歷程來看，大致可分為兩個階段：第一階段是實施“發展大汽配和國際化”的并購擴張戰略，實施時間主要集中在1998年～2000年期間，主要策略是通過收購國內和國際相關汽車零配件企業來完成，用于并購的金額約為45893萬元；第二階段是實施“重型卡車及關鍵總成”等高成長性和高附加值業務的并購擴張戰略，時間在2001年～2003年期間，發展模式主要以對外投資為主，通過與汽車及汽車零部件行業的優秀企業合資(即湘火炬出現金，合資方以實物資產方式出資)，利用雙方的已有優勢，通過專業化運作，快速進入新的行業，該期間累計完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年，公司的產業結構不斷升級，從二級汽車零部件配套供應商快速轉變成國內大型整車企業的一級配套供應商，從汽車零部件供應商轉變成整車及關鍵零部件總成的研發和生產商，并迅速成為相關行業的最大研發與生產公司。
從湘火炬的主營業務收入、息稅前利潤和凈資產收益率的變化趨勢來分析，公司的并購產業整合戰略也是很成功的。表1顯示，隨著公司資產規模的快速擴張，公司的主營業務收入息稅前利潤呈同步增長趨勢，并且主營業務收入增長率和息稅前利潤增長率高于總資產的增長率，這表明公司的并購整合經營狀況呈良性循環。
二、湘火炬并購整合融資模式的財務風險分析
從經營和管理的角度分析，湘火炬的并購整合增長模式是成功的，但由于持續大規模的并購資金來源主要依賴債務融資，并且主要依賴于短期債務融資來從事長期投資項目，導致這一并購增長模式存在巨大的財務風險，具體體現在兩個方面：其一，它使公司的資產負債率逐年上升，股東權益比例快速下降，財務杠桿急劇上升；其二，以短期債務融資從事長期投資項目導致的高風險債務期限結構安排。這一并購融資模式的必然邏輯結果是：(1)隨著公司財務風險的增加，公司融資成本也必然不斷提高；(2)隨著資產負債率的上升，公司債務融資能力不斷下降；(3)快速上升且居高不下的財務杠桿率使公司的抗風險能力脆弱，出現財務危機概率增加。一旦銀行信用受到懷疑，或遇到國家緊縮的貨幣政策，公司出現財務危機的概率極大。因此，從財務角度分析，高財務杠桿和高風險的債務期限結構使湘火炬的并購增長模式不具有可持續性。
(一)高風險的債務期限結構安排導致脆弱的資本結構
合理的債務期限結構安排意味著能夠使企業未來的現金流量時間表與企業的債務支付時間表進行準確的配比，并建立適當的安全邊際以應對現金流量不利的波動，這也就是要求企業以短期融資來滿足短期資金需求，以長期融資來滿足長期投資項目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結果來看，該公司一直以短期融資來從事長期項目的投資，從而是把公司置于高風險的債務期限結構安排中，具體數據參見表2：
表2湘火炬并購的融資需求和債務期限結構單位：人民幣億元
項目經營現金投資現金籌資現金借款收到還款支付利息和短期長期年份流量凈額流量凈額流量凈額的現金的現金股利*借款借款1998-0.0046-0.15470.27320.336500.09651.28850.100719990.7704-2.28912.45472.62580.05560.12893.85490.390520000.1428-0.627310.17284.52990.49810.33406.43580.163220010.3897-4.3743-0.111925.834422.82711.32478.29730.240020022.3164-3.83893.578121.515818.22781.138517.4891.415420031.7726-9.921110.567748.395741.00472.451429.9962.774420047.6901-9.60042.875631.235029.37313.061325.1624.2055
*指分配股利、利潤或償付利息所支付的利息
從表2的數據可以發現如下特點：(1)湘火炬每年從經營活動得到的現金流量凈額遠滿足不了公司投資對現金的需求，這就意味著公司必須持續對外融資來滿足公司持續并購對資金的需求；更為引人關注的是，公司經營活動現金流量凈額經常無法滿足債務利息對現金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，這就表明公司不僅需要對外融資來進行投資，而且還要依賴對外融資來支付利息和股利。這一現金流特點與公司的投資項目有關，公司所投資的重型汽車和汽車關鍵零部件屬于長期投資項目，從項目的投資建設、市場推廣與營銷、技術研發與技術引進到產生足夠的經營現金流需要較長的時間周期，在這一時間里，投資項目本身創造的現金流通常是不足以滿足投資項目對資產的持續需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務融資，這體現在三個方面：第一，債務期限結構短。本文把債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年債務期限平均為3.36％，遠低于國內上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，與短期借款金額相比，公司長期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年開始，公司每年發生的現金借款與還款的金額大且增長速度非常快。以每年的借款為例，從2000年的約4.5億元增長到2003年的48.4億元，三年增長了10倍；這表明公司主要依賴短期債務融資來從事大規模的投資活動。第三，每年借款金額高于還款金額，短期借款金額增長快，自1998年的約1.3億元增長到2003年的約30億元，5年增長23倍。
上述財務數據表明，湘火炬主要依賴短期債務融資來為其長期投資項目進行融資，在1998年～2004年期間，公司累計投資現金凈流出30.81億元，2003年末的短期借款余額約30億元。從財務風險角度來看，“短融長投”的資金結構是非常脆弱的，當短期融資達到一定的規模后，由任何因素引發的信任危機都會導致公司資金鏈的斷裂，并進而引發銀行等債權人的集體擠兌和集體訴訟，導致公司破產。
(二)資產負債率隨并購持續上升與股東權益比率快速下降
表3湘火炬并購增長模式導致的財務狀況表單位：人民幣億元
項目資產負債總負債股東股東權益財務杠桿總資產總負債率(％)增長率(％)權益*比率(％)比率(％)年份19973.661.5542.352.1157.6573.4619985.162.1641.8639.292.9757.5772.62199911.637.6365.62253.813.5430.47215.35200023.0812.4653.9863.239.4140.78132.37200130.2818.4760.9948.269.4331.14195.86200254.7137.2968.16101.8710.5019.19355.092003101.5770.2269.1488.3113.0412.84538.29
*股東權益不包含少數股東權益
從資產負債率分析(見表3和圖1)，隨著公司持續大規模的并購活動，導致公司資產負債率呈持續上升趨勢，除2000年因配股融資55980萬元而使資產負債率略有下降外。從1998年的41.86％上升到2003年69.14％。從銀行債務融資的角度分析，70％的資產負債率已經極大地惡化了公司的債務融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進行大規模的債務融資來支持其產業整合戰略，即公司并購增長模式走到了極限。
從股東權益/總資產的比率來看，公司自有資本比率逐年快速下降，到2003年底，股東權益比率僅為12.84％，截止2004年第一季度，股東權益比率下降到12.5％，這一自有資本比率與新巴塞爾協議對銀行資本充足率要求水平相當。很顯然，公司的股東權益比率已極大地偏離正常經營企業的水平，進一步下降的空間已不存在。也就是說，公司已不能進一步擴張資產規模，除非資產來源于股東權益的增加，即公司已不能通過債務融資來實施資產的擴張計劃。
此外，從總資產增長率、總負債增長率和股東權益增長率情況分析，在1997年至2003年間，總資產的平均增長率為77.08％，而總負債的平均增長率卻高達99.13％，高出資產增長率22個百分點。與此同時的股東權益平均增長率為43.57％，遠低于總資產和總負債的平均增長率，這表明公司總資產的增長主要通過增加債務來實現。
(三)財務杠桿太高，財務風險極高
從圖2來看，湘火炬的債務/權益比率隨著持續大規模并購而快速上升，2003年底達到538.29％，2004年第一季度則高達560.72％。不論是從國內大企業的財務杠桿水平，還是從國際大企業的財務杠桿水平來看，這一財務杠桿比率是非常高，任何大企業都無法在這樣高的財務杠桿水平下長期經營。持續上升且居高不下的財務杠桿比率增加了公司財務危機的可能性，公司抗風險能力明顯降低。
(四)隨著財務風險的上升，公司的融資成本上升，財務費用壓力上升
表4湘火炬債務融資、凈利潤與財務費用增長趨勢
財務費用項目總負債總負債增凈利潤財務費用財務費用與凈利潤年份(萬元)長率(％)(萬元)(萬元)增長率(％)比例(％)199715487.212325.98680.2229.25199821571.6739.296736.01872.6528.2912.96199976321.97253.815204.99941.127.8518.092000124583.4363.238595.864385.52365.9951.022001184712.3348.266334.964147.41-5.4365.472002372881.70101.8712084.098004.4593.0066.242003702181.8088.3122220.8318848.57135.4884.832004年第761505.614730.284531.2095.80一季度平均值99.13104.20
資料來源：公司各年年報告
表4的數據顯示，隨著公司債務規模的增長，公司的財務費用也隨之大幅度增長，到2003年，財務費用的增長率以超過總負債的增長率，顯示公司債務融資成本在上升。此外，財務費用平均增長率也高于負債平均增長率。在1997年至2003年間，財務費用的平均增長率為104.20％，負債平均增長率為99.13％，這也表明公司資金成本在上升。
從財務費用與凈利潤的比例來分析，公司每獲得一元凈收益所支付的財務費用逐年提高，從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財務費用。財務費用成為吞噬公司利潤的主要“殺手”。
(五)龐大的擔保金額極大地增大了公司的財務風險
根據公司2003年的年度報告披露的數據顯示，截至2003年年底，公司擔保總額為183853萬元，占公司凈資產的140.95％。其中對外擔保總額為32150萬元，占公司凈資產的24.65％，為持股50％以下的參股公司提供的擔保為人民幣11400萬元，占公司凈資產的8.74％，對控股子公司的擔保為140303萬元，占公司凈資產的107.56％。
公司之間相互提供擔保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續并購所需資金，必然需要其他企業為其提供貸款擔保，作為利益交換，公司也必然要為其他企業提供擔保，貸款擔保是一種或有債務，龐大的貸款擔保增加了公司的財務保險。
以上數據分析表明，湘火炬依賴大規模短期融資進行的并購活動導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，這表明公司的資本結構相當脆弱，公司財務風險很高。
三、公司財務信任危機引發財務危機
2004年，我國消費物價指數持續上升，固定資產投資持續保持高速增長的態勢，為抑制過度的固定資產投資增長和預防通貨膨脹，央行采取了一系列的緊縮貨幣政策，嚴格控制銀行貸款規模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下，湘火炬并購融資模式所固有的缺陷立即暴露出來，持續大規模并購所導致的財務高風險狀態成為公司財務信任危機的根源所在。
其一，財務信任危機引發股票大幅度下跌。2004年財務危機的導火索是持續質押股票融資，導致媒體和投資者普遍推測德隆國際的資金鏈斷裂，引發財務信任危機，進而大肆拋售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日，湘火炬公告稱，新疆德隆因提供借款質押擔保，已將其持有的湘火炬法人股10020萬股質押給招商銀行上海分行，股份質押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告稱，德隆固提供借款質押擔保，將其持有湘火炬法人股3733萬股質押給中信實業銀行濟南解放路支行，股份質押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個月時間，德隆再次質押湘火炬股權，3月31日，湘火炬公告稱，德隆因提供借款質押擔保，將其持有的湘火炬法人股434l萬股質押給中國工商銀行烏魯木齊明德路支行，股份質押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經過三次質押，德隆已經合計質押湘火炬18094萬股，而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬股，質押股份占所持湘火炬總股份的88.18％。
公司連續大量質押股票融資的行為引起了媒體和市場投資者對德隆集團資金鏈斷裂的猜測，進而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盤價為15.69元/股，截止2004年4月30日，收盤價為4.76元/股，在4個多月的時間里跌幅高達69.67％，流通股市值損失65.43億元，總市值損失102.34億元，投資者損失慘重。
其二，財務信任危機和股價下跌引發債權人的擠兌和集體訴訟。由于股票價格崩潰性下跌導致湘火炬陷入大量銀行債務必須馬上償還的財務危機之中，而財務信任危機使銀行等債權人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產保全訴訟，債權人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財務危機之中。
四、結論與建議
