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資產(chǎn)證券化的一般程序范文第1篇

關(guān)鍵詞：不良資產(chǎn)；資產(chǎn)證券化；交易結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06

對于中國國有商業(yè)銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規(guī)模剝離不良資產(chǎn)已經(jīng)成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產(chǎn)負債表的要求，又促使銀行必須尋找創(chuàng)新的方法和手段，繼續(xù)有計劃、有步驟地處置不良資產(chǎn)。不良資產(chǎn)證券化是一種已經(jīng)被國際經(jīng)驗證明、可以面向市場持續(xù)大規(guī)模處置不良資產(chǎn)的技術(shù)和手段。商業(yè)銀行通過有效地實施不良資產(chǎn)證券化，能夠?qū)⑵洳涣假Y產(chǎn)以“真實出售”的方式轉(zhuǎn)移到資產(chǎn)負債表外，使其風險加權(quán)資產(chǎn)減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產(chǎn)證券化還有助于中國國有商業(yè)銀行提高自身的綜合經(jīng)營能力和積累市場化資本運作經(jīng)驗。

一、不良資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵及其技術(shù)要旨

資產(chǎn)證券化是把一組缺乏流動性的資產(chǎn)按照某種共同的特質(zhì)集合成一個資產(chǎn)池，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)閷ξ磥淼默F(xiàn)金流有穩(wěn)定預(yù)期的資產(chǎn)組合，并在進行信用增級和資產(chǎn)評級后將其收益權(quán)轉(zhuǎn)換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現(xiàn)融資的技術(shù)和過程[1]。資產(chǎn)證券化自20世紀70年代在美國產(chǎn)生以來，一直處于內(nèi)涵不斷深化、邊界不斷擴展的發(fā)展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復(fù)雜化，并日益滲透到經(jīng)濟領(lǐng)域的各個層面。其中，證券化在不良資產(chǎn)領(lǐng)域的應(yīng)用和發(fā)展更加引人注意。因為該領(lǐng)域資產(chǎn)的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的技術(shù)要求即對資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)選擇和設(shè)計的要求也更高。

從本質(zhì)上看，不良資產(chǎn)證券化是面向市場處置不良資產(chǎn)的行為，是不良資產(chǎn)處置的系統(tǒng)工程。它是對不良資產(chǎn)從收購、分析調(diào)查和評估定價，到產(chǎn)品的設(shè)計（即交易結(jié)構(gòu)的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是不良資產(chǎn)證券化的最為核心的技術(shù)和交易成功的關(guān)鍵所在。在這里，對于不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)而言，就是研究如何通過結(jié)構(gòu)化的交易條款設(shè)計，在充分考慮不良金融資產(chǎn)特性的基礎(chǔ)上，對其產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權(quán)為交換條件，實現(xiàn)投資者的風險分擔；在這里，不良資產(chǎn)證券化作為一種結(jié)構(gòu)融資方式，其技術(shù)的核心就是通過有效的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉(zhuǎn)讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現(xiàn)風險分擔、各取所需之目的。

從各國的不良資產(chǎn)證券化實踐來看，在證券化過程中現(xiàn)金流的管理和分配功能對證券化技術(shù)及其交易結(jié)構(gòu)提出了具體的要求。最初，不良資產(chǎn)證券化采用商用房地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)結(jié)構(gòu)[2]。這種結(jié)構(gòu)適用于有較為穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，因此證券化的不良資產(chǎn)主要是住房或商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款，與房地產(chǎn)有關(guān)的貸款、準履約資產(chǎn)、重組貸款和能產(chǎn)生現(xiàn)金流的抵債資產(chǎn)。后期債務(wù)擔保證券結(jié)構(gòu)(CDO)和清算信托結(jié)構(gòu)(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務(wù)擔保證券結(jié)構(gòu)(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結(jié)構(gòu)(LT)則適合無現(xiàn)金流而需要變現(xiàn)處置的不良資產(chǎn)。當然，由于資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)都是由具體的現(xiàn)金流技術(shù)、信用增強技術(shù)以及風險管理技術(shù)構(gòu)成，這些技術(shù)手段如同基本組件，可根據(jù)需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的運用即交易結(jié)構(gòu)的設(shè)計是一個動態(tài)過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結(jié)構(gòu)之間在具體技術(shù)上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現(xiàn)金流和不良資產(chǎn)現(xiàn)金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結(jié)構(gòu)必須根據(jù)具體的資產(chǎn)類型、證券評級以及市場環(huán)境等因素進行相應(yīng)的調(diào)整和修改，從而構(gòu)造出符合投資者風險―收益需要的證券。

二、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)實現(xiàn)流程：不良資產(chǎn)證券化的交易程序

不良資產(chǎn)證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序?qū)崿F(xiàn)其在證券化技術(shù)上的安排和設(shè)計。在中國，從華融資產(chǎn)管理公司的準資產(chǎn)證券化實踐開始，其交易結(jié)構(gòu)的實現(xiàn)一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產(chǎn)的證券化的交易程序一般是由發(fā)起人將信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發(fā)行資產(chǎn)支持證券。根據(jù)目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內(nèi)不良資產(chǎn)的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現(xiàn)金流的功能，一般而言，交易程序和交易關(guān)系設(shè)計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結(jié)構(gòu)的核心是利用信托財產(chǎn)獨立性的法律特征，由商業(yè)銀行將不良資產(chǎn)設(shè)立他益信托，通過信托公司發(fā)行代表受益權(quán)份額的ABS指定信托財產(chǎn)的受益人，從而在法律上實現(xiàn)風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關(guān)于資產(chǎn)終止確認的標準，提高信用等級，實現(xiàn)表外證券化。

圖1 不良資產(chǎn)證券化交易關(guān)系程序圖

三、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的基礎(chǔ)：解構(gòu)與重建證券化的資產(chǎn)池

以證券化產(chǎn)品為載體的不良資產(chǎn)處置技術(shù)，就是要通過解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約，滿足不良資產(chǎn)投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產(chǎn)的價值。而解構(gòu)原有的失效的金融契約和建構(gòu)新的金融契約首先體現(xiàn)為對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和整合。在這里，資產(chǎn)池現(xiàn)金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產(chǎn)池現(xiàn)金回收額及其時間分布。

1．不良資產(chǎn)的資產(chǎn)池構(gòu)建

資產(chǎn)證券化表面上是以資產(chǎn)池中的資產(chǎn)為支撐，實際上是以該資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金收益流為支撐；只有當基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是可預(yù)期的，由該資產(chǎn)支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構(gòu)也只有通過對現(xiàn)金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產(chǎn)證券化所“證券化”的不是資產(chǎn)本身，而是資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流；資產(chǎn)的價值就是它未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流的現(xiàn)值[3]。

篩選可證券化的目標資產(chǎn)是不良資產(chǎn)證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業(yè)務(wù)范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產(chǎn)都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產(chǎn)仍應(yīng)滿足一定的條件。

目前，中國許多銀行積存的不良資產(chǎn)大多質(zhì)量低下，合同違約率相對較高，對其未來現(xiàn)金流量的預(yù)測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應(yīng)采取相應(yīng)措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產(chǎn)分類的標準和程序，把能夠在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流量、符合證券化要求的資產(chǎn)按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產(chǎn)的原始債務(wù)人作一次清理，通過調(diào)查、核實企業(yè)的財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況，將債務(wù)企業(yè)進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發(fā)展前途，事實上已處于破產(chǎn)狀態(tài)的企業(yè)；第二類是發(fā)展前景良好，有能力于近期還本付息的企業(yè)；第三類是有較好發(fā)展前景，但因債務(wù)負擔過重影響財務(wù)狀況的企業(yè)。顯然，第一類企業(yè)的負債屬于己經(jīng)注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產(chǎn)清算，盡可能挽回損失；對第二類企業(yè)可以給予必要的支持和監(jiān)督，力求實現(xiàn)資產(chǎn)價值的最大化；第三類企業(yè)的債務(wù)才應(yīng)該是資產(chǎn)池的主體部分。在選擇確定目標資產(chǎn)時，確定一個證券化的基準日，對資產(chǎn)的現(xiàn)值進行合理估算，同時根據(jù)歷史數(shù)據(jù)和債務(wù)人的具體情況，將各類資產(chǎn)合理的搭配組合，并對其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流和歸還期限做出預(yù)測，據(jù)此確定資產(chǎn)處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產(chǎn)池。

在證券化的過程中，對資產(chǎn)未來現(xiàn)金流的威脅主要來自債務(wù)人的違約風險。就某一個具體的債權(quán)債務(wù)而言，債務(wù)人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權(quán)資產(chǎn)的現(xiàn)金流很難確定。但是，如果債權(quán)債務(wù)的數(shù)量達到一定規(guī)模并形成一個集合，由于大數(shù)法則的作用，債權(quán)集合所產(chǎn)生的現(xiàn)金流總會呈現(xiàn)出一定的規(guī)律性。因此，盡管預(yù)測單獨一筆債權(quán)的現(xiàn)金流量是不現(xiàn)實的，人們卻可以基于歷史數(shù)據(jù)對整個債權(quán)集合的現(xiàn)金流平均數(shù)有一個可信的估計，這正是資產(chǎn)證券化的理論基礎(chǔ)。為了盡可能減少風險，加大未來現(xiàn)金流的可預(yù)期性，資產(chǎn)池中的資產(chǎn)數(shù)量與原始債務(wù)人的數(shù)量應(yīng)該足夠多，債務(wù)人在地區(qū)上的分布應(yīng)該比較廣泛；同時，單個債務(wù)人的債務(wù)在資產(chǎn)池中占據(jù)的份額不能過大，以使來自債務(wù)人的違約風險分散化，避免個別債務(wù)人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。

此外，由于不良資產(chǎn)不同于銀行的優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)，故在資產(chǎn)池的構(gòu)建上也有一定的特殊性。在優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)證券化，其資產(chǎn)池的組成均為優(yōu)質(zhì)貸款合同；而在不良資產(chǎn)證券化，資產(chǎn)池的組成大多是本身就已經(jīng)存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經(jīng)過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的預(yù)測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應(yīng)仔細考察原始債務(wù)人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現(xiàn)可能獲得的現(xiàn)金流。尤其是在當前信用環(huán)境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務(wù)人可能違約進而對抵押物的處置變現(xiàn)事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產(chǎn)池中直接裝入實物資產(chǎn)，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)組合，如高質(zhì)量的銀行信貸資產(chǎn)、國債、股票等，與不良資產(chǎn)搭配組建資產(chǎn)池。

2．對資產(chǎn)池進行現(xiàn)金流的分析和評估

一般而言，對于批量的不良資產(chǎn)評估，商業(yè)銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現(xiàn)金流分析法：首先對資產(chǎn)池中每筆資產(chǎn)特征的準確界定，對資產(chǎn)池資產(chǎn)進行科學分類；然后根據(jù)不同類資產(chǎn)處置的特點（現(xiàn)金流產(chǎn)生方式）以及該類資產(chǎn)處置收現(xiàn)的歷史經(jīng)驗或統(tǒng)計，確定相應(yīng)的現(xiàn)金流分析方法；最后將各類資產(chǎn)在各種證券化信用等級下對應(yīng)的現(xiàn)金流分別加總得到資產(chǎn)池在各種證券化信用等級下的現(xiàn)金流。也就是，對于從個體到對整個資產(chǎn)池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產(chǎn)分類――資產(chǎn)包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。

圖2 入池的資產(chǎn)預(yù)計回收現(xiàn)金估值分析流程圖

在這里，不良資產(chǎn)回收估值是對回收金額和回收時間的預(yù)測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區(qū)、行業(yè)、貸款性質(zhì)、借款人/保證人有效資產(chǎn)狀況、借款人/保證人的經(jīng)營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現(xiàn)難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結(jié)合地區(qū)歷史處置情況、地區(qū)經(jīng)濟、行業(yè)發(fā)展、司法環(huán)境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權(quán)債務(wù)情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產(chǎn)證券化是一個技術(shù)密集型的金融產(chǎn)品，在對不良資產(chǎn)進行定價時，必須要考慮組合資產(chǎn)池中不同不良資產(chǎn)個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產(chǎn)生不良貸款企業(yè)的全面、準確的基礎(chǔ)資料，就不能準確預(yù)測不良資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，不良資產(chǎn)的定價就會產(chǎn)生偏差。

四、不良資產(chǎn)證券化技術(shù)的核心：設(shè)計結(jié)構(gòu)化證券產(chǎn)品實現(xiàn)價值重組

從本質(zhì)上看，資產(chǎn)證券化是一種具有期權(quán)定價性質(zhì)的融資方式[5]。資產(chǎn)證券定價通常包含兩部分：一是根據(jù)證券信用評級、標的資產(chǎn)自身價值確定的普通差額；二是期權(quán)調(diào)節(jié)差額[6]。由于資產(chǎn)證券具有提前償還的特性，所導(dǎo)致的再投資風險要求投資者應(yīng)獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構(gòu)的資產(chǎn)狀況和評價等級而依賴于可預(yù)期的現(xiàn)金流。因此，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的核心問題是根據(jù)不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的特點構(gòu)建與其相匹配的交易結(jié)構(gòu)，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產(chǎn)證券化并不是要把壞資產(chǎn)變成好資產(chǎn)，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發(fā)起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結(jié)構(gòu)選擇沒有本質(zhì)差別。具體地說，一般的上市公司的融資結(jié)構(gòu)分為債權(quán)和股權(quán)，公司的資產(chǎn)首先要付給債權(quán)投資者。如果付完債權(quán)人后公司還有剩余資產(chǎn)，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權(quán)人，B級債券投資者其實質(zhì)就是股東。從金融技術(shù)上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權(quán)和股權(quán)，就一定能接受將不良資產(chǎn)分拆并重新組合成新的證券產(chǎn)品。

1．不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的出發(fā)點

從上面對不良資產(chǎn)現(xiàn)金流的分析和評估得知，不良資產(chǎn)證券化和正常資產(chǎn)證券化的最根本差別就在于現(xiàn)金流和基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的差別：一是不良資產(chǎn)現(xiàn)金流以逾期回收額和變現(xiàn)收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產(chǎn)的構(gòu)成、處置方案、市場環(huán)境以及借款人資信等因素；三是現(xiàn)金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產(chǎn)處置過程中出現(xiàn)相對于預(yù)期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產(chǎn)未償還總值，但可能高于預(yù)期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。

針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現(xiàn)金流或現(xiàn)金流不足以及提高證券現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，是在設(shè)計不良資產(chǎn)證券化的交易結(jié)構(gòu)過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據(jù)標準普爾的觀點，不良資產(chǎn)證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優(yōu)先序列支付的結(jié)構(gòu)[7]。在這種收益分層的結(jié)構(gòu)易的結(jié)構(gòu)設(shè)計中，不同的投資者購買不同層次的收益權(quán)。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當?shù)摹靶庞迷鰪姟薄Ｔ趯嵺`中，這種廣泛采用的分層交易結(jié)構(gòu)獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應(yīng)不良資產(chǎn)證券化在階段性損失后又出現(xiàn)盈余的現(xiàn)象。為滿足平穩(wěn)支付證券本息的要求，不良資產(chǎn)證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現(xiàn)金流緩沖和分配技術(shù)，達到資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券現(xiàn)金流的相互匹配。這種根據(jù)不良資產(chǎn)特性進行的適應(yīng)易安排，不但是對金融工程理論的經(jīng)典應(yīng)用，也是在不良資產(chǎn)處置過程中進行的金融創(chuàng)新。

2．建立不良資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券化現(xiàn)金流的相互匹配機制

在對不良資產(chǎn)的現(xiàn)金流進行有效評估的基礎(chǔ)上，要研究如何進行現(xiàn)金分配順序的設(shè)計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產(chǎn)支持證券的現(xiàn)金流問題。從國內(nèi)外的實踐來看，主要的現(xiàn)金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現(xiàn)意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了[8]。結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流，但資產(chǎn)證券化過程中從來都不是對基礎(chǔ)資產(chǎn)提出單向現(xiàn)金流要求，而同時必須通過有效的交易結(jié)構(gòu)安排解決支付問題。

現(xiàn)金流重組技術(shù)的應(yīng)用和交易結(jié)構(gòu)的創(chuàng)新，正是為了解決現(xiàn)金流入與流出結(jié)構(gòu)的不匹配問題。隨著金融工程技術(shù)的發(fā)展和證券市場的創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化對基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用質(zhì)量和現(xiàn)金流要求不斷放松，使得理論上和技術(shù)上可以針對任何資產(chǎn)構(gòu)造相應(yīng)的交易結(jié)構(gòu)，建立動態(tài)的現(xiàn)金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產(chǎn)證券化過程中，實現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流與證券支付現(xiàn)金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結(jié)構(gòu)分層和傾斜式現(xiàn)金流分配技術(shù)，控制對特定證券的支付現(xiàn)金流，保證優(yōu)先級證券投資者獲得穩(wěn)定、預(yù)期的現(xiàn)金流。比如采取設(shè)立“現(xiàn)金儲備”等緩沖賬戶的現(xiàn)金流緩沖技術(shù)，控制、平衡現(xiàn)金出入速度。通過吸收、儲存多余現(xiàn)金流，補充現(xiàn)金流短缺，起到現(xiàn)金流蓄水池的作用，平衡現(xiàn)金流入在時間上的不均勻，保證穩(wěn)定的現(xiàn)金流出安排得以實行。（2）可以在現(xiàn)金流短缺時提供內(nèi)、外部信用支持和流動性支持。在這里，內(nèi)部信用支持包括：利用超額抵押資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流為基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流提供補充，增加組合現(xiàn)金流的穩(wěn)定性；設(shè)立現(xiàn)金儲備賬戶來應(yīng)付基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務(wù)機構(gòu)或發(fā)起銀行提供流動性融資、由發(fā)起銀行或第三方直接擔保。

基于這些實施上的考量，不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序如圖3。

圖3 不良資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)及損失分配順序圖

在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現(xiàn)金流緩沖，首先吸納當期資產(chǎn)池內(nèi)其它資產(chǎn)的損失，再吸收前期資產(chǎn)池的損失。而利息賬戶則是第二順位現(xiàn)金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現(xiàn)金流彌補未來可能出現(xiàn)的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現(xiàn)金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發(fā)起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務(wù)費等缺口時，其差額由現(xiàn)金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發(fā)起人的權(quán)益即股權(quán)部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權(quán)起到了資產(chǎn)升值和貶值緩沖器的作用，使優(yōu)先級債券收益的確定性增強；而發(fā)起人也能獲得不良資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預(yù)期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現(xiàn)盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優(yōu)先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發(fā)某一提前攤銷的警戒線，根據(jù)這種“瀑布式”的支付結(jié)構(gòu)安排，所有現(xiàn)金流都將被用來支付高級證券的本息。

總而言之，通過上面對不良資產(chǎn)證券化技術(shù)要領(lǐng)的分析，可以認為，對于商業(yè)銀行而言，與其它不良資產(chǎn)處置方式相比，通過對交易結(jié)構(gòu)的有效設(shè)計，不良資產(chǎn)證券化具有比較明顯的優(yōu)勢。一方面，不良資產(chǎn)證券化有助于同時批量處置大規(guī)模不良資產(chǎn)，使處置時間縮短而回收現(xiàn)金時間提前，并通過交易結(jié)構(gòu)設(shè)計有效轉(zhuǎn)移風險，調(diào)整資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數(shù)投資者壟斷的不良資產(chǎn)市場中避免出現(xiàn)賣斷交易的一次性定價困難、商業(yè)銀行損失加大的問題，由發(fā)起的商業(yè)銀行保留資產(chǎn)升值的剩余索取權(quán)，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發(fā)展和不良資產(chǎn)價格發(fā)現(xiàn)機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產(chǎn)負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業(yè)銀行的青睞。

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Non-performing Assets in China： Application and Popularization

XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2

(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;

2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)

Abstract：

資產(chǎn)證券化的一般程序范文第2篇

關(guān)鍵詞：知識產(chǎn)權(quán)；證券化；阻礙

一、知識產(chǎn)權(quán)證券化概述

資產(chǎn)證券化在今天的市場中扮演著越來越重要的角色，稱之為資本市場中最重要的金融創(chuàng)新之一也并不為過。它同時也是各發(fā)達國家有效控制金融風險、實現(xiàn)金融市場投融資功能的重要工具。正因為如此，近年來，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品得以高速增長，不僅新類型的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品層出不窮，而且在資產(chǎn)規(guī)模上也迅速膨脹。然而，資產(chǎn)證券化并不總能帶來積極的影響，資產(chǎn)證券化的直接結(jié)果是資本市場更加活躍，進而相互刺激導(dǎo)致流動性的增加。流動性的增加雖然是中性的，但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)本身存在問題，就會將危機放大成呼嘯而來的巨浪，讓投資者無處藏身。2008年的金融危機，就是在資產(chǎn)證券化深度發(fā)展的美國房地產(chǎn)市場中，因為作為抵押品的房屋價值大幅度縮水，基礎(chǔ)資產(chǎn)不良而迅速醞釀的。我國在引入新種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品之時，必須注意的就是基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定，只有這樣，才能保證金融秩序的長治久安。本文將嘗試簡單介紹并分析一種新興的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品———知識產(chǎn)權(quán)證券化。知識產(chǎn)權(quán)是一個多元的組合，而知識產(chǎn)權(quán)證券化的客體，主要是其中的專利權(quán)和著作權(quán)。知識產(chǎn)權(quán)證券化的特點在于，它能允許發(fā)起人保有知識產(chǎn)權(quán)本身而在同時取得融資。在知識產(chǎn)權(quán)被證券化的過程中，被轉(zhuǎn)移到特設(shè)載體（SpecialPurposeVehicle，以下簡稱SPV）進行證券化的資產(chǎn)，通常僅僅是知識產(chǎn)權(quán)所有人運營知識產(chǎn)權(quán)所能獲得的現(xiàn)金流，而非知識產(chǎn)權(quán)本身。所以，在資產(chǎn)證券化完成之后，發(fā)起人仍可保留并運營被證券化了的知識產(chǎn)權(quán)。這種特點對于中小創(chuàng)新型企業(yè)可以說意義非凡。在取得融資的同時，發(fā)起人仍可以對被證券化的知識產(chǎn)權(quán)進行持續(xù)的改良和以提升其價值，實現(xiàn)更好的運營。在許多已經(jīng)存在知識產(chǎn)權(quán)證券化制度的國家，知識產(chǎn)權(quán)證券化的常見流程通常按照下列的順序：（1）目標知識產(chǎn)權(quán)的所有者，也是證券化的發(fā)起人，發(fā)起人需要選擇一項或數(shù)項用于證券化的知識產(chǎn)權(quán)，目標知識產(chǎn)權(quán)需要能夠帶來未來的現(xiàn)金流。（2）創(chuàng)設(shè)一個公司法人作為SPV，并將目標知識產(chǎn)權(quán)未來的現(xiàn)金流打包出售給SPV。將現(xiàn)金流出售給SPV是為了保護作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的目標知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流，使其免受發(fā)起人破產(chǎn)的影響。（3）在SPV內(nèi)部，首先會依據(jù)知識產(chǎn)權(quán)的有效期和所屬領(lǐng)域評估預(yù)期的風險和收益，進行結(jié)構(gòu)性重組，構(gòu)建資金池，以減少可能的風險。接著尋找恰當?shù)臋C構(gòu)來進行必要的信用增級，以確保證券化后的產(chǎn)品能夠獲得一個較高的投資評級。最后，對證券的期限、利息和銷售的目標市場進行具體設(shè)計。除此之外，在目標知識產(chǎn)權(quán)證券化前，必須要完成的是獲得其他相關(guān)知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利人的同意，從而確保知識產(chǎn)權(quán)證券化能夠沒有瑕疵地進行下去。（4）發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV進行。它會作為主體在證券市場中發(fā)行證券，通過融集資金來支付目標知識產(chǎn)權(quán)現(xiàn)金流的價款。然后，SPV會與發(fā)起人簽訂服務(wù)協(xié)議，由第三方履行SPV對投資者負有的義務(wù)。在證券發(fā)行期間，發(fā)起人需要定期向SPV支付運營知識產(chǎn)權(quán)的收益，以此作為證券的收益給予投資者。以上就是知識產(chǎn)權(quán)證券化的基本流程，不難發(fā)現(xiàn)它與有形財產(chǎn)證券化產(chǎn)品之間的差別極小。值得警惕的是，由于知識產(chǎn)權(quán)本身有著內(nèi)在的問題，資產(chǎn)證券化的機制又沒有針對此點給出有效的解決方案，使得風險早已被悄然埋下。

二、知識產(chǎn)權(quán)證券化的內(nèi)在缺陷

知識產(chǎn)權(quán)是一種無形財產(chǎn)權(quán)，它不僅不屬于債權(quán)，也同樣不屬于物權(quán)，這也就使得它具有了獨特的屬性。而知識產(chǎn)權(quán)的特有屬性一旦進入到證券化的領(lǐng)域，就會不可避免地帶來阻礙。這些阻礙的來源是多樣化的并且被難以克服，筆者接著將逐一予以分析。

1、知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的不穩(wěn)定性

知識產(chǎn)權(quán)的本質(zhì)是一種對智力勞動所創(chuàng)造成果的壟斷權(quán)，其之所以能獲得這種排他的獨占權(quán)，是國家權(quán)力作用的結(jié)果。正因如此，對于知識產(chǎn)權(quán)來說，在取得原始權(quán)利和界定權(quán)利范圍的過程中，都會涉及人為的行政行為。但行政行為因為摻雜了人為的因素，在專利權(quán)和商標權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)的審查過程中，就不可避免會受到知識和經(jīng)驗的局限，這就為知識產(chǎn)權(quán)的不穩(wěn)定埋下了隱患。專利權(quán)和商標權(quán)在我國實踐中很有可能會因為嗣后的復(fù)審而無效，正是這種不穩(wěn)定性的體現(xiàn)。同時，即便知識產(chǎn)權(quán)本身在授予過程中沒有留下權(quán)利瑕疵，但公權(quán)力的干預(yù)仍然有可能讓知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)發(fā)生對投資者不利的變化。例如專利就有可能因為涉及公共利益的因素而被強制許可，被迫以低價提供給社會，此種情況在藥品專利上屢見不鮮。上述的情況一旦發(fā)生，目標知識產(chǎn)權(quán)所能帶來的收益便會大幅度縮水甚至于消失，在證券發(fā)行時所計劃的現(xiàn)金流將會無從談起，證券的投資者將面臨巨額損失，對市場造成不小的沖擊。在房地產(chǎn)等其他證券化的產(chǎn)品中，為了避免財產(chǎn)上可能存在的瑕疵，可以通過會計師和律師的盡職調(diào)查予以解決。但是這種傳統(tǒng)的做法卻難以消弭知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵，因為要判斷目標知識產(chǎn)權(quán)是否可能被無效，需要在目標知識產(chǎn)權(quán)的領(lǐng)域具有很高的專業(yè)素養(yǎng)，這對于律師和會計師可能是難以企及的苛求，同時知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利界定的界限往往不甚分明，客觀上無法厘清。因此，知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利瑕疵并不能被很好地解決，將難以從不穩(wěn)定的狀態(tài)中解放出來，這也會在證券產(chǎn)品內(nèi)部埋下導(dǎo)火索。

2、知識產(chǎn)權(quán)價值的不確定性

由于知識產(chǎn)權(quán)權(quán)利的唯一性和交易的特殊性，知識產(chǎn)權(quán)作為證券化的對象，在市場上的價格往往并不確定。因此，只有進行先期的價值評估，才能大體上確定目標知識產(chǎn)權(quán)的價值。但是，市場環(huán)境的變革、同類技術(shù)的進步和替代品的出現(xiàn)都會影響知識產(chǎn)權(quán)的價值，其市場價值可能在很短的期間內(nèi)迅速地產(chǎn)生變化。舉例來說，盜版網(wǎng)站叢生的亂象使得許多著作權(quán)人知識產(chǎn)權(quán)的收入大幅度縮水，也嚴重影響了這些知識產(chǎn)權(quán)的市場價格。這種市場價格的不確定性，其實是知識產(chǎn)權(quán)內(nèi)在的特質(zhì)通過市場機制反映出來的外在現(xiàn)象。此外，知識產(chǎn)權(quán)價值變動的問題在破產(chǎn)程序中體現(xiàn)得尤為明顯。知識產(chǎn)權(quán)需要依賴于配套的設(shè)備、市場和經(jīng)營團隊才能體現(xiàn)出其價值。一項原本可以通過知識產(chǎn)權(quán)許可取得龐大現(xiàn)金流的知識產(chǎn)權(quán)，一旦脫離了發(fā)起人的資源就會迅速貶值，使得在破產(chǎn)程序中變現(xiàn)的價值極為有限。事實上，實踐中的例子表明，知識產(chǎn)權(quán)在破產(chǎn)清算程序中價值的縮水相當迅速，每周可達0.5%~1%。如果破產(chǎn)清算程序持續(xù)半年，投資者受到的資金損失就可能高達30%。針對這種問題的解決方式在于構(gòu)建合理的破產(chǎn)清算程序。在美國等知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品已經(jīng)成型的國家，由于知識產(chǎn)權(quán)在拍賣時快速貶值的特性，清算人都會建立以律師和會計師團隊為基礎(chǔ)的專業(yè)團隊，通過完善的交易市場，盡可能迅速地將知識產(chǎn)權(quán)變現(xiàn)。檢視我國在這方面的現(xiàn)狀，可以發(fā)現(xiàn)，律師和會計師在破產(chǎn)清算程序中的使用已經(jīng)相當成熟，同時我國的知識產(chǎn)權(quán)交易市場也已經(jīng)初具規(guī)模。例如上海知識產(chǎn)權(quán)交易中心就是一個重要的交易集散地，專利權(quán)、商標權(quán)和著作權(quán)都可以在這里尋找市場進行交易。但同時我們也必須承認，我國的知識產(chǎn)權(quán)市場仍然存在交易緩慢、市場化不完善等問題，這也就使得投資者資金的安全保障仍然不夠全面。

3、發(fā)起人的不可替代性

在知識產(chǎn)權(quán)證券化中，現(xiàn)金流通常是知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同所帶來的。但是，知識產(chǎn)權(quán)授權(quán)合同有著高度的待履行性，也就是說，發(fā)起人作為知識產(chǎn)權(quán)的授權(quán)方，在合同項下有著多項待履行的實質(zhì)性。如果發(fā)起人沒能履行合同約定的義務(wù)，被授權(quán)方有權(quán)拒付合同約定的價金，這會直接導(dǎo)致SPV不能取得預(yù)期的現(xiàn)金流，也就會無法按照約定向投資者發(fā)放收益，嚴重損害了投資者的利益。對比以住房抵押貸款或是企業(yè)貸款為基礎(chǔ)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，它們的債權(quán)實現(xiàn)則通常只是時間問題，發(fā)起人在此過程中并不需要承擔實質(zhì)性義務(wù)。兩相對比，就突顯出在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，發(fā)起人是不可替代的，造成了一種獨特的風險。另外，知識產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性和可分割性本身既有優(yōu)勢又有風險，但具體的實踐卻只能依賴于發(fā)起人。由于知識產(chǎn)權(quán)的可重復(fù)授權(quán)性，發(fā)起人可能會對大量的被授權(quán)方進行授權(quán)，他們之間的互相競爭將會導(dǎo)致收益下降，進而使得流入SPV的現(xiàn)金流數(shù)額下降，并最終影響投資人的收入。知識產(chǎn)權(quán)也具有可分割性，譬如著作權(quán)的中的表演權(quán)、發(fā)行權(quán)和復(fù)制權(quán)就可以分屬三方，一旦在權(quán)利分割時對三方的權(quán)利邊界約定不明確，勢必會引起糾紛乃至于訴訟，影響知識產(chǎn)權(quán)的收益和債權(quán)人的本息收入。可以看到，知識產(chǎn)權(quán)證券能否順利償還，在很大程度上依賴于發(fā)起者是否盡心投入經(jīng)營以及管理得夠不夠好。而其他種類的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品往往并不需要發(fā)起人的盡職工作就能順利償還，可以說，發(fā)起人的不可替代性也是知識產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的獨有風險之一。

三、知識產(chǎn)權(quán)證券化的法律阻礙

知識產(chǎn)權(quán)的證券化，必須以存在資產(chǎn)證券化的基本制度作為前提。資產(chǎn)證券化是將某種資產(chǎn)作為基礎(chǔ)，發(fā)行證券的活動。它作為一種新的融資工具，在國際市場上被廣泛地使用，因為它能在替企業(yè)解決資金問題的同時，也為投資者提供新的投資渠道，使市場更為活躍。雖然資產(chǎn)證券化是當代極其有價值的金融創(chuàng)新之一，但資產(chǎn)證券化的風險也不容忽視，勢必需要嚴格的制度規(guī)定來予以規(guī)范和保障，才能保證市場的安全與發(fā)展。然而在現(xiàn)階段，我國涉及資產(chǎn)證券化的法律規(guī)定不具體、模糊不清，因而難以操作，給資產(chǎn)證券化帶來了阻礙。正因為如此，知識產(chǎn)權(quán)的資產(chǎn)證券化也無法例外，缺乏相關(guān)規(guī)定的現(xiàn)實使得證券化的過程很難順利進行，并且不能很好地實現(xiàn)證券化產(chǎn)品籌集資金和增加流動性的特點。筆者接下來將對現(xiàn)行法中涉及資產(chǎn)證券化的部分予以分析。

1、關(guān)于證券化的現(xiàn)行立法適用性低

目前，資產(chǎn)證券化的基本制度在我國還沒有建成，仍然處在試點狀態(tài)，也就只有極少的部門規(guī)章對資產(chǎn)證券化的過程予以規(guī)范。這些規(guī)定包括中國人民銀行與銀監(jiān)會于2005年4月共同的《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法》、建設(shè)部于2005年5月的《建設(shè)部關(guān)于個人住房抵押貸款證券化涉及的抵押權(quán)變更登記有關(guān)問題的試行通知》、證監(jiān)會于2014年11月的《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》。但以上幾份文件都只是部門規(guī)章，法律層級低、效力低，因而適用的范圍有限。可以說，資產(chǎn)證券化在我國的立法方興未艾，仍然局限于有限的領(lǐng)域，適用范圍較為狹窄，尚難以適用于知識產(chǎn)權(quán)的證券化。

2、現(xiàn)有制度對知識產(chǎn)權(quán)證券化的制約

事實上，我國當前的法律制度，也同樣制約著知識產(chǎn)權(quán)的證券化的落地，妨礙了知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐。在知識產(chǎn)權(quán)證券化過程中，涉及的法律制度很多，主要有《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》和《中華人民共和國合同法》等。筆者接下來將試著分析這些不同的法律對知識產(chǎn)權(quán)的證券化可能造成的消極影響。（1）《公司法》的制約。在知識產(chǎn)權(quán)證券化的過程中，發(fā)行證券的環(huán)節(jié)由SPV來完成，它的基礎(chǔ)資產(chǎn)是目標知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流。由于SPV通常以公司法人的形式存在，它也就自然受到《公司法》相關(guān)規(guī)定的限制?！豆痉ā返诙邨l規(guī)定“全體股東的貨幣出資金額不得低于有限責任公司注冊資本的百分之三十”，這就要求SPV注冊資本的百分之三十必須為貨幣，也就意味著出資人不能完全以知識產(chǎn)權(quán)出資，而是必須投入流動資金來成立SPV。然而，發(fā)起人之所以發(fā)起知識產(chǎn)權(quán)證券化，其主要目標就在于籌集資金，如果要預(yù)先投入大量的資金設(shè)立SPV，就會使得證券化產(chǎn)品融資的功能不能很好地體現(xiàn)，甚至于將很多有著知識產(chǎn)權(quán)證券化意愿的中小創(chuàng)新企業(yè)攔在證券化的大門之外。事實上，在各國知識產(chǎn)權(quán)證券化的實踐中，SPV的注冊資本通常僅僅依靠知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流便已經(jīng)足夠。由此觀之，必須說《公司法》的相關(guān)規(guī)定是給發(fā)起人建立了一道難以逾越的高墻。（2）《證券法》的制約。由于知識產(chǎn)權(quán)證券化涉及證券發(fā)行的環(huán)節(jié)，因此也會受到《證券法》的制約。知識產(chǎn)權(quán)的證券化表現(xiàn)為SPV將知識產(chǎn)權(quán)的現(xiàn)金流作為基礎(chǔ)發(fā)行證券。其所發(fā)行的債券類型通常為股票或公司債券。股票和公司債券的發(fā)行有著嚴格的程序要求和實質(zhì)要求，這也就使得知識產(chǎn)權(quán)的證券發(fā)行受到限制?！蹲C券法》第十六條規(guī)定了公司公開發(fā)行債券時，累計債券余額不超過公司凈資產(chǎn)的40%。這將會給知識產(chǎn)權(quán)相關(guān)證券發(fā)行帶來消極的影響，一旦導(dǎo)致有關(guān)債券的發(fā)行規(guī)?？s減，則嚴重影響資金籌集，而通過證券發(fā)行進行融資的目的也就很難得到實現(xiàn)。知識產(chǎn)權(quán)證券在轉(zhuǎn)讓時，也會受到《證券法》的制約，使得交易受到了嚴格的限制，知識產(chǎn)權(quán)經(jīng)過了證券化的過程之后，最后流通到市場上的產(chǎn)品是證券。也正是通過證券產(chǎn)品高流動性的特點，才真正意義上增加了知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)的流動性，投資者也需要通過證券交易以實現(xiàn)獲利的目的。而《證券法》第三十九條規(guī)定“依法公開發(fā)行的股票、公司債券及其他證券，應(yīng)當在依法設(shè)立的證券交易所上市交易或者在國務(wù)院批準的其他證券交易場所轉(zhuǎn)讓”，這就將證券交易的場所限縮在了深圳證券交易所和上海證券交易所這僅有的兩個機構(gòu)。而在這兩個公開證券市場交易的前提是公司債券的實際發(fā)行額不少于五千萬元，這無疑限制了許多中小企業(yè)進入證券市場，而通過知識產(chǎn)權(quán)證券化融資的需求恰恰來自很多中小型的創(chuàng)新企業(yè)，這無疑會使得知識產(chǎn)權(quán)的證券化對于企業(yè)的價值大大降低。（3）《合同法》的制約。《合同法》對知識產(chǎn)權(quán)證券化的制約主要體現(xiàn)在轉(zhuǎn)讓未來現(xiàn)金流過程中的債權(quán)讓與問題。知識產(chǎn)權(quán)未來現(xiàn)金流的來源主要是在未來的經(jīng)營過程中，被授權(quán)方使用發(fā)起人的知識產(chǎn)權(quán)并因此負擔了債務(wù)，被授權(quán)方在清償此債務(wù)的過程中涉及的資金，也就是目標知識產(chǎn)權(quán)未來的現(xiàn)金流。而對于發(fā)起人來說，現(xiàn)金流的來源也就是通常所說的“未來債權(quán)”。換言之，在發(fā)行知識產(chǎn)權(quán)證券化的證券時，債權(quán)尚未產(chǎn)生，更談不上有債務(wù)人，這就引發(fā)了一個問題，那就是它的轉(zhuǎn)讓并不能通知未來的債務(wù)人。同時，資產(chǎn)證券化中會遇到的債權(quán)讓與不同于一般的債權(quán)讓與，債權(quán)人的數(shù)量往往很多，如果要按照《合同法》的要求逐一通知，不僅會增加融資的成本，也同樣會降低證券化的效率。

四、結(jié)語

毋庸置疑，資產(chǎn)證券化是金融市場中偉大的創(chuàng)新，它完成了融資的使命，讓許多資產(chǎn)、許多公司都重新活了起來，同時也為投資者賺得了豐厚的回報。也正因此，資產(chǎn)證券化所涉及的領(lǐng)域和財產(chǎn)正在越來越廣，在歐洲和美國，知識產(chǎn)權(quán)都已經(jīng)有了被證券化的先例。但筆者認為，我們在對待資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，仍然要保持必要的警惕性，避免不合適的證券產(chǎn)品加大市場風險或是損害投資者利益。知識產(chǎn)權(quán)證券化，時至今日仍未在歐洲和美國得到大規(guī)模發(fā)展，筆者覺得很大程度上是因為它的內(nèi)在屬性賦予了它極大的風險，因而不那么適合被證券化。具體到我國的情況，目前甚至沒有法律法規(guī)來規(guī)范一般的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，那么就短期來說，我國的金融市場更需要的是傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，因為它們的市場規(guī)模不僅更大，也更安全更穩(wěn)定。知識產(chǎn)權(quán)并非完全不能證券化，只要先建設(shè)起完善的資產(chǎn)證券化機制，再針對知識產(chǎn)權(quán)特有的風險設(shè)計證券合理對沖風險，它同樣也會是一個實用而重要的工具。但我國現(xiàn)階段尚無這樣的條件，如果貿(mào)然引進知識產(chǎn)權(quán)證券化的機制，只會為金融市場平添風險。待我國金融市場在未來發(fā)展成熟之后，才會是嘗試知識產(chǎn)權(quán)證券化的合適時機。

參考文獻

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資產(chǎn)證券化的一般程序范文第3篇

關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化 法律制度 立法

資產(chǎn)證券化是近年來國際金融領(lǐng)域最重要、發(fā)展最為迅速的金融創(chuàng)新。事實上,資產(chǎn)證券化不僅是一種經(jīng)濟現(xiàn)象,更是一個法律過程?？v觀證券化的興起和發(fā)展,各國無不依托于有利的法律制度。但是,資產(chǎn)證券化純粹市場經(jīng)濟行為的本色,使得各國在對它的法律調(diào)整上不約而同地呈現(xiàn)出了許多共性,本文的目的就在于通過對資產(chǎn)證券化關(guān)鍵機制的分析考察我國進行資產(chǎn)證券化的法制狀況,從而探討我國資產(chǎn)證券化的法律思路。

資產(chǎn)證券化的主要內(nèi)容

產(chǎn)生擬證券化資產(chǎn)的法律關(guān)系。該法律關(guān)系是發(fā)起人與債務(wù)人之間的債權(quán)關(guān)系。由于發(fā)起人作為債權(quán)人對債務(wù)人享有受法律保障的收取應(yīng)收款的權(quán)利,這使得發(fā)起人可以將這些應(yīng)收款加以匯集,得以組成資產(chǎn)池,出售給SPV作為發(fā)行ABS的擔保資產(chǎn)。

轉(zhuǎn)讓擬證券化資產(chǎn)而產(chǎn)生的法律關(guān)系。通過發(fā)起人與SPV簽訂應(yīng)收款出售協(xié)議,SPV受讓原始權(quán)益人(發(fā)起人)的資產(chǎn)(債權(quán)),從而使之與發(fā)起人的破產(chǎn)風險相隔離,并獲得要求原始債務(wù)人直接向其償付債務(wù)的權(quán)利。不良資產(chǎn)證券化要求該交易應(yīng)該符合所在國的法律,達到法律上的“真實銷售”要避免法院將其定性為擔保性融資或其他不利于資產(chǎn)證券化的轉(zhuǎn)讓形式。至于SPV應(yīng)向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付的資產(chǎn)受讓款項,通常要在SPV收到了投資者認繳的購買資產(chǎn)化證券的款項之后,再向原始權(quán)益人(發(fā)起人)支付。

SPV運營過程中產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV在運營過程中產(chǎn)生了許多的法律關(guān)系:SPV與股份受托人簽訂公益信托協(xié)議,二者之間產(chǎn)生的公益信托法律關(guān)系;SPV與公司服務(wù)提供人簽訂的公司服務(wù)協(xié)議所產(chǎn)生的服務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)管理與運營過程中的法律關(guān)系。SPV與應(yīng)收款管理服務(wù)人簽訂資產(chǎn)管理服務(wù)協(xié)議,由資產(chǎn)管理服務(wù)人代SPV管理資產(chǎn)包括收取應(yīng)收款產(chǎn)生的現(xiàn)金流并將其存入專門的銀行帳戶,同時定期向SPV提供報告,說明收入與支出的資金來源、資金余額、違約狀況、費用扣減等管理信息。二者之間的法律關(guān)系一般是委托關(guān)系。

信用增級過程所產(chǎn)生的法律關(guān)系。SPV與信用增級機構(gòu)簽訂信用增級合同或者償付協(xié)議,通過此協(xié)議明確增級提供人的信用等級、所提供的信用增級方式、幅度、償付條件以及信用增級提供人可以獲得的信用增級費用。信用增級所產(chǎn)生的法律關(guān)系一般來說是SPV與為其發(fā)行證券所提供擔保的第三方所產(chǎn)生的擔保關(guān)系。

SPV在發(fā)行證券所形成的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。SPV作為證券的發(fā)行人與證券商簽訂證券承銷協(xié)議,根據(jù)證券承銷機構(gòu)在承銷過程中承擔的責任和義務(wù)不同可以分為包銷與代銷。在前者包銷人從發(fā)行人處購買下所有的證券后,承擔全部的銷售風險;而后者代銷人與發(fā)行人之間僅僅是委托關(guān)系,約定時間內(nèi)未售出的證券可以再退還給發(fā)行人。同時在證券發(fā)行以后,SPV與證券的投資者間也形成新的權(quán)利義務(wù)關(guān)系。

資產(chǎn)證券化的法律本質(zhì)

作為一項金融創(chuàng)新所具有的優(yōu)越性,證券化的資產(chǎn)在法學本質(zhì)上是一項債權(quán),債是特定人與特定人之間的請求為特定行為的法律關(guān)系,債權(quán)作為一種相對權(quán)、對人權(quán),性質(zhì)決定了債權(quán)人只能向特定的債務(wù)人請求履行債務(wù)并獨自承擔著債務(wù)人不履行債務(wù)的風險。

在資產(chǎn)證券化中,需要通過資產(chǎn)證券化進行融資的人,一般被稱為發(fā)起人。發(fā)起人是基礎(chǔ)資產(chǎn)的權(quán)利人即債權(quán)人。發(fā)起人為自身融資的目的,啟動了資產(chǎn)證券化的程序,最終實現(xiàn)融資目的。通常,發(fā)起人可以是銀行等金融機構(gòu),也可以是其他符合條件的需要融資的法律實體。一般來講,發(fā)起人要保證對應(yīng)收款具有合法的權(quán)利,并保存有較完整的債權(quán)債務(wù)合同和較詳細的合同履行狀況的資料。債務(wù)人是一種統(tǒng)稱,是，！指那些基于基礎(chǔ)資產(chǎn)需要付費的人。債務(wù)人可以是各種信用或者信貸關(guān)系的消費者,也可以是某種買賣合同或者其他合同的付費方。通常,債務(wù)人的資信、經(jīng)營狀況,或者付費的情況,會決定支持證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量。發(fā)起人將缺乏流動性但能在未來產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)或資產(chǎn)集合(在法學本質(zhì)上是債權(quán))出售給特殊目的機構(gòu)(作為發(fā)起人和投資人之間的中介,并由之發(fā)行資產(chǎn)支撐證券的實體),由其通過一定的結(jié)構(gòu)安排,分離和重組資產(chǎn)的收益和風險并增強資產(chǎn)的信用,轉(zhuǎn)化成由資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流擔保的可自由流通的證券,銷售給金融市場上的投資者。

資產(chǎn)證券化的法律問題

SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離。由于資產(chǎn)支撐證券是由SPV來發(fā)行和償付的,SPV與其自身的破產(chǎn)風險相隔離直接保障著投資者的投資安全。從經(jīng)濟上講,經(jīng)過合理的計算,SPV通過其購買的基礎(chǔ)資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流足以支付其發(fā)行的資產(chǎn)支撐證券的利息和本金,而且SPV的運作費用在其成立時也可預(yù)算出來。因此,SPV正常運作的風險不大。因此,法律在此主要是要求SPV將其業(yè)務(wù)限定于資產(chǎn)證券化這一項,而不能從事其他有風險的業(yè)務(wù)。一般而言,SPV在其公司章程、有限合伙的合伙契約、信托的信托契約中有一目標條款對SPV的目標和行為能力進行限制。而且,這一目標條款對外應(yīng)是公示的。正基于法律上的這一限制,SPV在實際運作中,只擁有名義上的資產(chǎn)和權(quán)益,實際管理與控制都委托他人。

PV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。原始權(quán)益人作為經(jīng)濟實體也會遭遇破產(chǎn)的風險。這對于SPV的影響主要在于其已轉(zhuǎn)移給SPV的資產(chǎn)組合是否會被列入原始權(quán)益人的破產(chǎn)財產(chǎn)。如果被列入,其將被清算給原始權(quán)益人的所有債權(quán)人,將導(dǎo)致SPV不能獲得足夠的現(xiàn)金流來償還資產(chǎn)支撐證券的投資者,從而使證券化的目標落空。原始權(quán)益人將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV可以采用兩種方式:出售和擔保融資。滿足各國法律與會計準則關(guān)于“真實出售”(TrueSale)標準要求的出售使資產(chǎn)組合的所有權(quán)徹底轉(zhuǎn)移給S PV,使該項資產(chǎn)能夠從原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表中移出,從而可以實現(xiàn)SPV與原始權(quán)益人的破產(chǎn)風險相隔離。另一種方式,即擔保融資是指原始權(quán)益人以資產(chǎn)組合(即抵押擔保債權(quán))為擔保向SPV融資,在原始債務(wù)人履行債務(wù)后,原始權(quán)益人再向SPV償還借款,SPV再以此向資產(chǎn)支撐證券的投資者償付?？傮w上來講,真實銷售比較擔保融資而言,不僅能改善原始權(quán)益人的資產(chǎn)負債表,而且在破產(chǎn)隔離的實現(xiàn)上也比擔保融資更徹底。

SPV與其母公司的破產(chǎn)風險相隔離。當SPV不是由政府設(shè)立或有政府背景時,還需考慮的一個法律問題在于其設(shè)立人或者對其擁有控制權(quán)的母公司破產(chǎn)對其產(chǎn)生的影響。為了保障資產(chǎn)證券化項目的運作,要求SPV與其設(shè)立人的破產(chǎn)風險相隔離,其設(shè)立人的破產(chǎn)不能導(dǎo)致SPV被清算。這首先要求SPV擁有獨立的法律地位,在設(shè)立人破產(chǎn)時自己不會被法院判決合并清算。這種獨立地位,不僅是形式上的,而且應(yīng)是實質(zhì)上的,以免法庭運用“揭開公司面紗”理論等各種實質(zhì)性合并原則將SPV及其資產(chǎn)納入母公司的破產(chǎn)程序之中。

我國開展資產(chǎn)證券化活動的立法建議

我國現(xiàn)行法律中關(guān)于資產(chǎn)證券化的規(guī)定比較零散,無法勾勒一個清晰的證券化操作流程,必須對現(xiàn)行立法中有利于證券化發(fā)展的規(guī)定加以整合、補充,從而形成一項專門的立法,清晰地界定證券化各個操作階段各方當事人的權(quán)利義務(wù)。

SPV是達到破產(chǎn)隔離的核心手段,資產(chǎn)證券化之所以能吸引投資者,就是在于圍繞SPV所做的破產(chǎn)隔離設(shè)計,因此設(shè)立一個有利于資產(chǎn)證券化實現(xiàn)的SPV尤為重要,設(shè)立過程中應(yīng)注意以下內(nèi)容: SPV必須獨立于其他金融機構(gòu),以避免關(guān)聯(lián)交易; SPV設(shè)立有一定的政府背景,以提升資產(chǎn)支持證券的信用等級、規(guī)范證券化運作并有助于應(yīng)付危機,也可以降低成本,美國的聯(lián)邦國民抵押協(xié)會、政府國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅抵押貸款公司就是典型的由政府組建的SPV; SPV有義務(wù)定期審查有關(guān)資產(chǎn)狀況,必要時宣布證券發(fā)行違約并采取保護投資者的措施;最重要的是SPV必須是不具有破產(chǎn)資格的機構(gòu),以達到資產(chǎn)證券化的破產(chǎn)隔離要求。為了避免SPV自身的破產(chǎn),可以在SPV的章程中對其業(yè)務(wù)范圍進行限制,將其業(yè)務(wù)僅僅限定在實現(xiàn)資產(chǎn)證券化這一目的,除此之外不得進行其他業(yè)務(wù)活動,除了履行證券化目的而發(fā)生的債務(wù)外,不得再發(fā)生其他債務(wù),也不得為他方提供擔保,不得利用證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)為其他機構(gòu)設(shè)定抵押、質(zhì)押和任何其他形式的擔保;為了最大的與發(fā)起人的破產(chǎn)相隔離,應(yīng)當賦予SPV獨立的法律地位,避免“實體合并”,即SPV不得為發(fā)起人的附屬機構(gòu)。

目前階段構(gòu)建信托模式的SPV是相對比較適宜的。為了更好實現(xiàn)破產(chǎn)隔離以及基礎(chǔ)資產(chǎn)的管理,必須進一步完善相關(guān)的法律:首先,要明確信托財產(chǎn)所有權(quán)歸受托人即SPV所有,避免被列入發(fā)起人的破產(chǎn)財產(chǎn)之內(nèi)。其次,要從業(yè)務(wù)范圍上限制受托人即SPV的信托行為能力范圍,規(guī)定受托人除非是為受益人的利益,一般情況下不得負債;對受托人對于基礎(chǔ)資產(chǎn)的處置也要進行必要的限制,第30條規(guī)定“在向投資機構(gòu)支付信托財產(chǎn)收益的間隔期內(nèi),資金保管機構(gòu)只能按照合同約定的方式和受托機構(gòu)的指令,將信托財產(chǎn)收益投資于流動性好、變現(xiàn)能力強的國債、政策性金融債及中國人民銀行允許投資的其他金融產(chǎn)品”,這條規(guī)定是對受托人利用信托財產(chǎn)閑置資金進行投資的投資對象作出的限制。再者,針對 《信托法》第17條所列的設(shè)立信托前委托人的債權(quán)人已對該信托財產(chǎn)享有優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利和受托人處理信托事務(wù)所產(chǎn)生的債務(wù)可能被強制執(zhí)行的情況,應(yīng)當在發(fā)起資產(chǎn)證券化時就對證券化資產(chǎn)的情況了解清楚,為此必須強化有關(guān)信息披露規(guī)定,并對受托人管理和處分信托財產(chǎn)的行為進行必要的限制。最后,為防止受托財產(chǎn)被強制執(zhí)行,更有效地實現(xiàn)破產(chǎn)隔離,對受托人的誠信義務(wù)也應(yīng)從法律上做出明確規(guī)定,并具體規(guī)定SPT運作資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)所需具備的業(yè)務(wù)能力、資信等級和風險控制能力等等。

誠然,采取信托模式的特設(shè)機構(gòu)有其優(yōu)勢,但根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)達國家的實踐經(jīng)驗和我國的現(xiàn)實金融發(fā)展狀況和現(xiàn)有法律框架,如果能對證券化進行專門的立法,并對相關(guān)法律法規(guī)作出一些修改和完善,那么公司制的特殊機構(gòu)也是可以被采用的。不過由于《公司法》關(guān)系到眾多方面,如果僅僅為了迎合資產(chǎn)證券化而對現(xiàn)行《公司法》進行修改,勢必將導(dǎo)致《公司法》規(guī)定對其他方面的不適用,因此不宜進行直接修改,只能對為實施資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的的公司給予特殊規(guī)定,明確其權(quán)利能力和行為能力、準入條件、行為方式。如前文所述,《公司法》、《證券法》對于設(shè)立公司的最低注冊資本金和發(fā)行證券的最低資本金的要求,對于僅為實現(xiàn)某次資產(chǎn)證券化而設(shè)立的特殊目的機構(gòu)來說似乎有些過于嚴格,因此可以在 《公司法》、《證券法》對以發(fā)行資產(chǎn)支持證券為目的而設(shè)立的公司注冊資本金等專門規(guī)定較低的標準;而在 SPC的組織結(jié)構(gòu)的設(shè)計上,為了保護投資者利益應(yīng)該設(shè)置一般的公司都應(yīng)當具備的治理結(jié)構(gòu),但為了降低運行成本,可以在人數(shù)上、機制運行上相對簡化;不過,對比之下,以 資產(chǎn)證券化為特殊目的而設(shè)立的公司,因為其設(shè)立目的就是要達到破產(chǎn)隔離的要求,因此其在財務(wù)上要比一般公司制定更為嚴格的制度要求,如在公司章程中規(guī)定SPC除了資產(chǎn)證券化的目的之外不得有其他目的,其資金流動也僅為實現(xiàn)資產(chǎn)證券化,公司所負債務(wù)僅能基于對資產(chǎn)支持證券投資人的債權(quán)等等。

參考文獻:

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資產(chǎn)證券化的一般程序范文第4篇

2007年我國啟動第二批信貸資產(chǎn)證券化試點，發(fā)行主體由原來的建行、開行擴大到浦發(fā)、興業(yè)、工商等多家商業(yè)銀行，在政策支持下，資產(chǎn)支持證券的制度創(chuàng)新步伐加快，流動性明顯加強，市場規(guī)?？焖僭黾?。整體上看，我國資產(chǎn)支持證券市場面臨新的發(fā)展契機。

2007年資產(chǎn)證券化市場概況

發(fā)行規(guī)?？焖僭鲩L。我國自2005年開始資產(chǎn)支持證券發(fā)行試點，發(fā)行規(guī)模迅速增長。2005～2006年，分別發(fā)行資產(chǎn)支持證券288.9億元、164億元。2006年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于受到市場流動性問題的困擾，發(fā)行規(guī)模相對萎縮。2007年我國啟動第二批信貸資產(chǎn)證券化試點，人民銀行相繼出臺了規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露及資產(chǎn)支持證券在銀行間市場質(zhì)押式回購交易的相關(guān)規(guī)定，當年的資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模迅速增加，達到258.2億元，較2006年增幅達到57.4%。

2007年，我國資產(chǎn)支持證券的發(fā)起人全部為銀行，發(fā)行人和受托人都是信托公司，這與國家力推信貸資產(chǎn)化試點的政策有關(guān)。2008年隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點的擴大，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行規(guī)?？赏M一步擴大，發(fā)起主體和發(fā)行人將更加多樣化。

發(fā)行利率多樣化，付息方式更加靈活。2007年受央行加息和通貨膨脹率不斷攀升的影響，投資人對資產(chǎn)支持證券利率確定方式日益關(guān)注，已發(fā)行資產(chǎn)支持證券票面利率多以浮動利息為主，通常采用一年定存利率基礎(chǔ)上加上一定的利差。為增加資產(chǎn)支持證券優(yōu)先檔在二級市場的流動性，工商銀行的開元一期產(chǎn)品在優(yōu)先檔別設(shè)立了支付固定利率(4.6%)的優(yōu)先層,年底發(fā)行的興元一期也在這方面做了嘗試(優(yōu)先檔中的固定利率層利率為5.2%)。

2007年發(fā)行資產(chǎn)支持證券付息頻率普遍較2006年大幅增加，產(chǎn)品大多一年付息四次，年底發(fā)行的建元一期和興元一期產(chǎn)品一年付息達到12次。

產(chǎn)品期限呈短期化趨向明顯。2007年市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的產(chǎn)品期限從1.32年到31.14年不等，短期產(chǎn)品居絕對多數(shù)。除了建元一期(標的資產(chǎn)為個人住房抵押貸款)的期限較長外，年內(nèi)發(fā)行的其他資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的期限以中短期為主，而且優(yōu)先檔的債券以3年以內(nèi)為主。

發(fā)行信用擔保方式改變。2007年發(fā)行的資產(chǎn)支持證券全部沒有銀行擔保。2007年10月12日，中國銀監(jiān)會了《關(guān)于有效防范企業(yè)債擔保風險的意見》，禁止銀行業(yè)金融機構(gòu)為企業(yè)發(fā)行債券提供擔保，并對其他融資類擔保行為進行了規(guī)范，預(yù)計以后的資產(chǎn)支持證券將不再會有銀行提供擔保。資產(chǎn)支持證券離開銀行擔保在短期內(nèi)對其發(fā)展會產(chǎn)生不利影響，但從長遠來看，資產(chǎn)證券化的順利推行將依賴于整個市場信用評級制度的完善和快速發(fā)展，而無擔保制度的破冰將為這個進程帶來動力，將促進債券市場逐步建立市場化的定價機制。

市場新規(guī)范

2005年3月，開發(fā)銀行和建設(shè)銀行信貸資產(chǎn)證券化試點工作正式啟動，在試點過程中暴露出了一些問題，主要是合格機構(gòu)投資者范圍不夠?qū)?，基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露不充分，信用評級機構(gòu)公信力較低，資產(chǎn)支持證券的流動性不足等。為解決上述一系列問題，2007年我國加快資產(chǎn)支持證券市場的制度創(chuàng)新，推出了一系列規(guī)范市場發(fā)展、推動市場創(chuàng)新的新制度。

資產(chǎn)池信息披露要求。資產(chǎn)支持證券與股票和一般債券不同，投資者擁有的并不是對某一經(jīng)營實體的利益要求權(quán)，而是對基礎(chǔ)資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流或剩余利益的要求權(quán)，是一種以資產(chǎn)信用為支持的新型證券。因此，基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息披露是資產(chǎn)支持證券投資者識別風險、做出科學投資決策的重要依據(jù)。為規(guī)范信貸資產(chǎn)證券化信息披露行為，維護投資者合法權(quán)益，中國人民銀行于2007年8月21日頒布《公告》，要求信貸資產(chǎn)證券化試點各參與機構(gòu)加強信貸資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池信息披露工作，進一步規(guī)范資產(chǎn)支持證券的信息披露行為，切實保護投資者利益，防范風險。根據(jù)公告，受托機構(gòu)在《發(fā)行說明書》中應(yīng)披露發(fā)起機構(gòu)構(gòu)建基礎(chǔ)資產(chǎn)池所適用的具體標準；發(fā)起機構(gòu)的貸款發(fā)放程序、審核標準、擔保形式、管理方法、違約貸款處置程序和方法，以及對基礎(chǔ)資產(chǎn)池貸款的相關(guān)說明；基礎(chǔ)資產(chǎn)池的總體特征和分布情況；如果單一借款人的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過15%，或某一借款人及其關(guān)聯(lián)方的入池貸款本金余額占資產(chǎn)池比例超過20%，應(yīng)披露相關(guān)借款人的名稱、貸款用途、擔?；虻盅呵闆r、經(jīng)營情況、基本財務(wù)信息及信用評級或相關(guān)信用狀況。公告對于保護投資者利益，防范風險，推動信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，具有重要的意義。

資產(chǎn)支持證券的流動性支持。資產(chǎn)支持證券與一般債券相比具有許多特殊性，對于它的交易流通，人民銀行最初規(guī)定資產(chǎn)支持證券應(yīng)以現(xiàn)券買賣的方式在銀行間市場交易流通。隨著資產(chǎn)支持證券發(fā)行數(shù)量的逐步增加和投資者對資產(chǎn)支持證券認識的逐步深入，市場對資產(chǎn)支持證券交易方面的需求也開始多樣化，單純的現(xiàn)券買賣已在一定程度上影響了資產(chǎn)支持證券流動性的進一步提高。允許資產(chǎn)支持證券做質(zhì)押式回購交易，發(fā)揮其應(yīng)有的質(zhì)押融資功能，已成為市場的迫切要求。在這種情況下，為了進一步提高資產(chǎn)支持證券的流動性，保證擴大信貸資產(chǎn)證券化試點工作的順利進行，促進銀行間債券市場的健康發(fā)展，中國人民銀行在2007年10月9日頒布《中國人民銀行關(guān)于資產(chǎn)支持證券質(zhì)押式回購交易有關(guān)事項的公告》，允許資產(chǎn)支持證券在全國銀行間債券市場進行質(zhì)押式回購交易，回購期間質(zhì)押券不足額時可進行質(zhì)押券的追加或置換。放行質(zhì)押式回購之后，不僅已經(jīng)買入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的機構(gòu)可以活躍二級市場，也將有利于后續(xù)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行。

發(fā)行主體范圍擴展。2007年9月17日，中國證監(jiān)會《企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點工作指引（征求意見稿）》，券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點將重啟。資產(chǎn)支持證券的投資者范圍有望從機構(gòu)投資者擴大到個人投資者，但準入門檻較高。目前保險行業(yè)的現(xiàn)行規(guī)定是，保險機構(gòu)對于資產(chǎn)證券化的投資還僅僅局限在有擔保范圍內(nèi)，不過保監(jiān)會已經(jīng)對部分保險公司下發(fā)了關(guān)于保險機構(gòu)投資信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及投資無擔保公司債企業(yè)債等產(chǎn)品的征求意見，可以預(yù)計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的參與者將不斷擴大范圍。

現(xiàn)存問題與發(fā)展趨勢

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品流動性不足、市場投資主體單一，是困擾我國資產(chǎn)證券化向前發(fā)展的兩大問題，資產(chǎn)證券化實踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難。

相關(guān)法律制度和政策有待完善。信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律框架已經(jīng)初步形成，基本解決了信貸資產(chǎn)和不良資產(chǎn)證券化發(fā)行及實際運營所要涉及的產(chǎn)權(quán)登記、會計結(jié)算、信息披露、稅收管理等問題，為信貸和不良資產(chǎn)證券化提供了比較完備的制度基礎(chǔ)。目前存在的主要問題是沒有就資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法，已出臺的銀行信貸資產(chǎn)證券化的相關(guān)規(guī)定法律位級不高、層級較低、適用范圍較窄；企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律框架非常薄弱，沒有相關(guān)的法律規(guī)章出臺，會計、稅收、信息披露等問題現(xiàn)在都沒有明確的法律規(guī)定，只有《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》中的專項資產(chǎn)管理計劃略有涉及。目前，資產(chǎn)支持證券在產(chǎn)品設(shè)計、破產(chǎn)隔離、資產(chǎn)擔保、信托財產(chǎn)登記等方面均存在很大的不確定性。一旦出現(xiàn)糾紛，投資者將無法可依，基本權(quán)利得不到保護。

信用評估體系尚未建立。2006年11月21日，中國人民銀行《信貸市場和銀行間債券市場信用評級規(guī)范》，該標準分為信用評級主體規(guī)范、信用評級業(yè)務(wù)規(guī)范以及信用評級業(yè)務(wù)管理規(guī)范三部分，是征信領(lǐng)域的重要業(yè)務(wù)性標準。然而，我國的征信業(yè)還處于起步階段，信用評級問題是困擾資產(chǎn)證券化發(fā)展的一個大問題。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感的固定收益產(chǎn)品，信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。目前，國內(nèi)第三方信用評級市場尚不完善，如違約歷史資料匱乏，評級技術(shù)和方法尚在探索實踐。而且，國內(nèi)信用評級機構(gòu)普遍規(guī)模不大，彼此間的評級標準不一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，試點的證券化產(chǎn)品也僅有一個評級，信息不對稱引致投資者難以正確判斷投資風險。要解決這一問題，從長期看需要加強對信用評級公司的監(jiān)管，發(fā)展并提高我國信用評級公司的業(yè)務(wù)能力。從短期來看，可借鑒美國的“雙評級”制度，即對證券化產(chǎn)品應(yīng)有至少兩家評級機構(gòu)從不同的角度、運用不同的評級方法作出評級，以弱化信息不對稱導(dǎo)致的投資風險。

國內(nèi)資產(chǎn)證券化方興未艾、大有可為。一方面，發(fā)起者具有發(fā)行資產(chǎn)支持證券的內(nèi)在要求。與普通證券融資及商業(yè)貸款等融資工具相比，資產(chǎn)證券化是一種成本較低、效率更高、更有潛力的資本市場融資方式，特別是對于商業(yè)銀行，資產(chǎn)支持證券的發(fā)行能夠提高其流動性，加速其信貸資金的周轉(zhuǎn)，提高其資本充足率，分散信貸風險。在實行從緊的貨幣政策的背景下，資產(chǎn)證券化不失為解決流動性的一種方法。另一方面，由于資產(chǎn)支持證券本身所具有的風險收益結(jié)構(gòu)分層多元特性，將會吸引如養(yǎng)老金、保險公司、貨幣市場基金甚至個人投資者等特定的投資群體。因此，資產(chǎn)支持證券的發(fā)展對推進我國資本市場發(fā)展具有重大意義。

要實現(xiàn)中國資產(chǎn)證券化質(zhì)的飛越，筆者認為需要解決幾個問題：

借鑒韓國經(jīng)驗對資產(chǎn)證券化進行統(tǒng)一立法。沒有統(tǒng)一的法律體系，中國資產(chǎn)證券化必然會存在發(fā)展無序、規(guī)范無力的局面。

監(jiān)管協(xié)調(diào)，建立互為補充的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的銀行間和交易所市場。在目前情況下，由于分業(yè)監(jiān)管體制的存在，兩個市場的統(tǒng)一還存在很大的難度。作為一種過渡方案，同一資產(chǎn)證券化產(chǎn)品同時在兩個市場上發(fā)行和交易并不存在很大的障礙。由于兩個市場的參與主體的不同，互為補充式的發(fā)展更需要監(jiān)管部門的協(xié)調(diào)。

擴大資產(chǎn)證券化產(chǎn)品合格發(fā)起人、合格投資者范圍和基礎(chǔ)資產(chǎn)的發(fā)行范圍，鼓勵中介機構(gòu)參與。應(yīng)逐步放開對中小商業(yè)銀行開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的限制，特別應(yīng)鼓勵中小商業(yè)銀行積極開展住房抵押貸款證券化試點，以滿足中小商業(yè)銀行資本擴張的目的；擴大合格投資者范圍，允許保險公司及社保基金等機構(gòu)甚至一定范圍的個人投資者投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；加大投資者培養(yǎng)力度，提高投資者對各類證券化產(chǎn)品進行分析和風險定價的能力；擴大證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)品種，從信貸資產(chǎn)開始，逐步推廣到各種金融資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的證券化，比如應(yīng)收賬款、企業(yè)資產(chǎn)的證券化。

資產(chǎn)證券化的一般程序范文第5篇

一、資產(chǎn)證券化的含義

1、廣義與狹義的資產(chǎn)證券化

廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，它包括：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，是指把欠流動性但有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)（如銀行的貸款、企業(yè)的應(yīng)收帳款等）經(jīng)過重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同，信貸資產(chǎn)證券化又可分為住房抵押貸款支持的證券化和資產(chǎn)支持的證券化。對于電力企業(yè)來說，ABS的應(yīng)用會更加廣泛，本文所討論的資產(chǎn)證券化主要指資產(chǎn)支持的證券化ABS。

2、對資產(chǎn)證券化的理解

資產(chǎn)證券化是指原始權(quán)益人將其特定資產(chǎn)產(chǎn)生的、未來一段時間內(nèi)穩(wěn)定的可預(yù)期收入轉(zhuǎn)讓給特殊目的機構(gòu)（SPV），由SPV將這部分可預(yù)期收入證券化后，在國際國內(nèi)證券市場上融資，給投資者帶來預(yù)期收益的一種融資方式。

在資產(chǎn)證券化過程中，信用級別較低的企業(yè)可以通過信用級別較高的SPV進行融資，這樣不僅節(jié)省了融資成本，且能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道。

二、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的可行性

電力企業(yè)具有適合于證券化資產(chǎn)的特征，主要表現(xiàn)在以下幾個方面：

1、電力企業(yè)已初步建立現(xiàn)代企業(yè)制度

隨著電力市場化改革的不斷深入，電力企業(yè)已逐步成為獨立自主、自負盈虧的企業(yè)實體。電力企業(yè)在市場競爭中，對市場認識不斷加深、風險意識不斷增強，為資產(chǎn)證券化的實施打下了基礎(chǔ)。

2、電力投資項目未來現(xiàn)金流入可預(yù)測

電力企業(yè)作為國家能源基礎(chǔ)行業(yè)，電力項目建成后有可預(yù)測的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流入，電力投資有可靠的收益率。電力企業(yè)具有未來現(xiàn)金收入流的資產(chǎn)這一特征，使得其適合進行資產(chǎn)證券化。

3、電力企業(yè)信譽較高，違約率低

電力企業(yè)的資產(chǎn)還款期限和還款條件易于把握，并且一般信譽較高，違約率低。這使得其適合成為資產(chǎn)證券化融資的發(fā)起者。

三、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化融資的必要性

資產(chǎn)證券化相對于銀行貸款等傳統(tǒng)融資方式，具有獨特優(yōu)勢，有助于電力企業(yè)目前融資渠道單一、資產(chǎn)負債率高等問題的解決。

1、不增加電力企業(yè)負債率

在資產(chǎn)證券化融資中，電力企業(yè)向SPV轉(zhuǎn)讓可預(yù)期收入，從而以SPV較高的信用級別籌集資金。由于電力企業(yè)出售的是資產(chǎn)的預(yù)期收入，并未增加新的負債，因此沒有增加負債率。這對于面臨高資產(chǎn)負債率的電力企業(yè)來說，是一種既獲得融資又不增加資產(chǎn)負債率的融資方式。

2、低成本的融資

由于電力企業(yè)將借助SPV較高的信用級別獲得融資，并且SPV還會對資產(chǎn)進行信用增級，因此將降低電力企業(yè)的融資成本。與銀行貸款相比，融資成本更低。這正符合電力企業(yè)拓寬融資渠道的要求。

3、風險隔離

風險隔離是在基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者（電力企業(yè)）、證券發(fā)行人（SPV）和投資者之間構(gòu)筑風險“防火墻”，使得證券化交易的風險與基礎(chǔ)資產(chǎn)原始所有者的風險實現(xiàn)隔離，而只與基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風險相關(guān)。當電力企業(yè)把基礎(chǔ)資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)后，也就實現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人的隔離。

四、電力企業(yè)資產(chǎn)證券化的應(yīng)用——應(yīng)收賬款證券化

電力企業(yè)應(yīng)收賬款具有持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，是一種有未來現(xiàn)金流的信貸資產(chǎn)。以電力企業(yè)應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)實施證券化，符合資產(chǎn)證券化的條件。電力企業(yè)可以將應(yīng)收賬款證券化作為當前形勢下企業(yè)融資的突破口，從而為其持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展提供資金保障。

1、應(yīng)收賬款證券化原理分析

電力企業(yè)的應(yīng)收賬款證券化是以電力企業(yè)所擁有的缺乏流動性但能產(chǎn)生可預(yù)期現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，并通過資產(chǎn)重組、風險隔離和信用增級等程序，將存量應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)變成為可在資本市場上銷售和流通的證券化產(chǎn)品的過程。具體還有以下幾方面分析：

（1）應(yīng)收賬款現(xiàn)金流分析

表面上應(yīng)收賬款證券化是以應(yīng)收賬款為支撐的，但實際上卻是以應(yīng)收賬款所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐的。只有當應(yīng)收賬款的現(xiàn)金流可預(yù)期時，資產(chǎn)證券化后的產(chǎn)品的價值才可以被評定，評級機構(gòu)也才能進行評級?，F(xiàn)金流分析主要包括基礎(chǔ)資產(chǎn)估價、基礎(chǔ)資產(chǎn)風險與收益分析和基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)分析?；A(chǔ)資產(chǎn)估價分析可以采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)法對應(yīng)收賬款未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值進行估價。

（2）應(yīng)收賬款重組分析

在應(yīng)收賬款證券化的過程中，電力企業(yè)需要對應(yīng)收賬款進行組合。首先要根據(jù)自身的融資需求確定需要證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模；然后在對應(yīng)收賬款進行組合時，要滿足下面標準：能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)測的現(xiàn)金流收入；債務(wù)人信用表現(xiàn)記錄良好，地域和人口統(tǒng)計分布廣泛；資產(chǎn)具有很高的同質(zhì)性等條件。最后，使組合后的應(yīng)收賬款形成資產(chǎn)池。

（3）信用增級分析

在應(yīng)收賬款證券化的操作過程中，特殊目的機構(gòu)必須對應(yīng)收賬款證券化交易進行必要信用增級，從而提高所發(fā)行證券的信用級別和吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本。信用增級方式包括外部增級和內(nèi)部增級。外部增級的方式包括保險公司提供的保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶。內(nèi)部信用增級的方式主要包括建立優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶。

2、應(yīng)收賬款證券化程序

電力企業(yè)進行應(yīng)收賬款證券化的程序如下：

（1）確定應(yīng)收賬款證券化發(fā)起人

應(yīng)收賬款發(fā)起人也即它的原始權(quán)益人，是擬進行資產(chǎn)證券化的應(yīng)收賬款的所有者，也是資金的籌集者和最終使用者。

（2）確定擬進行證券化的資產(chǎn)并組建資產(chǎn)池

電力企業(yè)（應(yīng)收賬款的原始權(quán)益人）首先應(yīng)根據(jù)融資需要確定擬進行證券化的應(yīng)收賬款的規(guī)模。然后選擇同質(zhì)性強、現(xiàn)金流穩(wěn)定、信用好的應(yīng)收賬款組建資產(chǎn)池。

（3）聘請?zhí)厥饽康臋C構(gòu)

所聘請?zhí)厥饽康臋C構(gòu)可以由信托投資公司充當，也可以由投資銀行等擔任，但均需從國際慣例出發(fā)，由具有高度權(quán)威的國際資信評估機構(gòu)對其選擇的上述SPV進行資信評級。

（4）出售應(yīng)收賬款資產(chǎn)

電力企業(yè)將應(yīng)收賬款資產(chǎn)出售給特殊目的機構(gòu)SPV，或者由SPV主動購買可證券化的資產(chǎn)。

（5）信用增級

特殊目的機構(gòu)采用外部增級即保險、企業(yè)擔保、信用證和現(xiàn)金抵押賬戶等方式，結(jié)合內(nèi)部增級即建立優(yōu)先/次級結(jié)構(gòu)、超額抵押以及利差賬戶的方式來實現(xiàn)信用增級。從而使得證券化的發(fā)起人以較低的成本獲取資金。

（6）信用評級與發(fā)行證券

首先由專業(yè)的評級機構(gòu)對應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品進行信用評級，對未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流進行評估，預(yù)測其風險水平，再以資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價證券融資。

（7）支付購買價格

特殊目的機構(gòu)從證券承銷商處獲得發(fā)行收入后，依據(jù)事先約定的合同，將大部分發(fā)行收入轉(zhuǎn)付給發(fā)起人，作為購買基礎(chǔ)資產(chǎn)的價款，從而滿足發(fā)起人的融資需求。

（8）向投資者支付本息

受托銀行受特殊目的機構(gòu)的委托，于每一個事先規(guī)定的證券償還日向所有投資者支付本金和利息。若專門賬戶上在支付全部證券本金和利息后仍有剩余，則全部返還給發(fā)起人。