前言：想要寫出一篇令人眼前一亮的文章嗎？我們特意為您整理了5篇破產財產范文，相信會為您的寫作帶來幫助，發現更多的寫作思路和靈感。

破產財產范文第1篇

摘要：本文通過對信托財產破產隔離功能概念的討論，認為破產隔離功能應該包括對委托人和受托人兩個方面內容。本文認為“信托財產破產隔離功能要件”是“駕馭”這個功能的“車夫”，此功能積極作用之發揮與消極作用之避免均依賴“破產隔離功能要件”。

關鍵詞：信托財產破產隔離功能概念  破產隔離功能要件  破產隔離功能意義

        一、概念釋義

        信托財產。依據我國信托法第十四條之規定，信托財產指受托人因承諾信托而取得的財產以及因信托財產的管理運用、處分或者其他情形而取得的財產。因為信托概念包含委托人將財產權轉移給受托人這一要素，因此信托財產必具有可轉移性，所以我國信托法還規定了法律行政法規禁止流通的財產不得作為信托財產及法律行政法規限制流通的財產須依法經有關主管部門批準后方可作為信托財產。

        信托財產破產隔離功能。信托財產破產隔離功能指委托人或受托人因為出現破產原因而依法被宣告破產后，信托財產并不被劃入破產財產范圍而進行分配。這一概念包含兩個方面的內容，即對委托人的破產隔離和對受托人的破產隔離。

        （1）從結構上分析，《信托法》十五條與十六條有一個共同特征，即都是先規定了信托財產與委托人未設定信托財產或和受托人固有財產相區別，即信托財產獨立性之后，才進一步闡釋信托財產破產隔離功能的含義，通過這一結構，可以得出信托財產破產隔離功能來源于信托財產獨立性，信托財產破產隔離功能是信托財產獨立性在破產領域的反映的結論。同時我們也應看到兩個法條中“相區別”一詞的不同含義，在第十五條指委托人對信托財產不享有權利而對未設立信托的財產享有權利的區別，而十六條指受托人對信托財產僅享有形式意義上的所有權而對其固有財產則享有形式兼實質上的所有權。

        （2）通過對十五條及十六條的對比，我們看到十五條規定了更豐富的內容。十五條對委托人與受益人的關系進行了分類并分別闡釋了信托財產破產隔離功能在不同關系種類下的適用結果。我認為這種分類上的處理是“沒必要而有益的”，當作為唯一受益人的委托人因破產而終止后，即意味著信托目的已經不具有實現的可能了，信托便因此而終止。信托終止后，原來叫做“信托財產”的財產應經不再是信托財產了，也即信托關系消滅后，信托財產這個概念就不存在了，所以規定“信托財產作為其清算財產”在邏輯上是不嚴謹的。

        二、信托財產破產隔離要件

        信托財產破產隔離是信托財產的一個功能，因此可以說，凡是信托財產便具有破產隔離功能，因此一項財產依法成為信托財產的要件實質上也就是信托財產破產隔離功能的要件，也即信托成立、生效、存續的要件也是信托財產破產隔離的要件，然而這并非信托財產破產隔離要件的全部，因為信托概念包含委托人將財產權轉移給受托人這一要素，所以信托是否成立不僅取決于信托法上直接之規定，還決定于民法、商法等其他法律、行政法規關于財產權轉移之成立、生效的規定等。

        （1） 信托目的要件。“信托目的系指構成信托行為的內容，是委托人通過信托所要實現的目的”信托目的在民法、破產法等其他法律上的表現為：轉移一定財產權的目的。這種說法嚴格地講是缺乏法律依據的，因為我國信托法第二條規定信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。信托目的和轉移財產權目的對信托財產破產隔離的意義之法律依據主要有如下幾條：《信托法》第十一條 、《破產法》第三十三條等。

        （2）信托財產與破產財產（準確地說應該是破產前委托人未設定信托的財產和受托人的固有財產）在物理和法律意義上的分離。嚴格地講這一點算不上要件，沒有此點，信托財產的破產隔離功能并不因之而消失。這種物理及法律意義上的分離在我國法律上如我國《信托投資公司管理辦法》第五十二條 、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第十一條都有詳細的規定。

 三、信托破產隔離功能的意義

        (1)完善信托破產隔離職能是保護信托受益人、委托人利益的必然需求。 《信托投資公司管理辦法》規定信托投資公司的注冊資本不能低于3億元人民幣，但對其可以管理的信托財產規模沒有限制。從理論上講，信托公司破產風險絕對不能說小，而我國政府對金融機構的保護政策不會一直延續，如果上述信托公司經營不善破產，在不完善的破產隔離機制下，信托財產受到沖擊，那么彼時受損的必將是也只能是受益人、委托人。

        （2）完善信托破產隔離職能是維護信托行業長遠發展的需要。 信托行業發展的趨勢必然是信托的長期化和規模化。完善的破產隔離機制才能保障信托財產的超然獨立性，只有消除了委托人對于信托公司破產可以危害信托財產的疑慮，委托人才會產生設立長期、大規模信托的需求，信托行業健康發展也就有了制度基礎與市場基礎。

        （3）完善信托破產隔離職能是發展資產證券化市場的需要。發達國家在其資產證券化操作中頗為廣泛地運用了破產隔離職能。通常的操作方式是，委托人將其資產出售給一家特殊目的載體(SPV)，并以這些資產為支持發行證券。由于資產與委托人以及SPV相分離，因此，發行證券的條款可以不受委托人本身的信用狀況束縛，而取得比委托人自身直接發行證券更為有利的發行條件。信托公司以其法律賦予的特性可以在這個流程中扮演一個合格的SPV角色，但如果信托財產不能與信托公司本身的破產風險相隔離，那么根據“木桶原理”，無論信托財產質量是如何的高，信托公司的信用狀況將成為所發行證券條款優劣與否的一大制約，這肯定是委托人所不愿看到的，也必將成為制約資產證券化發展的重大障礙。

參考文獻：

破產財產范文第2篇

《中華人民共和國企業破產法》第107條第2款規定：“債務人被宣告破產后，債務人稱為破產人，債務人財產稱為破產財產，人民法院受理破產申請時對債務人享有的債權稱為破產債權”。第30條規定：“破產申請受理時屬于債務人的全部財產，以及破產申請受理后至破產程序終結前債務人取得的財產，為債務人財產”。因此，所謂破產財產就是債務人被宣告破產后屬于債務人的全部財產。

二、我國現行法律規定的破產財產清償順序

法律上的破產，是指處理經濟上破產時債務如何清償的一種法律制度，即對喪失清償能力的債務人，經法院審理與監督，強制清算其全部財產，公平清償全體債權人的法律制度。因此，就破產清算而言，它的實質就是債務人財產的分配問題。

關于破產財產的清償順序，主要見于我國《企業破產法》第 113條的規定：“破產財產在優先清償破產費用和共益債務后，依照下列順序清償：（一）破產人所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金；（二）破產人欠繳的除前項規定以外的社會保險費用和破產人所欠稅款；（三）普通破產債權。破產財產不足以清償同一順序的清償要求的，按照比例分配。破產企業的董事、監事和高級管理人員的工資按照該企業職工的平均工資計算”。這就確定了在我國處理破產案件時破產財產的清償順序，即在優先清償破產費用和共益債務后，按照下列順序清償：（一）勞動債權；（二）社會保險和國家稅款；（三）普通債權。另外，《企業破產法》規定設定擔保物權的破產債權具有優先受償性。《企業破產法》第109條規定：“對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利”。第110條規定：“享有本法第109條規定權利的債權人行使優先受償權利未能完全受償的，其未受償的債權作為普通債權；放棄優先受償權利的，其債權作為普通債權”。這種設定擔保權的破產債權具有優先受償性，一般稱為別除權。但別除權的行使有例外，《企業破產法》第132條規定：“本法施行后，破產人在本法公布之日前所欠職工的工資和醫療、傷殘補助、撫恤費用，所欠的應當劃入職工個人賬戶的基本養老保險、基本醫療保險費用，以及法律、行政法規規定應當支付給職工的補償金，依照本法第113條的規定清償后不足以清償的部分，以本法第109條規定的特定財產優先于對該特定財產享有擔保權的權利人受償”。根據該條規定，在《企業破產法》公布之前，職工工資等具有優先于特定財產上的擔保權受償的權利。

因此，從上述規定看，我國破產財產的清償順序是：（一）設定財產擔保的擔保債權；（二）破產費用和共益債務；（三）勞動債權；（四）社會保險費和國家稅款；（五）普通債權。

三、制度設計中的缺憾――特殊侵權之債的受償順序問題

現實中的問題比法律的規定要復雜和繁瑣得多。其實勞動債權在性質上仍然屬于普通債權，但從保護勞動者和維護人權的需要考慮，有必要使勞動債權有優先于一般債權而受償的地位，因此，在《企業破產法》中勞動債權優先于社會保險費、國家稅款以及普通債權受償。同樣，從性質上講，侵權之債屬于普通債權也沒有疑問，但是從人道主義以及公平正義的觀念出發，有必要對特殊侵權之債作出例外規定。特殊侵權之債一般應包含以下兩點：（一）侵權行為是由破產企業所實施的；（二）侵權行為給被侵權一方造成了極其嚴重的后果，一般應達到使該家庭喪失生活來源的程度。既然勞動債權能優先于普通債權受償，那么為什么特殊侵權之債就不能優先于普通債權受償呢？從后果上講，特殊侵權之債往往比職工不能拿到工資、保險、福利等更為嚴重，因為，職工仍然有勞動的能力也就有從其他地方通過勞動而取得勞動報酬的機會，從而維持正常的生活，而特殊侵權之債則使被侵權人喪失了勞動能力從而使被侵權的家庭喪失了賴以維持生活的經濟來源。因此，從人道主義和維護人權的角度出發，特殊侵權之債更有必要優先于普通債權而優先受償。

特殊侵權之債優先于普通債權優先受償是毫無疑問的，那么，特殊侵權之債與擔保債權的清償順序又是怎樣的？筆者認為，特殊侵權之債同樣的要優先于擔保債權，這主要是從兩者之間的性質和地位考慮的。首先，特殊侵權之債優先受償的實現是該被侵權家庭賴以繼續生活的物質前提，而擔保債權的實現并不一定攸關該擔保債權人的存亡，因此，特殊侵權之債的實現更為迫切和必要。其次，特殊侵權之債的受償數額一般較小并不影響擔保債權的實現，如果優先于特殊侵權之債受償，那么很可能會出現擔保債權受償之后破產財產所剩無幾不能保證特殊侵權之債的受償的情況。因此，從這個角度講，勞動債權之所以在擔保債權之后受償，是因為企業職工眾多，職工工資福利保險等是一筆不小的數額，如果勞動債權優先于擔保債權的受償必然會影響到擔保債權的實現，影響到交易的安全。而特殊侵權之債由于侵權行為往往可能只侵害了一個自然人，產生的損害賠償也就相應的少很多。

破產財產范文第3篇

關鍵詞：破產清算 財務

一、企業破產清算的概念

在金融市場當中，企業的破產以及清算的例子并不鮮見，有部分企業破產然后進行了兼并重組，但是很多企業并沒有因為企業的兼并重組而做大做強。究其原因，企業對于破產清算這件事并沒有給予足夠的重視，因此也導致了財務方面存在著若干隱患。現在國際上得很多國家都已經建立了相關的法律制度并完善了企業的清算程序，規范企業的清算程序也變成了一個國家市場經濟發展程度衡量的杠桿，所以，企業應當對破產清算給與更高的重視，并處理好其財務問題，本文就以上的問題進行討論并提出了一些意見。

二、企業破產清算程序

企業的破產清算程序應該由如下的幾個環節組成。第一、企業成立破產清算組，依法宣告企業已經破產，企業將清算的責任完全交托給清算組。清算組應該自企業宣布破產的當天成立，并由法院部門承擔。清算組接管了破產的企業以后，應當對企業財產的保管、清算、評估以及分配進行負責，并應當及時向法院部門匯報清算工作的進度。第二、清算組成立以后，應當對于破產企業的財產、債務和債券依法進行清理，并編制相關的清單。第三、清算組應當依法對破產企業所有的財產進行拍賣，并依法分配財產給債權人，清償以現金分配為主，以實物分配為輔，當破產財產不能夠對同一個順序的債權進行清償的時候，選擇按照比例分配的方法進行清償。第四、公平分配企業剩余的財產。第五、對企業進行注銷登記。編制相關的清算期間的財務報表，并經由會計事務所或者政府的審計部門進行驗證。

三、企業破產清算的財務問題

（一）財產界定及買賣

在企業的破產清算中，所涉及的財務問題主要包含有破產費用的確認以及管理，以及破產財產的清償以及破產財務的分配等。包括企業的各種印章、債權債務證明以及各種賬冊、合同等，在移交之前，破產單位應當進行妥善管理，為了防止企業破產財產的流失，法院也通過規定企業財產處分的方法限制不法人員對財產的處理，保護債權人的合法利益。

（二）財務會計核算

一般企業在破產清算期間的會計核算當中設置以下會計科目：即資產類科目，其中包括財產的抵押、職工的福利、壞賬以及破產的財產。負債類科目，其中包括債務抵押、破產債務等，還有權利類科目，包括投資人凈權益、費用的清算、損益的清算以及變現損益和實收資本。

而破產清算會計核算賬務處理的基本程序包含有財產清查過程中與實務資產的賬務處理以其他財產，均應當進行會計核算。還有破產清算過程當中的會計核算，即原會計核算與破產清算中核算中的過渡程序、變現財產的賬務處理、債權清償后的債務處理等。

（三）債權的確認與破產財產分配

在我國，破產債權是指在破產宣告之前成立的債權，包括無財產擔保的債權和放棄優先受償全有財產擔保的債權;數額超過擔保價款的有擔保權的未收清償部分，企業破產前保證人代替作為被保證人企業清償債務的數額以及宣告破產，付款人因為不知道事實而付款產生的債權。

破產后企業的賠償應當按照一定的賠償順序進行賠償，第一個的是破產企業拖欠職工的工資以及保險費用等，第二是破產企業所欠的稅金，第三個沒有支付的債權。當破產財產數額不能夠滿足支付債權時，則按照比例在債權人之間進行分配。

四、結算中應當采取的原則

（一）會計核算

企業面臨破產清算的時候，所有的企業都會提出賠償，但是大多數企業無法滿足所有相關利益者的要求，因此在剩余財產進行分配的時候，將會形成企業與各個所有者之間的矛盾，這些關系就是企業的財務關系，因此清算的原則應當基于清算活動以及財務關系，處理人應當處理好企業和各方面關系的管理，以此為原則進行會計核算。

（二）完善破產評估

由于目前破產財產評估往往會因為缺少公正與權威而進行少評估，使得不法人員獲利，因此，應當從下面兩個方面入手來完善資產評估，第一是建立申請破產企業財務的獨立審計，第二就是建立通過制度，即所選的會計事務所必須經過一半以上的債權人同意，這些制度的制定能夠很好的避免上述的弊病，有利于會計事務所之間的競爭以及專業化發展。

參考文獻：

[1]陳吉先.承辦破產管理人業務的體會與建議[J].中國注冊會計師，2010

破產財產范文第4篇

代償債務、股權轉讓、股權競拍，在宣布有意參與S * ST朝華后續整體重組工作的背景下，甘肅建新實業集團僅用了一周時間便完成其對S * ST朝華的控股“操作”。事實上S * ST朝華自2007年11月起進入破產重整程序，在短短兩個月不到的時間內，組建償債公司，剝離了所有債務，征集“實力買家”并在公司退市的最后期限2007年12月31日之前完成了重組。

翻開S * ST朝華2004至2006年報業績分別為－0.79元、－1.53元、－4.41元，因連續3年虧損，2007年5月23日暫停上市。2007年第三季度每股收益－0.13元，每股凈資產－4.26元，第四季度還預計全年將虧損。但命懸一線的該公司經破產重整轉眼間公司的業績修正預告就預計公司2007年盈利逾10～12億元。2008年4月25日每股收益3.07元的年報閃亮登場，成為重慶上市公司業績王。

S * ST朝華公告稱，公司控股股東四川立信投資有限責任公司借款擔保糾紛案在執行過程中，于2007年12月17日與中國光大銀行成都彩虹橋支行和建新實業及其他三家公司簽訂了《債務代償和解協議書》。根據協議內容，四川立信將其持有的S * ST朝華7 047萬股股份協議作價1 515萬元轉讓給受讓方建新實業（3 536萬股）及其他三家公司，進而由受讓方光大銀行代為償付債務1 600萬元，其剩余7 000萬元債務則由建新實業代為“附條件”清償。同時18日S * ST朝華大股東浙江天聲科技有限公司將其持有的2 188萬股股份以1元的價格轉讓給建新集團。24日建新集團又以719.4萬元的成交價拍得S * ST朝華另兩大股東合計4 796萬股的社會法人股。建新集團在短短7天之內持有S * ST朝華股份已達1億股（占公司總股本的28.72%），從而完成了對S * ST朝華的閃電控股。

隨著建新集團的入主，S * ST朝華的破產重整計劃終得啟動。根據公告，公司將對職工債權、稅款債權按經確認的債權數額全額清償，同時在對朝華科技自身的特定財產享有擔保權的債權方案上，公司決定將特定財產抵償給該類債權人，以保證其在擔保物變現范圍內獲得全額清償，同時按照該類債權本金的10%一次性現金支付給債權人，作為對該類債權人延遲變現擔保財產的補償。而在最為重要的普通債權方面，根據公司的實際情況及建新集團的承諾，S * ST朝華決定一律按照經法院裁定確認的該債權本金數額的10%予以清償，普通債權人獲得上述清償后，與公司的債權債務關系終止。剩余90%本金債權及全部利息、罰息、違約金、賠償金、遲延履行金及實現債權的費用等債權，與公司現有的資產（除已設定擔保權的資產）按照賬面值由重慶市好江貿易有限責任公司承債式收購。承債式資產收購完成后，債權人按照剩余債權數額向該公司主張權利，并恢復計息，該公司以其所有資產（包括承債式資產收購獲得的原朝華科技的資產）承擔債務。

二、破產重整能使上市公司擺脫困境

破產重整是現代破產制度中的一個組成部分，又名“重組”、“司法康復”，或者“重生”。我國破產法稱之為“整頓”，乃指經由利害關系人的申請，在審判機關的主持和利害關系人的參與下，對具有重整原因和經營能力的債務人，進行生產經營上的整頓和債權債務關系上的清理，以擺脫財務困境，重獲經營能力的特殊法律程序。重整程序追求的目標是使處于困境企業的起死回生。

破產法從開始為保護債權人的利益為主而建立破產清算制度，破產清算不僅對企業，對社會都會造成很大損失，并引起社會震蕩，因此通過重整使企業獲得新生，不僅保護了債權人的利益，而且保護了社會利益。美國破產法的重整制度最為完善，被各國所借鑒。

廣義的破產法由破產程序、和解程序和重整程序三大程序組成，其中重整程序由于其把拯救企業為主要目的的社會利益置于首要地位的價值追求能最大限度地緩和生產資料的私人占有與生產的社會化這一對矛盾，減少破產程序的適用，從而在很大程度上緩解了破產導致的大量工人失業而給社會造成的巨大壓力以及生產力的浪費，所以重整程序在各國都倍受統治者的重視。破產重整成功后，債務人通過重整恢復經營，法院可以裁定破產重整程序結束，債務人隨之恢復自主經營的主體資格和行為能力。

三、破產重整正日益成為保殼扭虧的重要手段

S * ST朝華不是因破產重組而實現“麻雀變鳳凰”的唯一案例。自《破產法》實施不到一年，已經有不下10家上市公司走上破產保殼之路，還有不少公司已經通過破產重整完成了債務重組，并成功挽救了殼資源。S * ST滄化也通過債務重組帶來的巨額非經常性損益獲得歸屬于上市公司股東的凈利潤11.31億元，而* ST滄化2007年實際凈虧損7.1億元。換句話說，該公司通過破產重整帶來的賬面收益將近20億元。此外，* ST寶碩、S * ST長嶺、S * ST蘭寶、S * ST海納、S * ST三農、S * ST華龍、S * ST圣方等公司已通過破產重組獲得新生或正在破產重整的程序之中。

高額債務一直是績差上市公司保殼的巨大障礙，而破產重整對付高額負債恰恰最為有效。《破產法》頒布實施后，上市公司可以通過破產重整的方式了斷公司所有債務，化解各債權人之間的互相僵持局面，簡化債務、以資抵債，更重要的是也將上市公司的殼資源從巨額的債務中解放出來，使之成為凈殼，從而實現了重組的可能性，保障了股東利益。而且，債務重組的過程耗時較短．隨著對《破產法》的深入認識和上述公司成功保殼的案例，已經有越來越多的上市公司開始運用這種方式。

四、博弈投資者在高風險中收獲頗豐

對于那些陷入困境但有拯救希望的企業來說，使用重整程序無疑由于和解程序或破產程序，企業復蘇重生后，不僅避免了破產造成的財產損失和其它消極后果，而且債權人也完全可以得到高于破產財產的清償額。當然，這種方式最大的受益者是那些有意借殼的戰略投資者們。

破產財產范文第5篇

基金項目：國家自然科學基金項目“跨期條件下Beta系數時變對資產定價的影響”，項目編號：1073067；教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“我國農村金融生態環境的風險生成機理與政策應對路徑選擇”，項目編號：11JJD790010；教育部“新世紀”優秀人才計劃“金融開放條件下國際金融風險對我國資本市場的沖擊機理研究”，項目編號：NCET-10-0434

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2017）02-0074-08

破產風險作為影響上市公司價值的重要因素，通常是指經濟主體的資產不足以償還其負債所引發的財務風險問題。法律意義上的破產是指債務人失去償還債務的能力時，由法院監督對其財產進行強制清算，以保證盡可能地全部償還所有債權的法律制度安排。破產風險不僅關乎企業的生存和發展狀況，同時也涉及股東、債權人以及投資者的切身利益，并成為企業管理者和投資人金融決策過程中非常重要的判別依據。因此，關于企業破產風險特征的研究已經成為國內外學術界和實務界十分熱絡的研究課題之一。

已有關于破產風險的研究主要集中在破產風險預測模型的設定和模型?A測準確性方面。Beaver（1966）最早提出了單變量判定模型，發現現金流量與負債總額的比率和資產負債率能夠較好地判定公司的財務狀況。[1]Altman（1968）使用判別分析的方法代替線性回歸方法評估公司的財務特征，提出多元 Z值模型，劃分了借款人違約發生的臨界值和灰色區域（gray area）。[2]Ohlson等（1980）采用了條件概率模型，包括對數成敗比率模型（Logit）和概率單位模型（Probit）兩種統計方法。[3]周首華等（1996）在Z模型的基礎上進行改進，建立了新的財務危機預測模型，即F分數模型（Failure Score Model）。[4]陳靜（1999）發現流動比率和負債比率在預測公司ST方面的效果最好。[5]

毋庸置疑，首次公開發行股票（Initial Public Offerings ，IPO）作為企業發展過程中里程碑式的事件，可以讓企業獲得巨大的股權融資機會，既能夠幫助企業改善資本結構又有機會極大地促進公司業務的拓展。[6]因此，有理由相信企業上市后經營業績應該較之前會有較大幅度的提高，然而事實并非如此。[7]Jain和Kini（1994）提出了IPO效應，即公司在通過IPO上市后往往難以維持其上市前的業績水平，通常上市3-5年后企業的經營業績就會顯著下降。[8]Jensen和Meckling （1976）研究發行公司上市后，由于管理層所持有股份的占比明顯下降，管理層與外部股東之間的委托問題更容易加劇，進而引發公司業績下滑。[9]Teoh等（1998）的研究表明，為達到股票發行上市的目的，企業管理層可能進行的會計操縱行為，也是導致企業盈利能力在上市后出現下滑的一個重要原因。[10]Papaioannou等（2003）則認為上市公司在IPO過程中存在明顯的擇機行為，即企業通常會選擇其經營業績較高時上市，其顯然的后果就是上市前的高業績不可維持，表現為上市后企業經營業績的明顯下降。[11]

關于上市公司時間序列特征的研究并不多。Black（1998）提出的企業生命周期理論從時間的角度考察企業特征的變化規律，認為導致企業特征隨時間變化的原因是融資選擇限制、企業規模和生產效率等外部環境因素在企業發展過程中的不同階段存在顯著差異，企業特征的時變規律具有外生性。[12]而Lemmon等（2008）基于美國1956年至2003年上市公司資本結構時間序列數據的實證研究發現，上市公司的資本結構由其初始資本結構決定，并呈現圍繞其初始資本結構上下波動的特征。[13]周開國和徐億卉（2012）以491家中國上市公司為樣本，研究初始負債率與上市后資本結構的關系，發現企業的初始資本結構顯著影響未來的資本結構，表明資本結構確實存在內生性特征。[14]趙晶（2012）針對上海證券交易所2001―2007年間上市的公司樣本進行實證研究發現，上市后公司價值隨著時間變化呈現出典型的U型分布規律。[15]丁志國等（2012）認為企業上市后即使在發展的相同階段且外部環境因素相對穩定條件下，企業的特征也可能存在內生性的時變規律。[16]丁志國等（2014）基于2003―2013年中國滬深A股市場上市公司研究發現，公司股利政策隨上市時間變化呈現U型曲線特征，拐點大約出現在6年左右，上市公司股利政策存在內生性的時間效應。[17]

不難發現，已有的研究已經在企業破產風險測度和預測方面給出了相對較為完整的理論分析體系和實證研究方法，但是這些研究主要關注的是企業破產風險的刻畫和預測的準確性，沒有涉及破產風險特征在企業上市后隨時間變化可能表現出的一般性規律問題。顯然，上市后企業所處的發展階段和外部環境因素相對穩定的情況下，破產風險特征是否隨時間變化仍然具有一般性的內生時變規律是一個非常值得認真研究的科學問題。因此，本文基于中國A股市場全樣本數據，采用橫截面固定效應面板模型，實證判別上市后隨時間變化企業的破產風險特征是否具有一般性的時變規律，并基于理論猜想分析上市公司破產風險的時變特征及其內生性的經濟學原因。本文成果能夠從理論上為破產風險研究提供一個不同的視角，同時也能夠為資本市場的不同參與主體提供更加科學的判別邏輯和更加嚴謹的分析依據。

一、上市公司破產風險時間效應的實證判別

（一）變量選取與模型設定

基于現有的研究文獻，描述破產風險特征的指標主要有財務信息、現金流信息和市場收益信息，而其中財務信息則是被學術界最廣泛應用的指標。Beaver（1966）發現現金流量與負債總額的比率和資產負債率能夠較好地判定公司的財務狀況。[1]Altman（1968）提出的多元 Z值模型中使用了運營資本/總資本、留存收益/總資本、息稅前收入/總資本、股票市場價值/總的賬面負債以及銷售收入/總資本等五個變量。[2]陳靜（1999）發現流動比率和負債比率在預測公司ST方面誤判最低。[5]因此，本文選取代表短期償債能力的三個指標作為衡量企業破產風險特征的被解釋變量，分別為流動比率（流動資產/流動負債，標記為LR）、速動比率[（流動資產-存貨）/流動負債，標記為QR]、運營資金與資產總額比率[（流動資產-流動負債）/資產總額，標記為WAR]。

鑒于考察企業破產風險特征隨時間變化的一般性內生規律的研究目的，本文選取公司IPO之后的時間T作為解釋變量，在季度數據中公司上市后的第一個完整季度T取值為1，上市后的第二個完整季度取值2，以此類推。并且，在樣本篩選過程中對公司的上市時間點不進行區分，將不同年度上市的公司樣本集合構成面板數據，從而消除不同年份的外部宏觀經濟因素對上市公司破產風險特征可能產生的影響，即選擇面板數據的第一列均為IPO后第一個季度數據，而第二列均為IPO后第二個季度數據，以此類推。為了分析破產風險隨企業上市時間變化可能存在的非線性時變規律，解釋變量分別選取上市時間T的一次項和二次項，標記為T和T2。

由被解釋變量的統計性特征可知，流動比率最小值為0.0177，而最大值為190.8692，速動比率的最小值為0.0127，最大值達到179.5783，表明流動比率和速動比率的波動非常大，而運營資金與資產總額比率的最小值為-4.0735，最大值為0.9717，相較流動比率和速動比率而言相對平穩。從不同的時點來看，上市公司隨著上市時間的變化，流動比率、速動比率和運營資金與資產總額比率在上市后的1―9年期間持續下降，在上市后的9―12年期間流動比率、速動比率和運營資金對資產總額比率三個指標的數值停止下降，并有小幅度增長。上述統計結果過于粗糙和簡單，無法準確考察樣本內部的截面個體差異，因此需要?M一步采用實證分析模型進行科學判別。

本文擬采用面板數據（Panel Data）模型測度中國A股市場上市公司IPO之后公司破產風險的時間效應及內生性特征。基于時間和截面兩個維度的數據信息，面板數據模型擴充了信息總量的規模和模型估計的自由度，有效避免了變量間多重共線性的影響，使模型估計的有效性得到提升，同時也很好地控制了個體之間的異質性問題，降低模型估計結果偏誤的概率，提升了實證檢驗過程中參數估計的效果（Hsiao，2003）。[18]Mundlak（1978）認為，隨機效應模型假設包含個體隨機影響的全部回歸變量外生，而固定效應模型則要求包含個體影響效果的全部回歸變量內生。[19]Baltagi（2008）認為，如果數據樣本隨機地抽取自總體，則隨機效應模型適用，而如果樣本局限于特定個體，則固定效應模型適用。[20]顯然，本文選取的是中國A股市場的全樣本數據，并不涉及總體中隨機抽取問題，因此適用固定效應模型進行參數估計。具體模型設定如下：

（1）

其中，i代表觀測個體，t代表觀測時間；Yit表示衡量公司破產風險特征的指標，分別為流動比率（LR）、速動比率（QR）和運營資金與資產總額比率（WAR）；T代表公司IPO后的時間，單位為季度、半年度和年度；β1、β2為解釋變量系數，εi必須滿足均值為0、同方差、相互獨立，且必須與解釋變量外生的特征。

不難發現，由于時間項T≥1，如果方程（1）中T和T2系數顯著，則表明上市公司破產風險存在U型曲線的時變特征。而上述被解釋變量流動比率、速動比率和運營資金與資產總額比率均與企業的破產風險特征屬于反向關系。因此若系數估計值β2>0，表明企業破產風險特征服從“倒U型”曲線分布，即破產風險隨著上市時間的推移先上升再下降；當β2

本文選取樣本的時間區間為2003年3月至2015年6月，并剔除以下幾類公司樣本：金融類公司，上市不滿3年的公司，財務數據披露不完整的公司，已退市的公司。數據樣本最終獲得了13期51家公司到48期1251家公司的平衡面板季度數據。截至2015年6月，上市周期至少13季度（3年）的公司有1251家，上市周期至少17季度（4年）的公司減少到1040家，而上市周期為48季度（12年）的公司僅為51家。本文數據頻率分別選擇了年度、半年度、季度，但由于篇幅限制原因，正文中僅給出季度數據的估計結果，頻率為年度、半年度的數據實證結果將作為附表列出。樣本數據信息均來自國泰安CSMAR數據庫、Resset金融研究數據庫和萬德Wind數據庫。本文選用stata12.0軟件進行模型的參數估計。

（二）實證結果分析

本文基于上市周期由13季度到48季度的36組面板數據，針對方程（1）進行回歸分析，分別得出時間一次項和二次項的回歸系數估計值及其顯著性結果。此外，結果中還給出了檢驗固定效應的F統計量和檢驗方程總體顯著性的F統計量及其顯著性結果，估計結果參見圖1。

由實證參數估計結果可知：（1）流動比率和速動比率估計結果中19個季度及以上數據樣本的T和T2均顯著，且T的系數符號為負，而T2的系數符號為正；運營資金對資產總額比率估計結果中從13個季度開始T和T2始終顯著，且T的系數符號為負，而T2的系數符號為正。由于方程中的被解釋變量流動比率、速動比率和運營資金與資產總額比率均是破產風險的負向指標，此結果說明公司的破產風險特征隨上市時間變化服從倒U型曲線規律。（2）由8―12年的T和T2的系數估計結果，計算可知U型曲線在6.5年左右出現拐點。因為短周期數據的估計結果可能無法真實刻畫曲線拐點的具置，因此本文選取長周期數據樣本數據結果計算U型曲線的拐點位置。（3）13―18個季度樣本數據估計結果不顯著的原因，可能是因為本文研究目的是判斷企業破產風險特征的時變規律，而較短周期的數據樣本無法真實地刻畫變量的時間序列變化特征。（4）固定效應的F統計量和檢驗方程總體顯著性的F統計量結果顯示36組面板數據的固定效應均顯著，且參數聯合檢驗顯著。（5）半年度和年度數據的估計結果支持上述實證結果，表明上述實證結果穩健。

因此，上市公司的破產風險特征隨上市時間變化呈現出顯著的倒U型曲線分布規律，先上升再下降，拐點出現在6.5年左右的時間位置，存在顯著且穩健的時間效應。

二、上市公司破產風險時間效應的內生性判別

雖然，基于不同破產風險指標的實證檢驗結果均已穩健表明，上市公司的破產風險特征隨時間變化呈現拐點為6.5年的倒U型曲線規律。但方程（1）僅僅是基于上市時間T作為單一變量得出的結論，并沒有考慮上市公司破產風險的時變特征是否也有可能受到其他因素的影響。因此，鑒于本文實證判別結論的科學性和穩健性考慮，下面將引入可能影響上市公司破產風險時變特征的其他因素，作為控制變量進入方程（1），再次對上市公司破產風險特征的時間效應進行穩健性檢驗，進而考察上市公司破產風險時變規律的內生性特征。

（一）變量選取與模型設定

已有的研究結論表明，財務狀況、營運狀況、盈利能力和公司屬性等是可能影響上市公司破產風險時變特征的重要因素。因此，本文引入可能影響上市公司破產風險時變特征的因素作為控制變量，具體如下：

1.公司規模（SIZE），以公司總資產的自然對數來表示。Titman和Wessels（1988）研究發現，規模大公司比小公司抵御風險能力更強，具有更小的破產清算概率。同時，大公司舉債能力和提高負債比率的意愿更強，因此大公司償債能力出現問題的概率應該高于小公司。[21]

2.長期償債能力，選取資產負債率（LEV）刻畫，具體采用資產總額與負債總額的比值來表示。一般來說，公司的資產負債率越高，面臨經營困境的可能就越大。但資產負債率提高意味著財務杠桿的提高，使得股東權益增加。

3.營運能力，選取總資產周轉率（TAT）刻畫，具體采用營業收入與資產總額的比例來表示。作為綜合評價企業資產運營質量和效率的指標，總資產周轉率越高表明其周轉速度越快，營運能力也就越強，出現破產風險的概率越小。

4.盈利能力，選取總資產收益率（ROA）刻畫，具體采用凈利潤與資產總額的比例來表示。總資產收益率是每單位資產創造多少凈利潤的指標，總資產收益率越大代表企業盈利能力越強，出現破產風險的概率越低。

通過對上述4個指標的描述性統計發現：公司規模保持持續增長，公司總資產隨上市時間的增加而逐步增加；資產負債率在上市后1―7年間顯著上升，8―12年間保持平穩，說明在公司上市之初公司負債持續增加，長期償債能力下降；總資產周轉率上市后1―9年間顯著上升，9―12年間呈現下降趨勢；總資產收益率上市后1―7年間顯著下降，8―12年間沒有明顯變化趨勢。

在方程（1）的基礎上加入上述外生控制變量，進一步判別上市公司破產風險的時間效應是否具有內生性特征，具體模型如下：

（2）

其中，i代表觀測個體，t代表觀測時間；Yit表示衡量公司破產風險的指標，分別為流動比率（LR）、速動比率（QR）和運營資金與資產總額比率（WAR）；T代表公司IPO之后的時間，頻率為季度數據、半年度數據和年度數據；SIZEit、LEVit、ROAit、TATit分別代表公司規模、資產負債率、總資產收益率、總資產周轉率；β1、β2、β3、β4、β5和β6分別為對應解釋變量的系數，εi必須滿足相互獨立、均值為0、同方差，且必須與解釋變量外生的特征。

（二）實證結果分析

加入控制變量后公司破產風險時間效應的實證參數估計結果表明：（1）流動比率和速動比率估計結果中，19個季度及以上數據樣本的T和T2均顯著，且T的系數符號為負，而T2的系數符號為正；運營資金與資產總額比率估計結果中，從13個季度開始T和T2始終顯著，且T的系數符號為負，而T2的系?搗?號為正。說明即使加入了可能的影響因素后，公司破產風險特征隨上市時間變化仍然服從顯著的倒U型曲線規律。（2）由8―12年T和T2的系數估計結果計算可知，基于流動比率和速動比率模型的倒U型曲線的拐點位置略有提前，在5年左右，而基于運營資金與資產總額比率模型的倒U曲線的拐點位置略有推后，在6.8年左右。（3）由于13―18個季度的數據樣本涵蓋的時序信息較少，因為可能無法真實地刻畫數據樣本的時間序列特征，故其呈現出參數估計結果不顯著的特征。（4）企業規模（SIZE）在基于流動比率和速動比率模型中24―48個季度系數顯著且為負值，在其他時期內系數不連續顯著且系數為正值；基于運營資金與資產總額比率模型13―48期系數均顯著且為正值。由此可以看出公司規模對破產風險存在顯著影響，但影響的具體方向在不同的模型中的估計結果不同，即實證結果存在模型依賴問題。（5）資產負債率（LEV）在三個模型中系數均顯著且符號為負，說明破產風險隨財務杠桿的增加而上升，與本文的基本預期一致，因為財務杠桿增加表明企業負債增加，因而破產風險上升。（6）總資產周轉率（TAT）在基于流動比率和速動比率模型中，系數始終為負號，分別在19―46個季度和19―38個季度連續顯著，說明總資產周轉率增加，企業的破產風險上升。該結論與本文預期不同，可能是因為使用的破產風險衡量指標流動比率和速動比率與總資產周轉率存在負向關系，當總資產周轉率上升時，更多的資金被用于生產經營，故而使得短期流動能力下降。在基于運營資金與資產總額比率模型中，顯著性不連續并發生影響方向變化的現象。（7）總資產收益率（ROA）在三個模型中均出現了顯著性不連續且影響方向變化的現象，說明盈利能力與破產風險關系并不明顯。（8）半年度和年度數據的估計結果支持上述實證結果，表明上述實證結果穩健。

因此可知，雖然企業規模和資產負債率顯著地影響了上市公司的破產風險特征，但是破產風險的時變規律具有顯著且穩健的內生性特征。

三、上市公司的破產風險存在具有內生性特征的時間效應

實證結果穩健表明：公司破產風險隨著上市時間的變化服從倒U型曲線的時變規律，先上升再下降，在6.5年左右出現曲線的拐點，且上述時變規律具有穩健且內生的特征。因此，上市公司破產風險存在內生性時間效應。本文擬基于管理者上市亢奮的邏輯和視角，從理論上分析上市公司破產風險的時間效應及其內生性特征的存在原因：

第一，硬性上市條件約束促使公司上市初期所面臨的破產風險相對較低。顯然，交易所和監管機構已經就企業上市的標準做出了明確且嚴格的要求，其中財務與資本結構的嚴格要求勢必會對公司管理者的行為形成強有力的硬性約束。因此，管理者進行冒險投資的沖動會得到有效的抑制，促使上市初期企業的資本結構處于相對較低的水平，進而保證企業能夠獲得上市成功的機會，硬性上市條件約束的結果就是上市初期企業面臨的破產風險相對較低。

第二，上市成功后管理者的上市亢奮會促使企業破產風險顯著上升。作為企業發展過程中最重要的轉折點，IPO成功后管理者會產生強烈的投資沖動，即上市亢奮效應。管理者的上市亢奮效應主要來自幾方面原因：（1）上市成功直接刺激了管理者的投資沖動，一段時間以來為了謀求上市機會而被壓抑的投資沖動得到宣泄的機會；（2）上市融資獲得的充裕資金也會進一步強化管理者的投資沖動；（3）作為上市公司，企業的債權融資成本會出現顯著下降；（4）IPO成功后由于聲望的提升，信息獲取的難度必然大幅降低，并且企業所面臨的投資機會和選擇也會明顯多于從前。因此，IPO成功必然加劇管理者的投資沖動，諸多以往根本不會考慮的風險性投資項目上市后可能也會被管理者采納，管理者的投資選擇不再謹慎，過度投資行為十分嚴重，導致的結果就是企業的資本結構顯著上升，企業面臨的破產風險開始上升。

第三，資本結構與企業價值的互相推動效應也加劇了企業上市后破產風險的顯著上升。上市初期管理者在上市亢奮的驅使下不斷提高企業的資本結構，由于此時企業的資本結構普遍較低，因此在債權稅盾效應的作用下資本結構的上升也會顯著提升企業的價值。上升的企業價值使得企業融資的成本繼續降低，再次促進管理者不斷提高企業的資本結構，表現為上市后一段時間內企業的資本結構出現快速上升的現象，進而促使企業上市后面臨的破產風險顯著上升。

第四，企業價值增加與破產風險的權衡促使公司資本結構再度下降。由于企業債務存在稅盾效應，更高的財務杠桿在增加公司價值的同時，也會因提高企業的破產風險因而降低公司的價值（Robichek和Myers，1966）。[22]當公司具有較小的財務杠桿時，公司價值與資產負債率之間關系為遞增函數，但當企業的財務杠桿持續增加后，破產風險也隨之持續增加，并與公司價值之間關系表現為遞減函數，最終破產風險會導致公司價值開始逐漸降低。上市公司初期經歷了上市亢奮導致的資本結構顯著上升，上升的資本結構最初對企業的價值產生了顯著的推升作用，但伴隨著資本結構的上升也使得公司的破產風險顯著增加，進而影響公司估值水平，同時公司的融資能力和融資成本也會因資本結構過高而受到顯著影響，因此對管理者上市初期的投資沖動產生有效的抑制作用。因此，受融資成本上升和企業價值下降的共同影響，公司管理者無疑會再次選擇降低資本結構，從而使得資本結構出現顯著下降，并因此使得企業的破產風險也開始下降。

總之，企業上市初期通常出現資本結構顯著上升的過程，但當資本結構上升到一定程度之后又開始轉而進入下降過程，因此導致上市公司破產風險特征呈現顯著的倒U型時變規律。因此，公司的破產風險特征隨著上市時間的變化會表現出一般性的變化規律，即上市公司的破產風險存在具有內生性特征的時間效應。

結 語