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企業(yè)股權(quán)價(jià)值范文第1篇

【關(guān)鍵詞】 價(jià)值評(píng)估；流動(dòng)性溢價(jià)

一、流動(dòng)性溢價(jià)研究概述

流動(dòng)性溢價(jià)理論最早是由Amihud和Mendelson (1986)提出的，他們從交易的微觀成本出發(fā)，推導(dǎo)出預(yù)期收益與買賣價(jià)差的關(guān)系模型（A-M模型），得出了流動(dòng)性影響資產(chǎn)收益率的結(jié)論，并將流動(dòng)性對(duì)資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益之間的這種關(guān)系稱為流動(dòng)性效應(yīng)。

流動(dòng)性溢價(jià)理論提出以后，國(guó)外學(xué)者對(duì)此做了大量的實(shí)證研究，實(shí)證研究的結(jié)果絕大多數(shù)也都支持這個(gè)理論。例如，Amihud和Mendelson(1986)以相對(duì)價(jià)差為流動(dòng)性指標(biāo)，研究了1961至1980年NYSE的流動(dòng)性與預(yù)期收益的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明，相對(duì)價(jià)差與股票的預(yù)期收益率呈顯著的正相關(guān)，支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Eleswarapu(1997)用1973至1990年NASDAQ的數(shù)據(jù)和相對(duì)價(jià)差的流動(dòng)性指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究，得出的結(jié)果支持A-M模型，而且比NYSE更為顯著。Chalmers和Kadlec (1998)以攤銷價(jià)差作為流動(dòng)性指標(biāo)，用1983－1992 Amex和NYSE數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，其結(jié)果也支持流動(dòng)性溢價(jià)理論。Haugen和Baker (1996)，Hu(1997)使用換手率作為流動(dòng)性的衡量和TSE（東京股票交易市場(chǎng)）1976－1993年的數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)高換手率的股票其預(yù)期收益率越低。

目前國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)理論的研究剛剛處于起步階段，但是大多研究結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)現(xiàn)象。

以上研究結(jié)果表明，資產(chǎn)的流動(dòng)性是資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素，而企業(yè)的價(jià)值評(píng)估通常是針對(duì)被評(píng)估企業(yè)的股權(quán)進(jìn)行的，因此，在企業(yè)價(jià)值評(píng)估中對(duì)股權(quán)進(jìn)行評(píng)估時(shí)需要考慮流動(dòng)性的影響。我國(guó)頒布的《企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見（試行）》的第二十二條也明確指出，注冊(cè)資產(chǎn)評(píng)估師在執(zhí)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實(shí)可行的情況下考慮流動(dòng)性對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。因此，如何評(píng)估股權(quán)的流動(dòng)性溢價(jià)是企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中的一個(gè)重要問題。

本文通過對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行定量描述，建立多元回歸模型，通過實(shí)證分析找出流動(dòng)性溢價(jià)受到哪些因素影響，希望能夠給評(píng)估人員在具體的評(píng)估實(shí)踐中提供一些有意義的參考。

二、流動(dòng)性溢價(jià)的描述性統(tǒng)計(jì)

（一）流動(dòng)性溢價(jià)的描述

筆者采用以下數(shù)學(xué)表達(dá)式來描述流動(dòng)性溢價(jià)，見式(1)。

其中： fi表示第i個(gè)樣本的流動(dòng)性溢價(jià)率； transpi表示第i個(gè)樣本法人股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格； pricei表示股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日第i個(gè)樣本流通A股的收盤價(jià)。

筆者采用這種方法來描述流動(dòng)性溢價(jià)，主要是基于以下兩個(gè)原因：

1. 同一個(gè)樣本中的法人股和流通股都是一家上市公司的股票，兩者最大的區(qū)別就是前者流動(dòng)性受到限制，而后者可以在市場(chǎng)上自由流通，所以兩者的主要區(qū)別在于流動(dòng)性的不同。Lee等(2001)使用交易量指標(biāo)研究了中國(guó)B股市場(chǎng)的折價(jià)交易現(xiàn)象發(fā)現(xiàn)，在諸多解釋因素中，兩個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性差異是最有效、最主要的解釋因素。

2. 雖然法人股轉(zhuǎn)讓可能會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)溢價(jià)的問題，進(jìn)而影響流動(dòng)性溢價(jià)，但是控制權(quán)溢價(jià)對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的影響只能是使流動(dòng)性溢價(jià)率降低（因?yàn)榭刂茩?quán)溢價(jià)會(huì)提高非流通股的轉(zhuǎn)讓價(jià)格，也就是式(1)中的transpi）。也就是說，只要控制權(quán)溢價(jià)對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響小于缺乏流動(dòng)性對(duì)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的影響，式(1)就能夠反映流動(dòng)性溢價(jià)。而且，在我們國(guó)家證券市場(chǎng)的制度背景下，相關(guān)研究表明控制權(quán)收益相對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)來說是很小的。嚴(yán)紹兵 (2005)通過深滬兩市1997年1月1日－2003年12月25日間正式公告的股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件為樣本得出結(jié)論：在我國(guó)證券市場(chǎng)上，控股權(quán)溢價(jià)對(duì)公司流通股與法人股之間的差值不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的影響。因此，法人股轉(zhuǎn)讓產(chǎn)生的控制權(quán)溢價(jià)對(duì)筆者的研究不會(huì)產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。

綜上所述，理論分析和相關(guān)學(xué)者的實(shí)證研究可以證明筆者采用該種方法來衡量流動(dòng)性溢價(jià)是合理的。

（二） 數(shù)據(jù)及樣本統(tǒng)計(jì)性描述

本文的數(shù)據(jù)來源于國(guó)元網(wǎng)上證券交易軟件（通達(dá)信版），筆者選取在上海證券交易所進(jìn)行交易的835家A股上市公司。在選取數(shù)據(jù)時(shí)，筆者排除了交易受到限制的股票（例如ST股票、*ST股票）。

在我國(guó)證券市場(chǎng)上，法人股轉(zhuǎn)讓方式可以分為無償劃撥、委托經(jīng)營(yíng)和有償轉(zhuǎn)讓三類。在選取股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件時(shí)，由于無償劃撥和委托經(jīng)營(yíng)的法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓事件對(duì)本研究不具有實(shí)際意義，因此在具體的數(shù)據(jù)處理中，筆者也剔除了這兩種情況下相關(guān)交易的數(shù)據(jù)。盡管有些公司是按照有償轉(zhuǎn)讓方式進(jìn)行法人股轉(zhuǎn)讓，但最終沒有披露其轉(zhuǎn)讓價(jià)格。由于沒有披露轉(zhuǎn)讓價(jià)格，筆者很難獲得這方面的相關(guān)交易數(shù)據(jù)，因此這部分轉(zhuǎn)讓事件也被排除在筆者的研究樣本之外。

筆者最終選擇了2006年4月至2007年5月，滬市65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，分析流通股溢價(jià)水平。通過對(duì)收集的數(shù)據(jù)進(jìn)行整理，我們對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)進(jìn)行一個(gè)統(tǒng)計(jì)性描述（相關(guān)數(shù)據(jù)見表1）。

注：1.股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)和每股凈資產(chǎn)的單位為元。

2.取值說明：股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格以股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議或股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同中載明的股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格為依據(jù)，二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)以股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日流通性股票在滬市A股市場(chǎng)上的市場(chǎng)價(jià)格（取收盤價(jià)）為數(shù)據(jù)來源。如果在股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日該股票在二級(jí)市場(chǎng)上沒有交易，那么向前取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的交易日的滬市A股市場(chǎng)交易價(jià)格（收盤價(jià)）作為二級(jí)市場(chǎng)上的股價(jià)，每股凈資產(chǎn)的數(shù)值取距股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日最近的季報(bào)或年報(bào)上的數(shù)據(jù)。

表1概括描述了2006年4月至2007年5月滬市上市公司84項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓樣本的統(tǒng)計(jì)特征。其中平均流動(dòng)性溢價(jià)率為218.6%，流動(dòng)性溢價(jià)率最低為-10.5%（萊鋼股份，600102），最高為1 004.95%（寧波富邦，600768），流動(dòng)性溢價(jià)率標(biāo)準(zhǔn)差為1.964，說明在不同的轉(zhuǎn)讓事件中，流動(dòng)性溢價(jià)率差別較大。股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格在0.304到16.1元之間變動(dòng)，平均為2.83元，而轉(zhuǎn)讓公司的每股凈資產(chǎn)值平均為2.433元，轉(zhuǎn)讓價(jià)格與公司股價(jià)之間的差異遠(yuǎn)大于轉(zhuǎn)讓價(jià)格與每股凈資產(chǎn)值的差異。

三、流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素分析

由于我國(guó)證券市場(chǎng)的制度背景的特殊性，直接運(yùn)用國(guó)外的研究結(jié)論難以解釋流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素，需要結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的自身的特征才能得出比較合理的結(jié)論。

（一）流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素假設(shè)及變量設(shè)計(jì)

1.公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

[定性分析]：由于公司股票的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越大，其未來分紅、收益等的不確定性程度就越高，因此投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大。較大的投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響投資者當(dāng)前的投資決策，進(jìn)而要求較高的流動(dòng)性溢價(jià)，以彌補(bǔ)其投資風(fēng)險(xiǎn)。因此公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)越高，流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)越大。

[變量設(shè)計(jì)]：本文采用股權(quán)轉(zhuǎn)讓公布日之前三個(gè)月的流通股股票價(jià)格的標(biāo)準(zhǔn)差作為公司股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的度量指標(biāo)。

2.公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模。

[定性分析]：公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)產(chǎn)生影響。理論界普遍認(rèn)為，公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模越大其流動(dòng)性溢價(jià)就越小。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的公司的法人股具有相對(duì)較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。

[變量設(shè)計(jì)]：本文采用流通股市值的自然對(duì)數(shù)作為經(jīng)營(yíng)規(guī)模的度量指標(biāo)。

3.銷售收入和利潤(rùn)的質(zhì)量。

[定性分析]：公司的銷售收入和利潤(rùn)的質(zhì)量對(duì)公司經(jīng)營(yíng)有直接的影響，對(duì)于具有比較穩(wěn)定的銷售收入和利潤(rùn)的公司，投資者面臨風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，從而降低了流動(dòng)性溢價(jià)水平。因此，該變量與流動(dòng)性溢價(jià)之間是反向變動(dòng)關(guān)系。

[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股收益作為該影響因素的度量指標(biāo)。

4.公司的資本結(jié)構(gòu)。

[定性分析]：一般而言，經(jīng)營(yíng)良好的公司會(huì)有一個(gè)比較好的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)雖未能有效利用財(cái)務(wù)杠桿，卻能降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)較小；相反，如果公司的資產(chǎn)負(fù)債比例較高，對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)就會(huì)比較高。通過上述分析表明，公司資本結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性溢價(jià)之間呈正向變動(dòng)關(guān)系。

[變量設(shè)計(jì)]：本文采用資產(chǎn)負(fù)債率作為該影響因素的度量指標(biāo)。

5.每股凈資產(chǎn)。

[定性分析]：每股凈資產(chǎn)在理論上提供了股權(quán)的賬面價(jià)值，是決定市場(chǎng)上股票價(jià)格高低的理論依據(jù)。每股凈資產(chǎn)高，反映的實(shí)際股權(quán)價(jià)值就高，資產(chǎn)質(zhì)量好，相應(yīng)的溢價(jià)水平就較低。因此，筆者考慮每股凈資產(chǎn)高的公司股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較小，兩者呈反向變動(dòng)關(guān)系。

[變量設(shè)計(jì)]：本文取每股凈資產(chǎn)作為該影響因素的度量指標(biāo)。

通過以上分析，筆者對(duì)變量做出定義說明，具體變量的定義見表2。

（二）回歸模型及相關(guān)系數(shù)預(yù)測(cè)

綜合考慮影響流動(dòng)性溢價(jià)的各個(gè)因素，筆者提出并建立了如下多元回歸模型：

f=α0+α1vola+α2size+α3eps+α4la+α5naps+ε

其中，f表示流動(dòng)性溢價(jià)率。結(jié)合前文對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)各個(gè)影響因素的定性分析，可以預(yù)測(cè)出該回歸模型中相關(guān)系數(shù)α1、α2、α3、α4、α5的符號(hào)，具體預(yù)測(cè)結(jié)果和相關(guān)說明見表3。

（三）回歸分析

筆者利用SPSS統(tǒng)計(jì)軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，回歸結(jié)果見表4：

表4回歸分析結(jié)果

注：***、**、*分別表示顯著性水平為1%、5%和10%。

通過回歸分析結(jié)果可以看到：調(diào)整后的R2水平是0.39，說明筆者假設(shè)的變量可以解釋流動(dòng)性溢價(jià)水平的變動(dòng)。

均方差（vola）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，且顯著程度較高，和筆者的預(yù)測(cè)相一致，說明在我國(guó)證券市場(chǎng)上，價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)比較大的股票對(duì)應(yīng)的流動(dòng)性溢價(jià)也會(huì)比較大。

流通股市值對(duì)數(shù)（size）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測(cè)相一致，說明公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模確實(shí)會(huì)給流動(dòng)性溢價(jià)帶來影響。公司規(guī)模越大，流動(dòng)性溢價(jià)反而會(huì)比較小；反之，企業(yè)規(guī)模越小，流動(dòng)性溢價(jià)會(huì)比較大。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種關(guān)系的原因一方面是由于公司規(guī)模大的股票通常都具有較好的流動(dòng)性，降低了相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面是由于經(jīng)營(yíng)規(guī)模大的公司其法人股具有相對(duì)較高的控制權(quán)收益，從而提高了股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，進(jìn)而降低了流動(dòng)性溢價(jià)。

每股收益（eps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為正，但顯著程度比前兩個(gè)指標(biāo)要差，但仍然處在可以接受的范圍內(nèi)。回歸結(jié)果表明每股收益越高，流動(dòng)性溢價(jià)越大，這與筆者前面的分析不一致。筆者認(rèn)為產(chǎn)生這種差異的原因可能是：每股收益越高，在證券市場(chǎng)上投資者就會(huì)越高估該種股票價(jià)值，因此流動(dòng)性溢價(jià)比較大。

資產(chǎn)負(fù)債率（la）在樣本的回歸結(jié)果中為正，和筆者的預(yù)測(cè)相一致，但是其結(jié)果不顯著。從理論上說，較高的資產(chǎn)負(fù)債率代表著較高的風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)出現(xiàn)一個(gè)較高的流動(dòng)性溢價(jià)。但是并不是說資產(chǎn)負(fù)債率高，公司的風(fēng)險(xiǎn)一定大，這還與行業(yè)等原因有關(guān)，筆者認(rèn)為這是結(jié)果不顯著的一個(gè)主要原因。

每股凈資產(chǎn)（naps）在樣本的回歸結(jié)果中顯著為負(fù)，并且顯著程度較高。這種相關(guān)關(guān)系和筆者所做的預(yù)測(cè)相一致，每股凈資產(chǎn)比較高的公司，其股票流動(dòng)性溢價(jià)相對(duì)而言比較小。正如筆者前面分析的那樣――每股凈資產(chǎn)的高低通常會(huì)決定市場(chǎng)上股票價(jià)格的高低，這種回歸結(jié)果說明了在我國(guó)證券市場(chǎng)上投資者青睞流通股市值較低的公司，公司的流通股市值較低，股價(jià)的高估程度相應(yīng)較大，從而導(dǎo)致流通股市值較低的公司的流動(dòng)性溢價(jià)較大。這與汪煒和周宇 (2002)的研究結(jié)果相一致。

四、小結(jié)

本文以2006年4月至2007年5月，上證A股65個(gè)進(jìn)行法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓的上市公司，共84個(gè)轉(zhuǎn)讓事件作為樣本，對(duì)流動(dòng)性溢價(jià)的影響因素進(jìn)行了分析。筆者從理論和實(shí)證研究?jī)蓚€(gè)方面進(jìn)行了分析，實(shí)證研究得到的結(jié)果中有4個(gè)指標(biāo)得出的回歸結(jié)果為顯著相關(guān)，但是其中有一個(gè)的符號(hào)與筆者的預(yù)測(cè)不一致。通過研究筆者發(fā)現(xiàn)，流動(dòng)性溢價(jià)主要受到公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)和每股收益的影響。

由于在數(shù)據(jù)獲取方面受到限制，筆者未能囊括所有影響流動(dòng)性溢價(jià)的因素。另一方面，筆者沒有考慮法人股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格的合理性。雖然本文的研究還有尚待完善之處，但是通過定性分析和實(shí)證研究還是能夠?qū)α鲃?dòng)性溢價(jià)的影響因素做出合理的解釋。

綜上所述，筆者認(rèn)為在企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)踐中，評(píng)估人員在評(píng)估股權(quán)流動(dòng)性溢價(jià)時(shí)，應(yīng)該綜合考慮到公司經(jīng)營(yíng)規(guī)模、股票價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)、每股凈資產(chǎn)、每股收益等因素的影響。

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企業(yè)股權(quán)價(jià)值范文第2篇

【關(guān)鍵詞】 控股股東;股權(quán)性質(zhì);分類;企業(yè)價(jià)值

股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響公司治理的最重要因素之一,股東的持股比例和所有權(quán)屬性對(duì)企業(yè)價(jià)值有很大的影響。由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,按照國(guó)有股、法人股和流通股傳統(tǒng)方式進(jìn)行分類的做法有很多不足,最主要的問題是法人股本身的所有權(quán)屬性不明確,它究竟是屬于國(guó)家所有還是非國(guó)家所有;若它屬于國(guó)家所有,那它是由中央政府還是地方政府控制等等,都不得而知。所以將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列則是不合理的。在此基礎(chǔ)上所作的研究就可能誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。La Porta等(1999)追尋終極控制股東的新研究模式正好可以解決法人股的所有權(quán)屬性問題,之后劉芍佳等一大批中國(guó)學(xué)者都應(yīng)用該方法對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,明確了法人股的所有權(quán)屬性,開拓了研究范圍,并得出了一些新的結(jié)論。所以本文希望通過文獻(xiàn)梳理,分析傳統(tǒng)分類方式的不足及以終極產(chǎn)權(quán)論進(jìn)行分類的優(yōu)越性,并希望能將這種新的研究模式應(yīng)用到股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的其他方面。

一、控股股東的股權(quán)性質(zhì)按照傳統(tǒng)的方式分為國(guó)有股、法人股和流通股

(一)控股比例與企業(yè)價(jià)值成線性關(guān)系

許小年(1997)對(duì)滬深兩市上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果表明,國(guó)有股比例越高的公司,績(jī)效越差;法人股比例越高的公司,績(jī)效越好;個(gè)人股比例與企業(yè)績(jī)效基本無關(guān)。周業(yè)安(1999)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的屬性與凈資產(chǎn)收益率的關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn),得出A股、國(guó)有股、法人股的比例與凈資產(chǎn)收益率之間有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而B股與H股比例與凈資產(chǎn)收益率之間有負(fù)相關(guān)關(guān)系。張(2000)對(duì)1998年的385家上市公司的實(shí)證分析認(rèn)為,前五大股東與公司價(jià)值有顯著的正相關(guān)關(guān)系,而且法人股的存在也有利于公司價(jià)值的增加,但是他也指出,由于大股東基本上是國(guó)家股和法人實(shí)體,所以研究結(jié)果解釋為國(guó)家股和法人股東的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系,并不代表一般意義上的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系。陳曉、江東(2000)認(rèn)為,國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響,以及法人股和流通股對(duì)公司績(jī)效的正面影響都只有在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立,而在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的商業(yè)和公用事業(yè)并不成立。陳小悅和徐曉東(2001)發(fā)現(xiàn)在非保護(hù)性產(chǎn)業(yè),流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān),國(guó)有股和法人股與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系則不明顯。但朱武祥和(2001)發(fā)現(xiàn),在競(jìng)爭(zhēng)性激勵(lì)的家電行業(yè)上市公司中,股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值沒有顯著影響,他們認(rèn)為增強(qiáng)資本市場(chǎng)對(duì)上市公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)績(jī)效業(yè)績(jī)和公司治理質(zhì)量的評(píng)價(jià)功能和控制權(quán)收購(gòu)功能,可以促進(jìn)上市公司選擇有利于驅(qū)動(dòng)公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展和股東價(jià)值增長(zhǎng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。杜瑩和劉立國(guó)(2002)發(fā)現(xiàn)國(guó)家股比例與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān),法人股比例與公司績(jī)效顯著正相關(guān),流通股比例與公司績(jī)效不相關(guān)。Sun和Tong(2003)發(fā)現(xiàn),國(guó)家股對(duì)公司績(jī)效有負(fù)面影響,法人股對(duì)公司績(jī)效有正面影響,外資股對(duì)公司績(jī)效沒有顯著影響。張國(guó)林和曾令琪(2005)采用與張(2000)相同的業(yè)績(jī)衡量指標(biāo),但卻得出了不同的結(jié)論。他們通過對(duì)滬深股市171家上市公司進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn):國(guó)家股比例與公司業(yè)績(jī)成負(fù)相關(guān)關(guān)系,法人股比例與公司業(yè)績(jī)成正相關(guān)關(guān)系。因此他們認(rèn)為,應(yīng)當(dāng)適當(dāng)減少國(guó)家股的持股比例,增大法人股的持股比例,以改善中國(guó)企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu),進(jìn)而提高公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),促進(jìn)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的高效運(yùn)行。徐向藝和張立達(dá)(2008)借鑒Wei,Xie和Zhang(2005)的分組檢驗(yàn)的做法,對(duì)第一大股東持股和大股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn):當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為國(guó)有股東時(shí),公司價(jià)值顯著降低,而第一大股東為一般法人可使公司價(jià)值提高,但結(jié)果不顯著。

(二)控股比例與企業(yè)價(jià)值成非線性關(guān)系

吳淑琨(2001)在對(duì)1997―2000年上市公司的實(shí)證研究中提出:股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效是一種“U”型關(guān)系,即國(guó)有股比例與公司績(jī)效呈曲線相關(guān)。當(dāng)國(guó)有股持股比例較低時(shí),國(guó)有股比例與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);而當(dāng)國(guó)家持股較多時(shí),與公司績(jī)效負(fù)相關(guān);而當(dāng)法人股比例較高時(shí),與公司績(jī)效呈正相關(guān)。孔愛國(guó)、王淑慶(2003),在2001年的大環(huán)境下,由于委托矛盾已經(jīng)不是公司面臨的主要問題,所以得出國(guó)有股為第一大股東與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān),法人股與企業(yè)業(yè)績(jī)表現(xiàn)為“U”型,流通股與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)“U”型結(jié)構(gòu)。他們發(fā)現(xiàn)上市公司的第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)不同,其公司業(yè)績(jī)不同。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為非國(guó)有股股東的公司具有更高的業(yè)績(jī),在經(jīng)營(yíng)上更具有靈活性,公司治理的效率更高,有更多的來自企業(yè)內(nèi)部和市場(chǎng)的監(jiān)督與激勵(lì)。另外他們還發(fā)現(xiàn)流通股并非越多越好。Wei,Xie和Zhang(2005)發(fā)現(xiàn)的結(jié)果則是:國(guó)家股和法人股都與Tobin’s Q值顯著負(fù)相關(guān),且呈明顯的非線性、正U型關(guān)系,外資股則與Tobin’s Q值顯著正相關(guān)。

綜上所述,控股股東的股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系沒有統(tǒng)一的結(jié)論。基本的研究結(jié)論是:國(guó)有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān)。需要指出的是,上述關(guān)系并不是一成不變的,它可能是線性的或非線性的,也可能會(huì)受到行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況的影響。

二、控股股東的股權(quán)性質(zhì)根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論來區(qū)分

由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,中國(guó)傳統(tǒng)的股權(quán)結(jié)構(gòu)研究是在流通股、法人股、國(guó)有股的分類基礎(chǔ)上進(jìn)行的,雖然出現(xiàn)了非常豐富的研究成果,但是這種股權(quán)分類方式也有很多不足,其中的一個(gè)重要缺陷是它沒能清楚地表明法人股本身的所有權(quán)屬性:作為具有法人地位的企業(yè)或經(jīng)濟(jì)實(shí)體,這些法人股東究竟是國(guó)有的還是非國(guó)有的尚不得而知,這些法人股東很可能是由中央或地方政府最終控制的企業(yè)或機(jī)構(gòu)。如果是這樣的話,那么將法人股作為一個(gè)獨(dú)立的持股主體與國(guó)有股、流通股并列則是不合理的,因?yàn)榧热徽刂品ㄈ?而法人又控制企業(yè),所以企業(yè)的終極所有者應(yīng)是政府而不是法人實(shí)體本身。而將國(guó)家控制的法人股作為一個(gè)獨(dú)立的控股主體獨(dú)立于國(guó)家之外的做法勢(shì)必使許多從事股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的研究誤入歧途,致使研究結(jié)果的代表性不夠。

La Porta等(1999)追尋終極控制股東的研究新模式出現(xiàn)后,劉芍佳等(2003)應(yīng)用該方法對(duì)中國(guó)上市公司的控股主體重新進(jìn)行分類,并分析了政府最終控制的上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系。此后有許多學(xué)者采用這種新的分類方式去研究公司的控股結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值的影響研究。

(一)公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度及不同的法律環(huán)境對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

許多學(xué)者根據(jù)終極產(chǎn)權(quán)論去重新劃分公司的最終控制者,通過研究公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離,看其分離程度對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。鄧建平等(2006)發(fā)現(xiàn)當(dāng)控股股東的控制力和其現(xiàn)金流量權(quán)分離越大時(shí),公司價(jià)值越低。股權(quán)制衡和控制權(quán)競(jìng)爭(zhēng)程度越高時(shí),公司價(jià)值越高。說明在目前我國(guó)對(duì)小股東保護(hù)不完善的情況下,合理安排股權(quán)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)非常重要。

葉勇,黃雷(2007)基于法系的差異性,對(duì)中國(guó)上市公司與其他國(guó)家和地區(qū)上市公司作了進(jìn)一步的比較發(fā)現(xiàn):不同法系國(guó)家和地區(qū)上市公司的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國(guó)家上市公司的現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的,而德國(guó)法系的偏離度是最高的。說明英美法系國(guó)家擁有較好的法律制度和執(zhí)行環(huán)境,對(duì)中小投資者的保護(hù)更好。

(二)公司的實(shí)際控制人的股權(quán)性質(zhì)及不同的控股機(jī)制對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響

徐莉萍等(2006)通過追溯中國(guó)上市公司控股股東的實(shí)際控制人和股權(quán)性質(zhì),并將中國(guó)的上市公司分為四組:國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司,中央直屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司,地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司和私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司。他們發(fā)現(xiàn),不同的國(guó)有產(chǎn)權(quán)行使主體對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有明顯的不同,國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),中央直屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司要比地方所屬國(guó)有企業(yè)控股的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng)。這說明在一個(gè)法律基礎(chǔ)薄弱的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中,上市公司的私有產(chǎn)權(quán)控股同會(huì)面臨比較嚴(yán)重的問題。

夏立軍和方軼強(qiáng)(2005)首次將上市公司細(xì)分為非政府控制(即民營(yíng)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)或外資資本控制)、縣級(jí)政府控制、市級(jí)政府控制、省級(jí)政府控制以及中央政府控制這五種類型,并構(gòu)建各地區(qū)公司治理環(huán)境指數(shù)。研究發(fā)現(xiàn):政府控制尤其是縣級(jí)和市級(jí)政府控制對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生了負(fù)面影響,但公司所處治理環(huán)境的改善有助于減輕這種負(fù)面影響。他們建議:政府應(yīng)繼續(xù)“抓大放小”,并從根本上改善公司治理環(huán)境;而研究者需要更多的關(guān)注公司受政府干預(yù)程度和公司所在地區(qū)的市場(chǎng)化程度及法治水平,加強(qiáng)對(duì)公司治理環(huán)境的分析。

總體而言,中國(guó)對(duì)終極控制權(quán)的研究已經(jīng)出現(xiàn)了部分成果。但以上的文獻(xiàn)都是針對(duì)控股股東的研究,由于中國(guó)的法制基礎(chǔ)比較薄弱,多個(gè)大股東之間的股權(quán)制衡也許有助于保護(hù)中國(guó)的小股東的利益(陳信元、汪輝,2004),若能將終極控制權(quán)應(yīng)用到股權(quán)制衡的研究中,也許能獲得更多更好的研究成果。

三、結(jié)論與啟示

綜上所述可以看出:1.國(guó)有股比例與公司價(jià)值負(fù)相關(guān),而法人股比例和流通股比例與公司價(jià)值正相關(guān);2.公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度越大,則企業(yè)的價(jià)值越低,同時(shí)法系對(duì)企業(yè)價(jià)值有一定的影響;3.層級(jí)越高的控股機(jī)構(gòu)控制的上市公司有更好的績(jī)效表現(xiàn),私有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)僅僅與一般水平的國(guó)有產(chǎn)權(quán)控股的上市公司的績(jī)效表現(xiàn)相當(dāng);4.中國(guó)目前的法律基礎(chǔ)薄弱,應(yīng)該加強(qiáng)法制建設(shè)、加快市場(chǎng)化進(jìn)程、減少政府干預(yù),從根本上改善公司治理環(huán)境。

本文認(rèn)為今后相關(guān)研究可以對(duì)以下方面進(jìn)一步地深入:

1.企業(yè)價(jià)值的替代指標(biāo)選擇。外國(guó)學(xué)者多數(shù)所采用的是Tobin’s Q值,而我國(guó)有的學(xué)者采用的是Tobin’s Q值,有的則采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)。外國(guó)學(xué)者采用Tobin’s Q是因?yàn)樵趪?guó)外股票是全流通股,其中股票權(quán)益市價(jià)可以直接用流通股股票價(jià)格代表。而我國(guó)的股票包括國(guó)家股、法人股和流通股,國(guó)家股和法人股是不流通的,無法直接用流通股股票價(jià)格來表示股票權(quán)益市價(jià),所以在中國(guó)一般使用的是修正的Tobin’s Q值。在我國(guó)還有學(xué)者用財(cái)務(wù)指標(biāo)表示企業(yè)價(jià)值,因?yàn)樗麄兛吹搅薚obin’s Q值的缺點(diǎn),但是這些財(cái)務(wù)指標(biāo)如ROE、ROA等無法反映風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)對(duì)投資回報(bào)的影響,而且大多數(shù)管理當(dāng)局會(huì)根據(jù)自己的需要進(jìn)行盈余管理,從而使財(cái)務(wù)指標(biāo)失去客觀性和真實(shí)性,但若能仿效徐莉萍等(2006)采用一個(gè)綜合性的經(jīng)營(yíng)績(jī)效評(píng)價(jià)指數(shù),財(cái)務(wù)指標(biāo)或許是比較切合我國(guó)實(shí)際的一種考慮;2.研究樣本的選擇。多數(shù)研究者是使用一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行橫截面分析,這就容易存在異方差現(xiàn)象,使模型的可信度受到影響。為了克服以上缺陷,應(yīng)采用面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析;3.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該全面考慮影響企業(yè)價(jià)值的控制變量和企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì)。由于中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)分置狀態(tài)的長(zhǎng)期存在,將股東性質(zhì)分為國(guó)有股、流通股和法人股的做法有很大的缺陷。因此在研究控股股東對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮企業(yè)的終極控制者及其股權(quán)性質(zhì);4.在研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)價(jià)值影響研究中,應(yīng)該考慮股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)生性問題。如果不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)影響公司價(jià)值,在有效市場(chǎng)中市場(chǎng)會(huì)自動(dòng)淘汰公司價(jià)值較低的公司;然而在現(xiàn)實(shí)中,我們?nèi)阅苡^測(cè)到差異顯著的股權(quán)結(jié)構(gòu)。所以公司股權(quán)結(jié)構(gòu)本身并不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量,而是政治、經(jīng)濟(jì)、法律和文化等因素共同作用的內(nèi)生結(jié)果,它更多地依賴人類社會(huì)“自發(fā)的秩序”。

【主要參考文獻(xiàn)】

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[2] 陳小悅,徐曉東.股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)績(jī)效與投資者利益的保護(hù)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(11):3-11.

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[4] 劉芍佳,孫霈,劉乃全.終極產(chǎn)權(quán)論、股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司績(jī)效[J].經(jīng)濟(jì)研究,2003(4):51-62.

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企業(yè)股權(quán)價(jià)值范文第3篇

關(guān)鍵詞：股權(quán)現(xiàn)金流量模型 企業(yè)價(jià)值 華魯恒升

一、概述

（一）華魯恒升簡(jiǎn)介

山東華魯恒升化工股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱華魯恒升、本公司或公司）是于2000年4月24日經(jīng)山東省經(jīng)濟(jì)體制改革委員會(huì)魯體改函字[2000]第29號(hào)文批準(zhǔn)，并于2000年4月26日在山東省工商行政管理局登記注冊(cè)的股份有限公司。

（二）數(shù)據(jù)來源

巨潮資訊華魯恒升個(gè)股頻道，東方財(cái)付通華魯恒升交易數(shù)據(jù)。

（三）模型的選擇

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面，目前占有主導(dǎo)地位的方法主要有：市場(chǎng)法、成本法和收益法。而收益法因?yàn)檫x取的角度主要從企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力方面確定企業(yè)價(jià)值，但在面對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的獲利能力不確定和成本費(fèi)用難以計(jì)量時(shí)有其特殊的優(yōu)勢(shì)。在收益法中，紅利貼現(xiàn)模型需要穩(wěn)定的股利支付政策，而國(guó)內(nèi)市場(chǎng)在股利支付方面還有一定的制度缺陷，該方法目前還有其顯而易見的局限性。實(shí)體現(xiàn)金流量模型（FCFF）雖然有很好的理論假設(shè)，且可以對(duì)任何企業(yè)或者項(xiàng)目進(jìn)行整體評(píng)估，但該模型依賴對(duì)公司或者項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量的充分、準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)，模型中貼現(xiàn)率的考量需要計(jì)算企業(yè)加權(quán)平均資本成本。該成本需要從投資者和債權(quán)人兩方面同時(shí)考慮方可確定，考慮到目前國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)的不穩(wěn)定性該模型相比于股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）又有更大的主觀性。股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）則較好的兼顧了以上兩種方法的優(yōu)勢(shì)。

二、股權(quán)現(xiàn)金流量（FCFE）理論模型

四、總結(jié)與建議

從全文的評(píng)估過程和評(píng)估結(jié)果中看，股權(quán)現(xiàn)金流量模型（FCFE）可以較好地發(fā)現(xiàn)公司股票的實(shí)際市場(chǎng)價(jià)值。在收益法逐漸已經(jīng)占據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的主導(dǎo)低位，而股利現(xiàn)金流量模型和實(shí)體現(xiàn)金流量模型的實(shí)際運(yùn)用又存在一定局限性的時(shí)候，該模型可以為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供一個(gè)比較好的思路。但是全文在計(jì)算過程中也存在需要特殊加以關(guān)注的因素。主要如下：

（一）現(xiàn)金流量計(jì)算思路的選擇。本文在計(jì)算公司FCFE值的過程中同時(shí)給出了其他幾種思路。筆者需要提醒的是公司凈利潤(rùn)與公司經(jīng)營(yíng)凈收益存在本質(zhì)上的不同，前者扣除了公司向債權(quán)人支付的利息。而在計(jì)算債務(wù)現(xiàn)金流量的過程中，則需要注意考慮償還本金的同時(shí)對(duì)利息的考量。

（二）本文僅采用近三年華魯恒升的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要是因?yàn)槿A魯恒升在2010年12月有定向增發(fā)股票的事項(xiàng)。該事項(xiàng)導(dǎo)致在計(jì)算平均每股FCFE值時(shí)前期的數(shù)據(jù)不具有可加性。因此在實(shí)際使用該模型時(shí)平均每股FCFE值也是需要特殊加以注意的。

（三）在對(duì)未來第一年現(xiàn)金流量的計(jì)算時(shí)，本文沒有使用對(duì)平均值的進(jìn)一步修正即使用平均值的與預(yù)計(jì)增長(zhǎng)率的乘積作為未來第一期的FCFE值，主要是考慮了對(duì)平均值作為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)代表值的進(jìn)一步優(yōu)化使用。若使用修正后的預(yù)測(cè)值，則實(shí)際上是弱化了平均數(shù)的作用，該種方法實(shí)際上更適用于從FCFE值增長(zhǎng)率角度計(jì)算FCFE值。

五、缺陷與不足

本文的不確定性主要在于對(duì)r值和g值的使用上：

（一）r值方面：如前文所述，模型中所用的投資必要報(bào)酬率是A股市場(chǎng)整體水平，在不同板塊的公司或者在面對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)愛好的投資者面前該項(xiàng)數(shù)據(jù)其實(shí)又會(huì)有其他不同的選擇。本文使用的數(shù)據(jù)基于整體平均水平。

（二）g值方面：模型采用中國(guó)GDP的增長(zhǎng)量作為公司未來穩(wěn)定增長(zhǎng)率具有很大的不確定性，由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍然屬于發(fā)展型經(jīng)濟(jì)，GDP的增長(zhǎng)率遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)的平均增長(zhǎng)水平。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，該值的使用是否還具有可用性還需要市場(chǎng)對(duì)該模型的進(jìn)一步驗(yàn)證。

參考文獻(xiàn)：

[1]杜智勇.企業(yè)價(jià)值確定論[J].經(jīng)濟(jì)問題探索，2000（3）.

[2]財(cái)務(wù)成本管理.CPA教材2012年版

[3]曹中.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].中國(guó)財(cái)政經(jīng)濟(jì)出版社.2010.

企業(yè)股權(quán)價(jià)值范文第4篇

資產(chǎn)評(píng)估，特別是企業(yè)價(jià)值評(píng)估是企業(yè)進(jìn)行資本運(yùn)營(yíng)的重要基礎(chǔ)工具，大力發(fā)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估，是當(dāng)前資本市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要，也是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)自我提升的內(nèi)在需求。資本市場(chǎng)的發(fā)展對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提出了更高要求，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)要積極應(yīng)對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的挑戰(zhàn)，企業(yè)界應(yīng)在資本運(yùn)營(yíng)中用好企業(yè)價(jià)值評(píng)估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對(duì)目前企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的方法及所存在的問題進(jìn)行了探討。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 價(jià)值評(píng)估 資本市場(chǎng)

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1004-4914（2010）12-067-03

一、企業(yè)價(jià)值評(píng)估及證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的作用和意義

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是將一個(gè)企業(yè)作為一個(gè)有機(jī)整體，依據(jù)其擁有或占有的全部資產(chǎn)狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業(yè)獲利能力的各種因素，結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及行業(yè)背景，對(duì)企業(yè)整體公允市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行的綜合性評(píng)估。

出于企業(yè)管理，并購(gòu)，擴(kuò)大、提高企業(yè)影響，展示企業(yè)發(fā)展實(shí)力，增加企業(yè)凝聚力等不同目的的需要，企業(yè)價(jià)值評(píng)估在現(xiàn)在的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下已越來越重要。{1}

在證券市場(chǎng)中，企業(yè)價(jià)值評(píng)估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中作為投資主體的地位已經(jīng)明確，但要保證投資行為的合理性，必須對(duì)企業(yè)資產(chǎn)的現(xiàn)時(shí)價(jià)值有一個(gè)正確的評(píng)估。我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展到今天，在企業(yè)各種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中以有形資產(chǎn)和專利技術(shù)、專有技術(shù)、商標(biāo)權(quán)等無形資產(chǎn)形成優(yōu)化的資產(chǎn)組合作價(jià)入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對(duì)這些無形資產(chǎn)進(jìn)行量化，由評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)無形資產(chǎn)進(jìn)行客觀、公正的評(píng)估，評(píng)估的結(jié)果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據(jù)，又是被投資單位確定其無形資本入賬價(jià)值的客觀標(biāo)準(zhǔn)。同時(shí)，股權(quán)分置改革后，隨著中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不斷完善，以及管理層加強(qiáng)監(jiān)管與公司治理，價(jià)值投資時(shí)代已經(jīng)來臨，正確評(píng)估上市公司的內(nèi)在價(jià)值已成為影響管理者和市場(chǎng)投資者作出正確決策的重要因素。

二、證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的常用方法

（一）三種常用方法：成本法、市場(chǎng)法、收益法

成本法主要考慮資產(chǎn)的成本,很少考慮企業(yè)的收益和支出,主要通過調(diào)整企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的所有資產(chǎn)和負(fù)債,來反映它們的現(xiàn)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。成本法在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)的缺點(diǎn)十分明顯：其以會(huì)計(jì)報(bào)表上的總資產(chǎn)為依據(jù),忽略報(bào)表之外的資產(chǎn)項(xiàng)目,使企業(yè)價(jià)值的資產(chǎn)構(gòu)成不全面,影響評(píng)估結(jié)果的真實(shí)性。

市場(chǎng)法{2}是利用類似企業(yè)的市場(chǎng)定價(jià)來確定目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一種方法,其基本做法就是在市場(chǎng)上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評(píng)估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè),分析、比較被評(píng)估企業(yè)和參照物企業(yè)的主要變量,在此基礎(chǔ)上,修正調(diào)整參照物企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值,最后確定被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。我國(guó)的資本市場(chǎng)盡管已初具規(guī)模,但畢竟沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化,達(dá)不到評(píng)估精度所要求的可比企業(yè)的數(shù)量,無法保證評(píng)估結(jié)果的可靠性。因此在資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)的地區(qū)和國(guó)家,市場(chǎng)法才被廣泛地應(yīng)用。

收益法更符合證券市場(chǎng)中企業(yè)價(jià)值評(píng)估的目的。投資價(jià)值是資產(chǎn)或者企業(yè)相對(duì)于某個(gè)特定投資者而言的價(jià)值。企業(yè)投資價(jià)值的評(píng)估主要包括兩個(gè)方面:一是定性的分析,即分析企業(yè)的資源和核心能力及其表現(xiàn)出來的成長(zhǎng)性,這是企業(yè)投資價(jià)值的基礎(chǔ),投資者據(jù)此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價(jià)值評(píng)估模型決定投資者所占的股權(quán)比例。基于這個(gè)目的，在證券市場(chǎng)中的企業(yè)價(jià)值評(píng)估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型。

（二）兩種模型：紅利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流股價(jià)模型

1.紅利貼現(xiàn)模型{3}。投資者買股票，即對(duì)所選企業(yè)的價(jià)值投資通常期望獲得兩種現(xiàn)金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預(yù)期股票價(jià)格。股票是股份有限公司在籌集資本時(shí)向出資人發(fā)行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對(duì)股份公司的所有權(quán)。股票一般可以通過買賣方式有償轉(zhuǎn)讓，股東能通過股票轉(zhuǎn)讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質(zhì)，持有期期末的預(yù)期股票價(jià)格是由股票未來紅利決定的，所以這時(shí)企業(yè)當(dāng)前價(jià)值應(yīng)該等于無限期紅利的現(xiàn)值：

其中DPS=每股預(yù)期紅利

r=股票的要求收益率

這一模型的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)值原理――任何資產(chǎn)的價(jià)值等于其預(yù)期未來全部現(xiàn)金流的現(xiàn)值總和，計(jì)算現(xiàn)值的貼現(xiàn)率應(yīng)與現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)相匹配。

紅利貼現(xiàn)模型的主要引人之處是它具有簡(jiǎn)單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因?yàn)槠涓郊佣喾N的限制條件而對(duì)它得出的結(jié)果產(chǎn)生質(zhì)疑。

首先，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價(jià)。但這種觀點(diǎn)其實(shí)是不正確的。如果根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)率的變化來調(diào)整紅利支付率，即使對(duì)于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價(jià)值。這樣，對(duì)于一家高速增長(zhǎng)且當(dāng)前不支付紅利的公司，我們根據(jù)增長(zhǎng)率下降時(shí)的預(yù)期紅利支付率仍然可以估計(jì)出其價(jià)值。但是，如果不根據(jù)預(yù)期增長(zhǎng)率的改變來調(diào)整紅利支付率，則紅利貼現(xiàn)模型將會(huì)低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價(jià)值。

其次，人們習(xí)慣認(rèn)為紅利貼現(xiàn)模型過于保守，依據(jù)是股票價(jià)值不只是由紅利的現(xiàn)值決定。但是，一些被認(rèn)為在紅利貼現(xiàn)模型中被忽略的資產(chǎn)，可以根據(jù)實(shí)際情況進(jìn)行公平的估價(jià)。

最后，紅利貼現(xiàn)模型也被人認(rèn)為是與市場(chǎng)相對(duì)立的模型。因?yàn)椋?dāng)股票市場(chǎng)處于牛市時(shí)，使用紅利貼現(xiàn)模型會(huì)發(fā)現(xiàn)越來越少的股票的價(jià)值被低估了。如果股票市場(chǎng)上升的原因是宏觀經(jīng)濟(jì)基本面的改善，如更高的預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率或更低的利率，那么沒有理由認(rèn)為由紅利貼現(xiàn)模型得到的價(jià)值不會(huì)相應(yīng)地增加；如果證券市場(chǎng)上升的原因不是宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素的改善，紅利貼現(xiàn)模型所得到的價(jià)值就不會(huì)隨著市場(chǎng)而改變，但這時(shí)模型所發(fā)出的信號(hào)是更強(qiáng)烈而不是更弱，它顯示相對(duì)紅利和現(xiàn)金流，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的價(jià)值是高估了，并提醒謹(jǐn)慎的投資者提起注意。

紅利貼現(xiàn)模型是用來對(duì)股權(quán)資本進(jìn)行估價(jià)的一個(gè)簡(jiǎn)單模型，它的基本原理是企業(yè)價(jià)值等于其預(yù)期紅利的現(xiàn)值總和。雖然此模型常常被指責(zé)為使用價(jià)值有限，但是事實(shí)證明其在相當(dāng)廣泛的范圍內(nèi)有驚人的適用性。它可能是一個(gè)保守的模型，當(dāng)市場(chǎng)價(jià)格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關(guān)時(shí)，它能夠發(fā)現(xiàn)價(jià)值低估的公司越來越少，但這也可以被認(rèn)為是該模型的優(yōu)點(diǎn)所在。對(duì)紅利貼現(xiàn)模型的實(shí)證檢驗(yàn)表明它在投資估價(jià)中能夠發(fā)揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認(rèn)為低市盈率、高紅利收益率的企業(yè)是價(jià)值被低估的股票。

2.自由現(xiàn)金流股價(jià)模型。公司自由現(xiàn)金流是企業(yè)所有權(quán)利要求者，包括普通股股東、優(yōu)先股股東和債權(quán)人的現(xiàn)金流量總和。{4}有兩種方法計(jì)量公司自由現(xiàn)金流，一種方法是把公司所有權(quán)利要求者的現(xiàn)金流加總：

FCFF=股權(quán)現(xiàn)金流+利息費(fèi)用*（1-稅率）+本金歸還-發(fā)行的新債+優(yōu)先股紅利

另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行計(jì)算：

FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營(yíng)運(yùn)資本

具有很高的財(cái)務(wù)杠桿比率正在發(fā)生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進(jìn)行估價(jià)。因?yàn)閮斶€債務(wù)導(dǎo)致的波動(dòng)性，計(jì)算這些公司的股權(quán)自由現(xiàn)金流是相當(dāng)困難得。而且，因?yàn)楣蓹?quán)價(jià)值只是公司總價(jià)值的一部分，所以它對(duì)增長(zhǎng)率和風(fēng)險(xiǎn)的假設(shè)更為敏感。使用股權(quán)自由現(xiàn)金流的一個(gè)最大問題是股權(quán)現(xiàn)金流經(jīng)常出現(xiàn)負(fù)值，特別是那些具有周期性或很高財(cái)務(wù)杠桿比率的公司。由于FCFF是債務(wù)償還前現(xiàn)金流，它不太可能是負(fù)值，從而最大程度地避免了估價(jià)中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對(duì)公司股權(quán)進(jìn)行估價(jià)，則要求債務(wù)或者以公平的價(jià)格在市場(chǎng)上交易，或者已經(jīng)根據(jù)最新的利率和債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了明確的估價(jià)。

例：L1N廣播公司估價(jià){5}。為了確定AT&T收購(gòu)該公司的合理價(jià)格，三家投資銀行在1995年對(duì)LIN廣播公司進(jìn)行了估價(jià)。最后，除根士丹利公司的估價(jià)結(jié)果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結(jié)果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個(gè)較為折衷的估價(jià)結(jié)果一――每股127.5美元。背景信息：

1994年的數(shù)據(jù)：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營(yíng)運(yùn)資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長(zhǎng)期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：；高速增長(zhǎng)階段的時(shí)間長(zhǎng)度＝5年；銷售收入的預(yù)期增長(zhǎng)率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權(quán)資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負(fù)債比率＝60％(在此階段，公司將繼續(xù)以10％的稅前債務(wù)成本大量使用債務(wù)進(jìn)行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預(yù)期具有同樣的增長(zhǎng)率；在此階段營(yíng)運(yùn)資本仍保持為銷售收入的10％。

資本加權(quán)平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數(shù)據(jù)：過渡階段的時(shí)間長(zhǎng)度＝5年；EBIT的增長(zhǎng)率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長(zhǎng)8％；折舊每年增長(zhǎng)12％；整個(gè)過渡階段公司的B值將降為1.25；負(fù)債比率將降為50％，稅前債務(wù)成本將為9％；營(yíng)運(yùn)資本仍然為銷售收入的10％；資本加權(quán)平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。

穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的數(shù)據(jù)：收益和EBIT的預(yù)期增長(zhǎng)率＝5％；資本性支出和折舊的增長(zhǎng)速度與EBIT的增長(zhǎng)速度相同；公司的B值＝1.00；股權(quán)資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負(fù)債比例＝40％；稅前債務(wù)成本＝8.5％。

估計(jì)價(jià)值：使用上述數(shù)據(jù)估計(jì)公司在高速增長(zhǎng)階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現(xiàn)值。

以第十一年的FCFF為基礎(chǔ)，可以計(jì)算出第十年末的公司價(jià)值，穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的增長(zhǎng)率是5％，資本成本計(jì)算如下：

FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元

在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％

第十年末公司價(jià)值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元

價(jià)值的各個(gè)組成部分如下:高速增長(zhǎng)階段FCFF的現(xiàn)值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現(xiàn)值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價(jià)值的現(xiàn)值＝46.3349億美元；公司的價(jià)值＝58.9027億美元；已發(fā)行債務(wù)的價(jià)值＝18.0660億美元；股權(quán)的價(jià)值＝40.8367億美元；每股價(jià)值＝79.29美元。

三、我國(guó)證券市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估所存在的問題及完善對(duì)策

20世紀(jì)80年代以后，隨著經(jīng)濟(jì)全球化和企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展，企業(yè)價(jià)值評(píng)估業(yè)逐步發(fā)展成熟。20世紀(jì)80年代末、90年代初我國(guó)從國(guó)外引進(jìn)價(jià)值評(píng)估行業(yè)時(shí)，企業(yè)評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步引進(jìn)的，并且在起步階段受美國(guó)價(jià)值評(píng)估界的較大影響。但在我國(guó)長(zhǎng)期的企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估和實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估始終混在一起，不予區(qū)分。當(dāng)時(shí)的認(rèn)識(shí)就是只對(duì)企業(yè)的相關(guān)資產(chǎn)或科目進(jìn)行評(píng)估，而沒有涉及企業(yè)評(píng)估或?qū)ζ髽I(yè)整體價(jià)值的評(píng)估。

我國(guó)價(jià)值評(píng)估行業(yè)對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)的評(píng)估，實(shí)際上是在1993年我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展以后才得以發(fā)展的。特別是在《公司法》制定之后，國(guó)家需要對(duì)企業(yè)的國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行折股，引發(fā)了國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)從對(duì)會(huì)計(jì)科目資產(chǎn)的評(píng)估過渡到對(duì)企業(yè)整體資產(chǎn)（凈資產(chǎn)）的評(píng)估。由于歷史的原因，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估界錯(cuò)過了發(fā)展企業(yè)價(jià)值評(píng)估良好時(shí)機(jī)，正當(dāng)我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估將萌生的時(shí)候，又走了回去。在企業(yè)整體價(jià)值評(píng)估的實(shí)際操作時(shí)，還是把企業(yè)評(píng)估分解為對(duì)企業(yè)各個(gè)組成部分的資產(chǎn)的評(píng)估，最終成為對(duì)會(huì)計(jì)科目的評(píng)估。

所以由于受傳統(tǒng)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)的影響，我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估理論和實(shí)務(wù)還難以滿足資本市場(chǎng)快速發(fā)展的需求{6}。比如，在以企業(yè)并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓為目的的資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)中，往往通過成本法將企業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的價(jià)值匯總，確定企業(yè)的價(jià)值；按照全部股權(quán)價(jià)值和相應(yīng)股權(quán)比例的乘積確定部分股權(quán)的價(jià)值。

但是我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估存在歷史局限。不同于一般國(guó)家從實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估開始，然后逐步發(fā)展到企業(yè)價(jià)值評(píng)估。在我國(guó)，企業(yè)價(jià)值評(píng)估與實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實(shí)物資產(chǎn)評(píng)估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國(guó)際通用的收益法。這與我國(guó)當(dāng)時(shí)的歷史條件和體制環(huán)境有很大的關(guān)系。主要體現(xiàn)在：

第一，市場(chǎng)發(fā)育程度的局限。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)務(wù)開展初期，正處于計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過渡時(shí)期，市場(chǎng)體系尚不健全，資本市場(chǎng)尚不活躍，企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)需求不大。當(dāng)時(shí)的產(chǎn)權(quán)交易主體是國(guó)有企業(yè)，產(chǎn)權(quán)交易雙方關(guān)注的是資產(chǎn)本身的價(jià)值，評(píng)估師只對(duì)交易的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估，而不是對(duì)整個(gè)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。

第二，評(píng)估師專業(yè)背景的局限。在我國(guó)評(píng)估行業(yè)產(chǎn)生初期，評(píng)估師大都來源于審計(jì)師或會(huì)計(jì)師，在實(shí)際操作中，他們習(xí)慣于把企業(yè)價(jià)值評(píng)估分解為企業(yè)各個(gè)組成部分資產(chǎn)的評(píng)估，然后再進(jìn)行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認(rèn)為評(píng)估是會(huì)計(jì)和審計(jì)的一種延伸，是審計(jì)的附屬業(yè)務(wù)。

第三，評(píng)估管理體制的局限。我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)端于國(guó)有資產(chǎn)管理的需要，在管理體制上與其他市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家有很大不同，評(píng)估機(jī)構(gòu)掛靠政府部門，評(píng)估結(jié)果須經(jīng)政府部門確認(rèn)，致使評(píng)估人員在從事評(píng)估業(yè)務(wù)時(shí)，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業(yè)價(jià)值評(píng)估深層次的理論問題，因此，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念的理解上不夠完整。

現(xiàn)階段我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估所存在的問題，綜合分析各個(gè)方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實(shí)踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場(chǎng)上許多無形的參數(shù)、指標(biāo)是感覺不到的。從這個(gè)角度來說，成本法易于操作。其次，市場(chǎng)環(huán)境特別是資本市場(chǎng)、產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)發(fā)展的不完善。并且我國(guó)評(píng)估理論引進(jìn)和研究滯后，無法應(yīng)對(duì)評(píng)估實(shí)踐。

前面提到的固然是我們長(zhǎng)期以企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估替代對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進(jìn)行評(píng)估報(bào)告審核的政府管理部門與評(píng)估客戶所接受。評(píng)估是一種專業(yè)服務(wù)，可是在現(xiàn)行的法律下，卻必須要對(duì)其進(jìn)行行政性的或準(zhǔn)行政性的審核，國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估以前還必須進(jìn)行確認(rèn)。行政性審核造成的弊端是將專業(yè)問題非專業(yè)化、相對(duì)問題絕對(duì)化、復(fù)雜問題簡(jiǎn)單化。從而，行政管理部門和評(píng)估機(jī)構(gòu)都趨于回避評(píng)估工作的專業(yè)特征，回避不確定性，制定了一些硬性規(guī)定，對(duì)評(píng)估結(jié)果提出過分具體的查驗(yàn)的要求。評(píng)估人員因此無法或不必發(fā)揮其專業(yè)特長(zhǎng)，也就按規(guī)定進(jìn)行機(jī)械操作。在這種情況下，評(píng)估不再是根據(jù)評(píng)估對(duì)象具體情況和相關(guān)市場(chǎng)因素進(jìn)行判斷，而是降格為根據(jù)一些具體規(guī)定進(jìn)行的一種簡(jiǎn)單的計(jì)算。至于這種計(jì)算的結(jié)果是否合理、是否對(duì)當(dāng)事人有意義已經(jīng)成為次要的目的，符合規(guī)定和通過審核則成為最重要的目標(biāo)。此外，理性的評(píng)估報(bào)告使用者的缺失，也是我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估業(yè)長(zhǎng)期處于低層次循環(huán)的一個(gè)重要原因。

改變我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估發(fā)展局面，需要評(píng)估行業(yè)和政府管理部門、評(píng)估報(bào)告使用者等各方面作出共同的努力：

1.在評(píng)估方法選擇方面，應(yīng)該要求評(píng)估師在選擇評(píng)估方法時(shí)，充分考慮評(píng)估對(duì)象、價(jià)值類型、資料收集情況等相關(guān)條件，在適宜的情況下要使用多種評(píng)估方法，成本法一般不應(yīng)當(dāng)作為唯一使用的評(píng)估方法，特別是在資本市場(chǎng)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估上。

2.正確使用收益法。收益法在資本市場(chǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估有著很好的價(jià)值，但是針對(duì)收益法在評(píng)估實(shí)踐中存在的問題，應(yīng)強(qiáng)調(diào)不應(yīng)當(dāng)因?yàn)槭找娣ㄔ趹?yīng)用過程中存在某些問題就簡(jiǎn)單地否定或回避，而應(yīng)當(dāng)在充分肯定收益法能夠有效反映企業(yè)整體獲利能力的基礎(chǔ)上，加大對(duì)收益法運(yùn)用的規(guī)范。

3.評(píng)估師要關(guān)注可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。評(píng)估師應(yīng)當(dāng)關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)配置和使用狀況，關(guān)注非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、負(fù)債和溢余資產(chǎn)等可能影響企業(yè)價(jià)值的重要事項(xiàng)。并且要重視控股權(quán)、少數(shù)股權(quán)等因素對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值理論認(rèn)為，擁有控股權(quán)的股東與擁有少數(shù)股權(quán)的股東相比，在企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、管理方式、營(yíng)銷策略等方面擁有更多的發(fā)言權(quán)，對(duì)股東之間的利益可能會(huì)產(chǎn)生一定影響。企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見對(duì)此提出了原則性要求，即要求評(píng)估師在適當(dāng)?shù)那闆r下，對(duì)控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素可能對(duì)權(quán)益產(chǎn)生的影響，作出適當(dāng)披露，并提示報(bào)告使用者合理理解和使用評(píng)估結(jié)論。這不僅符合國(guó)際慣例，對(duì)我國(guó)評(píng)估實(shí)踐也具有特別重要的意義。

4.資產(chǎn)評(píng)估師應(yīng)該深刻領(lǐng)會(huì)、準(zhǔn)確把握企業(yè)價(jià)值評(píng)估內(nèi)涵，認(rèn)真實(shí)施相關(guān)評(píng)估準(zhǔn)則。中評(píng)協(xié)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估指導(dǎo)意見，在理念上比較超前，這就需要評(píng)估機(jī)構(gòu)和評(píng)估師要站在提升行業(yè)執(zhí)業(yè)水平、全面服務(wù)評(píng)估報(bào)告使用者的角度，更新理念，把握實(shí)質(zhì)，改變傳統(tǒng)的思維定勢(shì)和習(xí)慣做法，接受正確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估概念，全面理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論及相關(guān)準(zhǔn)則，勇于探索與實(shí)踐，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估適應(yīng)市場(chǎng)的要求，獲得公眾的認(rèn)可。

5.根據(jù)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的要求，做好相關(guān)基礎(chǔ)工作。企業(yè)價(jià)值評(píng)估對(duì)評(píng)估業(yè)務(wù)提出了更高要求，評(píng)估行業(yè)要加大理論研究，不斷完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論建設(shè)，有對(duì)性地解決評(píng)估執(zhí)業(yè)中的難題。

6.引導(dǎo)社會(huì)各界正確理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估。要廣泛宣傳企業(yè)價(jià)值評(píng)估的基本知識(shí)、概念和技術(shù)方法，使更多企業(yè)和投資者能夠了解并理解企業(yè)價(jià)值評(píng)估，合理使用企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告。同時(shí)，注意防止客戶對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估報(bào)告的誤用甚至是惡意運(yùn)用，防止對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估專業(yè)屬性的片面理解。傳統(tǒng)的評(píng)價(jià)方法由于只使用了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當(dāng)前信息,過于注重財(cái)務(wù)績(jī)效指標(biāo),往往是靜態(tài)的考察和評(píng)價(jià),因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業(yè)的投資價(jià)值。鑒于此，必須探尋影響企業(yè)價(jià)值的主要因素,把定性描述與定量評(píng)估相結(jié)合，以設(shè)計(jì)一個(gè)系統(tǒng)性的評(píng)估框架,才能客觀地反映出企業(yè)真實(shí)的投資價(jià)值。

注釋：

{1}方行.技術(shù)經(jīng)濟(jì)與管理研究，2005(2)

{2}劉海明.審計(jì)與財(cái)務(wù)

{3}{5}阿斯躍斯，達(dá)蒙德理.張志強(qiáng)譯.價(jià)值評(píng)估工具[M].北京大學(xué)出版社，2003

{4}胡玄能.北京市經(jīng)濟(jì)管理干部學(xué)院學(xué)報(bào),第16卷第4期

{6}王誠(chéng)軍.企業(yè)價(jià)值評(píng)估

{7}鄒先德.科技創(chuàng)業(yè)

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企業(yè)股權(quán)價(jià)值范文第5篇

關(guān)鍵詞：家族式企業(yè) 產(chǎn)權(quán) 公司治理

產(chǎn)權(quán)理論與公司治理

（一）對(duì)產(chǎn)權(quán)概念的界定

19世紀(jì)末20世紀(jì)初，隨著制度經(jīng)濟(jì)學(xué)派的出現(xiàn)，產(chǎn)權(quán)理論產(chǎn)生了。其主要研究?jī)?nèi)容是資本主義制度下產(chǎn)權(quán)的界定和交易費(fèi)用的衡量與比較的經(jīng)濟(jì)理論。

作為新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)（new institutional eco-nomics）的代表人物，科斯認(rèn)為，制度安排是指“支持經(jīng)濟(jì)單位之間可能合作與競(jìng)爭(zhēng)方式的一種安排，制度安排可能最接近于‘制度’一詞的最通常使用的含義了”。制度建構(gòu)的是人們之間相互行為關(guān)系的約束機(jī)制。而在所有制度安排中最重要的是產(chǎn)權(quán)制度。作為西方經(jīng)濟(jì)學(xué)界公認(rèn)的產(chǎn)權(quán)理論創(chuàng)始人科斯在《社會(huì)成本問題》中第一次研究了產(chǎn)權(quán)理論，他主要研究產(chǎn)權(quán)的定義以及交易費(fèi)用對(duì)產(chǎn)權(quán)制度形成的影響。他認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)就是財(cái)產(chǎn)權(quán)利，即財(cái)產(chǎn)所有者憑借其財(cái)產(chǎn)權(quán)所獲得的各種權(quán)利的總和，包括所有權(quán)、使用權(quán)、收益權(quán)、處置權(quán)以及其它與財(cái)產(chǎn)權(quán)利有關(guān)的權(quán)利。所有權(quán)是指實(shí)際擁有的財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；使用權(quán)指在法律允許的范圍內(nèi)，以各種方式使用一項(xiàng)財(cái)產(chǎn)的權(quán)利；收益權(quán)即指通過財(cái)產(chǎn)獲取收益的權(quán)利；處置權(quán)是指出售、轉(zhuǎn)讓一項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。

因此，在科斯看來，產(chǎn)權(quán)是指由物（不僅僅指生產(chǎn)數(shù)據(jù)）的存在及關(guān)于它們的使用所引起的人們之間的相互關(guān)系，這也是從法學(xué)的角度對(duì)產(chǎn)權(quán)下的定義。從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來看，西方經(jīng)濟(jì)理論界較權(quán)威的產(chǎn)權(quán)定義是阿爾欽和德姆塞茨的的定義。阿爾欽在《新帕爾格雷夫經(jīng)濟(jì)學(xué)大辭典》中定義產(chǎn)權(quán)為：“一種通過社會(huì)強(qiáng)制而實(shí)現(xiàn)的對(duì)某種經(jīng)濟(jì)物品的多種用途進(jìn)行選擇的權(quán)利”。德姆塞茨則在《關(guān)于產(chǎn)權(quán)的理論》一文中把產(chǎn)權(quán)定義為：“一種社會(huì)工具，其重要性就在于事實(shí)上它們能幫助一個(gè)人形成與其它人進(jìn)行交易時(shí)的合理預(yù)期，規(guī)定其受益或受損的權(quán)利”。

我國(guó)的學(xué)者認(rèn)為產(chǎn)權(quán)是相互具有獨(dú)立性的一組權(quán)利的集合，如占有權(quán)、支配權(quán)、使用權(quán)、物權(quán)、知識(shí)產(chǎn)權(quán)等。產(chǎn)權(quán)作為一組權(quán)利，可以是幾項(xiàng)或幾十項(xiàng)權(quán)利組成，也可以是一項(xiàng)或零項(xiàng)權(quán)利組成即作為權(quán)利的集合也可能是零集合。

（二）產(chǎn)權(quán)制度的產(chǎn)生及其功能

所謂產(chǎn)權(quán)制度，“是指以產(chǎn)權(quán)為依托，對(duì)財(cái)產(chǎn)關(guān)系新型合理有效的組合、調(diào)節(jié)的制度安排”。可以說，隨著產(chǎn)權(quán)問題的產(chǎn)生，產(chǎn)權(quán)制度才隨之出現(xiàn)并逐步完善。產(chǎn)權(quán)作為一種意識(shí)產(chǎn)生于人類社會(huì)早期，隨著生產(chǎn)力的不斷發(fā)展，生產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，人們對(duì)各種資源的需求也日漸增多。但由于技術(shù)以及資源本身的原因，在一定時(shí)期內(nèi)，資源的數(shù)量是有限的。當(dāng)這些有限的資源不能滿足全部的需要時(shí)，占有這些有限資源的人便占據(jù)了主導(dǎo)地位。隨著社會(huì)分工和交換的產(chǎn)生和發(fā)展，這種行為不斷加劇，加速了產(chǎn)權(quán)的形成。

在自然經(jīng)濟(jì)和簡(jiǎn)單商品經(jīng)濟(jì)占主導(dǎo)地位的時(shí)期，與這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)相適應(yīng)，產(chǎn)生了自然人產(chǎn)權(quán)制度。所謂自然人產(chǎn)權(quán)制度，是指產(chǎn)權(quán)歸某一自然人所有。他擁有對(duì)財(cái)產(chǎn)的使用權(quán)，收益權(quán)，處置權(quán)在內(nèi)的所有權(quán)利。這種產(chǎn)權(quán)制度具有產(chǎn)權(quán)主體單一、排他性顯著的特點(diǎn)，以個(gè)體私營(yíng)企業(yè)為典型代表。這種產(chǎn)權(quán)是與生產(chǎn)技術(shù)水準(zhǔn)、市場(chǎng)發(fā)育狀況和商品交易規(guī)模等條件相適應(yīng)的。從我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看，基本上還處于這一狀態(tài)。

隨著社會(huì)的不斷進(jìn)步，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，給自然人帶來經(jīng)營(yíng)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也越來越大，原來的自然人產(chǎn)權(quán)制度表現(xiàn)出明顯的不適應(yīng)，具體體現(xiàn)在單個(gè)資本在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、融資能力、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力和人為資本運(yùn)營(yíng)方面的局限性，隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，企業(yè)的規(guī)模越來越大，企業(yè)所需要的資本投入越來越多，需要向更多人進(jìn)行融資。在現(xiàn)實(shí)情況的要求下，產(chǎn)權(quán)制度必然要尋求新的形式以適應(yīng)先進(jìn)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需求。于是，股份制企業(yè)出現(xiàn)了，這種經(jīng)營(yíng)形式使所有者只承擔(dān)有限責(zé)任，最終成為一種占主導(dǎo)地位的企業(yè)經(jīng)營(yíng)組織形式。該企業(yè)制度彌補(bǔ)了自然人企業(yè)固有的缺陷，使企業(yè)成為獨(dú)立于自然人的法人單位。但是，從我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)來看，雖然有相當(dāng)一部分的民營(yíng)企業(yè)注冊(cè)為股份制企業(yè)，但大多實(shí)質(zhì)上仍屬于自然人產(chǎn)權(quán)制度，對(duì)于這些企業(yè)而言，改制為股份制企業(yè)只是為了融資的便捷，而通過產(chǎn)權(quán)制度的改變來構(gòu)造規(guī)范的治理結(jié)構(gòu)的民營(yíng)企業(yè)并不多見。

（三）委托理論

伴隨著現(xiàn)代工業(yè)的發(fā)展，企業(yè)的所有者不再親自管理自己的企業(yè)，而企業(yè)的實(shí)際管理者也并不就是企業(yè)的所有者，逐漸產(chǎn)生了所有者與經(jīng)營(yíng)者的分離。企業(yè)所有者將企業(yè)委托給管理者經(jīng)營(yíng)管理，為防止經(jīng)營(yíng)者犧牲所有者的利益而謀求自身利益的最大化，企業(yè)所有者會(huì)設(shè)計(jì)出對(duì)管理者的激勵(lì)約束措施，但是由于信息的不對(duì)稱，必定會(huì)產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇的問題。因?yàn)槠髽I(yè)的經(jīng)營(yíng)者是所有者或股東選擇的，債權(quán)人為了防止經(jīng)營(yíng)者為了使股東利益最大化而犧牲自己的利益，會(huì)在貸款中增加保護(hù)條款。這樣就降低了企業(yè)的效率。同時(shí)為了監(jiān)督保護(hù)條款的執(zhí)行，會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的監(jiān)督成本。詹森和麥克林對(duì)委托—理論進(jìn)行了深入的研究，提出了成本的概念。

我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

（一）產(chǎn)權(quán)方面

民營(yíng)企業(yè)是相對(duì)于國(guó)營(yíng)企業(yè)而言的企業(yè)實(shí)體， 包括私營(yíng)、個(gè)體、合作制及民間資本占控股地位的股份合作制企業(yè)，其中，家族式民營(yíng)企業(yè)是所占比例最大的一部分。改革開放以來， 民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模取得了巨大的增長(zhǎng)， 已經(jīng)發(fā)展成為一股強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)力量。對(duì)于它的發(fā)展前景， 人們有足夠的理由持樂觀態(tài)度。但是， 正當(dāng)人們?yōu)槲覈?guó)的民營(yíng)企業(yè)取得的空前成功而感嘆的時(shí)候， 必須看到民營(yíng)企業(yè)在管理上還存在很多問題。諸多不利因素將會(huì)阻礙民營(yíng)企業(yè)的未來增長(zhǎng)， 本文主要探討一下產(chǎn)權(quán)制度問題是如何影響家族式民營(yíng)企業(yè)公司治理的。

家族式民營(yíng)企業(yè)創(chuàng)立初期，企業(yè)規(guī)模較小，它是以家庭為單位，所有者和經(jīng)營(yíng)者往往是同一個(gè)自然人。在我國(guó)傳統(tǒng)文化的影響下，這些所有者都希望整個(gè)企業(yè)都由自己的家族成員來經(jīng)營(yíng)。

家族式民營(yíng)企業(yè)大多產(chǎn)權(quán)單一，表現(xiàn)為封閉的個(gè)人及其家族所有，很少有外人參股，在所有權(quán)方面，表現(xiàn)為所有權(quán)高度統(tǒng)一。家族式企業(yè)的出資人主要是基于親戚朋友的人際關(guān)系而聯(lián)系在一起，其弊端明顯：造成公司成立后營(yíng)運(yùn)資金短缺和再融資困難。由于資金的來源比較有限，同時(shí)企業(yè)信息不公開、信譽(yù)較低、監(jiān)管成本高，很難取得銀行的信任，更難以上市，客觀上限制了家族式民營(yíng)企業(yè)通過銀行和證券市場(chǎng)進(jìn)行融資。容易引起內(nèi)部分化和產(chǎn)權(quán)糾紛。由于家庭成員出資的目的不同，企業(yè)盈利以后，一些家族成員會(huì)希望盡快收回成本和明確屬于個(gè)人的收益，而另一些成員則出于很強(qiáng)的事業(yè)心而傾向于將企業(yè)的留存收益用于企業(yè)的擴(kuò)大生產(chǎn)，這就加劇了企業(yè)的內(nèi)部分裂。由于產(chǎn)權(quán)在家族成員之間不明晰，也容易引起資產(chǎn)管理、收入分配等方面的產(chǎn)權(quán)糾紛。本文認(rèn)為，以產(chǎn)權(quán)制度創(chuàng)新為核心的家族式企業(yè)治理問題，日益成為制約家族式企業(yè)進(jìn)一步發(fā)展的瓶頸，因而家族式企業(yè)更應(yīng)該關(guān)注產(chǎn)權(quán)問題。

（二）公司治理方面

公司在日常治理方面，主要是最初的創(chuàng)業(yè)合伙人等占據(jù)著公司的重要崗位，施行高度集權(quán)的管理體制，難以形成所有者和經(jīng)營(yíng)者制衡的公司治理結(jié)構(gòu)。家族式民營(yíng)企業(yè)大多由所有者本人，或任用家族成員來經(jīng)營(yíng)和管理，很難實(shí)現(xiàn)決策科學(xué)、執(zhí)行嚴(yán)格和獎(jiǎng)懲分明，特別是當(dāng)家族成員之間出現(xiàn)意見分歧、利益爭(zhēng)斗時(shí)，決策結(jié)果具有很強(qiáng)的感情因素，管理層之間缺乏有效的制衡。

盡管少數(shù)公司也聘請(qǐng)了專業(yè)的經(jīng)理人，但是在治理中，往往所有者與經(jīng)理人之間的分歧較大，企業(yè)的各個(gè)實(shí)權(quán)部門仍舊被所有者掌控著，經(jīng)理人很難開展工作，發(fā)揮職業(yè)經(jīng)理人的作用，很多企業(yè)的業(yè)主與經(jīng)理人宣告分離。

此外，民營(yíng)企業(yè)一股獨(dú)大的現(xiàn)象嚴(yán)重制約了企業(yè)的存續(xù)和發(fā)展，健全的董事會(huì)應(yīng)該能夠有效行駛相應(yīng)的功能以實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的治理，而我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的董事會(huì)功能目前僅僅流于形式，家族之外的董事會(huì)成員很難發(fā)揮作用。

（三）收益分配方面

公司的收益在合伙人之間分配時(shí)，有的企業(yè)缺少相應(yīng)的合理的分配制度，隨意性比較大，有的甚至每年都根據(jù)固定的比例對(duì)企業(yè)的利潤(rùn)進(jìn)行分配。在創(chuàng)業(yè)時(shí)期，由于大家都是親戚朋友或者由于共同的創(chuàng)業(yè)渴求，利潤(rùn)分配中的絕對(duì)差異也比較小，大家都可以接受，相安無事，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，利潤(rùn)的提高，經(jīng)營(yíng)的日趨穩(wěn)定，對(duì)收益分配中的不滿會(huì)越來越大，從而導(dǎo)致企業(yè)的拆分。

對(duì)于職業(yè)經(jīng)理人，家族式民營(yíng)企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制還并不完善。企業(yè)中的高級(jí)管理人員雖然相對(duì)薪酬較高，但由于不擁有所有權(quán)，缺乏對(duì)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的關(guān)切度。企業(yè)主重視固定薪酬的作用，而與各種激勵(lì)指標(biāo)相掛鉤的浮動(dòng)薪酬并沒有得到應(yīng)有的重視。甚至有的企業(yè)主過于強(qiáng)調(diào)資本金的作用，忽視了人力資本在企業(yè)發(fā)展中的戰(zhàn)略地位，在收益分配時(shí)唯資本金論，對(duì)人力資本的投入者如企業(yè)高管關(guān)注甚微。家族式民營(yíng)企業(yè)經(jīng)常發(fā)生大股東和職業(yè)經(jīng)理人之間的矛盾，這說明家族式民營(yíng)企業(yè)公司治理中的激勵(lì)機(jī)制還存在一定的問題。

我國(guó)家族式企業(yè)公司治理策略

（一）實(shí)行股權(quán)多元化

2001年4月，我國(guó)股票發(fā)行制度揭開了劃時(shí)代的一頁——以市場(chǎng)供求調(diào)節(jié)為主的核準(zhǔn)制正式登場(chǎng)，而行政色彩濃厚的審批制在經(jīng)歷了10年后退出歷史舞臺(tái)，同時(shí)還徹底取消了股票發(fā)行的額度與指標(biāo)，即“額度制”。這一制度變革讓股票市場(chǎng)真正向民營(yíng)企業(yè)開放，民營(yíng)企業(yè)上市，有利于籌集大筆資金，推動(dòng)其市場(chǎng)范圍迅速擴(kuò)大，從而提高企業(yè)家的業(yè)務(wù)技能，管理水平等，有利于企業(yè)內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化。當(dāng)資金短缺嚴(yán)重阻礙民營(yíng)企業(yè)發(fā)展時(shí)，股權(quán)多元化就成為了拓寬融資管道的必然選擇，通過吸收外部資金，從而促進(jìn)了企業(yè)更大規(guī)模、更快速度的增長(zhǎng)。

民營(yíng)企業(yè)股權(quán)多元化的關(guān)鍵是吸收家族成員之外的出資人，一般包括：引進(jìn)戰(zhàn)略投資；引進(jìn)社會(huì)投資（可以是自然人投資和法人投資）；經(jīng)營(yíng)者股權(quán)，引入職業(yè)經(jīng)理人參與經(jīng)營(yíng)管理以后，以現(xiàn)股、期股、期權(quán)等形式授予經(jīng)營(yíng)者股權(quán)，作為對(duì)經(jīng)營(yíng)者的激勵(lì)，調(diào)動(dòng)經(jīng)營(yíng)者的工作積極性，降低成本，以較少的成本獲取了人力資本；技術(shù)股權(quán)，可以是技術(shù)直接作價(jià)入股，用股權(quán)換取無形資產(chǎn)，形成企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，也可以高薪聘請(qǐng)技術(shù)人員，在技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、形成價(jià)值后，再授予他們股權(quán)，作為一種激勵(lì)，這樣企業(yè)就可以在獲取必要技術(shù)的同時(shí)減少了資金的支出；員工持股，員工股權(quán)不僅賦予員工主人翁責(zé)任感，可以增強(qiáng)其工作積極性，而且拓寬了企業(yè)的資本金來源，能夠吸收員工持有的剩余資金。

可以看到，籌集發(fā)展資金是民企力爭(zhēng)上市的一個(gè)重要目的，但不是惟一目的。在我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的發(fā)展過程中，家族化管理主觀性很大，常常是“人治”代替“制度治理”，嚴(yán)重地制約了民營(yíng)企業(yè)管理的規(guī)范化，扼殺了民營(yíng)企業(yè)旺盛的生命力。而通過上市可以有力地促進(jìn)民營(yíng)企業(yè)規(guī)范管理，延長(zhǎng)民營(yíng)企業(yè)的生命。企業(yè)要通過上市引進(jìn)企業(yè)外部的社會(huì)資本，而在企業(yè)內(nèi)部則應(yīng)該防止股權(quán)過于集中在某個(gè)人或某些人手中，要用股權(quán)激勵(lì)措施提高員工的工作積極性，把股權(quán)一定比例地分給企業(yè)中有突出貢獻(xiàn)的技術(shù)人員和職業(yè)經(jīng)理人，使家族企業(yè)在“以人為本”的理念下，逐步發(fā)展為企業(yè)大家族。

（二）股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化

雖然股權(quán)多元化可以促進(jìn)企業(yè)規(guī)范管理，但是合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)才是影響企業(yè)發(fā)展和存亡的關(guān)鍵。這里的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指?jìng)€(gè)人股權(quán)、家族股權(quán)和其它股權(quán)的比重；股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化的核心問題是如何在股權(quán)多元化的前提下，確保家族對(duì)企業(yè)的相對(duì)控制和避免股東之間的利益爭(zhēng)斗。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化不只是簡(jiǎn)單地提倡股權(quán)集中，或者股權(quán)分散，很多時(shí)候也無法得到一個(gè)確定的股權(quán)比重。股權(quán)結(jié)構(gòu)合理化是要建立一種股東利益的制衡機(jī)制，要研究人性化管理，協(xié)調(diào)好股東之間的矛盾。

（三）股東所有權(quán)與公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)分離

在傳統(tǒng)家族式民營(yíng)企業(yè)中，所有者和企業(yè)是緊密結(jié)合的，任何一名所有者退出都可能會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的解散。而實(shí)行股權(quán)多元化以后，其流動(dòng)性變強(qiáng)，股東所有權(quán)與公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)自然分離。正是因?yàn)楣蓶|所有權(quán)與公司法人財(cái)產(chǎn)權(quán)的相分離，委托理論才顯得尤為重要。委托理論的中心任務(wù)是研究在利益相沖突和信息不對(duì)稱的環(huán)境下，委托人如何設(shè)計(jì)最優(yōu)契約激勵(lì)人。在委托關(guān)系中，產(chǎn)生激勵(lì)問題大致有以下幾個(gè)原因：

委托人只能觀察到人的行為結(jié)果而觀察不到人的行動(dòng)。因?yàn)榭陀^存在很多外生要素的干擾使得結(jié)果不能準(zhǔn)確評(píng)價(jià)人的努力程度，這時(shí)人就會(huì)考慮自己的行為成本，做出對(duì)自己最優(yōu)的選擇。

人的偏好或目標(biāo)可能與委托人不一樣。只有當(dāng)人和委托人分別所獲得的收益是同方向變動(dòng)時(shí)，人才會(huì)在滿足自己利益的同時(shí)來滿足委托人的利益。委托人雙方承擔(dān)責(zé)任的能力是有差異的。這主要體現(xiàn)在如果經(jīng)理的身家很大，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，他有足夠的能力來彌補(bǔ)這些損失，股東們就會(huì)少承擔(dān)很多責(zé)任。如果經(jīng)理的身家很小，當(dāng)企業(yè)虧損時(shí)，他沒有足夠的能力來彌補(bǔ)這些損失，這時(shí)股東們就會(huì)承擔(dān)很多責(zé)任。所以在企業(yè)中，股東同樣要設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制來避免這類冒險(xiǎn)行為。即經(jīng)理的財(cái)富水平會(huì)影響激勵(lì)的方式。

因此，在公司治理過程中，公司要尋求激勵(lì)的影響因素，設(shè)計(jì)最優(yōu)的激勵(lì)機(jī)制，提高經(jīng)營(yíng)者的工作積極性。 如何對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)，公司外部性問題是需要考慮的重要因素。外部性是指有人承擔(dān)了他人行為引起的成本或者獲得別人行為創(chuàng)造的收益。在企業(yè)中，若經(jīng)營(yíng)者不好好經(jīng)營(yíng)，那么企業(yè)發(fā)生的虧損所引發(fā)的責(zé)任問題將由股東來承擔(dān)，這時(shí)外部性就是負(fù)的外部性，它的產(chǎn)生對(duì)股東是無益的。解決企業(yè)外部性問題的途徑是給予經(jīng)理股權(quán)。這就等于將企業(yè)的收益內(nèi)部化為經(jīng)理個(gè)人的收益。這是個(gè)很好的激勵(lì)手段，它通過把經(jīng)營(yíng)者內(nèi)部化，使得經(jīng)營(yíng)者和所有者在企業(yè)經(jīng)營(yíng)上同心協(xié)力。

結(jié)論

民營(yíng)企業(yè)上市門檻越來越低，更多的家族式民營(yíng)企業(yè)上市使得企業(yè)的股權(quán)越來越呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)。民營(yíng)企業(yè)通過上市將產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為多元的形式，這就幫助民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度過渡到了相對(duì)成熟的階段。縱觀歐美，許多歷史悠久的家族式企業(yè)之所以能夠在激烈的商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中頑強(qiáng)地生存下來，無不是通過產(chǎn)權(quán)制度的建立健全。相信我國(guó)的家族式民營(yíng)企業(yè)，在明晰產(chǎn)權(quán)之后，必將走向輝煌。

參考文獻(xiàn)：

1.李亞.民營(yíng)企業(yè)公司治理——民營(yíng)企業(yè)管理實(shí)務(wù)叢書[m].機(jī)械工業(yè)出版社，2006