股權再融資
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股權再融資范文第1篇
一、引言
我國上市公司從證券市場進行股權再融資是從1993年開始的。從1993年至1998年，上市公司的再融資全部為配股，從1999年開始，上市公司的再融資開始創新，引入了增發新股和發行可轉換債券。配股作為我國上市公司進行再融資的主要手段和方式，從1993年起在上市公司中得到了廣泛的運用：1993年到2001年9月，上市公司通過配股共募集資金2068.17億元。而增發新股長期以來是海外證券市場上通行的再融資方式，在1998年引入我國A股市場后，對當時高科技企業的資金支持起到了良好作用。但“增發熱”在2000年后持續升溫，擬增發的上市公司數量劇增。1998年至2001年，A股市場IPO公司家數有447家，但配股和增發籌資公司家數就達到575家。1990年至2003年我國上市公司在國內證券市場上融資共計8026.933億元，而上市公司再融資（含配股、增發和發行可轉債）高達3256.05億元，占總融資額的40.56%。其中，再融資數額中，配股和增發又占了91.84%，可見股權再融資已經成為我國證券市場重要的籌資方式。
然而，國外的現狀是上市公司已經很少在證券市場上采用股權再融資方式籌集資金。他們認為上市公司在公布股權再融資方案后市場往往表現出負面影響，即上市公司股權再融資對公司價值呈現負面效應，投資者把股權再融資視為公司經營不善的信息。而國外的理論研究也表明股權再融資有其不利。
上市公司再融資是指上市公司在首次公開發行股票（IPO）以后，通過證券市場以配股、增發或發行可轉換債券方式，向投資者再次籌集資金的行為。而上市公司股權再融資是指上市公司再次發行股票進行籌集資金的行為，它主要包括配股發行和增發發行方式。
二、我國上市公司再融資現狀和影響
1、上市公司再融資現狀
我國企業的融資現狀與西方各國的情況剛好相反，背離了融資優序理論。我國企業由于內部積累嚴重不足，內源融資在企業融資中所占的比例很??；而在外源融資中，企業又普遍表現出了對債務融資的厭惡和對股權融資的極度偏好。
目前在我國的證券市場上，股票發行依然占據著統治地位，這可以從近年來上市公司發行股票以及配股的數據看出。相比之下，公司債券無論是從發行的公司數量還是從發行數額上看都遠遠低于股票。2007年上半年，發行企業債券的公司數量僅占上市公司總數的5%-8%，而之前年份，這個比例還更低。這也側面說明我國上市公司在選擇融資渠道，一般不會主動放棄其利用發行股票進行股權融資的機會，而對債務融資較為冷淡。同時，上市公司在偏好選擇股權融資的情況下，內源融資的比例也較低，常在20%以下徘徊。有學者把股權再融資分為三個階段：
（1）起步階段――1998年5月之前
在1998年5月以前，配股是中國上市公司再融資的唯一方式。這一階段實施配股的上市公司約有376家次，籌資總量為508.73億元（見表1）。
表11991-1997年上市公司實施配股情況表
（2）發展階段――1998年5月至2001年3月
1998年5月，滬、深兩市的五家紡織類上市公司開始了增發新股的試點公司運作。1999年7月，上海上菱電器股份公司成功實施增發，標志著中國開始了上市公司再融資方式的新探索，從1998年開始試點至2000年末，共有31家上市公司通過增發的形式實現了再融資，但在這一階段仍以配股為主要再融資方式。
（3）市場化階段――2001年3月至今
中國證監會于2001年3月和4月了《上市公司新股發行管理辦法》和《上市公司發行可轉還債券實施辦法》，這標志著以配股方式為主的再融資格局的大破，上市公司再融資朝向市場化和多元化方向發展。
2、上市公司股權再融資的影響
近年來，我國上市公司首選的股權再融資方式為增發，增發方式給代表上市公司利益的非流通股股東帶來了比配股方式更大的凈資產增長率，這可以說是“增發偏好”的內在原因。但增發方式給流通股股東帶來的損失卻比配股方式要大。管征（2004）認為，不論是配股方式還是增發方式，都給上市公司非流通股股東帶來了巨大收益，其中配股方式的凈資產增長率為29.79%，增發方式則高達67.05%。而增發帶來的收益遠高于配股，差額達到37.26% ，因此形成了近年來的增發熱。
但無論是配股還是增發，都給流通股股東的財富造成了不同程度的損害。管征（2004）用實證研究得出，配股和增發分別對流通股股東超額收益率的影響為-2.86%和-7.46%。因為配股只是對不參與配股的流通股股東造成損失，對參與配股的流通股股東仍有收益，但收益程度大大降低，僅為0.08%。
三、上市公司偏好股權再融資的解釋
1、信息不對稱的理論解釋
有學者認為，由信息不對稱產生的“逆向選擇”和“道德風險”給上市公司采用股權再融資找到的充分的理由。因為“逆向選擇”使得市場上價值低于平均水平的上市公司或擁有非優項目的公司十分愿意通過股權再融資為其新項目融資；而“道德風險”則使得上市公司管理者為獲得高額的道德風險收益，會千方百計地去讓上市公司采用股權再融資籌集資金。在中國，特殊的股權分裂制度及更加嚴重的信息不對稱，造成上市公司超過其凈資產的那部分市場抑價平均竟然達到10元以上，這使得中國上市公司股權再融資的區間巨大。
2、自由現金流量理論的解釋
由于現實中上市公司的管理者在公司股份中只占有很少的比例，因此上市公司管理者更注重非貨幣利益的獲取，為了獲取更多的非貨幣利益，他們更傾向于采用股權再融資，因為采用股權再融資既可以進一步降低其在公司中股份的比例，又可以獲得更多的自由現金，且不受類似債權融資的“硬約束”限制。中國的上市公司大部分由國企改制而來，管理者多為委派，較少持有股份。他們不能按比例獲得公司的利潤（即貨幣財富）因此公司管理者希望進行股權再融資以獲取最大的自由現金流量，實現最大的非貨幣收益，以達到其個人利益的最大化。
3、我國的股權融資成本偏低
2007年9月15日公布的五年期以上的貸款基準利率為7.83%，扣除33%的所得稅，大略得出上市公司從銀行獲得長期資金的成本為5.25%。再加上實際貸款過程中發生的其它費用負擔，銀行貸款的實際融資成本要更高；而一般的公司債券的融資成本還遠高于銀行貸款成本。股權融資成本主要是股利和發行費用。在我國，很多上市公司常年不分紅，或支付低股利，或送紅股，所以股利對上市公司并不構成太大的成本。另外，我國股票的發行市盈率普遍較高，首次發行的市盈利率較少低于20倍，因此隨著我國采用網上發行、市值配售后，新股發行費用約占募集資金的1%。根據黃少安、張崗的分析，即使加上股權融資交易費用和公司控制及負動力成本等，股票的單位資本成本只達到2.42%。明顯低于企業債券和借款的利率。
4、市場運作機制不規范，監管機構制定的再融資標準過低
股權融資是一種投資方、融資方與市場中介三方共同參與的市場行為，但由于市場運作機制不規范，大股東股份不流通，投資者投機心態較濃，二級市場股票市盈率較高，而我國證券監督委員會只規定了配股價格的下限為不能低于“本次配股前最新公布的公司財務報告中的每股凈資產”，未規定其上限，從而導致上市公司充分利用自己的配股權利、配股額度和配股價格，以達到“圈錢”的企圖。海外上市的國內上市公司也因融資成本和融資額的巨大落差而紛紛回到國內市場融資。
四、相關建議
既然上市公司股權再融資對公司的長期業績確實存在負面影響，而中國的特殊制度背景又為上市公司股權再融資找到了充分的理由，但仍然有必要找到更適合上市公司長期發展的融資方式。
1、發展債券市場和銀行借貸市場，建立多元化再融資體系
按照現代企業制度的要求，加大對國有商業銀行的改革力度，為上市公司實現真正的轉制建制提供前提條件；另外，建立品種眾多、功能齊全、利率市場化的債券種類系列，擴大地方債券的發行規模，建立健全債券信用評級制度，促進我國債券市場的發展，為公司融資提供寬松、成熟的環境與條件。同時，完善證券市場法律環境，將已經成熟的、符合市場經濟規律的監管經驗以法律形式確立起來，為證券市場的長期發展提供法律保障。
2、加強市場監管，健全市場運作
隨著法規完善和證券市場成熟，推行并不斷完善公司發行和上市的核準制，依據市場配置資源。同時建立適當、有效的市場監控來促進其發展。一方面，讓證券業協會在從業資格認定、市場參與者管理、專業技能培訓等方面充分發揮行業協會的作用；另一方面，促使證券交易所與券商大力改進內部管理，加強風險管理，使政府監督與自律管理相結合，并建立健全股票評級制度、完善上市公司信息披露。
3、提高配股、增發的門檻，監督擴股資金流向
減少大股東隨意配股、增發的意愿。要求其參與上市公司配股或增發，使上市公司大股東的股權融資成本與認購配股比例正相關，提高其參與配股比例，減少配股中大股東的溢價收益。嚴格外部審計管理，提高外部審計質量，防止上市公司借高估配股實物資產價格獲取收益。加強信息披露，打擊二級市場投機，降低溢價空間，增加大股東配股成本，減小溢價收益。同時，嚴格監督上市公司融資后的資金流向，加大信息披露力度。加強監督上市公司不發現金股利的單純擴股行為，強化股權融資約束力度。
【參考文獻】
[1] 黃少安、張崗：中國上市公司股權融資偏好分析[J].經濟研究，2001（11）.
[2] 陸正飛：中國上市公司融資行為與融資結構研究[M].北京大學出版社，2005.
[3] 管征：上市公司股權再融資[M].社會科學文獻出版社，2006.
股權再融資范文第2篇
（一）配股對上市公司經營業績的影響 本文選取了2003年滬市實施配股的14家上市公司作為分析對象，為了觀察配股前后公司經營業績的變化情況， 樣本的選擇范圍是：2002年（配股上一年），2003年（配股當年）和2004年（配股下一年）的財務數據。用來進行逐步分析的財務指標是上市公司配股之后主營業務收入增長率、凈資產收益率、每股收益三項財務指標的變動率。
通過表1的數據分析，可以發現，實施配股的當年，14家上市公司的平均每股收益為0.24，2002年的數據則為0.285，2003年有10家上市公司每股收益較2002年的增長為負數，平均下降了18%，1家上市公司的每股收益保持不變，3家上市公司的每股收益出現了小幅度的增加。相比于2003年，2004年的經營業績出現了進一步下滑，平均每股凈收益下降了31%，為0.202，11家每股收益較2003年的增長為負數，只有3家公司的每股收益增長率為正數。結合以上數據分析，可以得出判斷：大多數上市公司通過配股籌集的資金并沒有得到很好的使用，上市公司在配股之后的獲利能力出現了下降。
通過對表2和3的數據進行分析，可以得出，14家上市公司的凈資產收益率和主營業務收入增長率均呈現出逐年下降的趨勢。2003和2004年，14家上市公司的凈資產收益率平均下降了17%和32%。2003年，有11家公司的主營業務收入增長率為負值，有1家公司與上年持平，有2家公司的主營業務收入增長率為正數。造成上市公司配股之后主營業務收入出現了負增長的原因可能是兩方面的，一方面投入到主營業務中的資金沒有達到預期效果，或者出現了投資收益率遞減的問題；另一方面上市公司將新籌的資金投入到了企業的其他項目中，沒有投入到主營業務中。這些都表明了上市公司再融資資金使用效率低下。
（二）增發對上市公司經營業績的影響 本文選取了2003年在滬市實施增發新股的8家上市公司作為分析對象，結合財務管理理論，著眼于分析增發融資方式對上市公司經營業績的影響程度，對上市公司增發前后的主營業務收入增長率、凈資產收益率和每股收益的變動率進行對比分析。
通過對表4、表5和表6數據的分析，可以得出，在實施增發的當年（2003年），相比較于2002年，凈資產收益率、主營業務收入增長率、每股收益都出現了下降。2004年，這三個指標都繼續下降，且下降幅度較大。2003年和3004年每股收益較增發前平均下降8%和8%，主營業務收入增長率較增發前平均下降22%和59%，凈資產收益率較增發前也均出現一定幅度的下降。上市公司在增發融資后，經營業績并沒有得到提高，獲利能力反而更差。上市公司在增發融資之后，凈資產收益率和每股收益均出現了大幅度下降，主營業務收入也沒有獲得增長。究其原因，上市公司并沒有將增發籌集的資金按計劃投入到企業的新項目中，或者投入了，但沒有改善企業經營業績。
（三）兩種股權再融資方式對上市公司經營業績的比較分析 引用章衛東（2005）《股權再融資條件下上市公司股權再融資行為和績效研究》中的數據，對2001年實施股權再融資的121家上市公司進行研究，其中采用配股方式籌集資金的有99家，采用增發方式籌集資金的有22家，結合每股收益和凈資產收益率兩項指標，分別與增配前1年、增配后1年和增配后2年進行對比分析。
通過對表7中的數據進行分析， 可以得出， 121家上市公司在2001年實施配股和增發的一年和兩年后， 配股公司調整后的凈資產收益率要高于增發新股公司調整后的凈資產收益率， 2003年這一現象最為明顯，實施增發的公司凈資產收益率和每股收益以越來越快的速度下降，完全是負增長，而配股公司則是正增長，其中凈資產收益率較相比于2002增長64.24%，每股收益較相比于2002增長50%。這一論證是具代表性，因為評價企業自有資本及其積累獲取報酬水平的最具綜合性和代表性的指標是凈資產收益率?；谝陨戏治?，可以判斷， 增發新股的上市公司的長期財務績效比實施配股的上市公司顯著差。
二、上市公司股權再融資績效低下原因分析
（一）大股東控制導向 中國上市公司的控股股東大多數為非流通股，增發和配股等股權再融資行為也不會改變大股東的控股地位。通過高溢價的增發和配股來提高每股凈資產，最大化大股東利益，是我國大部分上市公司普遍采用的股權再融資方式，通過這種方式給大股東帶來的利益遠遠高于經營業績的提高所帶來的好處。因此，我國大部分上市公司股權再融資的首要目標是大股東利益最大化，而不是經營業績的提高。
（二）再融資資金使用不當 我國上市公司再融資時，存在著較明顯的“圈錢”動機，缺乏嚴密而科學的項目投資評估，沒有遵循謹慎對待重大投資項目的原則，憑著管理人員的主觀沖動盲目上項目，往往導致新項目投資獲利能力低下甚至失敗。甚至有部分上市公司通過關聯交易、無償占用、股利分配等各種途徑轉移上市公司募集的資金。
（三）資產負債率偏低 在平均資產負債率上，我國上市公司不僅低于美英等以股權融資為主的上市公司，而且低于德日等國家上市公司。雖然我國上市公司資產負債率偏低，但大多數上市公司只要能夠進行股權再融資，都會采用這種方式來籌集資金，這樣進一步降低了上市公司的資產負債率，對公司業績造成了不良影響。
股權再融資范文第3篇
【關鍵詞】上市公司；股權結構優化；再融資；配股
一、我國上市公司股權結構的現狀及存在的問題
（一）我國上市公司股權結構的現狀
現今，我國上市公司國有股“一股獨大”的局面沒有改變，股權集中度仍然較高，使小股東不能很好的制約大股東，對管理層的監督也難以很好的實施，國有法人股占據統治地位的現狀沒有得到較好的改善，股權結構不夠合理，這對于公司經營績效和治理效率都有影響，因此我們要采取一些措施來使得我國上市公司股權結構得到優化和改善。
（二）我國上市公司股權結構存在的問題
1、股東主體構成復雜
我國上市公司股份按上市地區和幣種不同分為A股、B股、H股；按股權屬性不同分為法人股、國家股和個人股等。前者A股、B股、H股可以在證券市場上流通，但這三種股票只能分別在彼此不同的市場上流通。后者法人股、國家股在股權分置改革完成前不能在市場上流通，只能在場外通過協議轉讓，而個人股可以有條件的流通。
據統計，截至2012年12月底，滬深股市總股本38395.00億股，其中流通股為31339.60億股，占到了股本總額的81.62%，和2006年底的39.5%相比很大提高，說明近幾年我國上市公司股權結構有了很大改善。
2、流通股與非流通股并存
我國很多上市公司是具有國有控股性質的公司，這些公司是以國有企業公司化為基礎框架進行的改革，按照這個改革框架，大部分上市公司都對股份結構進行了改變。在這種獨特的情況下，我國對上市公司的所有權按所有者的性質粗略的劃分為國有股、法人股和社會公眾股，其中國有股和國有法人股都是國有股權。國家明文規定要保證國有股和國有法人股的控股地位。因為歷史的原因，目前仍然有部分國有股和國有法人股沒有上市流通。這雖然保證了國有股的控股地位，但同時也導致了我國股市的二元結構（即非市場化的國有股市場和市場化的流通股市場）。
股東主體復雜的構成形成了我國股票市場的獨特性（即流通股與非流通股并存）。以下表1、2分別列出了2010-2012年、2002-2004年我國深、滬兩市上市公司的股權結構：
注：資料來源：巨潮資訊
從以上兩表看出：我國股票市場中，流通股在股本總數中所占比重很大，最近幾年流通股的比例始終保持在80%左右，與2003-2004流通股比例始終保持在35%相比有很大改善。
3、股權集中度相對較高
股權集中度主要有三大衡量指標：CR指數、H指數、Z指數。一般通過第一大股東持股比例（即Shrcr1指數，第一大股東持股份額在公司總股份中所占的比重）來衡量。
通過對2009、2010年我國上市公司股權集中指標進行數據統計得出以上兩個表格。由以上兩表格可知，2009、2010年我國上市公司第一大股東股權比例在30%以上的有1000多家，占全部上市公司的60%多，表明我國上市公司近年來股權集中度相對較高。
二、我國上市公司再融資現狀及其對股權結構的影響
（一）我國上市公司再融資的現狀
我國上市公司再融資現狀并不符合“首選內部股權融資即留存收益，其次債務融資，最后外部股權融資”的優序融資理論。我國上市公司因為內部積累嚴重不足，導致內源融資在企業融資中所占比例極小。在外源融資中，大部分上市公司表現出了對股權融資的偏好和對債務融資的厭惡。因此我國上市公司更傾向于先通過股權融資，然后債務融資，最后內源融資的融資順序。
現階段我國上市公司再融資特點主要是融資規模的擴大、融資比重的增長以及上市公司對股權融資的偏好。
1、我國上市公司再融資比重越來越大
我國證券市場的大規模發展為上市公司進行再融資（主要是股權融資）提供了主要場所，而且上市公司在經濟發展中的地位越來越重要。隨著經濟發展水平提高，再融資對于我國上市公司的重要程度也逐漸顯現。從總體看，近幾年我國的再融資市場仍保持較高水平，特別是2006年，因股權分置改革而暫停的再融資重新運作，再融資程度出現大幅回升。
資料來源：中國證監會
從上表看出，我國再融資總額從2004年的482.18億元到2006年的910.4億元，回升幅度高達188.80%，由此知我國上市公司再融資的比重越來越大。
2、我國上市公司偏好股權融資
我國上市公司偏好股權再融資，這與發達國家的“首選內源融資，其次債務融資，最后股權融資”不同，其融資順序為：首先股權融資，其次長、短期債務融資，最后內源融資。這種偏好主要表現為：（1）上市公司首選配股作為再融資方式，與此同時增發新股是上市公司在近幾年較為重視的股票融資方式。上市公司以配股和增發新股做為主要股權融資方式占再融資規模的比例高達93.82%。（2）股票融資的比重遠大于債券融資。（3）我國上市公司的再融資結構中，存在著內源融資比例較低，外源融資比例較大的情況，甚至有部分上市公司完全依賴外源融資。
（二）我國上市公司再融資對股權結構的影響
通過前面敘述知我國上市公司一般先進行股權融資，其次債務融資，最后才是源融資，但我國國有控股股東普遍不到位現象以及國有股“一股獨大”的特殊股權結構，削弱了股東對于經理層的約束力，導致了經理層過分追求資本控制權，最終致使上市公司表現出對股權再融資的偏好。因此，我國上市公司一般把內部債務融資排在外部股權融資之后。由于前些年增發新股比配股難，配股不言而喻地成為了上市公司再融資的首選，而近些年增發新股受到上市公司的青睞，所以配股和增發新股在我國資本市場融資中占據了重要地位。因此我國上市公司熱衷于配股和增發新股兩種再融資方式與其特殊的股權結構有密切關系，同時配股和增發新股也會影響我國上市公司的股權結構，合理利用再融資進行股權結構的優化可以完善公司的治理機制，實現國有資本的退出及股權激勵。
三、合理利用再融資對股權結構進行優化的建議
我國上市公司進行股權結構優化途徑有多種，但配股和增發新股這兩種再融資方式是倍受青睞的。配股是向公司原有股東按照其持股比例發行股票。如果股東進行全額認購，上市公司的股權比例就不會變化。但在我國，上市公司的國有股股東常會主動放棄配股權，同時，流通股的配股通常會由承銷商余額包銷，所以一般都能全額參加配股。這樣必然導致上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。增發新股是上市公司除配股外的另一種再融資方式，最早時候上海三毛、龍頭股份等5家上市公司開創了增發A股的先河，而在最近幾年越來越多的滬、深上市公司也增發了A股。增發新股與配股的區別在于增發新股既面向公司現有股東也面向所有投資者，而配股只面向公司現有股東。在2009年的上市公司中實施配股的只有10家，另有85家進行了定向增發，11家進行了公開增發，比例高達88.54%。因此上市公司主要是通過配股和增發新股兩種主要再融資方式來改變股權結構。
四、有關上市公司再融資與股權結構優化問題的結論
總體來說，我國上市公司通過再融資能夠實現國有股的相對減持。因此，針對我國上市公司國有股股東持股比例較高的現象，通過再融資來實現股權結構的優化具有一定的合理性。我國上市公司在進行配股時，可以通過國有股股東主動放棄配股權、轉讓配股權等方式進一步降低國有股持股比例。同時，增發新股也能夠達到相同目的。這樣，上市公司在實現再融資目標的同時也優化了股權結構。此外，允許一部分上市公司利用配股和增發新股來回購國有股份或在上市公司再融資時限定其出售部分國有股，也有利于上市公司的股權結構優化。因此利用再融資進行部分國有股的出售和回購是優化股權結構的最有效方式。
參考文獻：
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[8]巨潮資訊網（http：//）.
股權再融資范文第4篇
關鍵詞：A股上市公司 定向增發 公開增發 一、研究背景
PIPE的全稱是上市公司私募融資（Private Investments in Public Equity），它是指通過私下談判發行的證券，以及通過購買此類證券對上市公司進行的投資（史蒂芬.德森納，庫爾特.金. 《上市公司私募融資》，中信出版社），即上市公司的定向增發，它是向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的私募行為，不僅能引戰略投資者，還可以有效進行資本擴張。
SEO的全稱是上市公司再融資（Seasoned Equity Offering），即所謂的公開再增發。指已發行上市的企業，根據企業資金的需求，通過籌資渠道和金融市場，運用籌資方式，在金融市場再一次籌集資金的行為。中國上市公司股權再融資的方式主要有：配股、增發新股（定向增發）以及發行可轉換債券（章衛東，《上市公司股權分置與股權再融資績效》，經濟科學出版社）。
根據Chen, Dai, Schatzberg（2009）對于企業對PIPE融資的青睞及其它文獻，可能有如下原因。1、一些企業因為信息不對稱和經營狀況不佳甚至是財務狀況的惡化，對于SEO投資者缺乏吸引力。2、當市場和公司股票表現不佳時，企業更傾向于使用PIPE融資。3、PIPE融資成本（如直接發行費）比SEO更低。一些能夠在公開市場融資的企業也會因為成本因素而更愿意用PIPE融資，而成本因素，可能是最關鍵的。4、PIPE的“價格保護”工具能夠控制PIPE的投資風險。5、公司選擇定向增發是由于“利益輸送問題”。
二、中國A股市場的PIPE和SEO 的現狀
圖1 中國上市公司的融資途徑比較
根據財政部網站，1998年，我國開始允許上市公司采用增發方式進行再融資，增發逐漸超過配股成為我國上市公司股權再融資的主要方式，但當時的增發卻僅限于公開增發。2005年10月，新修訂的《證券法》首次明確了上市公司非公開發行證券的行為。隨后，2006年5月8日和2007年9月17日，中國證監會先后了《上市公司證券發行管理辦法》和《上市公司非公開發行股票實施細則》，進一步明確并規范了上市公司定向增發行為，對定向增發的發行條件、相關資格以及程序做了具體規定。以上細則的貫徹落實說明了圖 1中PIPE融資在2006年開始蓬勃發展的原因，定向增發的交易數目已經超過了SEO的數目。
三、中國A股市場增發的累積超額收益率
國內學者劉宇（2006），黃健中（2007）等對定向增發的案例和宣告效應進行了分析，章衛東（2007）以2005年至2007年的的定向增發新股預案的271個樣本進行了研究，在10天的事件窗口期得到了“定向增發”的正累積超額收益率高達約7.2%。對于PIPE發行方式，剔除發行公告日前個股收益率數據缺失的科力遠、貴航股份、深發展A等39只和奇異數據——中金黃金等3只，共有435只；對于SEO發行方式，剔除公告日前數據個股收益率缺失的長江證券、通富微電等51只，共有143只。
對于PIPE和SEO兩種發行方式，平均超額收益率有:
(t=-10,- 9,…,0,1,…,+10)
累積超額收益率有：
圖 2 A股市場的PIPE&SEO 累計超額收益率CAR
圖2為事件窗口-30到30天的PIPE和SEO 的CAR。SEO的CAR曲線在-30天到-25天有大幅增長，-25天后增發放緩，公告日當天出現大幅下跌，一直跌至30天；PIPE的CAR曲線在-30天到-8天，CAR曲線平緩，-8天后開始攀升。在公告日前兩天和后兩天出現大幅漲幅，之后漲勢變緩，但一直有正的超額收益率。說明公告效應不為負。
四、PIPE與SEO選擇的實證分析
（一）理論回顧
在進行PIPE發行時，章衛東（2006）在前人的基礎上強調了定向增發的“財富轉移效應”；也有學者認為“信息不對稱”、“財富再分配”理論對中國的行情影響較大。
而在我們主要采取H.-C.Chen et al (2009)的模型和其兩步最小二乘法，對中國A股數據進行實證分析，主要檢驗“成本大小”、“信息不對稱”、“股價低估”、“股市狀況”等對公司融資方式的選擇問題。
（二）模型結構
關于因變量：一家上市公司的再融資選擇為Yi為（0，1）變量，當選擇PIPE方式發行時，Yi值為1，SEO時為0。
對于自變量：無論該公司選擇PIPE增發方式還是SEO增發，成本都分為兩部分。顯性成本（Dominant Cost，或直接成本）記為Dpi、Dsi，顯性成本由總發行費占總募集資金的比重（%）表示；隱性成本(Recessive Cost，或間接成本)記為Rpi、Rsi，根據Corwin(2003)對SEO折價發行的相關闡述，我們把增發前一日的收盤價P-1和增發價格POFFER之差和收盤價P-1的比率定為隱性成本，這里的理解是隱性成本是發行者為了吸引投資者的對其的一種價值補償，因此是對自身的一種成本?？偝杀静捎肞IPE發行時：Tpi=Dpi+Rpi；總成本采用PIPE發行時：Tsi=Dsi+Rsi。對于同一只股票i，一家公司在一筆融資業務中只能采取一種融資方式，即Dpi、Dsi不能同時出現，因此Dpi-Dsi實際是對現實的一種模擬狀況：當實際上采取的是PIPE融資時，SEO此時的值當時不存在。而我們擬合出了公司如果進行了SEO融資后的成本，因此Dpi-Dsi是顯性轉換的“節省成本”（可能為負值）。同理，隱性轉換的“節省成本”也如此。而與Dai et al. (2009)定義的一致，我們還選擇表示公司規模的指標assets (增發前一年年末企業資產負債表的總資產)、股票i增發前的超額收益率(Abnormal Return，這里取首次信息日前180天的日超額收益率ab的算術平均值)，市場的持有至到期收益率Hpi(對應股票i，前180天到增發前的市場組合持有至到期收益率，用等權重均值收益率)。運用Dai的方法，我們同樣定義：
結構模型：
①
簡約模型：
上述方程組記為方程組②，其中由上至下為（1）、（2）、（3）、（4）。
幾點聲明：
1、方程①②為總的聯立方程組，其中①中的變量Dpi與Dsi、Rpi與Rpi不能同時得到，從②估計出。
2、簡約模型方程組中LN1、LN2、Profitable、bear分別為結構模型中的總資產對數值、發行總額proceeds對數值和盈利、牛熊市啞變量。
3、關于總資產取對數，是為了平滑數據，同時減小數據運算量。
4、“盈利啞變量”由增發前一年企業《利潤表》凈利潤決定(盈利為1，虧損為0)。
5、“熊牛市啞變量”由增發當年的大盤股指收益決定，這里采用經驗定義法，把民間認為中國股市紅火的年份記為1，慘淡的記為0，一般的也記為0?！凹t火年份”記為1990、1991、1992、1999、2000、2001、2005、2006、2007 。
（三）數據說明
在計算成本記為Dsi、Rsi時，1990年到2000年，我們搜集到了44只交易數據（缺失5只，奇異值1只舍棄）。2000年至2012年3月搜集到的176只交易數據中缺失數據 19只 。因此總計運用195只。關于發行公司總資產數據assets，理論上講應該取首次信息日最近的一次財務報表（半年報或者年報），為了方便，我們統一以頭一年年末總資產價值為準，忽略年末增發而用了上一年數據的情況。
關于平均超額收益率計算，取區間為首次信息日的前180的工作日，每日的超額收益率為個股收益率與市場整體收益率之差，個股收益率為收盤價和開盤價價差占開盤價的比率。
（四）模型說明
大部分文獻介紹上市公司采取向私募投資者的定向發行原因是因為“信息不對稱”，同樣采取H.-C.Chen et al (2009)的衡量方式，但是本文僅以總資產規模作為唯一變量，因為中國數據缺乏如H.-C.Chen et al (2009)中增發中涉及的交易分析師數目，我們只能簡單理解為一般來說，公司規模越小，其“信息不對稱”問題越明顯，但是說服力欠佳。我們收集了增發前一年年報的凈利潤數據，如果凈利潤為正，盈利啞變量為1，虧損為0。因此，這兩個自變量可以在某種程度上說明的“信息不對稱”。
對于上市公司選擇PIPE和SEO發行是否被低估，我們采用H.-C.Chen et al (2009)的方法，以事件發生前180天的平均超額收益衡量，如果超額受益率高，說明股票外在價值良好，得到了外部投資者的認可。反之，股票外在價值相對較差，受投資者嫌棄，存在被低估的可能。另外按照市場大盤走勢設定的牛市/熊市啞變量，能在一定程度上反映市場狀況對發行者心態的影響。
通過第一次回歸后，可以得到（195只數據）、（476只數據）、（195只數據）、（476只數據），通過四個回歸方程，估計出公司如果沒有采用PIPE/SEO,而是采取SEO/PIPE,相應的顯性成本和隱性成本。
最后我們把第一次回歸后的方程組②的結果代入結構模型，進行二次回歸。
（五）回歸結果(平均成本)
由首次回歸結果我們發現，以上變量有些各系數顯著水平其實相對較低，為保證后續實驗的繼續進行，用置信系數50%以上的變量進行回歸擬合，得到下表1：
表 1兩種融資方式的成本比較
對四個方程組的擬合結果，發現擬合出的替代方式的成本不僅遠遠降低，其平均值還出現了大量極端的“負值”?？紤]到負值的原因：可能是A股市場整體樣本數量太少；或者回歸因子不夠；或者是由于刪除了的300缺失發行費的私募數據；但最有可能是中國的再增發市場還不成熟，顯隱性成本極不平穩，有大量異常極端值，但是研究方法不失一般性。因此，對數值大小不做深究，但是得知平均而言，對于SEO和PIPE的發行，如果選擇另外一種方法發行，似乎成本能下降。
表 2：結構模型估計結果
對結構方程①運用probit模型，極大似然估計出各系數的值。***為顯著性水平1%。
由回歸結果得，信息不對稱因素組里的變量總資產和盈利指標單獨衡量時，顯著水平較高，且系數為正。綜合衡量時，不顯著。
“股價低估因素”變量組中超額收益率十分顯著，但系數為正，市場的持有至到期收益率影響不顯著。
“市場狀況因素”十分顯著，且系數為負，符合我們的假設。
五、結論
本文對中國A股股市開市以來的所有SEO、PIPE發行交易信息進行收集、整理，在描述了基本統計性質后，著重考慮了上市公司在再融資時公開增發或者定向增發時的預告效應。并以“顯性成本”、“隱性成本”作為衡量再融資成本的指標，用樣本數據進行了估計，得出了轉換的“節省成本”，并根據擬合數據分析公司再融資選擇時公司規模、超額收益率等，檢驗了兩個H.-C.Chen et al (2009)提出美國市場存在的增發假說：“信息不對稱”、“股價被低估”兩個假設。
令人驚奇的是，我國A股市場的SEO公告效應為負但是PIPE的公告效應卻不為負。文章的實證結果，無論是定向增發還是公開增發，公司如果當初選擇了另外一種增發方式，除了PIPE增發轉換為SEO增發時顯性成本估計值略微下降外，其他所有情況都是轉換后能帶來巨大的“節省成本”，不符合我們當時的預期。因此認為中國市場的SEO、PIPE的選擇上隨機性非常強，“PIPE的總成本遠遠低于SEO的成本”的結論不明顯，聯系國內學者的理論，國內PIPE股東利益輸送問題嚴重，可能是一個重要原因。當然，后續也將繼續研究，在爭取還原A股市場的完整數據后進行穩健性檢驗。
另外，根據最終回歸結果，中國A股市場公司再融資“信息不對稱”效果不明顯，即大公司不一定傾向于公開增發，小公司也非青睞定向增發，而公司的盈利狀況的再融資選擇的影響也十分模糊。
關于“股價低估”，文章的結果也十分令人意外。公司股票增發前一段時間的超額收益率和公司選擇方式密切相關，但是公司超額收益率越大，即股票在歷史數據中“打敗市場”的表現良好的公司反而更傾向于選擇PIPE ，因此“股價低估”假說效應不明顯。
而“牛市熊市——市場狀況效應”實驗結果明顯，數據穩健地支持了在牛市時公司傾向選擇SEO增發，而熊市時更偏向于PIPE增發。因此中國A股市場的再融資增發市場還是新興市場，在融資選擇時還有很多非確定性和非理性因素，PIPE/SEO的比較選擇問題仍然需要受到更多的關注與研究。
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股權再融資范文第5篇
流通股東--“用腳投票”
近年來，由于配股和增發的門檻不斷提高，上市公司熱衷于發行可轉換公司債券。可轉債兼具債券和股票性質，在股市低迷時，其價格受到純粹債券價值的限制，下跌幅度有限；在股市上揚時，又可通過轉股獲取股價上漲帶來的收益?？赊D債在轉股以后，勢必造成原有流通股股東權益被嚴重稀釋，在公司未來業績無法預測的不確定性因素影響下，流通股股東利益受損的可能性極大，形象的行話叫“用腳投票”。
西方企業融資首選留存收益，其次是債務融資，最后才是股權融資，是一種“啄食順序原則”。而我國上市公司的再融資順序依次為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資。而且，融資結構中外源融資的比例高于內源融資，在外源融資中，股權融資遠遠超過了債權融資。即我國上市公司存在著明顯的股權融資偏好，與現代資本結構理論存在明顯的沖突。
理論與實踐的巨大差異勢必會給我國的微觀經濟和宏觀經濟帶來負面影響。從微觀面來看，負債比例偏低，使企業不能充分利用財務杠桿，不能使企業價值達到最大。發行新股不僅會降低每股凈收益，引起股價下跌，還會稀釋原有股權結構，從而削弱原股東對公司的控制權。以股權融資為主的企業，股東對企業經理的制約弱于債權融資中債權人對經理的制約，由于沒有債務或債務比例過低，企業就不存在破產風險，經營者就喪失了追求最大利潤的積極性。從宏觀面來看，偏好股權融資使證券市場背負了太多的包袱，股票市場基本上立足于滿足企業的籌資需要，阻礙了證券市場優化資源配置功能的發揮，也阻礙了我國證券市場的發展。與此同時，也使政府在股票市場上扮演了過重的角色。一方面使得上市公司的審批存在著許多尋租行為，導致上市公司的整體質量普遍不高；另一方面使得股票價格不能正確反映企業的內在價值。
上市公司股權融資饑渴癥
資本市場的作用是優化資源配置，提高資金的利用效率。而在我國的現實中，卻存在不計效率，過度股權融資的行為。我國上市公司偏好股權融資已是不爭的事實，然而人們不禁要問，上市公司為何如此偏好股權融資？
股權結構的不合理是股權融資偏好產生的根本原因。我國股市設立之初是為國有企業募集資金服務的，因而人為地將企業股份分為流通股和非流通股，其中非流通股占據了絕對的控股地位。這雖然保證了國家對上市公司的控制，但也無情地剝奪了流通股東參與企業管理的權力。眾所周知，非流通股份往往以面值發行，流通股份則采取溢價發行方式，其結果使非流通股東的持股成本遠遠低于流通股東的持股成本。在這種情況下，再融資會使非流通股獲得股權增值。非流通股股東放棄配股不僅不會受到損失，還會提升每股的凈資產，而流通股股東如果放棄配股或增發，往往因除權而形成損失。所以，由非流通股股東控制的董事會和股東大會是不會輕易作出放棄股權再融資的安排的，而大股東的絕對控股使中小股東無力抗衡董事會的決議，難以對公司決策施加有效影響。
股權融資的低成本是股權融資偏好產生的直接根源。上市公司的任何一種融資方式都是有成本的。傳統的資本結構理論認為，債權的資金成本低，股權的資金成本高。因為利息費用在稅前列支，債權融資具有稅收擋板的功能，其成本一般要低于股權融資的成本。然而我們發現，在中國證券市場上利用股權融資的成本反而較低。目前我國深滬股市的平均市盈率大約為30多倍，以此換算，上市公司將其當年盈利的全部作為股利發放，其融資成本不超過3.3%，低于1年期銀行貸款的稅后成本。諸多上市公司多年不分配，即使是一些績優公司也時常不分配，既然不分配，哪來使用成本，頂多發生一些籌資費用罷了。即便分配，分配真金白銀的少，送股、轉增的多。
股權融資的低風險是圈錢行為頻發的間接根源。一般來說，債權融資面臨著固定的還本付息的壓力，具有一定的強制性。當企業經營不善時容易引發財務危機或破產風險，由此帶來的損失和破產風險不僅是十分直接的，而且很有可能直接影響管理層對公司的控制。與債權融資相比，股權融資是以股權為代價，不存在強制償還的風險，這使得企業擁有一筆永不到期的可以自由支配的資金，尤其是在目前還沒有建立有效的兼并破產機制的情況下，上市公司一般不用過分考慮被摘牌和被兼并的風險。由于股權融資的成本低于債權融資，風險又小于債權融資，使國內企業對資金似乎有無盡的需求，上市之后的配股、增發等也接連不斷，一些公司大量現金在銀行中沉積，尚無用處，卻依然繼續融資。
