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債務融資范文第1篇

關鍵詞契約理論公司債務融資債轉股

1綜述

公司債務融資的研究產生與資本結構理論，Modigliani&Miller在其的開創性研究中，把企業定義成由一些投資項目和其產生的收益組成的集合體。作為資金來源之一的債權將按照特定的模式來獲得一定量的現金流。然而他們并沒有考慮公司的管理者為什么愿意向投資者支付現金流，在此基礎上，Jensen&Meckling提出，實際上公司內部的管理者往往會利用各種手段將收益據為己有而不是支付給投資者。因此，他們將債務契約定義為賦予債權人對現金流擁有剩余索取權的約定。

隨著后來委托理論的發展，公司資本結構的研究又注入了新的活力，Smith&Warner認為，為了保護投資者的利益，借款公司還應承諾一系列不會違反契約條款，如果債務公司違約，債權人將獲得債務抵押品的控制權或者請求對公司的清算破產的權利，這時的債權最本質的特征就是由于借款者對債務契約的違背行為觸發了部分控制權由債務方向債權方的轉移。其中，他們集中討論了債權人和股東之間的利益沖突主要來自四個方面：一是股利發放政策。如果股東將收益派發紅利，則同時會削弱公司未來的投資能力，也就是降低了債權人的收益；二是債權稀釋問題。對于已經發放債務的所有者而言，如果公司再進行新的更優先級別的債務融資時，他的債權就遭到削弱；三是資產置換問題。公司管理者總是偏好高風險（有時甚至凈現值為負）的項目以獲得更高的收益，他可能會將債權人的低風險融資契約下的款項挪作較高風險的項目投資之用，從而使債權人遭受損失的可能性增加；四是投資不足問題。Myers指出，如果企業接受一個正的凈現值項目所帶來的好處主要由債權人所獲得，那么它有可能拒絕這一個項目。

早期的企業融資理論認為融資企業的內容是外生決定的，它表現為一種標準契約的形式，而企業可以選擇的就是融資規模。這顯然與事實不符，后來提出的證券設計理論就是將契約本身條款作為內生變量進行研究，主要在于兩方面的內容：一是投資的現金收益流如何在股東和債權人之間分配；二是企業的剩余財產控制權在什么條件下發生轉移才是激勵最優的。其中Townsend和Diamond從不同角度分析了破產清算機制。債務重談機制（renegotiation），也就是對債權人的一種利益保障機制，由Baldwin&Mason等人給出了理論解釋。

2我國大公司債務融資的現狀

目前、我國大多數公司資產負債率大都居高不下，其中上市公司的負債率相對較低，這部分歸因于它們多了一種融資途徑：股票融資，IPO首次公開發行后，上市公司利用股票融資的成本就大大低于其他的融資方式（在這個問題上我國有很多學者對此進行了較深入的研究）；盡管如此，相對于成熟的金融市場中的同行業公司來看，我國上市公司的負債率還是偏高的。主觀上看，作為規模較大的公司，一般都是資本充足、融資方式靈活，而且如果項目投資失敗，還可以與債權人進行債務重新談判，如近幾年國有企業為了剝離不良資產使用的的債轉股、縮短債務期限、限制股利發放等等方式而不會讓公司立即處于清算狀態。高負債率會帶來一些負面效應，對于公司，過高的負債率使其運營的風險增大，最終有可能走向破產清算之路；對于銀行等金融系統，放債過多也將帶來更多的壞賬，這會導致處于千變萬化的金融市場中的銀行變得脆弱，其對抗危機的能力將大大降低。

通常公司的債務產生，不僅可以通過向銀行借款，還可能由于公司大股東關聯方交易而形成，這種情況特別在我國上市公司很常見，且金額巨大，形成關聯方之間復雜的債務關系。

3公司債務融資中產生的博弈

我們這里的討論都是假設在不完全契約下進行的，不完全契約是指由于個人的有限理性，外在環境的復雜性、不確定性和不完全性，還有契約期間交易費用的存在，契約當事人或契約的第三方仲裁者無法證實或觀察一切，從而使得契約的雙方無法將未來的所有可能發生的情況都反映在契約之中，因而造成的契約自身的不完全性。由于信息是不完全的，因此債權人無法預料到簽定契約之后可能發生的事情，而且存在事后的股東機會主義，也可能使債權人的利益遭到侵蝕。下面就具體用模型來討論。

考察公司與銀行之間的博弈，這里主要考慮銀行貸款方式的債務融資，這是因為在我國，很多公司發行債券而還不上款的例子很多，信用度太低，跟一些發達國家健全的債券股票市場相比，我國的股票市場相對非常繁榮，而債券發行幾近為零，這不僅反映了上市公司不能合理使用財務杠桿，而且還可以看出公司上市之后，并沒有有效的監管約束機制。

銀行作為債權人，擁有對公司的剩余控制權，即債務公司資不抵債或者策略違約時，銀行可以行使剩余控制權對公司進行清算，也正是因為有了剩余控制權和清算機制的存在，銀行和公司締結的契約才有保障。然而在不完全契約下，由于信息不對稱和信息不完全，會使契約條款的執行效力降低，最終導致清算機制的部分失靈。

假定整個契約包括四個重要的時點，分別記為t＝0，1，2，3，并且假設公司與銀行都是風險中性者。假設公司擁有一個投資項目，但其自身的資本不足以承擔整個投資，因此它需要外部融資，根據優序融資理論，公司將優先考慮進行債務融資，則整個契約過程見圖1。

在不完全契約情況下，債務到期時，銀行并不能完全掌握公司真實的投資收益情況P，它只能知道公司股東所傳遞的一個收益信息，在現實中這一信息常常是真實值的一個噪聲Pn，顯然有P>Pn，而股東正是利用這種噪聲獲得私利。假定銀行想要盡量減少這種信息不對稱，就要付出一定的信息獲得成本

Ci，并存在一定的清算成本Cl，并設公司因違約帶來的聲譽上的損失為G，若公司發生債轉股剝離的不良資產為a，顯然a3.1公司正常盈利下與銀行間的博弈

假定公司正常盈利，如果公司的收益P不低于當期債務償付額F，則信息不對稱的存在使得公司可以選擇如下三個策略：履約，策略違約和惡意違約。其中，策略違約是指公司股東利用銀行存在的信息收集成本和清算成本而故意只支付部分債務本息，但其違約的程度又低于銀行實施清算的上限，因此按照上面的假設，股東要想策略違約的話，則有F≥Pn≥（F－Ci－Cl）；惡意違約是指公司拒絕支付部分或全部債務，從而引發銀行清算的一種行為（見圖2）。

在這里假定此時銀行只能得到D′的債款，其中D′≤（F－Ci－Cl）。作為一個大型的公司，由于存在聲譽效應，一個理性的股東就會盡量使公司長久地經營下去，因而除非項目失敗，他不會隨意對銀行惡意違約而降低自己的信用程度。所以在假設前途博弈下，公司的策略減少為兩個：履約和策略違約，同時，銀行的策略為接受和不接受。則可以得出公司和銀行間的還款博弈收益矩陣（見圖3）。由圖3可知，在策略違約下，不論銀行接受與否，公司的支付都將小于F，由于在還款博弈中，掌握充分信息的公司股東擁有先動優勢，所以在實際中，（策略違約，接受）是一個可行對公司最優，對銀行次優的組合。

3.2公司虧損情況下與銀行間的博弈

如果公司經營發生虧損，則公司可能無法償還債務。假定公司連續利潤為負(P<0)，因為如果某一段時間內偶然的虧損，可以使用留存收益，或其他一些方法度過難關，不在我們討論范圍之內，這里主要考慮公司在一段較長時期內的虧損情況。在我國，根據《證券法》和《公司法》的規定，如果公司要上市，必須3年平均盈利達10％，并且其中每年不得低于6％等等；而上市公司若出現3年連續虧損等情況，其股票將暫停上市。這些對公司的發展帶來了壓力，而一段時間的虧損又使之背上了沉重的包袱，這個時候公司與銀行的博弈主要三方面：違約，債轉股，破產清算。其中違約情況是若公司在未來仍有正的現金流，則其可跟銀行談判暫不追究其債務(設延遲還款率為k，一般k>1;若k<1，則有kF>L－(F－Cl－G）)；債轉股是一種無奈的選擇，通常是國有控股的上市公司，有一定動機要剝離不良債務（其流程圖見圖4），而采取的方式，一般債轉股要關系到三方：公司，銀行和資產管理公司；破產清算即公司實在無法支撐下去，銀行所能采取的最后的措施。

然而公司與銀行實行債轉股也是一個新的博弈，其主要是由公司和資產管理公司之間的博弈構成（見圖5），這里時不考慮政府和銀行的因素，我們來討論它們之間的博弈，仍然在上面假設的基礎上，我們設D為借入資金，債務平均利率為r，l為資產管理公司持有債轉股企業的股權比例（0考慮管理公司的對策：等待債轉股公司完全贖回股權；部分贖回股權或轉讓出售；完全轉讓或出售。鑒于我國債轉股的實際情況，出售股權的可能性很小，一旦債轉股公司沒有在贖回期贖回，容易形成新的爛賬，而且能夠擁有債轉股資格的公司，一般都是國有控股企業，其實施債轉股的目的性較強，在這里我們仍將它作為一種策略來進行分析。考慮債轉股公司的對策：若公司完全盈利，則其可能用利潤贖回股權，或是拖延；公司部分盈利，則可以采取部分贖回或者延期；當公司虧損的情況下，它只能被動的延期下去。下面的p，m，n均為在不同情況下轉讓出售的折扣率，設zp，zm，zn為不同情況下管理公司部分轉讓股權的程度，設債轉股公司部分贖回程度為z’，其中z’+zi≤1，i=p，m，n，因為贖回和轉讓之和不可能超過債務本身。

由圖6可以看出，它們的均衡策略為（完全贖回，等待），（無限拖延，轉讓或出售）。

4結語

本文討論了公司債務融資中產生的沖突與對策，根據實際情況建立博弈模型并進行較為細致的分析，其中對于富有我國特色的債轉股現象也進行了理論分析；但仍存在一些不足之處，比如公司的一些實際情況沒有放入模型中，在以后的研究中有待進一步擴展。

參考文獻

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債務融資范文第2篇

企業債務融資風險產生于企業的債務融資行為。企業債務融資是指企業通過銀行貸款、發行債券、商業信用等方式籌集企業所需資金的行為。

債務融資是一把雙刃劍，對于企業來說有利有弊。債務融資給企業帶來的好處主要包括：（1）有效降低企業的加權平均資本。主要體現在債務融資率的資金成本低于權益資本籌資的資金成本,以及企業通過債務融資可以使實際負擔的債務利息低于其向投資者支付的股息。（2）給投資者帶來“財務杠桿效應”。即當企業資產總收益率大于債務融資利率時，債務融資可以提高投資者的收益率。（3）可以迅速籌集資金，彌補企業內部資金不足。債務融資相對于其它融資方式來說，手續較為簡單，資金到位也比較快，可以迅速解決企業資金困難。（4）有利于企業控制權的保持。債務融資不具有股權稀釋的作用，通常債務人無權參與企業的經營管理和決策，對企業經營活動不具有表決權，也無對企業利潤和留存收益的享有權，有利于保持現有股東控制企業的能力。

債務融資的缺點主要包括：（1）增加企業的支付風險。企業進行債務融資必須保證投資收益高于資金成本，否則，將出現收不抵支甚至會發生虧損。（2）增加企業的經營成本,影響資金的周轉。表現在企業債務融資的利息增加了企業經營成本；同時，如果債務融資還款期限比較集中的話,短期內企業必須籌集巨額資金還債,這會影響當期企業資金的周轉和使用。（3）過度負債會降低企業的再籌資能力，甚至會危及到企業的生存能力。企業一旦債務過度，會使籌資風險急劇增大，任何一個企業經營上的問題，都會導致企業進行債務清償，甚至破產倒閉。（4）長期債務融資一般具有使用和時間上的限制。在長期借款的籌資方式下，銀行為保證貸款的安全性，對借款的使用附加了很多約束性條款，這些條款在一定意義上限制了企業自主調配與運用資金的功能。

二、企業債務融資風險的成因分析

債務融資風險主要是指由于多種不確定因素的影響，使得企業在融資過程中所遇到的風險，以及企業在日后生產經營過程中的償付風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，其成因具體包括以下幾個方面。

1．管理者對債務融資風險認識不充分。債務融資風險一般包括兩個方面的內容，一是融資過程中所造成的風險；二是日后的償付風險。從目前來看，企業管理層十分注重融資過程中所造成的風險，關注能否籌集到資金、籌集到多少資金、籌集資金的條件是什么，但對于籌集到的債務資金如何利用、日后如何償還、怎樣償還缺乏較為詳細和成熟的考慮。投資項目一開始和中途變更的情況在我國上市公司中經常出現，投資決策失誤的案例也屢見不鮮。

2．企業投資決策失誤。投資項目需要投入大量的資金,如果決策失誤項目失敗或由于種種原因不能很快建成并形成生產能力,無法盡快地收回資金來償還本息,就會使企業承受巨大的財務危機。但是，由于決策失誤而導致財務危機的案例卻經常發生。“秦池”、“飛龍”等企業失敗幾乎都由于“投資失敗”。

3．市場利率和匯率的變動。企業在籌措資金時,可能面臨利率或匯率變動帶來的風險。利率和匯率水平的高低直接決定企業資金成本的大小。近幾年，由于國家實行“雙緊”政策，即緊縮的財政政策和貨幣政策時，貨幣的供給量萎縮，貸款的利息率不斷提高，這也使得企業所負擔的經營成本提高。同樣，國際貨幣市場匯率的變動也給企業帶來了外幣的收付風險。

4．銀行對企業的債務監督不充分。我國企業的高負債已是不爭的事實，但這種高負債并沒有發揮債權的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與公司內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，銀行僅僅是一種消極的心態參與公司治理。所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的。

5．制度不健全。由于我國現行的融資制度仍然沒有完全的市場化，大部分銀行和上市公司都是國家控股，沒有根本的利益沖突，一些銀行受國家的干預，其貸款決策具有一定的行政性，由于國家參與了企業與銀行之間的融資契約關系的建立，導致國有企業具有內在的高負債動機。同時，對于經營管理者來說，由于經營成功會給他們帶來巨大的好處，經營失敗，自己卻不會損失許多，因此，在企業經營時，往往喜歡冒巨大的風險。

三、防范企業債務融資風險的策略

1．樹立正確的債務融資風險意識。企業樹立正確的債務融資風險意識包括兩個方面，一個方面是要樹立企業獨立承擔風險意識，隨著社會主義市場經濟體制改革的進一步深入，企業與政府之間的關系將越加分明，再依靠政府支持和幫助的可能性將越來越小，因此，企業首先要有獨立承當風險意識。另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要考慮日后的償付風險。事實上，日后的償付風險才是企業債務風險考慮的重點。

2．優化企業的債務融資行為。企業應確定適度的負債比率、保持合理的負債結構和債務期限結構。企業適度負債經營是指企業的負債比例要與企業的具體情況相適應，實現風險與報酬的最優組合。對于不同規模和不同性質的企業來說，選擇債務融資的比例不一樣，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉快的企業，負債比例可以適當高些，負債比例就可以高些；相反，對于經營情況不是很理想的企業其比例就要低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加籌資風險。我國企業目前的負債比例高，為了緩解外界的壓力，應該降低資產負債比例。同樣，企業還應對長期債務與短期債務和債務償還期限進行合理的安排，防止企業日后經營過程中的本金和利息的償付風險。

3．充分考慮市場利率、匯率走勢，做出相應的籌資安排。針對由于利率變動帶來的籌資風險，企業必須深入研究我國經濟發展所處的時期及資金市場的供求變化，正確把握未來利率走向。當利率處于高水平時或處于由高向低過渡時期，應盡量少籌資，對必須籌措的資金，應盡量采取浮動利率的計息方式。當利率處于低水平時，籌資較為有利，但應避免籌資過度。當籌資不利時，應盡量少籌資或只籌措經營急需的短期資金。當利率處于由低向高過渡時期，應根據資金需求量籌措長期資金，盡量采用固定利率的計息方式來保持較低的資金成本。同樣，對于籌資外幣資金帶來的風險，應著重預測和分析匯價變動的趨勢，制定外匯風險管理策略，通過其內在規律掌握匯率變動發展的趨勢，采取有效的措施防范籌資風險。如籌集美元之類的外匯資金要盡量減少，因為相對于人民幣而言其貶值日益明顯，否則將產生更多的外匯損失。

4．考慮銀行參與制度。要使銀行對企業的監控作用得到有效發揮，可以考慮建立銀行參與制度，將銀行納入企業的管理層，從而提高銀行對公司的治理。同樣，站在銀行角度也要加強對貸款資金的適時監控制度，把制度重點放在加強主辦銀行對借款企業的外部監控上。例如對負債比例較高的公司，主動要求自己作為主要的債權人列席公司的重要會議，使其盡可能充分地獲取關于企業經營和投資決策的信息，實現較好的風險控制，以防止不良債權的產生。

四、總結

債務融資既是一項財務策略，更是一種籌資戰略。企業在考慮債務融資時，不僅要根據自身的發展情況，考慮融資規模、融資方式和還款期限等，更要認識和考慮債務融資所帶來的風險。企業只有在正確認識債務融資風險的基礎上，及時制定和嚴格執行有效的債務融資風險防范對策，使其控制在合理范圍內，才能充分發揮債務融資的最佳作用，并確保企業生產經營的正常運行。

參考文獻：

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5.周蘋英.適度負債,發揮財務杠桿作用.中央財經大學學報,2003(12)

債務融資范文第3篇

文獻標識碼：A

doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.10.043

1緒論

1.1研究背景

在世界經濟全球化的體制下，國內外的經濟聯系日趨緊密，國內企業的發展在整個國民經濟體系中有著舉足輕重的地位，它們的生存發展關系到國家民生和社會的穩定。對于企業來說盈利才是其本旨，而其中財務杠桿效應就反映著企業的經濟后果，所以我們不難發現企業債務融資的財務杠桿效應才是整個體系的核心。有關債務融資的杠桿效應問題一直都是學術界的焦點，許多研究都讓我們對其有了深刻的認識，但是這些研究都未給出明確調控債務融資杠桿效應、給出合理資本結構的具體方法，因此本文將主要通過分析其存在的問題給出可靠的建議。

1.2研究方法

本文采用理論分析、綜合比較分析、規范研究方法和案例分析相結合的研究方法。

首先，通過深入、廣泛的資料搜集和文獻閱讀了解債務融資以及其產生的杠桿效應的概念界定以及本文所能涉及的所有相關財務指標的知識。

其次深入企業進行調查研究，搜集相關實例或者數據，運用橫向和縱向比較方法來充分證實債務融資杠桿效應所面臨的現狀以及存在的問題，并且分析產生這些問題的原因。

最后通過具體企業的實際數據，利用規范研究方法以及案例分析方法，運用各項財務指標的相關計算公式為案例企業探尋較為合理的資本結構和債務融資結構，提出有效的解決對策，從而有效控制企業債務規模，降低資本成本，實現企業的可持續發展。

2債務融資及相關財務指標的概念界定

2.1債務融資杠桿效應的相關概念

2.1.1經營杠桿

企業因存在固定的經營成本，在不超過固定經營成本的范圍內，企業可以通過增加銷售額來降低單位銷售額的固定成本，從而增加企業的營業利潤，這就形成了經營杠桿。企業銷售量的變動對息稅前利潤產生的影響就引發了經營杠桿效應。企業利用經營杠桿既能獲得經營杠桿利益，又遭受經營杠桿風險帶來的利益損失。經營杠桿用息稅前利潤EBIT表示資產總報酬即銷售額減去變動性和固定性成本，經營杠桿的大小用經營杠桿系數DOL來表示即企業息稅前利潤變動率與銷售變動率之間的比。

2.1.2財務杠桿

企業因固定資本成本的存在，當企業債務經營時，無論企業掌握多少營業利潤，債務的利息和優先股的股利在通常情況下都是固定的。一旦息稅前利潤增大，每一份息稅前利潤所要負擔的固定財務費用就會相對減少，使得企業普通股收益或者每股收益變動率大于息稅前利潤變動率，從而會給股東帶來較大的收益。這就產生了財務杠桿。它是用來評價企業財務風險的，財務杠桿作用大小用財務杠桿系數DFL來表示即息稅前利潤與息稅前利潤減去債務利息差額的比，財務杠桿系數越大，則財務杠桿作用越大，財務風險也就越大；反之亦然。

2.2債務融資相關財務指標的概念

2.2.1償債能力指標

（1）資產負債率即企業負債總額對資產總額的比率，表現為企業資產總額中，債務資金所占的比重，用來綜合反映企業償債能力。

（2）流動比率是企業存在的流動資產與流動負債的比率，企業最合理的流動比率是2，在此情況下企業償債能力才有保障。

（3）速動比率是企業流動資產扣除存?等變現能力差且不穩定的資產與流動負債的比率，它準確可靠地評價了企業的短期償債能力。

（4）股權比率是企業所有者權益與資產的比率，股權比率越大則表明所有者投入的資金占比大。

（5）利息保障倍數是企業息稅前利潤即凈利潤、所得稅和利息費用三者與利息費用的比率，它代表企業獲利能力對債務利息償還的保障程度。

2.2.2盈利能力指標

凈資產收益率和總資產報酬率是衡量企業盈利能力的兩大指標。凈資產收益率指標代碼為ROE，定義為凈利潤/凈資產，反映企業權益資本的獲利能力。總資產報酬率指標代碼為ROA，定義為息稅前利潤/總資產，反映企業資產利用的效果。凈資產收益率越大表明企業盈利能力越好；在總資產報酬率中，息稅前利潤總額=凈利潤+所得稅+利息支出，息稅前利潤率全面反映了企業全部資產的獲利水平，一般情況下，息稅前利潤率越高，則表明該企業的資產利用效益越好，整個企業的獲利能力也就越強，經營管理水平也就會越高。

3債務融資杠桿效應的現狀及存在的問題

在現今債務融資模式運用較為廣泛的形勢下，我國企業仍然存在著依靠自有資金經營發展或者由于企業自身規模太小難以舉債經營發展的兩大舉債不力的問題。

首先，針對企業依靠自有資金經營發展的情況來看，家族企業在這類不進行債務融資的企業中占據了很大一部分的比重。家族企業眾多且分布廣泛，家族企業的利益高度相關，其經營者即所有者擁有了家族共同的整體利益。一旦家族企業進行了債務融資，不管是利用債務融資獲得了利益還是利用債務融資承擔了風險，對于家族企業來說，無疑是不妥的。如果企業通過債務融資獲取了相應的財務利益，作為家族企業的所有者權益就會因為缺乏如其他企業那樣的科學分配模式而造成家族企業為了獲取的利益而分崩離析。為此，在眾多不利用債務融資的企業中，存在著很大一部分的家族企業是很少通過債務融資來進行企業的生存發展的，更多的是利用家族自有的資金來發展企業，在此傳統的經營模式下，這類企業就會喪失通過舉債引起的杠桿作用而產生的收益。

其次，針對企業難以舉債經營發展的情況來看，這類企業目前融資能力有限，融資非常困難。由于債務融資中發行債券和股票的籌資方式受到政府的宏觀調控和金融風險的影響，導致該類企業難以通過這兩種方式進行融入資金經營；再者由于自身規模的限制，自有資金有限，但是鑒于債權機構對于該類企業的評估，可知該類小型企業規模小，資金運營能力以及盈利能力較差，一旦債權機構向其借入資金，就必然會承擔著到期不能收回債務的風險，為此，盡管這類規模較小的企業期望債權機構給予相應的借貸資金來謀求企業長久發展，債權機構也不愿意向這類企業借入資金來增加自身的投資風險。

4解決債務融資杠桿效應存在問題的對策

企業通過債務融資的籌資方式無疑能夠獲得財務收益，若企業放棄這一方式就會喪失利用借入資金獲取收益的機會，因此部分舉債不力的傳統企業需要改變經營模式，適度舉債經營，具體對策如下：

（1）企業應當改變傳統經營模式，分離經營權和所有權。傳統企業經營權和所有權相結合，若舉債經營，一方面獲取財務收益，由于缺乏科學的管理模式，難以科學分配利益；另一方面發生風險，企業所有者即企業經營者，必然承擔全部責任，難以區分責任的大小及其歸屬。為此，企業必須改變傳統經營模式，分離經營權和所有權，只有在經營權和所有權分離的情況下，企業才有可能通過債務融資方式來籌集資金，改變其經營模式。

（2）政府應當提供政策扶持。企業難以通過舉債來發展很大程度上是因為企業債務融資的常用方式：發行股票及債券、銀行借貸受到政府的宏觀調控。一旦政府出臺政策就會對企業的發展產生影響，因此，從這個角度來看，為了讓企業能繼續發展來給我國國民經濟提供源源不竭的動力，那么政府就應該在適應全球經濟的大環境下出臺利于企業發展的政策，給予企業政策扶持，以方便企業更加透明地經營發展。

5債務融資杠桿效應的實證分析

5.1案例企業介紹及選取

常州市天寧建設發展有限公司是一家國有獨資企業，是一般納稅人性質的企業，該企業財務指標的相關數據如表1。

基于債務融資的杠桿效應在現今運用不合理，存在著較多問題，大多數企業難以合理控制債務比率，無法通過合理安排資本結構，適度債務來把控企業財務杠桿并且經營企業，在此，為了對常州天寧建設發展有限公司在債務融資下的財務杠桿效應狀況進行可靠性分析，本文將運用2012年、2013年、2014年三年常州天寧建設發展有限公司的具體數據作為分析所需要的樣本數據來客觀認識該企業的相關財務指標，然后通過相關財務指標運用其計算公式來分析目前該企業在債務融資的情況下各項財務指標的使用程度以及企業的經營形勢，進而可以對癥下藥找到合理的解決方法來自我調節企業的債務，使得在債務融資的籌資方式下，利用更大的財務杠桿利益來最大程度地減少財務風險所引發的不利影響，并且科學控制相關財務指標來確保企業可持續發展下去。

5.2案例企業償債能力指標分析

債務融資到期需要償還一定的本息，因此分析該企業的償債能力，能夠更好地使得企業認識到債務融資給予的是財務杠桿利益還是財務杠桿風險，并且為企業做出科學的債務融資規模提供切實可行的根據，本文將對該案例企業的流動比率，速動比率、利息支付倍數、股東權益比率進行分析，對企業的償債能力作出判斷，見表2。

從短期償債能力角度看，該企業流動比率和速動比率都較低，表明該公司并沒有償還流動負債的良好保障，無論是流動資產還是扣除存貨以后的速動資產都難以有效地保證企業能夠償還債務，這表明該企業的短期??還能力較差；從長期償債能力角度看，該企業的股東權益比率較小，2012年所有者投入占企業資產的29.41%，2013年所有者投入有所增加，2014年則繼續保持了增加態勢，增加了債務融資，總體上分析，該企業的股東權益比率較低，過度依靠債務融資，對于債權人缺乏有效可靠的保障，面臨較大的財務風險。

5.3案例企業盈利能力相關指標分析

財務杠桿作用的大小通常用財務杠桿系數來衡量，財務杠桿系數等于1，代表企業獲得少量的財務杠桿利益，也承擔著少量的財務杠桿風險。在上述兩大指標下，若企業具有良好的盈利能力，那么該企業就能夠具有償債的保證和具有獲取財務利益的可能。根據第二章重要盈利指標的計算公式，我們可以得出該樣本企業的盈利能力，見表3。

根據表3的企業盈利指標數據的顯示表現常州天寧建設發展有限公司的資產負債率高于全國30%-50%的平均水平，總資產報酬率以及凈資產收益率都比較低，ROA明顯低于同期Rd。

根據表3中該企業凈資產收益率與資產負債率數據，可以得出下圖1，直觀地看出兩者的變動關系。

通過圖1可以得出常州天寧建設發展有限公司的凈資產收益率與資產負債率呈負線性關系，隨著在產負債率的增加或者降低，凈資產收益率呈現降低或者增加的趨勢。

通過圖2直觀反映了常州天寧建設發展有限公司的總資產回報率與資產負債率也呈現負相關關系，隨著資產負債率的降低或者增加，總資產報酬率呈現增加或者降低的趨勢。

債務融資范文第4篇

    1999年農樂公司經福建省外經委批準設立,主要生產經營范圍為動物飼料的加工和銷售,產品主要包括畜、禽、魚等動物飼料,其中技術含量高、利潤較豐的中小料的銷售比重達到80%以上。公司年銷售額1億多元人民幣,其客戶主要是福建和廣東兩省的飼料經銷商和大型農牧場,目前共有大中型客戶150多家。

    農樂公司隸屬于在維爾京群島注冊的海峽群島集團,公司注冊資本150萬美元,唯一的注冊出資人——海峽群島控股管理公司(以下簡稱海峽控股)擁有其100%股份。海峽控股共有10位股東,其中Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,其余10%股份分別由董事會主席和其他董事擁有。公司股票沒有發行上市。

    海峽控股在新加坡設立董事會,負責管理監督其屬下26家生產企業的經營。其旗下企業遍及中國、馬來西亞、越南、柬埔寨、泰國、印度尼西亞、巴基斯坦等國家。董事會下設區域董事,每名區域董事專門負責集團在某個國家里的所有下屬企業。海峽控股的所有下屬企業不設置董事會和監事會,由董事會選聘的總經理負全面責任。農樂公司的總經理下轄銷售、生產、財會、采購、技術五個職能部門。

    二、農樂公司面臨的困境

    (一)鞭長莫及的大股東治理在農樂公司,存在著一個典型的大股東治理機制。Smith先生擁有90%股份,為絕對控股股東,所有的董事成員和各子公司的總經理候選人均由其直接聘用或審批。對于董事和子公司總經理而言,努力提高公司績效是穩定自己職位的唯一途徑。雖然從機制理論上分析,農樂公司的大股東治理具有極高的效力,但是,Smith先生和幾名兼任董事的小股東要親力親為地對每個企業的經營管理進行監督,在精力和時間上均是不可能的,因為他們面對的是26家分布在中國、印度尼西亞、斯里蘭卡、越南等七國具備一定規模的生產企業,廠址分散,距離遙遠。而且,根據集團戰略,隨著東亞和東南亞經濟的進一步發展,海峽群島集團將繼續在這些地區開設新工廠,屆時,股東想要親自監控將更加力不從心。因此,農樂公司的大股東治理機制的效力是大大打了折扣。

    (二)缺位的董事會董事會是公司治理的重要組成部分,董事會在公司中的作用發揮及其與其他公司治理機制的互助,是公司良好運營的重要保障。但是,農樂公司沒有設置董事會,在其所屬的集團中,董事會的設置只局限于海峽控股,這主要是考慮到:第一,精簡組織機構和降低人力成本。由于農樂公司和海峽控股的其他子公司一樣,只是中等規模的生產企業,若是在這一組織層次設置董事會,將會出現機構重置、人員臃腫、組織邊際效率低下的現象,并且董事成員的薪酬和董事會的日常運行開支將是一筆不小的支出,對于利潤空間不大的飼料企業來說是個不可忽視的負擔。第二,由于Smith先生不愿意減持其股份,董事的剩余索取權激勵非常微弱,加上現實中某些企業的董事會表現未如人愿,Smith先生對子公司層次的董事會的作用評價很低。董事會機制的缺失,實際上缺少了一種監督與制衡機制,減弱了對總經理的約束力。

    (三)經理人激勵機制的不足農樂公司沒有實行股權激勵制度,總經理沒有股份,其工資采取年薪制,即每月的固定薪水加年底獎金,年底獎金根據當年業績由集團董事會決定。所以,農樂公司的經理人激勵機制存在著不足:固定的薪水無法充分保持激勵效果,而根據當年業績決定獎金的制度促使總經理過度關心短期業績,存在采取短期經營行為和操縱會計數據的動機。

    (四)無法利用資本市場監督機制 股票市場、機構投資者、強制信息披露制度等是資本市場監督公司經理人的有效手段,對于改善公司治理具有重要的作用。農樂公司的股東出于絕對控股等方面的考慮,不愿公開上市,所以,股票市場、機構投資者、強制信息披露制度等資本市場特有的機制就無法在農樂公司發揮作用。對于農樂公司的治理體系來說,它又缺少了一支“生力軍”。

    (五)戰略排斥公司控制權市場機制 在英美國家,公司所有權結構較為分散,潛在的競爭者可以通過直接購買股份或發出收購要約等方式獲得公司控制權。由于績效較差的公司更有可能成為收購目標,其經營層在公司被收購后也更有可能被解雇,所以,公司控制權市場可以有效約束經理人,提高公司的績效,是公司治理的一道重要防線。農樂公司出于戰略考慮,放棄了公司控制權市場這一道防線。海峽控股自創業以來,采取產業聚焦戰略,幾十年致力于為用戶提供高品質的飼料產品,從不涉及其他行業。中國的南方是海峽控股在20世紀末和21世紀初的全球重點發展市場,它以廣東作為在中國發展的橋頭堡,隨著廣東市場的成功進入和發展,福建農樂公司成為其向北方沿海及內陸地區進一步擴展的新據點,一旦福建市場取得成功,將向浙江、江西、湖南等市場進軍,穩打穩扎、步步為營地建立起一個市場分布均勻、互相照應、實現規模效應的飼料生產集團。因此,農樂公司在海峽控股占據著十分重要的戰略地位,公司控制權市場機制對其并不適用。

    三、農樂公司實施債務融資治理機制的有利條件

    為了提高治理效力,保障股東和相關利益者的利益,必須基于公司的現實情況尋找其他的控制手段。對于農樂公司來說,債務融資是一個非常合適而且可行的控制手段。

    (一)公司所處的行業特性Jesen(1986)指出,負債的“控制假設”并非總具有正效應,例如在那些快速成長、有大量高盈利性投資項目而沒有現金流量的公司,“控制假設”的效應并不重要。因為在這種情況下,企業需要經常到資本市場去融資,資本市場便有機會評估和監督這些企業及其經營層和融資項目。相反,在低成長性公司,如果現金流充沛,“控制假設”的效應就相當重要,因為這些公司的經營層很有可能濫用手里的現金資源,謀取自己的利益而損害股東的利益。因此,在成熟且發展緩慢的行業中,債務融資機制才可以很好地發揮其治理作用。而飼料生產行業目前正處于行業生命周期成熟期的中晚期,市場增長緩慢,收益也較穩定。農樂公司所屬的海峽控股從事該行業已有數十年歷史,并取得了穩固的市場地位,積累了豐富的行業經驗,從廠址選擇、人才選拔、市場開拓到機構設置等,都總結出一套高效的飼料加工企業的成熟管理模式。由此分析,農樂公司將長期保持較多的現金流,而在約束機制并不健全的情況下,經營層的努力水平及其對現金的使用效果無法保證,閃此,如果引入債務融資機制,可以迫使經營層努力經營、提高經營效率、控制費用支出,從而產生足夠的現金流用于還本付息,達到降低成本的目的。

    (二)銀行合作伙伴與貸款成本海峽群島集團是香港匯豐銀行的全球VIP客戶,向年來一直保持著緊密的合作伙伴關系。香港匯豐銀行在福建設有辦事處,在我國債權人市場尚未完善的情況下,它無疑是農樂公司最佳的具備監督者身份的銀行合作伙伴。為了及時掌握債務人農樂公司的財務和經營狀況,香港匯豐銀行實施審核大筆資金往來、定期實地視察等監控措施,實際上成為農樂公司的一位強有力的“外部董事”,有效地監督農樂公司的經理人員。

    資金成本是決定企業資本結構的重要因素,如果借貸市場的價格過高,債務融資機制反而會損害公司價值。由于農樂公司規模較大,公司管理規范,資產質量較好,所以在獲取貸款能力、貸款成本上均具有較大的優勢。農樂公司在香港匯豐銀行貸款年利率約在5%~6%之間,低于海峽控股的內定標準收益率8%,有利于提高公司EVA。

    從上述分析可以看出,農樂公司在行業特性、銀行合作伙伴和貨款成本方面均為應用債務融資治理機制提供了很好的條件,但是,要充分發揮債務融資治理機制的效力,僅僅依靠這些有利條件還不夠,所以農樂公司采取了相應措施以配合債務融資控制機制的實施。

    (一)高股利政策 成本理論認為,股東喜歡將剩余的現金作為股利發放,管理者則希望手中掌握充足的現金流,便于其追求自身利益最大化。為降低成本,減少經營者控制企業資源的能力,應采取高股利政策,高股利政策與負債控制似設理論相呼應。由于農樂公司處于行業成熟階段,生產經營較為穩定,現金流也比較寬裕,因此采取現金股利方式和剩余股利政策,在保障企業的日常經營需要和投資項目的所需資金外,如有剩余,則派發股利;如沒有剩余,則不派發股利。這樣可以有效地控制經營層手中的自由現金流,使企業擁有的自由現金流盡量多地以現金形式發放給股東,增加股東的實際財富。

    (二)有效的績效評估農樂公司引入平衡計分卡來全面號核評價經營層的經營績效,避免由于過分關注財務指標而促使經營層為了追求短期業績而采取投機行為或操縱會計利潤的情況發生,而希望通過此測評體系引導經營層去真正推動公司前進。并在考慮債務融資機制影響的基礎上,在財務指標和經營效率方面予以特別的考慮。

    高負債會產生高額的財務費用,高額的財務費用則會降低賬面凈利潤,如果按照通常的財務指標口徑計算分析,往往會低估企業的盈利能力,導致對經營層的錯誤評價。因此,應使用調整后的盈利指標如EBIT、EBITDAEI等對經營層進行評價,使其具有可比性。能否及時足額償還到期債務本息是一個敏感指標,農樂公司還注意考核債務逾期率,罰息額等指標。月外,農樂公司對股利支付指標也予以考核。

    (三)保持財務靈活性當企業發生意外情況而導致現金流困難時,必須有額外的資金來彌補現金缺口。比如當原料價格大幅增長或需要改良機器設備時,需要大筆現金支出,但是單靠企業正常運營產生的現金流又無法滿足,就需要從企業外部獲取額外的現金,以保證企業的持續經營。如果這時企業沒有保留一定的融資能力,無法得到額外的資金注入,大額到期的債務本息很可能使企業陷入困境。為應對隨時可能發生的不利情況,確保企業持續經營,農樂公司主要通過以下兩種途徑來保持適當的剩余融資能力:一是關聯企業間短期應急性借款,主要是為了滿足短期的資金周轉需要,在資金回籠之后就要歸還,并按實際使用天數計息;二是銀行授信額度控制,主要是解決較長時期和金額較大的現金問題,該額度由董事與銀行簽訂,當農樂公司需要動用該額度時,必須先經海峽控股審批之后才能取得資金。

債務融資范文第5篇

一、金融發展、金融結構與經濟增長

現代經濟學的核心問題之一就是對金融發展和經濟增長關系的研究。自1912年熊彼特《經濟發展理論》的出版和1973年麥金農、肖兩人正式提出金融發展理論以來，國內外學者對金融發展做了大量研究，基本證實了金融發展對經濟增長有著至關重要的作用。一個好的金融體系可以減少信息不對稱性與交易成本，進而可以影響到儲蓄率、投融資決策、技術創新乃至整個地區長期的經濟增長率。隨著后來研究范圍擴展到國家和地區層面，金融發展對經濟增長的促進作用逐步被解剖開，金融結構被納入到金融發展中去，形成了以銀行還是以股票市場為主的不同觀點。一種觀點強調銀行的地位和作用，認為銀行主導型金融體制更有利于經濟增長；另一種觀點強調金融市場尤其是股票市場的地位和作用，認為市場主導型金融體制在經濟增長中作用更大；還有學者從內生性的角度出發，認為銀行和股票市場兩者對經濟增長的作用是互補的。國內也有很多關于金融發展對經濟增長關系的經驗研究，比如曹嘯和吳軍(2002)、李廣眾和陳平(2002)把中國作為一個整體來研究金融發展對經濟增長的作用；也有學者分省市或區域來研究兩者的關系(周好文和鐘永紅，2004；梁莉，2005等)；還有學者研究了金融發展怎樣影響經濟增長的途徑，比如許長新(1996)、何楓等(2004)、徐瓊(2006)研究了金融發展對技術效率的影響。縱觀我國金融發展的研究史，前兩類研究較多，具體研究金融發展對經濟增長貢獻途徑的比較少，并且基本沒有考慮各地區股票市場份額的影響。

二、金融結構與債務融資

從最直觀的角度看，無論是銀行等金融中介還是股票市場，都是企業外部融資的重要渠道，其發達程度直接影響企業的融資決策乃至企業的成長。Demirguc-kunt和Maksimovic(1996)證實了這點，他們研究了30個國家長期融資對企業績效的影響，表明股票市場、銀行部門的發達程度與企業增長密切相關。金融中介的發展對企業債務融資的影響是多方面的：一是銀行等金融中介具有“儲水池”的功能，將不同期限的小資金匯集轉換成生產資金，作為資金的“集”“散”中心，它反映了國家和地區間資金供給量的大小。當資金完全由市場來調配的時候，利率、股息等融資信息就反映了適當的企業使用適當資金的能力；當資金完全由政府支配的時候，融資信息就反映了國家調控的方向。二是銀行等金融中介還有提高企業業績促進企業增長的作用。作為一種專業化的資金配置形式，他們有能力且有動機對資金的使用方進行監管，因而在市場經濟體制下資金總是流向效率高、業績好的企業。總體來講，在金融中介發展水平較高的地區，企業的融資環境變得比較寬余，在我國權益融資受限的情況下企業債務融資就會多一些，我們預期銀行等金融中介發展水平和債務比率成正相關關系。金融結構還會影響企業債務融資的內部結構。銀行等金融中介同時提供短期債務和長期債務，而股票市場提供的是長期性資金，因而股票市場的發展程度會影響到企業長期債務的融資水平。可以預期，一個地區的企業在股票市場上融資的越多它的債務期限越短。

制度背景

《資源約束型與需求約束型體系》的發表和《短缺經濟學》的出版，使科爾成為“預算軟約束”的鼻祖，自此“預算軟約束”被認為是傳統的社會主義經濟投資低效的原因之一。大家普遍認為我國存在“預算軟約束”，其原因是我國的上市公司大多數為原有國有企業改制而來，并且金融業中國有銀行一直占絕對的主導地位，上市公司和國有銀行就像是政府的兩只左右手。這就會造成一方面企業的決策很容易受到政府的干預而偏離企業價值最大化的目標；另一方面，當企業陷入財務困境的時候出于“父愛”政府會出手相救，要么直接給予補貼使其看起來經營良好可以得到銀行的貸款，要么政府可以通過國有銀行向企業貸款。林毅夫等(2004)證明國有企業普遍存在預算軟約束現象；李增泉、余謙和王曉坤(2005)的研究則提供了我國地方政府或大股東通過并購重組補助上市公司的經驗證據；Khwaja和Mian(2004)、Sapienza(2004)研究表明具有政治關系的企業即使沒有陷入困境也會得到更多的政府優惠補助，特別是當銀行也被國家控制時，政府通過銀行貸款對企業進行補助的現象就更為普遍；而Fan(2005)在對跨國資本結構和債務期限結構的研究中發現，政府銀行貸款的補助形式中主要是長期貸款。國有銀行的主導地位以及我國上市公司的產權性質，決定了在國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資和長期借款比較多，在非國有銀行份額比較多的地區企業的債務融資比較少、短期債務比較多。

基于我國的金融發展歷程，本文將我國的金融結構分為兩層，第一層是我國目前并存的兩種金融體制(即各地區銀行等金融中介的發展水平和股票市場的份額)，第二層是銀行等金融中介的內部結構——國有銀行和非國有銀行等金融中介的發展水平。

研究設計

一、變量的選取

1.被解釋變量的選擇

債務比率LEV，即資產負債率，用債務總額/資產總額計算得出；在資產負債表中一年內到期的長期負債通常被列到短期債務中，但這部分的性質仍然為長期債務，因而衡量期限結構的變量有兩個：

債務期限結構1(TERM1)＝長期債務/債務總額

債務期限結構2(TERM2)=(長期債務+一年內到期的長期負債)/債務總額

為了詳細地了解我國債務融資的情況以及長短期債務受金融結構影響的程度，還設置了短期債務比率和長期債務比率各兩個指標:

短期債務比率1(short1)＝經營性短期債務/總資產，其中經營性短期債務包括短期借款、應付票據、應付賬款、預收賬款。

短期債務比率2(short2)＝短期債務/總資產

長期債務比率1(long1)＝長期債務/總資產

長期債務比率2(long2)＝(長期債務比率＋一年內到期的長期負債)/總資產

2.金融結構的變量

戈德史密斯是最早以實證研究方式研究國家層面的金融結構和金融發展對經濟增長作用的學者之一。在指標的選取上，戈德史密斯創造性地提出了衡量一國金融結構和金融發展水平的存量和流量指標，其中最主要的就是金融相關比率指標(FinancialInterrelationsRatio，FIR)，它是指全部金融資產價值與全部實物資產(即國民財富)價值之比，這是衡量金融上層結構相對規模的最廣義指標。除此之外還包括金融構成比率、金融工具比率、金融部門比率、分層比率、金融中介比率、融資比率。國內學術界在計算金融相關比例時，采用了各地區銀行當年年末貸款余額與各地區當年GDP之比作為衡量我國地區金融中介發展水平的衡量指標。此外，Rioja和Valev(2002)采用商業銀行資產和商業銀行資產與中央銀行資產總和比值的方法衡量商業銀行和中央銀行在分配儲蓄資源上的重要性，因為相對而言商業銀行在分配儲蓄資源上比中央銀行更有效率；還有國內學者借鑒了戈德史密斯分層比率的方法，即貨幣類、證券類、保險類金融資產分別占金融資產總和的比率；周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)在研究金融發展時注意到了不同類型金融中介的影響，采用了金融市場化比率(FinancialMarketzationRatio，FMR，即各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)；朱恒鵬(2007)對中國各地區資本自由化進程的研究中，從以下四個方面衡量我國地區金融發展水平和資本自由化進程：制度性因素、經濟因素、貨幣供給與金融發育和金融市場的市場化水平，并把這四個方面分解成更為細致的分指標，其中金融市場的市場化水平中包括了銀行及其他傳統金融機構的競爭、股票市場兩個方面。借鑒以上研究并考慮數據的可得性，本文采用以下幾個指標來衡量各地區的金融結構：

(1)股票市場的份額(STOCK)

債務融資和權益融資是企業融資中此消彼長的兩大主要渠道。現有的國內研究證明，我國企業的融資并不遵循國外經典的啄食理論，而是一種恰好相反的融資順序，首先是權益融資然后才是債務融資。在這樣的情況下，當一個地區中企業有較多的權益融資渠道的時候，必然會減少對債務融資的需求。因而各地區股票市場的份額代表著該地區企業所能夠利用的權益融資的難易程度，代表著企業外部融資中可以有多少由股票市場來解決，股票市場的份額和企業債務融資、長期債務是一種相反的關系。考慮到數據的可得性，本文采用各地區上市公司總資產所占份額來代表各地股票市場的發展。

(2)銀行等金融中介的發展水平(FIR)

在借鑒國內外對金融結構和金融發展研究的基礎上，以金融相關比率FIR(各地區金融機構當年年末貸款余額和各地區當年的GDP之比)作為金融中介發展水平的衡量指標。

(3)金融中介的內部結構——非國有銀行的發展水平(FMR)

考慮到我國金融業的發展歷程，借鑒周立(2002)、周寧東和汪增群(2007)的做法，采用金融市場化比率(FMR，各地區當年年末除去四大國有銀行以外的其他金融機構的貸款份額)來衡量金融中介的內部結構。

3.控制變量

(1)企業成長性GROTH。Myers(1977)提出擁有較多成長性的公司使用長期債務融資較少。由于投資不足問題的存在，隨著公司成長性的增加，股東和債權人之間的沖突會增加。公司可以從三個方面減少這些沖突：一是減少資本結構中債務融資的比重，二是在簽訂債務契約時加入限制性條款，三是縮短債務的實際融資期限。因而具有較多成長性的公司應當使用較多的債務融資和較短期限的債務。國外后來的大部分經驗研究支持了這一觀點(Braclay和Smith,1995；Guedes和Opler,1996)。本文采用三年的平均主營業務增長率來作為企業成長性的代替變量。

(2)資產期限(AM)。企業應該使債務和資產的期限相互匹配。如果債務的期限比資產的期限短，當債務到期要償還本金時手頭就沒有足夠的現金。本文用AM＝固定資產凈額/當年折舊來表示。

(3)公司規模(SIZE)。大企業由于信息不對稱水平較低、破產風險低、融資成本較低等原因具有使用長期債務融資的優勢。Fama和Jenson(1983)、Rajan和Zingales(1995)等通過實證研究證明了這點。本文采用企業總資產賬面價值的自然對數來表示公司規模。

(4)可抵押的資產(MORT)和盈利能力(EPS)。企業可抵押的資產多少和贏利能力的強弱直接影響到可以得到貸款的可能性和貸款的多少。可抵押的資產MORT＝(固定資產＋存貨)/總資產；贏利能力用每股收益eps來代替。

(5)年份(DYEAR)。為了控制年度效應，增加了年度啞變量。

二、樣本的選取及數據來源

本文的研究樣本為2002－2004年在滬深兩市上市的公司，由于新上市的公司一般股權融資的份額較大，資本結構不穩定，因而本文選取的樣本公司是2001年以前已經上市的公司，并且刪除了(1)ST、PT的公司；(2)金融行業的公司；(3)數據異常和缺失的公司。最后得到854個樣本公司，共計2562個觀測值。公司財務數據來自wind資訊系統，各地區的數據來自各年的金融統計年鑒和中經網。

實證結果與分析

一、描述性統計

從表1中的描述性統計可以看出，我國上市公司的負債比率平均為45.54%,和楊興全(2006)的研究結果差不多；而根據Rajan和Zingales(1995)的研究，西方7國的資產負債率(賬面價值)分別為：美國58%、日本69%、德國73%、法國71%、意大利70%、英國54%、加拿大56%，Boothet(2001)。對印度、韓國、巴基斯坦、泰國等發展中國家的資本結構研究表明，我國的債務比率偏低，和我國企業首選權益融資的研究結果是對應的，也說明了金融發展中考慮股票市場的發展是必要的；兩個長期債務融資的比率均值分別為14.7%和18.1%，這和肖作平(2005)統計2001年和2002年的期限結構在15%左右浮動的結果差不多。根據AntoniosAntoniouetc(2002)，美國、英國和法國的債務期限結構均值為58.8%，長期債務和總資產的比重為14.2%，所以和國外的研究結果相比我國的債務期限要短得多。我國包括一年內到期的長期借款后長期債務比率為8.7%，兩個短期債務比率的均值都在30%以上，短期債務占了債務融資的絕大部分。

2.各地區債務融資數據的均值

從各地區的債務結構統計數據(表格略)上看，地區間債務融資比率和期限結構差距比較大，債務融資比率最高的地區為55.4%，最低的地區為32.3%；期限結構的差距更大，考慮(不考慮)一年內到期的長期債務的期限結構的最大最小值分別為37.6%(31.6%)和11.4%(9.4%)，通過單因素方差分析(表格略)得出p值在1%的水平上顯著。

3.實證檢驗

(1)不同類型金融中介發展水平對債務融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

金融相關比率表示了銀行等金融中介的發展水平，表2表明在金融中介發展水平高的地區債務比率較高，有較少的短期債務；非國有銀行等金融中介的發展水平和債務融資比率、期限結構顯著負相關，并且在非國有銀行等金融中介機構比較發達的地區，企業的長期債務較少短期債務較多。也就是說非國有金融中介主要為企業提供了較多的短期債務，而國有銀行為企業提供了較多的長期債務。由于非國有銀行等金融中介和國有銀行相比相差太大，因而企業債務融資的多少還是依賴于國有銀行的信貸份額，即非國有銀行等金融中介的資金配置力度要遠遠小于國有銀行，所以在金融中介(包括國有的和非國有的)發達的地區企業有較多的債務融資。其他控制變量的回歸結果同預期一致(表格中略)，企業成長性和債務比率顯著正相關，和期限結構顯著負相關；資產期限、可抵押資產、盈利指標、規模同期限結構顯著正相關。

(2)金融中介和股票市場發展對企業債務融資的影響

Y＝a0+a1控制變量+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。

表2顯示，上市公司在股票市場上份額和企業的長期債務融資顯著負相關，和短期債務融資顯著正相關，但不影響公司的債務融資比率，這和我們前面的預期基本一致。

(3)金融結構分層的重要程度

Y＝a0+a1控制變量+fmr+fir+stock+ε，其中Y分別為lev、term2、long2、short1。