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危機(jī)尚在蔓延，底牌已所剩無幾！對于商業(yè)銀行而言，幾乎免費(fèi)的借款成本，并不能成為放貸給危難企業(yè)的理由。當(dāng)蓄水池水滿為患時(shí)，遠(yuǎn)期通脹就不可避免！

"失效"的貨幣政策埋下了通脹的禍根，而財(cái)政政策才是最直接的"必殺器"。相比無力回天的央行，財(cái)政部將在這場危機(jī)中掌握著越來越多的話語權(quán)，但前提是你得"有米下鍋"才行。對于"雙赤字"本就嚴(yán)重的美國而言，再次的"寅吃卯糧"、借米下鍋"，其效果將大打折扣。美元的內(nèi)在價(jià)值將在"貨幣政策"和"財(cái)政政策"的共同作用下再度被削弱，20**年美元注定會重歸熊途。

危機(jī)之下，暗流涌動。信用卡危機(jī)、企業(yè)債危機(jī)、優(yōu)質(zhì)貸款危機(jī)，都可能成為引爆下一輪風(fēng)暴的導(dǎo)火索。全球范圍的經(jīng)濟(jì)衰退已是不爭事實(shí)。在信心淪喪、需求不振、經(jīng)濟(jì)衰退的大環(huán)境下，我們?nèi)匀豢梢钥吹矫涝H值和通貨膨脹這兩個(gè)基本清晰的必然邏輯結(jié)論。對于大宗商品而言，長期的需求衰退必定會壓制整體價(jià)格的反彈幅度；但美元的再度貶值，則可能加速價(jià)格底部的到來；而一旦通脹重新抬頭，大宗商品價(jià)格有望出現(xiàn)加速反彈局面。

供需雙減棉花處于熊市末期

1、20**年棉花市場由于需求減少，牛市終結(jié)轉(zhuǎn)入熊市。

2、20**年全球棉花供需同步減少，庫存將小幅下降。

3、美棉運(yùn)行在四浪反彈中，**年初有望結(jié)束5浪下跌趨勢

4、中國創(chuàng)紀(jì)錄收儲280萬噸棉花，收儲的滯后效應(yīng)將在**年上半年體現(xiàn)出來，這也可能構(gòu)成**年最大的投資機(jī)會

5、棉花處于熊市末期，新的牛市展開還需等待全球經(jīng)濟(jì)以及紡織行業(yè)的復(fù)蘇。

第一部分

20**年市場行情回顧

20**年全球商品市場的超級牛市在極度瘋狂之后終結(jié)并迅速步入熊市，2007年開始的美國次貸危機(jī)不斷惡化終于引發(fā)了百年一遇的全球金融危機(jī)，隨著美國五大投行紛紛破產(chǎn)或重組，本輪商品牛市的主要做多力量徹底倒下，失去了基金買盤支撐的商品價(jià)格在下半年出現(xiàn)罕見的暴跌，完成了由超級牛市向超級熊市的轉(zhuǎn)變。在這個(gè)大的背景下，棉花市場也由牛轉(zhuǎn)熊，如同過山車一般，年初大幅上揚(yáng)后又出現(xiàn)了更加劇烈的下跌行情。

一、美棉期貨市場回顧

圖1：美棉連續(xù)周K線走勢圖

美棉20**年完成了牛市向熊市的轉(zhuǎn)換，全年走勢可以分為三個(gè)階段，第一階段：1-2月受到大宗商品市場持續(xù)走牛的帶動，在指數(shù)基金和宏觀基金大舉做多的推動下美棉加速上行，短短2個(gè)月時(shí)間最高上漲幅度達(dá)到了30%，創(chuàng)下自1995年牛市之后的最高價(jià)；第二階段：由于全球紡織行業(yè)增速顯著放緩，特別中國的棉花進(jìn)口量大大低于前期預(yù)期，ice棉花被過度炒做吸引了大量的套保賣盤介入，美棉在3月至8月期間，高位震蕩下跌從90美分附近回調(diào)到了70美分一線。第三階段：由于次貸危機(jī)引發(fā)了全球性的金融危機(jī)，大宗商品市場暴跌步入熊市，美棉也走出加速下跌行情，9月至12月短短4個(gè)月時(shí)間從70美分一線下跌至40美分以下，刷新了2002年以來的低點(diǎn)。

1、基金大規(guī)模介入和退出成為美棉巨幅波動的行情推手

在20**年初的行情中，美棉期貨持倉總量由23萬手迅速增倉達(dá)到了30萬手，創(chuàng)下美棉期貨開始交易以來最高紀(jì)錄，這個(gè)階段正好是美棉快速拉升的時(shí)期，持倉量的最高點(diǎn)出現(xiàn)的時(shí)間基本與美棉的年度高點(diǎn)時(shí)間吻合。在3月以后持倉由持續(xù)減少，到12月下降到了13萬手水平，基本回到了2006年牛市開始時(shí)期的持倉總量水平，而這段時(shí)間美棉也走出了罕見的持續(xù)暴跌行情。可以說正是基金的大量投機(jī)介入炒作和大規(guī)模的平倉離場造就了20**年美棉期貨的暴漲暴跌。

美棉期貨市場在20**年除了持倉規(guī)模創(chuàng)出歷史記錄之外，在期貨登記庫存量上也刷新了歷史最高錄。由于年初美棉價(jià)格在基金買盤的推動下大幅上漲，期貨對現(xiàn)貨升水巨大，吸引了大量的商業(yè)賣盤入市做賣出套保，同時(shí)由于美棉期貨價(jià)格過高，削弱了美棉出口的競爭力，許多棉商選擇將棉花現(xiàn)貨在美棉期貨市場賣交割，美棉期貨庫存最終達(dá)到了180萬包的水平。其后隨著美棉價(jià)格的下跌，登記庫存逐漸減少，但截至12月仍然維持在90萬包的歷史高位，如此巨大的期貨庫存使得投機(jī)資金選擇撤離美棉期貨市場，美棉的持倉規(guī)模的大幅減少也隨之相關(guān)。

二、鄭州棉花期貨市場回顧

鄭棉的走勢與美棉類似，也是1-2月呈上升趨勢，3-12月單邊下跌，但是鄭棉在1-3月的上漲行情中漲幅明顯小于美棉，而其后的下跌行情中3-8月的這個(gè)階段下跌的幅度大于美棉，其后的9-12月階段跌幅又小于美棉，因此我們可以把鄭棉在20**年中的表現(xiàn)劃分為1-2月的上漲和3-12月的下跌這兩個(gè)階段。

1、鄭棉期貨對現(xiàn)貨高升水的局面發(fā)生改變

從2004年6月1日棉花期貨上市開始，連續(xù)5個(gè)年度鄭棉期貨大多數(shù)時(shí)間都對現(xiàn)貨保持較高的升水，這也使得鄭棉期貨市場大多數(shù)時(shí)間成為了投機(jī)多頭與套保賣盤對峙的市場，由于持續(xù)的高升水使得套保賣盤選擇現(xiàn)貨交割，鄭棉期貨的倉單量呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。在20**年上半年，這一趨勢發(fā)展到了頂峰，年初鄭棉主力合約和現(xiàn)貨價(jià)差就維持在1700元/噸左右，而到3月初最高峰時(shí)期更是達(dá)到了接近3500元的歷史高水平，如此高額的期現(xiàn)套利利潤吸引了大量的現(xiàn)貨企業(yè)在鄭棉期貨市場賣出交割棉花，鄭棉期貨注冊倉單量也在20**年4月底創(chuàng)出了16萬噸的歷史最高記錄。所謂物極必反，投機(jī)多頭資金在連續(xù)幾年遭遇現(xiàn)貨背景套保賣盤阻擊之后，在20**年下半年不再盲目拉大期現(xiàn)價(jià)差，從20**年7月開始鄭棉主力合約與現(xiàn)貨的價(jià)差持續(xù)維持在800以內(nèi)，甚至有一段時(shí)間出現(xiàn)了持續(xù)的負(fù)基差。而**/**年度棉花倉單的注冊與倉單預(yù)報(bào)數(shù)量也一直維持在低位。

2、鄭棉期貨市場逐漸趨于活躍

鄭棉對現(xiàn)貨高基差格局的改變主要有兩個(gè)原因：第一，鄭棉期貨從2004年6月才開始交易，市場的培育與發(fā)展到初步成熟有一個(gè)過程，前幾個(gè)年度的期貨對現(xiàn)貨持續(xù)高基差對于吸引棉花企業(yè)參與期現(xiàn)套利以及賣出套期保值交易起到了積極的作用，市場發(fā)展完善以后，賣出套期保值交易商和期現(xiàn)貨套利投資者的群體不斷擴(kuò)大和成熟這在很大程度上制約了期貨對現(xiàn)貨的基差拉大，前幾年經(jīng)常出現(xiàn)的期現(xiàn)價(jià)差巨大的簡單套利機(jī)會在今后會比較難以出現(xiàn)。第二，前幾個(gè)棉花年度棉花現(xiàn)貨價(jià)格的波動過小，連續(xù)幾年的低波動區(qū)間使得投機(jī)資金缺乏運(yùn)作空間，投機(jī)資金希望拉高期貨價(jià)格帶動現(xiàn)貨價(jià)格確不能得到現(xiàn)貨市場的認(rèn)同，期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能沒有得到充分體現(xiàn)，而20**年開始現(xiàn)貨市場的價(jià)格波動劇烈，使得投機(jī)資金的運(yùn)作空間很大，而且在**年下半年的下跌行情中期貨市場對現(xiàn)貨市場的價(jià)格引導(dǎo)作用表現(xiàn)的非常明顯，這將有利與期貨市場吸引更多的保值者特別是買入保值者參與進(jìn)來。**年10月份以后鄭棉期貨無論從持倉還是成交規(guī)模以及波動幅度都較前幾個(gè)年度明顯放大，資金參與的積極性也明顯提高，同時(shí)現(xiàn)貨企業(yè)對期貨市場作為價(jià)格風(fēng)向標(biāo)的認(rèn)知程度也在增強(qiáng)，諸多方面都顯示出鄭棉期貨市場正在日益趨于活躍。

第二部分全球棉花供需分析

一、供應(yīng)篇

全球棉花的主產(chǎn)國主要集中在北半球，20**年三大主產(chǎn)國中國、印度和美國的產(chǎn)量之和就達(dá)到了1600萬噸，占全球棉花總產(chǎn)量的60%以上，可以說以上三國的棉花生產(chǎn)情況就基本上決定了全球的棉花供應(yīng)。在以上三國中，中國的產(chǎn)量最大，但由于受到可耕地面積的限制，棉花種植面積近年來基本維持600萬公頃左右，由于近幾年的單產(chǎn)和總產(chǎn)一直保持在較高水平，因此產(chǎn)量繼續(xù)增長的潛力不大。美國以前一直穩(wěn)居世界棉花產(chǎn)量第二，但2007年開始被印度超過，由于近幾年種植棉花的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于種植大豆、玉米等作物，因此美國的棉花種植面積持續(xù)萎縮，**/**年度棉花種植面積僅370萬公頃，產(chǎn)量呈現(xiàn)逐年減少的趨勢。印度的棉花種植面積約為900萬公頃是中國的1.5倍，但是單產(chǎn)偏低，近年來由于推廣轉(zhuǎn)基因棉的原因單產(chǎn)提高很快，是以上三國中產(chǎn)量增長潛力最大的一個(gè)，今后有望取代中國成為全球第一大產(chǎn)棉國。

根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部在20**年12月公布的產(chǎn)量預(yù)測數(shù)據(jù)來看，20**/**年度由于美國大幅減產(chǎn)，印度和

中國小幅減產(chǎn)，世界棉花的總產(chǎn)為2428.9萬噸較上一年度的2624.4萬噸下降了195.5萬噸。產(chǎn)量下降的主要原因是由于在2006年至20**年的商品市場牛市中，棉花的漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于大豆、玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)

品，種植棉花的比較收益在不斷下降，因此棉花的種植面積有一部分轉(zhuǎn)向種植大豆和玉米等品種。在即將到

來的20**/10年度，這一趨勢將會進(jìn)一步深化。

通過棉花與大豆小麥和玉米等主要農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格對比，在國際市場棉花對玉米的比價(jià)下跌，對大豆的比價(jià)基本持平，僅對小麥的比價(jià)上升。而在國內(nèi)市場棉花對大豆的比價(jià)基本持平，對玉米和小麥的比價(jià)均跌，說明棉花的種植比較收益基本沒有好轉(zhuǎn)，而在國內(nèi)甚至進(jìn)一步降低了，這將會導(dǎo)致全球棉花種植面積的繼續(xù)下降，在中國會表現(xiàn)得更為明顯。據(jù)11月底中國棉花信息網(wǎng)做的20**年棉花播種意向調(diào)查顯示，主要產(chǎn)棉省的種植面積將會普遍下降10-20%左右，部分地區(qū)甚至可能下降20-30%。全球的植棉面積將會延續(xù)20**年度的下降趨勢，棉花價(jià)格的暴跌將會減少全球的棉花供應(yīng)，供應(yīng)角度的利多因素將會在20**年持續(xù)體現(xiàn)。

二、消費(fèi)篇

全球的棉花需求主要集中在亞洲地區(qū)。其中中國、印度和巴基斯坦年棉花消費(fèi)量分別為1077萬噸、381萬噸和256萬噸，約占全球棉花消費(fèi)量的60%。中印巴三國均為發(fā)展中國家，紡織服裝產(chǎn)品是出口創(chuàng)匯的主要產(chǎn)品，因此三國的紡織行業(yè)均受到全球紡織品需求的影響，紡織品需求主要受到人口基數(shù)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展兩個(gè)因素的影響。由于全世界人口持續(xù)增長，因此長期來看全球紡織品的需求量是持續(xù)增加的，但是**年下半年開始的全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)重創(chuàng)了美日歐等主要發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)，而發(fā)達(dá)國家正是紡織品的最主要進(jìn)口國，因此20**年中印巴三國的棉花消費(fèi)量均受到了世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響而出現(xiàn)了下滑。

全球棉花需求量高速增長周期在2006年就已經(jīng)見頂，2007年度雖然基本與2006年持平但增速已經(jīng)降為0，而20**年更是出現(xiàn)了顯著的下降，由于本次經(jīng)濟(jì)危機(jī)是在20**年下半年爆發(fā)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在滯后效應(yīng)，因此在20**年世界棉花的消費(fèi)量還有可能進(jìn)一步下滑。

三、貿(mào)易篇

全球棉花的貿(mào)易量出口方面主要集中在美國、印度和中亞的烏茲別克以及南美的巴西等國，而進(jìn)口主要為中國、巴基斯坦、孟加拉和土耳其等國，在全球棉花貿(mào)易市場中，出口看美國進(jìn)口看中國，中美牢牢把持著全球棉花貿(mào)易的兩極。近年來由于印度的產(chǎn)量大幅提高，而美國大幅減產(chǎn)，美國在棉花出口的一部分份額被印度取得，印度在全球棉花貿(mào)易格局中的地位正在不斷提高。

受到經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，**/**年度全球棉花貿(mào)易大幅萎縮，由于目前普遍預(yù)計(jì)在**年3季度至4季度全球經(jīng)濟(jì)有望開始復(fù)蘇，因此**/10年度全球棉花的貿(mào)易量有望止跌回升。

四、庫存篇

全球棉花庫存主要關(guān)注中國、美國和印度三大主產(chǎn)國，雖然**/**年度三國棉花產(chǎn)量均出現(xiàn)了不同程度的減少，但是由于消費(fèi)和出口也出現(xiàn)了同步的下降，因此全球棉花庫存下降幅度并不大，其中美國期末庫存的減幅最大，由07/**年度的218.7萬噸下降到了154.6萬噸。由于美國是全球棉花的定價(jià)中心，美國棉花庫存的大幅下降必將影響到國際棉花價(jià)格。

五、全球棉花供需形勢總結(jié)

全球棉花的供需在**/**年度將會同時(shí)縮減，**年下半年開始的全球金融危機(jī)究竟對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)以及世界消費(fèi)的損害有多大目前還有待觀察，因此后期全球的棉花消費(fèi)量還有進(jìn)一步調(diào)減的可能，可以說需求最差的時(shí)期還沒有到來。可以預(yù)見的是，世界各國政府正在針對本次危機(jī)采取各項(xiàng)措施來緩解金融危機(jī)的影響，**年下半年之后世界經(jīng)濟(jì)有望復(fù),這將會改變棉花需求量下滑的趨勢。而供應(yīng)方面由于全球棉花價(jià)格的低迷挫傷了棉農(nóng)的種植積極性，因此全球棉花供應(yīng)下滑的局面在**/10年度仍將維持，由此判斷全球棉花供需形式將會在**年下半年開始趨于緊張。而供需格局的變化也必將在棉花價(jià)格上體現(xiàn)出來。

第三部分技術(shù)分析

一、美棉技術(shù)分析

從波浪理論角度來分析美棉從2007年初開始的牛市到20**年出宣告結(jié)束，其后在20**年3月至12月期間走出清晰的三浪下跌形態(tài)并且開始四浪反彈行情。從時(shí)間周期來看四浪反彈極有可能在20**年一月結(jié)束，而其后的第五浪下跌行情將會是本輪熊市最后的下跌浪，在五浪下跌完成后，美棉有望展開新的一輪升勢。值得注意的是，在波浪理論中第五浪失敗的情況下的第五浪的低點(diǎn)并不一定會刷新第三浪的低點(diǎn)。因此我們在對**年初的行情分析中更應(yīng)關(guān)注的是時(shí)間因素。

從價(jià)格區(qū)間的角度來分析，美棉66-70美分一帶是高價(jià)區(qū)間和低價(jià)區(qū)間的分水嶺，也可以看做是美棉期貨的牛熊分界線。在9月份跌破這一區(qū)間后，美棉加速下跌最低下探到了40美分下方，48美分下方處于美棉歷史上的極低價(jià)格區(qū)間，歷次下跌行情美棉在48美分下方的時(shí)間都比較短暫，因此美棉在40美分下方形成中長期底部的可能性較大，**年年初有望重新回到48美分上方。而在**年中美棉一旦突破66-70美分區(qū)間，則意味著新一輪牛市行情的展開。

二、鄭棉技術(shù)分析

**年下半年的行情是鄭棉期貨上市以來第一次真正意義上的完整熊市行情，從價(jià)格區(qū)間角度來看12800被跌破后鄭棉開始加速下跌，可以把12800-13000區(qū)域作為確立熊市格局的分水嶺。技術(shù)面上看鄭棉正處于反彈行情中，中期下降趨勢線在12000附近將會構(gòu)成較強(qiáng)的壓力，如果不能有效突破未來很有可能還會有一個(gè)二次探底確認(rèn)前期低點(diǎn)的過程。如果20**年鄭棉能夠成功構(gòu)筑底部展開力度較強(qiáng)的反彈行情，那么能否突破12800-13000區(qū)間可以作為熊市是否終結(jié)的參考價(jià)格區(qū)間。

第四部分**年市場展望

中國在20**年公布了和實(shí)施了規(guī)模空前的棉花國家儲備計(jì)劃，分四批總共收儲280萬噸，占全年棉花產(chǎn)量的1/3左右。考慮到國家已經(jīng)宣布將會控制棉花進(jìn)口配額的發(fā)放來穩(wěn)定國內(nèi)棉花價(jià)格，如果**年上半年僅僅發(fā)放計(jì)劃內(nèi)的89.4萬噸進(jìn)口配額，考慮到中國每個(gè)月至少需要用棉70-80萬噸，中國很有可能在明年4-5月份出現(xiàn)棉花供應(yīng)短缺的局面。由于收儲的價(jià)格為12600元/噸，因此市場普遍預(yù)計(jì)本次收儲的棉花不大可能在棉花價(jià)格低于13000元/噸的情況下放出。國家大量收儲的目的是為了保護(hù)棉農(nóng)利益，將價(jià)格穩(wěn)定在12600元/噸以上，然而由于紡織行業(yè)需求的疲弱，現(xiàn)貨價(jià)格下跌到了10500-11000元/噸的低水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于政府的調(diào)控目標(biāo)價(jià)位。一旦國內(nèi)棉花出現(xiàn)供應(yīng)短缺，在進(jìn)口棉配額無法滿足需求的情況下，國內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格很有可能由目前10500-11000元/噸上漲到13000元/噸之上---即中國政府愿意拋售儲備棉的價(jià)格。因此我們可以大膽預(yù)測，明年的棉花很有可能在3-6月期間走出強(qiáng)勁的上漲行情直到引發(fā)國家拋售國儲棉穩(wěn)定市場，**年國內(nèi)棉花最大的市場機(jī)會可能就在于此。**年上半年國內(nèi)棉花價(jià)格運(yùn)行區(qū)間將大致在11000-13500元/噸之間。

國際市場方面：由于中國在**年上半年將會控制棉花進(jìn)口數(shù)量，美棉的出口將會遭遇較大的壓力，因此美棉在**年上半年上行將會面臨較大壓力，但是考慮到美棉大幅減產(chǎn)期末庫存降低，在基金大規(guī)模多頭平倉之后，市場做空動能已經(jīng)大部分得到了釋放，美棉的下行空間也將較為有限，預(yù)計(jì)美棉**年上半年很有可能形成弱勢反彈格局，低點(diǎn)可能在40美分附近，高點(diǎn)有可能出現(xiàn)在55-60美分一帶。

總論：棉花行業(yè)

目前處于熊市末期階段，在需求難以好轉(zhuǎn)的情況下，持續(xù)低迷的價(jià)格將會使得供應(yīng)減少，**年世界棉花價(jià)格將會在供應(yīng)和需求雙減的情況下形成新的平衡區(qū)間，而隨著世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)的逐步好轉(zhuǎn)，當(dāng)需求重新恢復(fù)，棉花將會展開新一輪牛市。

后記

在20**年新年伊始之際，中國期貨市場20**-20**年度報(bào)告》呈現(xiàn)在各位投資者面前。在本報(bào)告出版之際，我們對本報(bào)告的出版付出心血和智慧的人們表示感謝。中國國際、中期期貨、中期嘉合的領(lǐng)導(dǎo)對本報(bào)告的內(nèi)容提出了諸多具體的指導(dǎo)意見；中期研究院的分析師本著勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀的出具本報(bào)告，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確的反映了中期研究院的研究觀點(diǎn)；相關(guān)工作人員日夜兼程，從撰寫報(bào)告、校稿、編輯到印刷、裝訂，時(shí)間不足一個(gè)月，由于時(shí)間倉促，疏漏之處在所難免，在此敬請投資者諒解，報(bào)告的細(xì)節(jié)問題投資者可致電三家公司相關(guān)部門垂詢。在這里我們特別感謝參與報(bào)告撰寫的中國國際、中期期貨、中期嘉合的分析師，以及進(jìn)行報(bào)告后期制作的中期沈陽部，相關(guān)工作人員對本報(bào)告的撰寫、排版、修改、校對等工作中予以大力支持。