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□作者：成都信息工程學院陳文壽

內容摘要：股權分置改革是對不合理的股權結構的改革，股權結構變化后，公司治理結構也相應的發生變化。本文提出由于股權結構的分散而給股改后的公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權、“內部人控制”以及大股東對中小股東的利益侵害加劇三個新問題。如何解決出現的新問題將是一個具有時代意義的課題。[網--一站在手，寫作無憂！]

關鍵詞：股改公司治理股權結構

股權分置是我國a股市場因為特殊歷史原因，在上市公司內部普遍形成的非流通股和流通股同股不同價、同股不同權的市場制度與結構。這種政策安排造成了流通股和非流通股的利益分世界秘書網版權所有,離，影響和制約著我國證券市場的進一步發展。自從《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（國發[2004]3號）以來，按照國務院關于“積極穩妥解決股權分置問題”的要求，股改逐步進行，已經取得了一定的成績。

股權分置改革現狀

股權分置改革是我國證券市場迄今為止最大的一次制度變革，其目的是解決不合理的股權結構，為上市公司長期健康發展提供制度上的保證，從而保護投資者長遠利益。股權分置改革消除了非流通股和流通股的流動性差異，恢復了股票的同股同權、同股同利的特征，使非流通股東和流通股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎，這為完善公司治理提供了基本市場環境，推動了公司治理的完善。在上市公司股改方案中，非流通股股東大多采用送股或縮股的方式，這將使控股股東的持股比例下降，股權結構分散化。股權結構是公司內部治理也是外部治理的基礎，是公司生產中最為基礎的要素。股權結構變化了，公司治理結構就要相應的發生變化。

股權分散與集中達到某種臨界程度，必然規定一種新的治理結構模式代替原有的治理結構模式。從改革的出發點和著眼點來看，以實現同股同權同利為出發點的股權分置改革的最終目的是改善公司治理結構，提高公司的盈利能力。更為重要的是，在股權分置背景下形成的很多有效公司治理手段將會在全流通背景下失效，而一種新的公司治理制度需要長期探索才能完成，因此將股權分置改革的重心轉移到公司治理制度的完善創新上來不僅是必要的，而且是十分緊迫的。

目前市場普遍認為，解決了股權分置問題，市場上存在的一切問題如大股東惡意圈錢、大股東肆意挪用巨額資金等都會迎刃而解。管理層和大股東將會致力于公司業績的提升，上市公司的發展障礙會完全消除，步入良性發展趨勢。應該看到，雖然股改確實推動了公司治理的完善，但是股改并不等同于公司治理的完善，股改后的公司治理仍會存在一些急待解決的新問題。這些新問題不解決，相關配套制度不完善，單憑股改無法完善公司治理。

中小股東放棄控制權

在股權高度分散的情況下，中小股東聯合極為困難，可以與經營管理者抗衡的股東合力也難以形成。廣大的中小股東往往以獲得二級市場上的差價為投資目的，他們無心也無力去關心上市公司的經營決策。小股東們由于缺乏專業的知識、精力和時間，參與公司治理的成本和收益不對稱，失去了參與公司治理的積極性，放棄了公司的控制權，無法形成對控制公司的經理人員的有效監督。公司的經營業績在這時往往受經營者目標的影響，股東需要承擔經營者的目標偏離股東目標的風險。

對此，羅伯特歸納了三方面原因：理性的冷漠，即當股東在投票決定對公司決策贊成與否之前，為做出理性的判斷而獲得信息的成本要大于因投票而獲得的利益；“免費搭車”問題，即在股權分散、股東各自獨立的情況下，每一個股東都希望其他股東積極行使監督權而使自己獲利，其結果是無人行使監督權；公平問題，即如果某些股東，尤其是大股東為利益積極行使股東權，因此獲利的將是全體股東，積極行使股東權的股東為此耗費成本，而使另外一些股東不勞而獲，這種不公平也妨礙了股東積極行使投票權。在高度分散的股權結構之下，委托成本將會大大提高，經理人完全可以憑借自己熟悉公司內部經營狀況的信息優勢進行內部人控制。

“內部人控制”的公司治理模式

在公司治理的諸因素中，公司所有者與經營者的委托關系最為重要。在現代公司制度中，所有權和經營權實現了分離。按照信息經濟學的定義，掌握公司信息的經營者被稱為人，不掌握公司信息的所有者被稱為委托人。所有者把使用資產的權力委托給經營者，經營者作為人幫助所有者實現權益最大化的目標。這個委托關系的建立需要雙世界秘書網版權所有,方有一個契約，通過建立對經營者的激勵約束機制而實現所有者的目標。

股權分置時代，公司治理的問題在“一股獨大”上，而股改后，則可能出現由于股權分散而導致的“內部人控制”。在“一股獨大”條件下，大股東出于自身財產權力和利益最大化的考慮，會積極對經營者加以監督和約束，而其他小股東則可以“搭便車”。“一股獨大”雖然存在損壞中小股東利益的可能性，但同時也可以有效地監督經營者，從而實現委托關系的平衡。而在股改后，大股東可能面臨著主動性的股權變現和被動性的股權被收購的可能。兩種結果都會導致公司的股權結構發生變化，而最終出現股權分散的局面。在股權分散條件下，公司所有者可能無法實現對經營者的有效監督，其原因既可能是股東之間無法達成共識，也可能是股東之間存在著彼此依賴而有意“搭車”的心態。這些可能性所產生的最終結果是，真正控制公司的人不是所有者，而是掌握公司信息的經營者，即公司的“內部人”控制公司。“內部人控制”會讓公司追求經營者的短期利益，而忽視甚至損害所有者的長遠利益，進而打擊資本市場投資者的信心。

大股東的利益侵占加劇

大股東與中小股東之間通常存在兩種不同的效應：一是利益一致效應；二是利益侵占效應。一方面，如jensen和meckling(1976)所指出的，大股東由于持股較多，其利益與公司利益更加密切，此時其不當行為所造成的企業損失，大部分由其自身承擔，因此決策行為會更加謹慎。此時無論是從管理角度還是監督角度，大股東的行為都與公司的利益相一致；另一方面，shleifer和vishny(1997)和laporta等人(1999)的研究則表明，當大股東掌握的控制權大幅超過其對公司現金流量請求權時，大股東將會有強烈的動機去追求自身效用最大化，從而侵占小股東的利益，例如配發優惠股利給自己、轉移公司利潤、資產等。claessens等(1999)對東亞九國的2658家公司股權結構與公司價值的研究表明，大股東控制權愈高，公司市場價值愈低，特別是現金流請求權很低而控制權較高時，公司市場價值愈低，大股東對小股東的侵占(expropriation)越嚴重。

股改后由于信息不對稱的問題使得中小股東仍然處于不利狀態，股改前股權集中度較高的企業仍然存在大股東控制權過高的情況，大股東和管理層對公司擁有絕對的信息優勢，特別是股權分置改革之后大股東也將更為關注二級市場的股價情況，更有動力去推高股價獲取收益，如果利用其控制權與二級市場配合炒作，仍然可能出現證券市場發展不規范時期的惡性事件，此時對中小股東的損害有可能更大。

綜上所述，股改推動了公司治理的完善，但股改后的公司股權結構分散化對公司治理帶來了中小股東放棄公司控制權、“內部人控制”以及大股東對中小股東的利益侵害三個負面影響，需要理論及實踐界積極尋找解決途徑。