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摘要：隨著我國交通運輸業的不斷發展，僅靠政府投資已無法滿足我國高速公路快速增長的需求，ＰＰＰ模式（政府、社會資本合作模式）成為近年來交通基礎設施領域應用最廣泛的一種融資模式。文章首先以高速公路的ＰＰＰ融資模式為研究對象，其次探討了ＰＰＰ模式下高速公路投融資的特點和所存在的風險，并以興延高速ＰＰＰ項目為例進行分析，最后針對所存在的問題提出了相應的政策建議，以期促進我國ＰＰＰ項目的健康發展。

關鍵詞：ＰＰＰ模式；高速公路；項目投融資

１引言

隨著我國交通基礎設施需求的不斷增長，以政府投資為主體的建設模式已經無法滿足社會發展的需要，形成政府資金、社會資金等多元化的基礎設施項目融資模式成為必然選擇。自２０１４年國家關于政府和社會資本合作模式的相關政策出臺后，ＰＰＰ模式在高速公路建設領域的應用越來越多。財政部統計結果顯示，全國ＰＰＰ入庫項目截至２０１８年中旬共計１３５５４個，累計投資額高達１６.３萬億元。高速公路項目具有工程量大、資金投入時間長和資金需求大的特點，對于建設單位來說，現有的資金通常難以滿足整個工程建設的要求，需要吸收其他社會資本來滿足項目建設的資金需求，ＰＰＰ模式便成為一種較為理想的選擇。然而在具體實踐中，由于各種不確定性因素的存在，ＰＰＰ模式下的高速公路建設存在較大風險。因此，對ＰＰＰ模式下高速公路融資問題進行研究有利于促進我國高速公路建設的良好發展。目前，關于ＰＰＰ項目的研究主要分為兩個方面：一是對ＰＰＰ項目風險的研究。廖石云［１］等人通過我國參與的跨境ＰＰＰ項目案例，分析了“一帶一路”基礎設施建設中面臨的主要風險；高華和孫琳鎬［２］從ＰＰＰ項目的整個生命周期出發，先分別對生命周期內的每個階段的風險進行評價，運用灰色聚類法對整個項目的風險進行評估。二是對ＰＰＰ項目融資結構及工具的選擇研究。張婷婷和徐麗群［３］分析了公共基礎設施ＰＰＰ項目的融資結構，認為在項目前期和后期應保持不同的資本結構，以達到該類項目在公益性和盈利性之間的平衡；李英攀［４］等人以融資主體和客體之間的匹配度為視角，利用層次分析法和改進的ＴＰＯＳＩＳ理論構建出項目融資渠道選擇決策模型；張彥偉［５］運用回聲網絡模型對ＰＰＰ項目融資的資本結構進行了預測分析。本文以高速公路ＰＰＰ項目為研究對象，結合實際案例對高速公路項目ＰＰＰ融資模式的特點和風險進行分析，以期為我國高速公路ＰＰＰ項目的健康發展提供借鑒。

２高速公路ＰＰＰ項目投融資模式的特點及風險

ＰＰＰ（ｐｕｂｌｉｃｐｒｉｖａｔｅｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ）模式是指政府部門通過吸引社會資本進入公共基礎設施建設領域，實現政府和私人資本的合作，從而提供基礎設施或實物資產以及服務。一般來說，以ＰＰＰ模式建設的基礎設施項目，具有項目周期長、資金需求量大、回報率低等特征，且大多數是公共產品或準公共產品，這種特征在一定程度上就決定了參與ＰＰＰ項目的社會資本很難獲得超額利潤或收益。因此，為吸引社會資本參與到基礎設施建設中，以緩解政府的資金壓力，政府會以簽訂協議的方式來授權項目公司建設和運營項目，對項目風險及收益分配機制、項目公司的授權經營年限等做出協議規定，使社會資本可以通過用戶付費或政府付費獲得運營收入，從而償還債務并獲得合理的投資回報。高速公路建設具有周期長、資金投入大、復雜龐大、技術要求高等特點，且高速公路在建成后還存在養護問題，單靠政府資金來完成高速公路的建設及養護，會給地方政府帶來資金壓力甚至是債務危機。在此背景下，ＰＰＰ模式應運而生。ＰＰＰ模式具有政府資本和社會資本的雙重支撐，在市場經濟下可以很好地發揮兩者的最大效用。除此之外，我國傳統的高速公路建設都是以“貸款修路，收費還貸”的模式運行，高速公路建設的資金來源于政府向銀行等金融機構的貸款，給政府帶來債務危機。以ＰＰＰ模式進行高速公路建設可以有效解決這一問題，ＰＰＰ模式不僅可以減輕政府的資金壓力、降低政府債務風險，而且可以有效盤活存量的資產，提高資源的利用效率。

２.１高速公路ＰＰＰ項目投融資特點

高速公路ＰＰＰ項目既具有一般ＰＰＰ項目的共性，也有其特性。具體表現為以下四方面。第一，資金規模的巨大性。由于高速公路的建設工程量比較大，且建設成本高昂，需要投入大量資金，這使得高速公路項目投融資要求較高，但我國大多數中小型機構的資金規模無法達到這種高標準的融資要求。而且高速公路在建設完成后，投入成本的收回需要較長的時間，這無形中降低了私人資本參與積極性。而ＰＰＰ模式可以充分利用市場機制和社會資源，通過與政府簽訂協議的方式來提高企業投資的積極性。因此，ＰＰＰ模式可以有效解決私人資本因資金壁壘無法參與公路基礎設施建設的問題。第二，投融資決策的復雜性。首先，交通運輸行業由于關系到國計民生且具有公共物品性，在投融資決策時除考慮市場因素外，政府政策、政治因素、區域協調發展等也是需要考慮的重要因素。因此，相對于其他行業的投融資決策來說，交通基礎設施的投融資決策所需要考慮的因素更為復雜。其次，由于交通基礎設施的投融資建設與整個社會的福利水平息息相關，而且其投融資規模相對較大，投融資決策顯得尤為重要。此外，不同于其他項目以追求利潤最大化為目標，如何確定高速公路投融資的合理報酬和風險分擔比例，是高速公路ＰＰＰ項目協議中必須考慮的問題，也是政府和社會資本最關心的問題。最后，高速公路基礎設施項目建設周期長，使得投融資決策中的不確定性增加。第三，投融資收益的特殊性。基礎設施項目的投資具有明顯的社會效益性。高速公路是為公眾提供出行服務，具有準公共物品性，其收費標準也由政府來制定，在短時間內很難收回成本，但其建成之后的運營收益又具有穩定性，在項目經營后期仍會有收益，因此，其收益具有滯后性。此外，高速公路項目都是由政府許可投資建設的，因此其項目收益還會受到政府政策的影響。第四，投融資風險的分散性。在傳統的以政府貸款為主要資金來源的高速公路建設項目中，項目建設的風險由政府獨自承擔，政府面臨著極大的債務風險。在ＰＰＰ模式下，項目建設風險則由政府和社會資本方分擔，減少了地方政府債務危機發生的可能性。

２.２高速公路ＰＰＰ投融資風險

在高速公路ＰＰＰ項目中，由于本身具有的資金規模大、建設周期長等特點，存在著諸多的風險，具體可以分為系統性風險和非系統性風險。其中，系統性風險是指來自外界的不確定性，包括社會環境、國家政策等的變化；對于系統性風險，很難對其進行預防和控制。非系統性風險是指項目本身所存在的不確定因素，在高速公路ＰＰＰ項目中，主要的非系統性風險有：①融資風險。在高速公路ＰＰＰ項目投融資決策時，首先會面臨投資方選擇的風險。在我國現有投資市場中各投資機構資金實力、資信狀況等各不相同，若未能進行深入市場調查，很有可能會選擇不良的投資方，影響整個項目的建設。②項目建設風險。在項目建設前期，由于設計人員專業素養不夠、缺乏對實際情況的了解等，會出現設計風險，使得設計方案不符合實際情況，增加項目建設成本；在施工過程中，還存在著技術風險，在高速公路建設過程中會涉及諸多技術，若某一種技術使用不合理，就會對資金的使用和整個項目造成影響；在項目建設過程中，還會存在管理風險，由于缺乏高素質的管理人員而降低整個項目的進程和質量，進而影響項目未來的收益。③運營風險。在高速公路投入使用時，若實際的交通流量遠遠低于項目前期的預期狀況，就會影響服務費的收取，導致投入成本無法在預期時間內收回，將不利于投資方的長期穩健運營。

３高速公路ＰＰＰ項目案例分析

本文以興延高速建設為例，對其融資結構及風險分擔機制進行研究，通過對本案例的分析找出其經驗與不足之處，以期為往后高速公路ＰＰＰ項目的發展提供參考。興延高速公路全長４２.２千米，項目總投資約１４３億元。若按原有“政府資本金＋債務性融資”的建設方式，會增加北京市政府的資金壓力。但在ＰＰＰ模式下，政府可以以較少的資金撬動大量社會資本，減輕政府的資金壓力。北京市政府以首發集團作為政府出資人的代表，與社會投資人共同成立項目公司（ＳＰＶ），政府授權項目公司投資、建設以及運營管理興延高速，運營期為２５年，合同期滿將移交政府。在項目特許期內，高速公路收費權、沿線廣告牌和加油站的經營權均屬于項目公司所有。其整個運作流程如圖１所示。在該項目中，政府的出資額為總投資的２５％，社會投資人按雙方股權比例出資，剩余部分則由新成立的項目公司（ＳＰＶ）負責籌集。采用這種政府和社會資本合作的方式來建設資金需求巨大的高速公路項目，不僅能夠滿足項目的最低資本金比例要求，而且能充分發揮項目公司的融資能力。該案例中，項目公司的股權結構為：代表政府的首發集團和社會投資人各自分別占股４９％和５１％，這保證了政府能夠作為股東參與項目公司日常經營的重大決策，降低了項目參與各方之間的信息不對稱性。此外，首發集團不參與項目公司的分紅，也不承擔其虧損，符合政府提供公共物品的公益性原則，降低了政府風險。在風險分擔方面，該項目最大的特點就是采用約定通行費標準的方式，對實際運營中實際通行費標準與約定通行費標準之間收費收入的差額，由政府相關部門對項目公司進行補貼，降低了項目公司在經營期的風險。在該項目中，社會投資方主要承擔項目的融資、建設、經營和維護的風險，對于不可抗力風險，由雙方共同承擔。一般來說，在高速公路ＰＰＰ項目中面臨的最大風險就是車流量變化的風險，興延高速將這一風險設計為政府和社會投資人共同承擔，投資人承擔一定范圍內的車流量變化的風險，超過的部分則由政府承擔。作為全國首例通過公開招標方式確定社會投資人的高速公路ＰＰＰ項目，興延高速的投資建設為之后我國基礎設施項目的ＰＰＰ建設模式提供了寶貴的經驗。但通過興延高速項目，并結合我國近年來其他高速公路ＰＰＰ項目的實踐，不難發現，高速公路ＰＰＰ項目的社會資本方大多是國有企業，且以債務性融資為主，股權性融資較少。出現這種現象主要是對于非國有企業而言，自身的資金實力很難達到這一標準，即使是有實力的非國有企業也會因為缺少投資熱情、缺乏ＰＰＰ運作經驗等問題而無法參與。此外，從我國ＰＰＰ項目的監管上來看，大多都只關注項目建設時期的績效，而對項目建成之后的運營階段績效管理還不到位。

４結語

高速公路ＰＰＰ項目具有融資金額巨大性、投融資決策復雜性、收益的滯后性及風險的分散性的特點，從興延高速的實踐可以看出，通過ＰＰＰ模式進行高速公路的投資建設可以在很大程度上降低地方政府的債務風險，促進政府和社會資本的合作，提高項目的運營效率，增加高速公路的有效供給。但同時也應看到，高速公路ＰＰＰ項目還存在著融資困境，如何吸引有效的社會資本成為ＰＰＰ項目成功的關鍵。隨著ＰＰＰ模式在公路建設領域的逐步推廣，國家應出臺相關政策，鼓勵有實力的非國有企業積極參與高速公路ＰＰＰ項目，創新ＰＰＰ融資模式，為ＰＰＰ項目的健康發展創造良好的宏觀環境；同時地方政府也應積極監督項目的規范運作，明確項目參與各方的職責關系，設計合理的風險分擔機制，真正實現政府與社會資本方的合作共贏。

作者:杜云飛 尤浩 單位:長安大學經濟與管理學院